随着央行重启债券购买操作，债市仍存在阶段性投资机会。基本面上，基于生产法测算的三季度月度 GDP同比增速明显低于官方公布的季度增速，这主要源于建筑业主引擎正从首次开发逐渐转向存量更 新。总体而言，当前国内经济仍面临一定压力，而央行重启买债操作有助于提振投资者情绪，因此长债 有望在阶段内实现反弹。 30年国债ETF紧密跟踪中债-30年期国债指数(总值)财富指数，中债-30年期国债指数隶属于中债总指数 族系，该指数成分券由在境内公开发行上市流通的发行期限为30年且待偿期25-30年（包含25年和30 年）的记账式国债组成（不包含特别国债），可作为投资该类债券的业绩比较基准和标的指数。 风险提示：本产品由鹏扬基金管理有限公司发行与管理，销售机构不承担产品的投资、兑付和风险管理 责任。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也 不保证最低收益。基金的过往业绩并不预示其未来表现，本公司管理的其他基金的业绩并不构成对本基 金业绩表现的预示和保证。投资者在投资基金前应认真阅读基金合同、招募说明书和基金产品资料概要 等基金法律文件，全面认识基金产品的风险收益特征，在了解产品情况及销售 ...

核心观点 - 中国股市正处于由经济结构转型和资本市场改革驱动的“转型牛”周期，上证指数于2025年10月28日站上4000点，为10年来新高 [1] - 2026年“转型牛”升势远未结束，市场高度有望超出共识，挑战十年前高，底层逻辑的转换推动股市进入估值修复与扩张周期 [1][2] - 投资策略应从杠铃策略转向质量策略，市场重估广泛，科技与非科技都有机会，新兴科技是主线，同时看好制造出海、周期消费转型及金融股 [1][4] 市场表现与展望 - 上证指数在2025年10月28日站上4000点，创10年新高 [1] - 2026年市场高度有望超出共识，挑战十年前高，A/H股预计不会出现大幅调整，调整被视为增持良机 [1][3] 驱动“转型牛”的核心因素 - 无风险收益下沉：城镇化高速增长阶段过去，传统资产预期回报下降，高收益无风险金融资产消减，社会资本“找资产”与资产管理需求出现历史性拐点，增量资金入市远未结束 [3] - 资本市场改革：以“新国九条”为起点的制度改革提升中国市场可投资性，引入中长期资本和构建稳市机制，增强市场应对风险和波动的能力 [3] - 中国经济转型确定性提高：传统经济增长趋稳，新技术/新产业涌现且资本开支扩张，中国制造业进入全球化发展周期，经济预期和资产回报率有望触底回升 [3] 底层逻辑转换 - 对外自信：中国应对中美风险挑战的体系更成熟 [2] - 对内稳定：“坚持以经济建设为中心”定位回归，反内卷构成经济治理思路重大转折，宏观尾部风险降低 [2] - 人民币资产收缩周期走向结束：人民币升值、股市向好、地产止跌在途，过去导致估值折价的因素（担忧中美冲突/经济能见度下降/资产负债收缩）正瓦解和重塑 [2] 行业配置与投资主题 - 科技成长：主线为新兴科技，推荐港股互联网、机器人、芯片半导体、传媒、计算机、通信 [4] - 制造出海与全球扩张：中国企业全球化是打开市场空间和提升股东回报的重要路径，推荐电力设备、消费电子、机械、汽车与零部件、创新药 [4] - 周期消费转型：周期板块看好反内卷与新材料，推荐有色、化工、钢铁、建材；消费机会重点在服务和即时消费，投资更重个股化、个性化 [4] - 金融股：继续看好券商、保险、银行，受益于经济企稳与资产管理需求井喷 [4] - 主题推荐：做多中国创新势能，包括科技新势能（人工智能、机器人、商业航天、先进材料）、内需新机遇（服务消费、反内卷）、能源新战略（新型储能、氢能与核聚变能）、出海与区域经济新格局（创新药出海、西部基建） [4]

