对主流汇率叙事的反思 - 当前市场主流叙事认为美联储降息将导致美元走弱、中美息差收窄推动人民币升值，进而损害中国出口，但该逻辑链存在三个环节的明显缺陷 [5] - 第一，美联储降息与美元指数走势无必然联系，1982年10月至今，美联储政策利率调整与美元指数月涨幅的相关系数仅为0.04 [11] - 第二，中美政策利率利差与USD/CNY汇率的相关性极低，相关系数仅约10%，而中美十年期国债利差与汇率的相关性在过去两三年高达70%，长端利差对汇率更具影响力 [11][12] - 第三，人民币升值损害出口的观点缺乏实证支持，中国出口增速与汇率的历史相关性不稳定，汇率并非出口竞争力的关键变量 [12] 近期人民币汇率走势分析 - 2025年4月以来的人民币升值分为两个阶段，驱动因素存在本质差异 [15] - 第一阶段（2025年4月至11月25日）：政策呵护为主，逆周期因子日均约-313pips，引导中间价向升值方向运行，但市场供需本身不支持大幅升值 [15][16] - 第二阶段（2025年11月26日至今）：市场供求主导升值，央行转而抑制过度升值，逆周期因子转为正值，2025年12月16日以来日均约272pips [15][16] - 市场供需变化的原因可从存量和流量两个层面理解 [18] - 存量层面：2020年至2025年间出口企业积累了规模可观的未结汇美元头寸，成本主要分布在7.2-7.5和6.9-7.2两个区间 [18] - 2025年5月汇率突破7.2后，结汇放量消化了第一波（7.2-7.5区间）头寸；近期中间价升破7.0，可能推动第二波（6.9-7.2区间）头寸加速结汇，2025年12月净结汇高达999亿美元创历史新高 [18] - 流量层面：影响汇率趋势的基本盘是每月贸易顺差转化成的净结汇，其趋势性上行通常需要PMI维持在景气区间以提供内生动能 [19][20] - 目前PMI趋势性回升带动净结汇的动能尚不充分，经济基本面不足以支撑持续强劲的结汇流入 [20][23] 美元与人民币短期展望 - 判断人民币短期趋势可关注两个估值视角：一是基于中美十年期国债利差的单一汇率视角，二是基于中国出口份额的一篮子汇率（CFETS指数）视角 [22] - 当前汇率并未出现类似2015年（高估5%-10%）或2020年（CFETS指数低估超10%）的极端定价偏离，无论单一还是一篮子汇率，定价偏离幅度都在3%以内 [22][23] - 综合存量脉冲影响与流量动能不足，预计人民币汇率将保持波动稳定的格局 [5][23] - 未来1-2年美元可能呈现中性偏强格局，理由有三 [5][24] - 第一，2026年美国名义GDP增速相对于欧洲、日本的差值预计仍保持较高水平，美国资产相对名义回报具备吸引力 [24] - 第二，美元的空仓交易已达历史极值，进一步做空动能不足 [24] - 第三，不宜将美国债务率（美债占GDP比重）提升简单等同于美元走弱，需放在全球金融市场中审视，美债作为全球安全资产，其存量与全球主要经济体股债市场总规模之比长期稳定 [24] - 国力初见拐点的大国不会允许实力变化被金融市场线性定价，美国可能会竭力维护美元信用，阻击趋势性拐点的确认 [25] 人民币中长期结构性机遇与制造业 - 人民币中长期若出现重估，关键在于中游制造业能否实现全球化突破 [5] - 宏观层面，中游制造业的运行指标（需求）和潜力指标（资金支持）均居于领先地位 [27] - 资本市场层面，A股市值结构的演变与经济结构变化存在较好对应，预计未来两三年中游制造业在A股市值中的占比将显著提升，并有望诞生该领域的“茅台”级企业 [27][29] - 中游制造业开启新转型的依据主要有两点 [29] - 第一，盈利能力转变：2025年，中游制造业（包括通用设备、专用设备、电子、电气、汽车等8个行业）上市公司的海外毛利率首次系统性地反超国内 [29] - 这意味着中国制造业在海外市场实现了更优的盈利能力，海外毛利已占上市公司整体毛利的约25% [30] - 逆转的原因包括：关税压力推动产品竞争力与品牌意识提升，疫情导致全球供应链断裂为中国企业切入核心国际供应链提供机会，以及海外市场（如美国）经济增速与通胀水平相对更高 [30] - 第二，行业结构健康：在行业普遍“内卷”的背景下，中游制造业的供需均衡度反而呈现出相对最佳的状态 [31] - 当前中国制造正面临全球三大维度的迫切需求：美国的科技焦虑、欧洲与日本的安全焦虑、亚非拉等新兴市场的发展焦虑，这些都需要在工业化、军工、电力投资等领域寻求解决方案，为中国中游制造带来新增长空间 [31] - 中游制造业的全球化突破可能带来两大深远影响 [31][32] - 第一，改变国际收支结构：企业通过出口赚取顺差后的结汇行为将与以往不同 [31] - 第二，加速人民币国际化：伴随企业全球布局深化，GDP将更多转化为GNP，进而推动中国金融输出、金融秩序构建及人民币国际化进程，此过程蕴含更强烈的内生动力与质变可能 [32]

