报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内宏观环境偏暖，政策发力、通胀回升和经济结构转型升级支撑风险资产；海外关注沃什交易、美国关税进展和中东地缘冲突；资产配置可适度提升风险偏好，在均衡基础上增强进攻性 [7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 一、2月大类资产回顾 - 全球大类资产转向“结构性分化”，权益市场轮动，A 股中盘与中小盘更强，港股偏弱，海外发达市场分化加剧，新兴市场表现较好；债券市场利率资产偏稳；外汇市场美元走强，非美货币承压；大宗商品市场整体偏弱但有结构性特征 [14][15][17][18] 二、市场焦点：沃什交易的演绎 - 市场对沃什交易认知从纯粹鹰派转向更复杂，美债收益率震荡向下，美元走强，贵金属与风险资产震荡；关键分歧在于“降息 + 缩表”可行性，沃什政策组合利好成长权益但缩表或压长端债券，核心风险是缩表与降息平衡 [22][23][25] 三、宏观环境展望 海外宏观 - 全球制造业 PMI 回升，美国 1 月宏观数据有“金发姑娘”迹象，就业改善、通胀缓和、内需降温、四季度 GDP 增速下滑受政府关门拖累；关税政策调整带来不确定性，或引发退税争议和财政赤字压力 [26][30][31][32][33][34] 国内宏观 - 一季度国内宏观预期偏暖，“十五五”开门红政策和通胀回升是宏观主线，经济结构转型升级值得关注 [36] 四、大类资产展望 股指 - 3 月政策、通胀和经济结构转型驱动权益市场，国内权益或震荡偏强，推荐超配 IC [39] 大宗商品 - 贵金属或震荡上涨，黄金受地缘驱动更强；有色金属上行趋势延续，关注回调低吸机会；黑色金属宽幅震荡，铁矿石可空头配置；能源化工中油价宽幅震荡，化工品关注 PX 等 [44][50][54][59] 债券 - 3 月短久期债券表现或好于中长久期，资产赔率一般，因 PPI 回升、“反内卷”政策和财政发力制约降息空间 [64] 五、大类资产策略建议 - 3 月可提升风险偏好，国内权益超配中盘风格（IC）；国债中性，标配短端（TS）；大宗商品超配有色，标配化工链，标配黑色空头；贵金属多头配置，超配沪金，标配沪银 [68][74][75][76]

基金经理观点与投资框架 - 基金经理认为当前部分热门有色金属品种的行情可能已行至中后期，对之保持谨慎，但认为以周期视角审视市场正涌现出越来越多的投资机遇 [1][9] - 基金经理的投资框架由四个维度构成：宏观定方向、产业趋势定行业、个股权衡安全与弹性、市场情绪定买卖点 [3][12] - 在宏观层面，基金经理认为美国经济短期面临下行压力，而中国处于经济结构转型深化期 [3][12] - 在行业比较层面，基金经理注重寻找产业趋势即将出现向上拐点、市场关注度不高的领域，并综合考量ROE分位数、PB分位数、交易拥挤度等多个维度 [3][12] - 在个股选择层面，基金经理坚持足够的安全边际与足够的向上弹性两条标准，并会设定明确的价格“容忍线”以控制下行风险 [4][13] - 在市场情绪层面，基金经理表现为典型的左侧交易者，买入时追求市场关注度不高，卖出时可能在市场情绪狂热前便选择离场 [4][13] 具体投资操作与案例 - 基金经理在2024年年底基于“情绪周期在底部”的判断布局了当时备受冷落、机构持仓处于历史低位的创新药板块，并在2025年上半年市场开始热议基本面时逐步卖出 [5][14] - 基金经理认为2025年医药板块的投资收益主要是赚市场流动性带来的估值修复的钱，当估值修复到满意水平时便考虑逐步兑现 [5][14] - 基金经理早在2023年市场分歧仍大时便基于宏观判断重仓了黄金股，在估值历史低位时买入，并在2025年贵金属行情火热、市场投机情绪高涨时悄然减持 [5][14] - 基金经理将黄金的上涨逻辑拆解为两个阶段：前期是货币避险属性驱动，近期则更多是全球流动性宽松预期驱动 [6][15] - 基金经理认为当前部分商品价格已严重偏离基本面，未来均值回归是大概率事件 [6][15] 当前市场观点与投资机会 - 