云南省一季度宏观经济表现 - 一季度全省实现地区生产总值7754.30亿元，同比增长3.0% [3] - 增速与全国增速差距扩大至2个百分点，连续三年低于全国增长水平 [3] - 2023年至2025年经济增速分别为4.5%、3.2%和4.1%，持续疲软 [3] 分产业增长情况 - 第一产业实现增加值569.23亿元，同比增长2.8% [3] - 第二产业实现增加值2493.51亿元，同比仅增长0.1% [3] - 第三产业实现增加值4691.56亿元，同比增长4.6% [3] 第二产业及工业增长疲软分析 - 规模以上工业增加值同比增长0.6% [4] - 采矿业增加值同比下降6.8% [4] - 制造业增加值同比下降0.1% [4] - 电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.9% [4] - 第二产业的超低速增长是拖累整体经济的主要原因 [4] 重点行业表现分化 - 电力行业增加值同比增长5.8% [4] - 有色金属行业增加值同比增长4.1% [4] - 烟草工业增加值同比增长0.4%，接近于零增长 [4] 主要产业面临的结构性挑战 - 采矿业面临资源开发瓶颈、资源枯竭、价格波动及成本上升的挑战 [5] - 制造业存在产业链条短、缺少产业链主、产业集群度低、物流成本高、研发投入不足及人才资金短缺等问题 [5] - 烟草业面临消费需求减少、转型发展难度大、市场份额和产业综合效益下降的挑战 [5] 经济转型与增长动力 - 经济结构转型和新旧动能转换处于艰难阵痛期，但也出现许多亮点 [4] - 电力和有色金属行业增长表现亮眼 [4] - 稳增长和改善营商环境的举措效果已开始显现 [4] - 除结构因素外，消费偏弱、房地产疲软及外部环境不确定性也产生影响 [5]

报告行业投资评级 - 国债：震荡 [1] 报告的核心观点 - Q1实际与名义增速均较高，3月经济数据边际走弱，Q2政策将落地但增长有隐忧，债市对经济数据不敏感，资金宽松是主线，若资金面持续宽松，建议在利空扰动过去后再度买入超长债 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 Q1经济情况 - Q1GDP实际增速5.0%超预期，名义增速提升，新经济对冲旧动能，服务类需求支撑GDP，3月多数经济指标同比回落，供强于求，通胀靠输入性因素带动 [2][8][9] Q2经济展望 - 政府债发行和政策性金融工具将托底增长，但经济内生增长动能不足、增量政策有限、海外战争影响国内增长 [3][10][11] 生产端情况 - 3月工增同比5.7%，节后复工慢、去年基数高致工增同比回落，出口交货值支撑生产；高技术产业增加值同比增速12.5%，部分行业受战争和出口影响；预计4月工增同比小幅上升，但需关注外需和上游涨价影响 [12][14][15] 消费端情况 - 3月社零增速1.7%，居民支出意愿低，因春节消费透支和国补政策效力下降；4月社零增速或回升，未来消费增速稳中略升，政府采取措施提升消费潜力 [17][21][22] 投资情况 - 1 - 3月固定资产投资同比增长1.7%，制造业投资增速升至4.1%，基建增速降至8.9%，地产开发投资增速降至 - 11.2%；未来制造业投资增速高位运行但结构分化，基建增速高于去年，房地产市场震荡寻底 [23][29][31] 资金与债市情况 - 国内经济数据对债市影响有限，流动性宽松是债市交易主线，债市曲线轮动；给出单边、曲线、套保、基差等策略建议 [37][38][39]