经济形势与政策背景 - 全球经济展现韧性，多数主要经济体处于降息周期，全球主要股指明显上涨，美元指数波动下行[2][8] - 国内经济存在“供强需弱”挑战，2026年对物价合理回升的重视程度将提高[2][10] - 2025年出口是需求的重要支撑，下半年央行未动用总量降准降息工具[2][8] 货币政策目标与手段 - 货币政策新增目标为“引导金融总量合理增长”与“信贷均衡投放”[2][15] - 金融总量应关注非金融部门持有的通货、存款、资管募集本金等流动性总量指标，而非仅存款规模[2][16] - 降准降息等总量政策需在实体有效融资需求较强时才能事半功倍，否则可能仅增加银行超额准备金[3][18] - 政府加速发债是推动央行总量政策发力的关键观测点[3][18] 信贷与行业趋势 - 2025年流向工业部门的中长期贷款明显减少，流向服务业的中长期贷款边际增多[3][11] - 中游行业（如通用设备、电子、汽车等8个行业）需求增速已超过投资增速，最先扭转“供强需弱”困境[2][11] - 中游制造是未来3至6个月景气度最清晰确定的板块[2][11] 结构性政策与汇率 - 结构性货币政策工具支持重点从三季度的“科技创新”首位，调整为四季度的“扩大内需”首位[3][19] - 人民币汇率将发挥宏观经济和国际收支自动稳定器功能，双向浮动、弹性增强是常态[4][21]

文章核心观点 - 2025年12月，中国规模以上工业企业利润当月同比增速由负转正，从11月的下降13.1%转为增长5.3%，回升18.4个百分点[24] - 2025年全年工业企业利润结构发生显著变化，呈现“中游制造与大宗商品占比回升，下游消费与上游材料承压”的格局[3][5][6][10][11][17][21] 一、年度回顾：利润的结构变化 (一) 中游制造业：利润率企稳，利润占比持续上行 - 2025年中游制造业（装备制造业）利润同比增长7.7%，拉动全部工业企业利润增长2.8个百分点，是拉动作用最强的板块[3][10] - 中游制造业利润占全部工业企业利润的比重达39.8%，较2024年提高2.6个百分点[3][10] - 中游制造业利润率回升至5.2%，2024年为5.1%[3][10] - 分行业看，装备制造业8个大类中有7个利润增长[10] - 铁路船舶航空航天、电子行业利润实现两位数增长，增速分别达31.2%、19.5%[3][10] - 专用设备、电气机械、通用设备行业利润保持增长，增速分别为5.7%、4.9%、4.2%[3][10] - 细分领域亮点纷呈[10] - 智能消费设备制造行业利润增长48.0%，其中智能无人飞行器制造、智能车载设备制造利润分别增长102.0%、88.8%[10] - 集成电路制造、半导体器件专用设备制造、电子元器件与机电组件设备制造、敏感元件及传感器制造行业利润分别增长172.6%、128.0%、49.1%、33.3%[10] - 医疗领域相关行业利润高增，基因工程药物和疫苗制造、生物药品制造、口腔科用设备及器具制造利润分别增长72.7%、37.1%、29.7%[10] (二) 下游消费品：利润率与利润增速依然承压 - 2025年下游消费品利润增速为-5.9%，利润率降至6.6%，均不及2024年[3][11] - 下游消费品利润占全部工业企业利润的比重降至19.5%，2024年为21.1%[3][11] - 13个下游消费品行业中，2025年利润增速为负的有10个[4][11] - 仅医药、农副食品、烟草制品三个行业利润实现正增长[4][11] - 文娱用品、木材加工、纺织业、纺织服装、皮革制鞋、家具、造纸等行业利润下滑幅度都超过10%[4][11] - 酒饮料行业利润增速为-9.1%，而2024年和2023年分别为7.1%和8.5%[4][11] (三) 上游材料业：利润率与利润增速依然承压 - 2025年上游材料业利润增速为-15%，利润占比进一步下行至17.2%[5][17] - 