基金经理认为当前正面临一个有利的投资窗口，资本开支周期、PPI周期、库存周期有望形成共振 [7][16] - 具体而言，供给端增速将趋于平缓，PPI有望进入上行通道，企业极低的库存水平在需求边际改善时可能引发积极的补库行为，放大盈利弹性 [7][16] - 基金经理重点看好航空板块，认为其需求结构已发生根本性改变，个人消费需求成为主流且韧性更强，同时供给端受制约未来数年增速将维持在历史极低水平，成本端油价未来表现有利于航空公司 [8][17] - 基金经理看好品牌消费和制造业，认为许多国产品牌在治理、效率和品牌力上已有显著提升，随着海外品牌库存周期进入主动去库末期，未来补库需求有望启动，中国供应链和品牌制造企业将受益 [8][17] - 基金经理认为港股市场处于巨大的价值洼地，并看好互联网公司，认为其安全边际充足，同时拥有AI技术最佳的落地场景和庞大的用户基数，在模型成本快速下降的背景下有望受益 [8][17]

文章核心观点 - 文章聚焦于人工智能技术革命和政府作用对经济结构转型及结构性就业矛盾的影响，为解决劳动力供给与需求不匹配的问题提供了新的理论视角和决策参考 [2][5] 结构性就业矛盾现状与成因 - 中国劳动力市场面临结构性矛盾，表现为劳动力供给与需求结构不匹配，就业难与招工难并存，这已成为就业领域的主要矛盾 [2][4] - 矛盾的形成与人口结构及经济结构深度调整密切相关：一方面，劳动力和人口总量达峰后下降，人口红利收缩，导致低技能和劳动密集型产业用工成本持续上涨；另一方面，高技能和技术密集型产业发展较慢，无法有效拉动高技能劳动力工资快速增长，导致学历与技能错配现象突出 [4] 解决矛盾的系统性视角 - 解决结构性就业矛盾需坚持系统观念，从经济结构转型的宏观视角进行研究，劳动力需求结构受劳动力供给结构转变、生产和技术结构转型、产业与家庭生产部门时间配置等多因素影响 [5] - 开展职业技能培训、促进教育培训与劳动力市场需求更好匹配，可直接缓解结构性就业矛盾 [5] 人工智能技术革命的理论影响 - 研究构建了一个包含劳动就业结构转变、生产和技术结构转型、产业与家庭生产部门时间配置的系统性理论分析框架，以刻画结构性就业矛盾 [7] - 该理论首次提出，人工智能技术革命同时在产业部门和家庭生产部门推动“机器换人”，进而通过影响劳动时间配置和产业结构转型趋势，对结构性就业矛盾产生深刻影响 [5] - 模型中，劳动力被分为高技能与低技能两类，在技能密集型产业、非技能密集型产业及家庭生产部门进行生产，结构性就业矛盾在模型中体现为高学历劳动力相对供给增长但难以充分满足高技能要求，以及低学历劳动力相对供给下降但低技能需求结构未快速调整导致企业用工成本上涨 [7]

宏观经济运行 - 2025年GDP增长5.0%至140.19万亿元，但增速前高后低，四季度同比降至4.5%[10] - 需求结构分化：消费是主引擎，贡献GDP增长2.6个百分点（贡献率52%）；净出口贡献1.64个百分点（贡献率超30%）；资本形成贡献率仅为15.4%，为2000年以来首次低于20%[11] - 工业生产稳健，规模以上工业增加值增长5.9%，其中装备制造业占比提升至36.8%[13] - 固定资产投资同比下降3.8%，成为内需主要拖累，其中房地产投资下降17.2%，基建投资（不含电力）下降2.2%，仅制造业投资微增0.6%[20][21] - 社会消费品零售总额增长3.7%至50.12万亿元，但增速逐月放缓，服务消费（增长5.5%）表现强于商品消费[23][24] - 出口展现韧性，总额增长5.5%至3.77万亿美元，高技术产品出口增长13.2%，对东盟等非美市场依赖度提升[27] 宏观信用与政策 - 社会融资规模增量35.6万亿元，存量增长8.3%，政府债券同比多增2.5万亿元是主要驱动力，居民贷款同比少增2.3万亿元[45] - 宏观杠杆率上升11.7个百分点至302.4%，结构上政府部门主动加杠杆（升7.6个百分点），居民部门持续去杠杆（降2.0个百分点）[54] - 货币政策适度宽松，2025年新发放企业及个人住房贷款加权平均利率均约3.1%，处于历史低位[64] - 财政政策积极，一般公共预算支出28.74万亿元（增长1.0%），超长期特别国债等政府债券支出6.19万亿元，同比增长37.6%[68]