银行间流动性：涨价下的政策与利率趋势 - PPI同比抬升预示央行调降政策利率的窗口关闭，而工业企业利润同比转负才预示新一轮降息窗口开启[3][9] - PPI定基指数抬升或预示银行间利率DR007趋势向上，需待中下游企业利润率回落才能观测其再度下行[3][15] - PPI同比转正预示央行再贷款和公开市场操作的投放力度开始放缓，PPI同比转负才对应投放力度重新加大[3][16] 广义流动性：3月经济循环与风险偏好 - 2025年7月至2026年2月，居民新增存款同比少增2万亿元，显示存款搬家持续[3][22] - 2026年3月居民存款同比少增6500亿元，同时上证所A股账户新增开户数达历史同期最高，较2021年3月的411万户高出约49万户[3][4][22] - 衡量经济循环的企业-居民存款剪刀差已连续19个月震荡向上修复[4][24] - 3月非银存款与居民存款的剪刀差进一步走阔，同时居民新增存款/新增M2比值持续下行，显示金融市场风险偏好暂未回落[4][33] 3月金融数据关键指标 - 2026年3月社会融资规模存量同比增长7.9%，前值为8.2%[2] - 2026年3月M2同比增长8.5%，前值为9.0%[2] - 2026年3月人民币贷款增加2.99万亿元，同比少增6500亿元[38] - 2026年3月社会融资规模增量为5.226万亿元，同比少增6701亿元[41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内宏观环境处于"政策发力+再通胀"稳健期，但海外地缘风险与增长迷雾限制风险资产弹性 建议维持大类资产均衡配置并保持现金仓位 密切追踪地缘局势变化和私募信贷违约风险 [8][3] - 4月资产配置建议包括标配国内权益IH和IC 多头标配短端国债TS和TF 空头标配黑色金属（如铁矿石） 多头配置贵金属（如沪金） 对有色金属和能源化工保持观望 [10][11][60] 根据相关目录分别进行总结 一、3月大类资产回顾 - 全球大类资产风险偏好骤降 风险资产显著回调 能化商品与美元指数强势反弹 [13][69] - 权益市场：A股承压 港股偏弱 海外发达市场分化加剧 [14][69] - 债券市场：利率资产整体偏稳 国内债市短期限占优 美债波动较大 [15][69] - 外汇市场：美元阶段性走强 非美货币承压 人民币表现相对稳健 [16][69] - 大宗商品市场：整体偏弱但结构性特征突出 贵金属与有色回调 黑色商品震荡 能源品种上行 农产品分化 [17][69] 二、宏观环境展望 海外宏观 - 全球制造业PMI在2月继续回升至51.9 连续位于扩张区间 [20][73] - 2月美国非农数据不及预期 加剧市场对经济与劳动力市场担忧 2月CPI整体温和 核心通胀低位运行 消费层面居民实际支出偏弱、预期承压 [23][76][77] 国内宏观 - 一季度增量政策落地和两会经济目标确立后 二季度市场政策预期收敛 进入现实数据验证期 [78] - 通胀回升和经济结构转型主线未变 但短期已在资产价格中充分计价 海外因素或使股指等风险资产季度震荡 可逢低布局 [78] 三、大类资产展望 股指 - 4月建议标配IH和IC 当前股指盈亏比暂不支持趋势行情 经济结构转型和再通胀因素短期已计价 中长期经济增长前景稳健 [31][80] 大宗商品 - 贵金属：地缘交易与美联储政策预期主导市场 二季度谨慎对待 警惕流动性挤兑 长期逢低配置 [34][35][82] - 有色金属：美联储降息预期淡化 宏观预期偏负面 供应端支撑强 终端消费往旺季切换 短期基本金属震荡偏承压 铝价或偏强 中期关注美伊战争和油价走势 [39][85] - 黑色金属：4月市场聚焦库存与政策预期博弈 铁矿石因高库存和弱需求面临下行压力 可考虑空头配置 [44][89] - 能源化工：4月油价受地缘扰动宽幅震荡 冲突结束快则油价区间震荡后回落 若供应受打击则油价弹性放大 关注海湾国家产运和霍尔木兹海峡航运 [49][94] 债券 - 