新的宏观范式核心观点 - 当前中国资产价格的核心驱动逻辑围绕“化解债务、稳定增长与提升资本回报率”三大政策主题反复博弈 [2] - 政策应对积极，在相似去杠杆时期中国维持了8%-9%的M2增速，远高于日本当时的3%-4%，有效缓解金融风险并稳住经济基本盘 [2] - 经济正经历深刻结构性转变，投资对GDP贡献从十年前的约70%降至30%左右，消费占比接近50%，利率将长期承压而流动性保持充裕 [3] 政策应对与市场表现 - 通过政策托举，一线城市房价从高点回撤约20%，显著低于美国的30%和日本的50%，有效阻断房地产负向循环 [2] - 相比美日去杠杆初期的市场巨震，A股调整幅度相对缓和并在“9.24”后创出新高 [3] - 成功去杠杆后，房价涨幅或将长期锚定在0%-3%区间，而股票表现可能超越房地产 [3] 资产价格重估历程 - 中国金融资产已完成三轮重估，第一轮自2021年开始为债券及煤炭、公用事业板块重估 [5] - 第二轮在2023年，稳健类ROE资产如传媒互联网、港股、大金融板块继续重估 [5] - 第三轮预计在2025年，随着美元走软，全球定价商品如有色、机械、TMT将进一步重估，本轮行情上涨主要由估值驱动 [5] 未来投资逻辑与关键趋势 - 国内盈利弹性总体偏弱，但流动性长期充裕，居民资产或将继续向金融资产转移 [6] - 弹性类资产如科技医药等成长板块会继续跟随美国经济和科技周期波动，而资本品、商品等或会跟随新兴市场经济周期波动且弹性巨大 [6] - “出海”是关键趋势，出口市场结构发生转移，新兴市场占比持续提升并超越欧美，出口增长动能由消费品向中间品与资本品转移 [6] - 中国对外直接投资存量占GDP比重已达17%，参照德国、韩国超40%的比例，预计未来三到五年将进一步快速上升 [6]

中国银河证券研报指出，本周，中国宏观经济政策部署与外部关系均释放重要积极信号。"十五五"规划 建议稿发布，为未来五年的经济工作做出重要指引。作为承前启后的关键五年，"十五五"阶段一方面要 乘势而上，坚持高质量发展，加快高水平科技自立自强，另一方面要因势利导，更多转向内需驱动，尤 其需要增强消费的基础性作用。与此同时，外部关系有所缓和，中美高层在韩国釜山会晤，尽管分歧犹 存，但重启对话机制本身已对外部风险形成一定缓冲，提升了市场对稳定中美经贸关系的预期。从国内 经济基本面来看，10月制造业PMI降至49.0%，虽有季节性因素，但下滑幅度较季节性更大，政策对价 格和需求的支撑或逐步退散。当前经济处于结构转型与外部不确定难预料因素增多时期，"十五五"规划 的指引与中美良性互动为年末经济收官和中长期高质量发展打造良好预期。 ...

A股三季报整体业绩 - 截至10月29日，已有3073家A股上市公司披露三季报，第三季度合计营业收入6.90万亿元，同比增长6.08%，归母净利润0.58万亿元，同比增长20.74% [2] - 前三季度合计营业收入19.72万亿元，同比增长3.15%，归母净利润1.64万亿元，同比增长9.66% [2] - 已披露公司大多数实现业绩增长，创业板公司在业绩增速和超预期方面表现突出 [3] 高增长行业表现 - AI相关领域表现亮眼，包括海外算力、国产算力、PCB等电子板块，新能源的风电、储能板块，以及传媒的游戏板块、金融的券商保险板块、有色金属板块均有较好业绩增速 [3] - 细分行业中，游戏、农产品加工、风电设备、冶钢原料、半导体等行业在业绩增长方面表现较好 [3] - 科技与新能源是亮点，受AI和国产化拉动，算力板块和半导体板块表现突出，风电及光储领域重点公司利润修复超预期 [3] 科技板块投资逻辑 - 科技板块业绩增速与估值和上涨幅度总体匹配，本轮上涨由经济结构转型带来的产业升级和业绩增长驱动，部分优质科技公司估值处于中性偏合理区间 [5] - 第三季度科技板块高景气持续，AI算力以及半导体设备、材料、模拟功率等板块业绩表现进一步改善，基本面改善为下一阶段行情打下基础 [5] - 海外科技企业持续探索AI，国内云服务大厂增加AI方向资本开支，相关产业链公司存在业绩持续超预期可能 [5] 基金经理关注方向与策略 - 关注AI产业链中的芯片、光模块、PCB等制造端公司，通过预付账款、存货、在建工程等指标判断未来业绩确定性 [4] - 后续科技细分领域投资机会包括：受益于国产替代和价格回升的半导体设备及材料、伴随5G建设发展的通信设备、具备持续增长潜力的游戏和工业软件 [5] - 关注增速和盈利质量好于行业平均水平并产生超额收益的企业，以及AI眼镜、AI玩具等有望开启新消费周期的消费电子新载体 [4][6] 三季报对投资布局的意义 - 三季报基本能反映公司全年经营态势，是承上启下的成绩单，可用于汰弱留强，为年底和明年投资布局打好基础 [7] - 投资者可根据营收与利润匹配度及现金流状况分析公司业绩增长质量，通过对比三季报业绩增速变化识别公司业绩趋势，参考行业景气指标 [7] - 财报季是跟踪和重新审视投资逻辑的重要窗口，通过解读三季报可获取投资标的最新基本面情况，以调整和修正投资组合 [8]