公募基金2025年第四季度业绩与盈利情况 - 公募基金2025年第四季度报告披露收官，基金赚钱效应增强，各大基金公司为投资者赚取丰厚利润 [1] - 银河证券统计显示，嘉实基金旗下基金2025年全年实现利润1163.75亿元 [1] 嘉实基金ETF产品布局与盈利表现 - 公司在ETF领域全面布局，覆盖沪深300、中证500、中证A500等宽基以及受益于经济结构转型的行业主题 [1] - 公司前瞻布局了科创芯片、稀土等优势领域，为投资者赚取丰厚利润 [1] - 沪深300ETF嘉实(159919)为投资者实现利润361.23亿元，科创芯片ETF(588200)实现利润139.50亿元，均超过百亿元 [1] - 中证500ETF嘉实(159922)实现利润34.97亿元，中证A500ETF嘉实(159351)实现利润28.04亿元，稀土ETF嘉实(516150)实现利润20.76亿元 [1] - 2025年公司有145只产品（不同份额分开统计）为投资者实现利润超过1亿元，13只产品实现利润超10亿元 [1] 嘉实基金主动权益投资业绩 - 凭借系统化深度研究和成熟稳健的投研队伍，公司在主动权益领域取得丰厚回报 [2] - 主动股票类基金中，嘉实智能汽车(002168)、嘉实新能源新材料A(003984)、嘉实环保低碳(001616)均为投资者实现利润超10亿元 [2] - 嘉实竞争力优选、嘉实新兴产业、嘉实港股优势、嘉实科技创新、嘉实前沿创新、嘉实核心成长、嘉实沪港深精选、嘉实价值长青等多只基金实现利润超5亿元 [2] - 从净值增长率看，2025年公司旗下68只产品回报超过50%（不同份额分开统计） [2] 嘉实基金投研体系与战略定位 - 公司近年来着力推进投研体系建设，形成“系统化研究+团队协同+动态迭代”的机制，为应对复杂多变的市场夯实投研基石 [2] - 公司始终将服务实体经济与国家战略、促进资本市场改革发展稳定、满足居民财富管理需求的使命贯穿于业务全链条 [2]

2026年1月PMI数据总体表现 - 制造业PMI为49.3%，较上月下降0.8个百分点，再度回落至荣枯线以下 [2] - 建筑业商务活动指数为48.8%，较前值52.8%大幅回落4.0个百分点 [2][6] - 服务业商务活动指数为49.5%，较前值49.7%微降0.2个百分点 [2] 分项指数与结构特征 - 生产指数为50.6%，高于临界点但环比下降1.1个百分点 [4] - 新订单指数为49.2%，环比下降1.6个百分点；新出口订单指数为47.8%，环比下降1.2个百分点 [4] - 主要原材料购进价格指数升至56.1%，出厂价格指数升至50.6%，后者为近20个月来首次升至临界点以上 [4] - 大型企业PMI仍位于扩张区间，而中小型企业PMI在收缩区间低位运行，分化加剧 [3][4] - 高技术制造业PMI连续两个月位于较高水平，装备制造业保持在扩张区间 [4] - 消费品行业和高耗能行业处于收缩区间，景气水平回落 [4] - 战略性新兴产业采购经理指数（EPMI）处于荣枯线以上 [5] 数据回落原因分析 - 春节时间偏晚导致企业在12月存在抢订单、抢生产行为，对1月需求形成一定透支 [3] - 需求端高频指标走弱，如地产销售和汽车等耐用品消费，显示内需恢复动能不足 [3] - 低温天气、春节假期临近等季节性因素产生影响 [5][6] - 多数地方两会尚未结束，可能导致部分开年工作和项目部署略有滞后 [5] - 经济内生修复基础不稳固，内生动能不足，政策效果尚不明显 [3][5] 专家观点与政策展望 - 1月PMI不及近年春节前一个月同期平均水平，降幅强于季节性 [3] - 当前经济下行压力仍然较大，下行斜率和整体压力仍大 [5] - 各地正从追求“增速”向注重“提质”转变，多数已召开两会的地方下调或维持了2026年增长目标 [5] - 建筑业PMI大幅回落，反映出地方项目建设节奏偏慢、投资意愿尚待提振 [6] - 2026年宏观政策将更加积极有为，财政金融促内需一揽子政策已推出，旨在扩大内需 