上游材料业利润率降至3.7%，已低于2015年水平[5][17] - 分行业看，上游材料业9个行业中有7个全年利润增速为负[5][17] - 煤炭开采行业利润增速降幅较大，为-41.8%[5][17] - 黑色加工业利润大幅改善，增速达到299%[5][17] (四) 大宗商品相关行业：利润占比持续提高 - 2025年大宗商品相关行业利润增速为5.8%，高于工业整体增速，利润占比提升至10.9%[6][21] - 大宗商品行业内部表现分化[6][21] - 油气开采利润增速为-18.7%[6][21] - 有色开采、有色加工利润增速分别高达36.1%、22.6%[6][21] - 受油气开采拖累，大宗商品行业整体利润率略有下滑，2025年为7.1%，2024年为7.5%[6][21] 二、12月工业企业利润数据点评 - **整体表现**：2025年12月规模以上工业企业当月利润同比增长5.3%，较11月的下降13.1%大幅回升18.4个百分点[2][24] - **库存情况**：截至2025年12月，工业企业产成品存货同比增长3.9%，前值（11月）为4.6%[2][24] - **所有制结构**：12月国有控股工业企业利润增速为-51.5%，私营企业增速为0.56%，外商及港澳台投资企业增速为41.4%[2][24] - **量价分析**：呈现“量价双升”态势[2][24] - **价格（PPI）**：12月PPI同比为-1.9%，较11月的-2.2%有所收窄[2][24] - **量（工业增加值）**：12月工业增加值同比增长5.2%，高于11月的4.8%[2][24] - **收入**：12月工业企业营业收入同比下降3.21%，降幅大于11月的-0.26%[2][24] - **利润率分析**：12月工业企业营业收入利润率为5.57%，高于去年同期的5.13%[2][24] - **毛利率**：12月为16.40%，与去年同期的16.44%基本持平[2][24] - **费用率**：12月为10.7%，高于去年同期的10.23%[2][24] - **其他损益收入比**：12月为0.14%，显著低于去年同期的0.87%[2][24]

2025年12月当月数据表现 - 12月规模以上工业企业利润同比增速由11月的-13.1%转为增长5.3%，大幅回升18.4个百分点[1] - 12月末工业企业产成品库存同比增长3.9%，较前值4.6%继续回落[1] - 按企业类型分，12月国有控股企业利润同比大幅下降51.5%，私营企业微增0.56%，外商及港澳台企业增长41.4%[1] - 12月工业企业利润率为5.57%，高于去年同期的5.13%，主要得益于其他损益收入比从0.87%降至0.14%[1][33] 2025年全年利润结构变化 - **中游制造业**：利润同比增长7.7%，利润率从5.1%升至5.2%，利润占工业总利润比重达39.8%，较上年提升2.6个百分点，是主要拉动板块[2][10] - **下游消费品**：利润同比下降5.9%，利润率降至6.6%，利润占比从21.1%下降至19.5%，13个细分行业中10个利润负增长[2][15] - **上游材料业**：利润同比下降15%，利润率降至3.7%，利润占比进一步降至17.2%，9个细分行业中7个利润负增长[4][22] - **大宗商品相关行业**：利润同比增长5.8%，高于工业整体，利润占比提升至10.9%，但内部分化显著，油气开采利润下降18.7%，而有色开采和加工分别增长36.1%和22.6%[5][29] 行业亮点与风险 - 中游装备制造业内，铁路船舶航空航天、电子行业利润分别实现31.2%和19.5%的高速增长[2][10] - 上游行业中，黑色加工业利润同比大幅改善，增速达到299%，而煤炭开采业利润大幅下降41.8%[4][22] - 报告提示主要风险为供给重新扩张可能加剧供需矛盾[6]