模型偏差与核心发现 - 三季度传统模型测算的月度GDP与官方值出现罕见显著偏差，差距超过0.5个百分点[1] - 建筑业是主要偏差来源：传统模型预测基建与地产投资下滑应拖累GDP约0.7个百分点，但实际拖累仅为0.13个百分点[2] - 2023年后基建和房地产开发投资与建筑业GDP的相关性显著减弱[2] - 与房屋更新活动相关的建筑业占比快速提升，预计2025年升至约40%[2] 经济结构转型启示 - 经济正经历从“大拆大建”向“精耕细作”的静默结构转型[3] - 未来政策重心将从“投资于物”向“投资于人”倾斜[3] - 财政资金将更多向建筑装饰、节能改造等“轻量级”建筑活动倾斜[3] - 需建立能准确捕捉更新活动贡献的新统计体系[3] 风险提示 - 模型失效、海外市场动荡及国内政策执行的不确定性是主要风险[4]

浙商证券宏观联席首席分析师廖博在接受记者采访时表示，"十五五"时期，"高质量发展取得显著成 效"位列第一，是最主要目标，这意味着"十五五"时期的政策主线仍然延续当前基调，继续推进经济结 构转型，大力发展新质生产力。在高质量发展优先的基调下，提高科技自立自强水平，发展新质生产力 将是政策的重中之重。廖博认为，相关政策将围绕新质生产力开展。例如：应建设全国统一大市场，解 决产业发展过程中的无序竞争问题；应推进共同富裕，解决产业升级后的就业与民生问题；统筹教育强 国、科技强国、人才强国建设，一体推进教育科技人才发展，解决产业升级过程中的人才供给问题，发 挥人才红利。（上海证券报） ...

宏观政策与数据表现 - 2025年上半年GDP增长5.3%，A股市场站稳3700点 [1] - 上半年全国一般公共预算支出14.13万亿元，同比增长3.4%，社会保障、教育、科技等重点领域支出增速均超5% [3] - 前三季度社会融资规模增量累计30.09万亿元，同比多增4.42万亿元，政府债券净融资11.46万亿元，同比多增4.28万亿元 [3] - 六部门联合出台机械行业稳增长方案，目标行业营业收入年均增速达3.5%、突破10万亿元 [3] - 3000亿元超长期特别国债定向支持消费品以旧换新，前三季度已分三批下达2310亿元 [3] - 美联储降息后跨境资本流动趋于稳定，黄金作为避险资产价格持续攀升 [1][6] 传统行业面临的挑战 - 纺织、电梯、家居等行业多位企业家在百余天内因经营压力选择极端方式离世 [8][10] - 电梯行业因地产订单锐减，森赫电梯一季度营收同比下滑44.51%，房地产客户付款周期从30天延长至180天 [10] - 西子电梯因应收账款高企陷入困境，企业家个人负债超5亿元 [10] - 居然智家连续三年利润下滑，2025年一季度净利润暴跌39.39%，负债率达57%，短期偿债缺口超10亿元 [10] - 中小微企业融资困难，2025年上半年贷款余额仅增长2.3%，经营性贷款利率高达8.1%，信用类贷款审批通过率不足20% [12] - 企业家为维持运转陷入借新还旧循环，有企业家离世时账户仅剩37.2元，手机中20个借贷APP额度耗尽，另有企业家依赖月息3分的高利贷 [12] 结构性矛盾分析 - 产业政策向新能源、半导体、人工智能等高新产业倾斜，家居、纺织、餐饮等传统行业虽支撑就业但面临政策支持不足的困境 [16] - 金融资源错配，前三季度企（事）业单位贷款增加13.44万亿元，但资金更多流向大型企业与高新领域，中小微企业融资艰难 [16] - 金融市场赚钱效应凸显，债券、黄金、海外资产等投资渠道为资本提供稳健回报，形成投实业不如投资产的反差 [18] - 消费端变化使传统行业雪上加霜，居民消费更趋理性，传统行业依赖的信息差盈利模式逐渐失效 [13] - 法律体系对企业家的保护与约束存在失衡，企业破产重整程序繁琐，同时针对企业家的心理健康支持体系近乎空白，76%的企业家认为暴露心理问题会动摇员工信心 [18] 政策建议与转型方向 - 政策需构建新兴产业引领、传统产业升级、制度保障托底的协同体系，避免顾此失彼 [20] - 可借鉴机械行业方案中的梯度培育优质企业、推动产业数字化转型等举措，并延伸至家居、餐饮等民生行业 [20] - 金融资源需精准滴灌，落实税收优惠政策，建立针对中小微企业的差异化信贷考核机制，提高信用贷款比重，探索订单贷、应收账款融资等灵活产品 [20] - 需优化企业破产重整程序，降低退出成本，同时建立企业家心理健康服务网络，消除社会偏见 [23] - 舆论应客观呈现企业家群体真实处境，营造包容的社会环境，经济的冰火两重天有望转化为新旧共荣的新格局 [24]