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对工商银行给予“买入”评级 [2][14] - 核心观点：看好工商银行基本面的稳健性和长期配置价值，主要基于其资产负债表映射实体经济、市占率进入上行周期、净息差筑底带动核心营收反转、以及资产质量韧性穿越地产周期 [2][8][12] 资产负债表映射实体经济与市占率上行 - 经济结构转型背景下，金融总量进入降速周期，工商银行凭借顺应“五篇大文章”导向、产业资源优势和低负债成本优势，市占率重新进入持续上升周期 [8][23] - 2022年以来，国有大行的贷款市占率逐年持续上升 [23] - 预计十五五期间银行业逆周期调节力度弱于十四五，大型银行资产规模将跟随M2维持稳定但增速下降的扩张，更注重发展质量而非规模 [8][26] - 工商银行的资产负债表正在重构，贷款和债券投资占比上升，预计未来债券投资占比将继续提升 [31] 信贷结构演变与创新增长点 - 信贷结构向对公“五篇大文章”转型，对公贷款占比重新上升至60%以上，新兴制造业成为投放重点 [36] - 普惠金融贷款（含小微企业及个人经营贷）占比约11%，预计中期将保持双位数增速 [36] - 信贷区域分布向长三角、环渤海、中部等核心地区集中，2025年6月末上述地区贷款增速（分别为6.8%、5.2%、6.0%）高于全国总体增速（5.0%） [39][41] - 国际化业务是中长期增长新动能，工商银行在全球49个国家设立机构，资源牌照优势领先 [9][42] - 综合化经营方面，AIC（金融资产投资公司）业务具备领先优势，工商银行旗下工银投资2025年6月末资产规模达1969亿元，在国有大行中领先，股权投资上限更高 [9][45] 利率周期与息差筑底 - 近七年降息周期使银行业净息差创历史新低，目前利率周期低位运行但下行空间受限 [2][46] - 2025年以来，银行存款付息率确立下行拐点，净息差降幅收窄，预计工商银行净息差将在1.20%水平以上企稳 [10][49] - 预计贷款收益率将在2.5%-3.0%区间企稳，2025年国有大行对公贷款账面收益率已跌破3% [10][52] - 随着2022-2023年的高息定期存款到期重定价，付息率加速下行，国有大行定期存款付息率存在至少70个基点的下行空间 [57][60] 核心营收反转与金融投资浮盈 - 预计2026年工商银行净息差同比降幅将收窄至5-10个基点，利息净收入增速将实现转正（2023年以来连续下滑） [10] - 2025年前三季度，工商银行营收和利润已实现全面正增长，其中非利息收入同比增长11%拉动营收 [61][62] - 截至2025年上半年末，工商银行金融投资AC账户的债券资产浮盈约6253亿元，在国有大行中金额位居第二，远超过单年度利润，未来可平滑营收压力并调节利率风险指标 [10][63][64] 资产质量韧性穿越地产周期 - 政策托底房地产风险底线思路清晰，预计以时间换空间消化风险 [11][66] - 工商银行等国有大行在2020年经过一轮风险充分暴露处置后，对公非房地产领域的存量历史不良已出清 [11][67] - 预计2026年不良生成率上升压力不大，零售风险主要关注个人经营贷，而按揭贷款客群多为刚需唯一住房，违约压力可控 [11][67] - 大型银行资产质量认定标准严格，不良口径与金融资产三阶段分类无缺口，拨备覆盖率维持在200%以上，未来信用成本有释放空间反哺利润 [11][76][78] 盈利预测与估值吸引力 - 核心假设：2026年贷款增速7.0%，净息差同比降幅约7个基点，不良生成率稳定，拨备覆盖率维持200%以上 [84] - 基于此，预测2026年营业收入同比增长2.35%，归母净利润同比增长1.49%，ROE小幅下降至9.08% [86] - 目前工商银行A股、H股2026年度预期股息率分别为4.39%、5.37%，股息率与国债利差依然非常高，红利投资价值吸引力突出 [2][12] - 2025年四家国有大行完成财政注资，预计工商银行将于2026年完成注资，测算注资金额约1970亿元，注资后2026-2027年ROE将被摊薄至8.87%、8.29% [87]