4月中短久期债券表现或好于长久期 固定收益资产有一定配置价值 因再通胀使实际利率下行、财政发力前置、有结构性货币政策工具 [53][95] 四、大类资产策略建议 - 4月维持谨慎 保持现金仓位 国内权益中长期向好但短期或调整 国债可提升配置 短端机会好于长端 贵金属逢低配置 有色金属转向现实交易 黑色金属有空配机会 能源化工宽幅震荡 [60][101] - 资产配置多空建议：国内权益多头标配IC和IH 国债多头标配短端TS和TF 大宗商品空头标配黑色（如铁矿石） 多头配置贵金属（如沪金） 对有色金属和能源化工保持观望 [11][61][101]

文章核心观点 - 中国经济的稳定性和科技产业进展在全球范围内具有稀缺性，稳定是当前经济与市场的底色 [3] - 风险冲击后市场走向取决于内生逻辑，无风险收益率下行、资本市场改革及经济结构转型是驱动中国“转型牛”的关键动力 [3] - 新兴科技是未来投资主线，同时价值股也具备上涨机会 [3] 市场宏观环境 - 中国拥有相对稳定的地缘政治环境和相对稳定的经济环境 [3] - 中国积极的科技产业进展在全球范围内是稀缺的 [3] - 稳定被视为中国经济与市场的底色 [3] 市场驱动逻辑与前景 - 风险冲击过后，市场的走向将取决于其内生逻辑 [3] - 中国无风险收益率的下沉、资本市场改革以及经济结构转型，是推动中国资本市场“转型牛”的关键动力 [3] - 经历风雨后，中国市场预计将再创新高 [3] 投资主线 - 新兴科技领域被定位为主要的投资方向 [3] - 价值股同样存在上涨机会，即“价值也会有春天” [3]

核心观点 - 报告核心观点为“重估中国资产安全性”，认为在全球市场波动加剧的背景下，中国资产展现出相对韧性，其中长期牛市基础整体延续向好态势 [2][3] 中国资产韧性的支撑因素 - **经济结构转型**：新经济正成为增长核心支柱，2020年以来高技术产业固定资产投资占比已从6%抬升至15%以上，以电子、通信、电新、机械为代表的制造业在A股收入占比接近20%、利润占比接近25%，经济增长引擎向技术密集型制造业切换 [4] - **外需扩张**：A股海外渗透率持续提升，中国制造业企业海外收入贡献度已从2010年的12%升至2025年的20%，海外毛利率高出国内约5个百分点，凭借完整产业链和规模成本优势，全球市场份额有望进一步扩张 [4] - **内需修复与政策环境**：“十五五”开局之年政策延续稳中求进，强调“2035年人均GDP比2020年翻一番”远景目标，财政与货币政策有望协同发力，产业政策在核心资产自主可控方面显著加码，强调“加快高水平科技自立自强” [3] 中国资产中长期向好的基础 - **估值位于安全区间**：根据Wind数据，沪深300和中证A500相对标普500的PE估值比历史中枢约为0.5和0.6，当前均位于历史中枢附近，随着新质生产力战略推进，估值修复空间充足 [3] - **政策环境积极**：财政货币政策协同推进内需扩张与结构转型，为市场预期修复提供持续支撑 [3] - **资本市场稳定性增强**：监管层强调“坚定维护股票、债券、外汇等金融市场平稳运行”，多方位、持续性的政策信号形成合力 [3] 总体结论 - 短期外部扰动下，中国资产的结构性优势与政策支撑仍具有韧性，估值安全垫提供底部保护，产业升级与政策红利提供上行驱动，在全球资产再配置的背景下，中国资产的安全性优势突出，中长期配置逻辑清晰 [5]