外资机构A股调研动态 - 多家外资机构积极调研A股公司 展现出对中国资产的高度关注 [1] - 老虎太平洋资本今年以来累计调研A股上市公司9次 涉及8家企业 [3] - Point72 高盛 路博迈 野村等外资机构今年也纷纷现身A股上市公司调研名单 [4] 外资机构关注的投资领域 - 外资机构关注人工智能 高端制造 新能源等领域 [1] - 老虎太平洋资本调研标的覆盖医疗 科技 汽车产业链 高端制造等多个领域 [3] - 高盛在行业配置上偏向成长风格 高度关注科技与人工智能领域 [4] 外资机构看好的投资主题 - 高盛对中国民营企业 精选人工智能标的 "反内卷"趋势受益者及"出海领军企业"等主题抱有较高信心 [4] - 摩根资产管理认为科技创新是重点关注方向 锂电 风电 光伏设备及游戏等板块处于高景气周期 [4] A股市场基本面与机会 - 外资机构认为在中国经济结构转型与产业升级背景下 A股市场存在丰富的阿尔法机会 [1] - 高盛指出中国股票市场存在广阔的阿尔法机会 分布于多个主题 行业和因子层面 [4] - 摩根士丹利基金认为A股上市公司整体（剔除金融与石油石化）ROE已在半年报企稳止跌 预计三季报进一步回升 [4]

行业市场趋势 - 物流仓储市场出租率进入上行区间 出租率与租金水平双增长的拐点迹象显现 [1] - 市场新增供应量持续放缓 而需求保持韧性增长 [1] - 全国四十多个大中枢纽2025年上半年物流仓储净吸纳量同比增长20% 达到626万平方米 [1] - 内需驱动下消费新趋势带来增量 包括即时电商 高端冷链等行业客户加大布局 [1] - 中西部市场电商加速提升渗透率带来快递业务迅速增长 [1] 公司战略与运营 - 公司在一线至1.5线城市的核心点位 携手政府积极探索资产更新升级以满足城市发展和客户需求 [2] - 公司不断优化资产管理运营能力以提升资产表现 [2] - 公司积极探索多层次REITs市场 通过公募REIT 私募REIT等多元形式丰富投资产品 [2] - 公司强调始终看多中国 深耕中国 信心来源于中国广阔的内需市场及人民对美好生活的追求 [2] - 公司将继续携手全球投资机构 把握中国经济转型与产业升级带来的发展机遇 [2] 公司发展里程碑 - 2025年8月 阿布扎比投资局(ADIA)在多年基金合作基础上 投资15亿美元升级为普洛斯集团的战略投资伙伴 [2] - 2025年8月 普洛斯算力中心引入浙江国资战略股东 获得25亿元人民币投资 [2] 宏观经济背景 - 中国经济结构转型优化 科技进步 新能源汽车 光伏 机器人等新兴行业蓬勃发展成长为新的支柱产业 [1] - 产业升级增强了经济发展的可持续性 也增强了投资人对经济前景的信心 [1]