项目概况 - 塞内加尔总统法耶于1月27日为马瓦马尔工业股份公司（Mavamar Industries SA）的食用油精炼厂主持揭幕仪式，该厂正式投入运营 [1] - 该精炼厂位于达喀尔大区吕菲斯克省森杜港区，设计日精炼能力为600吨 [1] - 该项目总投资约600亿西非法郎，约合1.1亿美元 [1] - 精炼厂占地约23公顷，生产所需电力将由太阳能电站供应 [2] 战略意义与政府支持 - 该项目是塞内加尔推进经济结构转型的具体举措，旨在提升农产品本地加工能力、减少食用油进口依赖 [1] - 塞内加尔政府致力于实现“增加生产、就地加工、消费本土产品”的发展目标，该项目为这一目标提供有力支撑 [1] - 项目投产后将实现食用油本土规模化生产，进一步降低塞内加尔对进口食用油的依赖 [2] 经济与社会效益 - 项目预计将创造450个直接就业岗位和200个间接就业岗位 [1] - 项目将为塞内加尔粮食安全和食用油稳定供应提供保障 [1] - 公司计划在投产首年，即刻推进花生籽压榨能力扩建工作 [1] 公司背景 - 马瓦马尔工业股份公司于2021年在塞内加尔完成注册 [2] - 该公司食用油精炼厂被定位为农食品加工重点项目 [1]

市场近期表现与监管环境 - 近期市场表现为中央汇金大额减持ETF稳定了权重指数，价值股走势偏弱，但市场交易热度不减，科技成长方向加速轮动，实现了稳指数又不打压市场热度 [1][4] - 长城基金高级宏观策略研究员汪立表示，资本市场监管越严格、审慎，反而有助于提高中国市场的可投资性，也更有助于中国资本市场走的更长远，更多投资人分享转型发展与改革红利 [1][4] - 构成转型行情的三大关键动力是无风险收益下沉、资本市场改革、经济结构转型 [1][4] 核心投资主线与方向 - 投资主线是新兴科技，同时价值股也有机会，建议关注细分龙头与A500指数 [2][5] - 科技成长方向：全球AI算力需求仍处于需求旺盛上升期，推动半导体设备需求快速增长，全产业链迎来涨价潮 [2][5] - 科技成长方向具体关注领域包括：港股互联网、电子半导体、通信、军工，以及具备全球竞争优势的制造业出海（电力设备、机械设备、汽车及零部件）等 [2][5] 其他重点关注方向 - 非银金融方向：受益于居民存款搬家与财富管理需求增长，资本市场改革提振市场风险偏好，可关注保险、券商等 [2][5] - 顺周期方向：估值与持仓处于低位，景气底部边际改善，受益于扩内需政策部署，可关注食品、零售、旅游服务、酒店 [2][5] - 顺周期方向还可关注全球局势动荡与美元信用下降下的涨价周期品种，如有色、化工、石油石化等 [2][5]

文章核心观点 - 2026年初科技成长、有色金属等板块是推动市场行情上攻的重要引擎 [1] - 拟任基金经理董晗看好2026年权益市场表现 认为科技成长将是贯穿全年的重要主线 市场风格可能较2025年更为均衡 [2] - 景顺长城基金正在发行由董晗拟任基金经理的景顺长城景气驱动基金 该基金覆盖A股与港股并采用与超额收益挂钩的浮动费率机制 [1] 基金经理与产品信息 - 拟任基金经理董晗现任景顺长城基金股票投资部投资总监 拥有19年证券基金行业从业经验及超14年投资经验 [1] - 基金经理能力圈覆盖半导体、消费电子、新能源汽车及周期行业 并持续拓展至消费、医药创新等领域 [1] - 基金经理拥有物理学术背景 对技术保持高敏感 擅长基于全产业链研究进行科技成长股投资 [1] - 基金经理管理产品包括主动权益基金与“固收+”基金 [1] - 景顺长城景气驱动基金投资范围覆盖A股与港股 并引入与超额收益挂钩的浮动费率机制以实现管理人与投资者利益绑定 [1] 市场观点与投资方向 - 对2026年权益市场中短期看法：市场上涨驱动力将从估值修复转向盈利回升 [2] - 中短期需关注AI产业突破带来的结构性业绩提升 以及总量经济复苏可能推动的全面业绩改善 [2] - 长期看法：中国经济结构转型成功的概率显著提升 未来将持续转化为经济增长动能和上市公司业绩 [2] - 居民资产配置结构的变化有望为权益市场带来长期增量资金 [2] - 具体看好半导体、有色金属、电力设备、AI算力、人形机器人等五大领域 [2]