资本市场新闻 - 国家发改委对成品油价格实施临时调控，汽油、柴油理论应调价分别为每吨2205元和2120元，实际仅上调1160元和1115元[6] - 央行行长潘功胜表示将坚持支持性货币政策立场，以支持经济结构转型和金融市场平稳运行[7] 行业动态 - 国家知识产权局累计培育专利产业化样板中小企业超过3000家[9] - 2024年全国专利密集型产业增加值达18万亿元，占GDP比重13.38%[10] - 2025年至今，北京23家人形机器人企业共获融资192.4亿元，占全国该领域融资的41%[11] - 美方考虑对伊朗哈尔克岛采取地面军事行动，该岛出口伊朗90%的原油[12] 市场表现 - 2026年3月23日，北证50指数下跌5.48%，表现弱于其他主要A股指数[13] - 北交所当日成交额为169.46亿元，较前一交易日减少7.16亿元[13] - 北交所300只成分股平均市值为26.43亿元[13] - 当日北交所仅14只个股上涨，涨幅最高为*ST云创（+28.09%）；跌幅最大为新恒泰（-18.46%）[14][15]

货币政策总体导向 - 央行将坚持支持性的货币政策立场，为经济稳定增长、高质量发展和金融市场平稳运行创造良好的货币金融环境 [1] - “适度宽松”仍将是主要趋势，央行将综合运用多种政策工具确保流动性充裕，以促进经济稳定增长和物价合理回升 [1] 总量与价格型政策工具 - 数量型工具或将相对靠前发力，金融机构平均存款准备金率约为6.3%，预计仍有50个基点左右的下调空间 [2] - 价格型工具运用相对审慎，7天期逆回购利率处于1.4%的低位，仍具备10至20个基点的适度调整余地，降息可能采取小幅、渐进方式 [2] 结构性货币政策优化 - 需要在总量工具基础上，推动货币政策更加突出结构性优化，通过创新和扩容结构性货币政策工具，将金融资源精准滴灌至国家战略所需与实体经济薄弱环节 [2] - 加大对消费领域的金融支持，通过服务消费与养老再贷款等工具引导资源向文旅、餐饮、养老托育等领域倾斜 [3] - 提升普惠金融覆盖面，将中小微企业贷款贴息、信用修复等政策落到实处 [3] - 金融资源向关键核心技术领域倾斜，运用科技创新和技术改造再贷款，并完善知识产权质押融资、数据要素资产化等机制支持科技企业 [3] 金融资源配置与风险引导 - 需引导金融机构科学评估风险，从金融角度抑制“内卷”竞争行业的融资，推动产业良性发展和提升资源配置效率 [4] - 金融资源不应过度流向低水平重复、非理性竞争的“内卷”行业，而应向真正具有创新能力和市场前景的领域集中 [4] - 监管层面需构建科学风险评估机制，通过窗口指导等方式引导资金有序退出低效领域，投向高技术、高附加值的新赛道 [4] - 金融机构应提升对行业生命周期、技术壁垒等研判能力，避免向依赖低价竞争、缺乏核心技术的企业过度授信 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国内宏观环境偏暖，政策发力、通胀回升和经济结构转型升级支撑风险资产；海外关注沃什交易、美国关税进展和中东地缘冲突；资产配置可适度提升风险偏好，在均衡基础上增强进攻性 [7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 一、2月大类资产回顾 - 全球大类资产转向“结构性分化”，权益市场轮动，A 股中盘与中小盘更强，港股偏弱，海外发达市场分化加剧，新兴市场表现较好；债券市场利率资产偏稳；外汇市场美元走强，非美货币承压；大宗商品市场整体偏弱但有结构性特征 [14][15][17][18] 二、市场焦点：沃什交易的演绎 - 市场对沃什交易认知从纯粹鹰派转向更复杂，美债收益率震荡向下，美元走强，贵金属与风险资产震荡；关键分歧在于“降息 + 缩表”可行性，沃什政策组合利好成长权益但缩表或压长端债券，核心风险是缩表与降息平衡 [22][23][25] 三、宏观环境展望 海外宏观 - 全球制造业 PMI 回升，美国 1 月宏观数据有“金发姑娘”迹象，就业改善、通胀缓和、内需降温、四季度 GDP 增速下滑受政府关门拖累；关税政策调整带来不确定性，或引发退税争议和财政赤字压力 [26][30][31][32][33][34] 国内宏观 - 一季度国内宏观预期偏暖，“十五五”开门红政策和通胀回升是宏观主线，经济结构转型升级值得关注 [36] 四、大类资产展望 股指 - 3 月政策、通胀和经济结构转型驱动权益市场，国内权益或震荡偏强，推荐超配 IC [39] 大宗商品 - 贵金属或震荡上涨，黄金受地缘驱动更强；有色金属上行趋势延续，关注回调低吸机会；黑色金属宽幅震荡，铁矿石可空头配置；能源化工中油价宽幅震荡，化工品关注 PX 等 [44][50][54][59] 债券 - 3 月短久期债券表现或好于中长久期，资产赔率一般，因 PPI 回升、“反内卷”政策和财政发力制约降息空间 [64] 五、大类资产策略建议 - 3 月可提升风险偏好，国内权益超配中盘风格（IC）；国债中性，标配短端（TS）；大宗商品超配有色，标配化工链，标配黑色空头；贵金属多头配置，超配沪金，标配沪银 [68][74][75][76]

基金经理观点与投资框架 - 基金经理认为当前部分热门有色金属品种的行情可能已行至中后期，对之保持谨慎，但认为以周期视角审视市场正涌现出越来越多的投资机遇 [1][9] - 基金经理的投资框架由四个维度构成：宏观定方向、产业趋势定行业、个股权衡安全与弹性、市场情绪定买卖点 [3][12] - 在宏观层面，基金经理认为美国经济短期面临下行压力，而中国处于经济结构转型深化期 [3][12] - 在行业比较层面，基金经理注重寻找产业趋势即将出现向上拐点、市场关注度不高的领域，并综合考量ROE分位数、PB分位数、交易拥挤度等多个维度 [3][12] - 在个股选择层面，基金经理坚持足够的安全边际与足够的向上弹性两条标准，并会设定明确的价格“容忍线”以控制下行风险 [4][13] - 在市场情绪层面，基金经理表现为典型的左侧交易者，买入时追求市场关注度不高，卖出时可能在市场情绪狂热前便选择离场 [4][13] 具体投资操作与案例 - 基金经理在2024年年底基于“情绪周期在底部”的判断布局了当时备受冷落、机构持仓处于历史低位的创新药板块，并在2025年上半年市场开始热议基本面时逐步卖出 [5][14] - 基金经理认为2025年医药板块的投资收益主要是赚市场流动性带来的估值修复的钱，当估值修复到满意水平时便考虑逐步兑现 [5][14] - 基金经理早在2023年市场分歧仍大时便基于宏观判断重仓了黄金股，在估值历史低位时买入，并在2025年贵金属行情火热、市场投机情绪高涨时悄然减持 [5][14] - 基金经理将黄金的上涨逻辑拆解为两个阶段：前期是货币避险属性驱动，近期则更多是全球流动性宽松预期驱动 [6][15] - 基金经理认为当前部分商品价格已严重偏离基本面，未来均值回归是大概率事件 [6][15] 当前市场观点与投资机会 - 基金经理认为当前正面临一个有利的投资窗口，资本开支周期、PPI周期、库存周期有望形成共振 [7][16] - 具体而言，供给端增速将趋于平缓，PPI有望进入上行通道，企业极低的库存水平在需求边际改善时可能引发积极的补库行为，放大盈利弹性 [7][16] - 基金经理重点看好航空板块，认为其需求结构已发生根本性改变，个人消费需求成为主流且韧性更强，同时供给端受制约未来数年增速将维持在历史极低水平，成本端油价未来表现有利于航空公司 [8][17] - 基金经理看好品牌消费和制造业，认为许多国产品牌在治理、效率和品牌力上已有显著提升，随着海外品牌库存周期进入主动去库末期，未来补库需求有望启动，中国供应链和品牌制造企业将受益 [8][17] - 基金经理认为港股市场处于巨大的价值洼地，并看好互联网公司，认为其安全边际充足，同时拥有AI技术最佳的落地场景和庞大的用户基数，在模型成本快速下降的背景下有望受益 [8][17]