四大对冲力量增强 - 新经济体量首次超过旧经济，预计2025年新经济占比20.1%，旧经济占比19.7%[2][11] - 居民金融资产有望在2026年超过住宅资产，因房价调整及金融资产增长[3][13] - 三部门合计支出意愿在2024-2025年底部抬升，2025年为107.6%，对冲了居民支出倾向从2021年的101.4%降至2025年的80%[4][18] - 中游制造供需矛盾快速缓解，2025年12月需求增速为8.4%，投资增速为-1.5%，需求-投资增速差扩大至9.9%[5][21] 2025年四季度及12月经济数据 - 2025年四季度GDP增速为4.5%，全年累计增速为5.0%；名义GDP增速为3.8%，季调环比为1.2%[6][25] - 四季度最终消费支出、资本形成总额、净出口对经济增长的贡献率分别为52.9%、16.0%、31.1%[6][29] - 四季度工业产能利用率为74.9%，同比下降1.3个百分点[6][37] - 四季度末外出务工农村劳动力同比增长0.8%，就业相对稳定[6][39] - 12月社会消费品零售总额同比增速为0.9%，固定资产投资当月同比为-15.1%[6][43] - 12月工业增加值同比增速为5.2%，出口同比增速为6.6%[43]

文章核心观点 - 2026年有望成为中国股市配置价值真正觉醒的关键年份，资本市场可能进入低波动率、高夏普比率的长期配置阶段，打破“快牛常有、慢牛难现”的刻板印象 [1][3][13] - 2026年宏观经济预计温和复苏，名义GDP增速预计在4.5%-4.6%，实际GDP增速区间为4.8%-5.0%，政策将告别超常规刺激，资产配置需把握结构性机会，核心方向是“多股空债”并聚焦中游制造业 [1][5][7][8][13] - 居民存款“搬家”趋势延续但速度可能放缓，M2增速将从回升转为回落，金融条件边际收紧，股市成交量预计保持偏高但难大幅跃升 [1][3][9][13] 2026年中国股市配置价值觉醒元年 - 2026年有望成为股市配置价值觉醒的关键年份，若2025年A股波动率显著降低、夏普比率大幅提升的态势延续，将推动市场进入低波动率、高夏普比率的长期配置阶段 [3][16] - 核心支撑逻辑在于居民存款活化趋势的延续，存款向消费、投资领域流动的比例持续提升将改善经济循环 [3][16] - 2026年M2增速将从回升转为回落，居民存款活化速度难以超越2025年的高位水平，金融条件整体呈边际收紧态势 [3][16] 经济基本面：温和复苏下的结构分化 - 2026年中国经济将温和复苏，名义GDP增速预计在4.5%-4.6%，实际GDP增速区间为4.8%-5.0%，物价水平较2025年明显改善 [5][18] - 出口成为核心增长引擎，增速有望稳定在4.5%-5.0%，超过经济整体水平，为价格水平和产业景气提供关键支撑，机电产品等中游相关出口韧性强劲 [5][19] - 消费作为经济稳定器，增速虽无强劲表现但亦不会处于低位，其稳定的高股息特征在估值调整到位后将具备显著配置价值 [5][19] - 与地产及传统经济深度绑定的固定资产投资面临挑战，预计增速落入0-1%的低位区间，构成经济主要下行压力 [5][19] - CPI趋势性转正确定性较高，PPI上行趋势明确但同比转正需等到2026年二季度验证，“企业存款同比增速-居民存款同比增速”指标对PPI有9-12个月领先性，目前该指标已见底回升 [6][19] 政策导向：告别超常规，转向可持续调控 - 2026年宏观政策将逐步告别“超常规”强刺激状态，政策重心将从“强刺激、强对冲”转向稳定预期、托底运行 [7][20] - 受债务约束与增长质量约束影响，政策将更注重节奏与可持续性，不会再度大规模加码 [7][20] 资产配置：多股空债，聚焦中游制造 大类资产核心逻辑：多股空债 - 2026年难现“股债双牛”，配置核心在于把握股债波动率的不对称性，战略视角看多股票、看空债券 [8][21] - 股票是单位风险收益更占优的资产，当前A股夏普比率处于历史高位，波动率已显著低于债券，叠加股息率与国债收益率接近，配置优势未充分定价 [8][21] - 债券市场经历三年大牛市后，仓位高位、价格偏离合理区间，正处于股债再平衡过程，仅当10年期国债收益率回升至2%以上才具备合理性价比 [8][21] - 2026年债市波动率很难再往下压，波动率放大对债市是利空，意味着债市的风险收益比已经严重不对称 [9][21] - 对股市战略看多，但需注意估值扩张节奏较2025年更缓，创业板单边大幅跑赢的极致行情大概率不会重现，万得全A交易量预计与2025年持平或略有下降 [9][21] - 配置型资金可关注低估值、高股息板块，博弈型资金聚焦中期物价改善、产能利用率高且资本开支受限的行业 [9][21] 核心赛道：中游制造业的确定性景气 - 中游制造业是2026年最具确定性的景气方向，景气度具备独立性与持续性，有望持续两到三年 [10][22] - 核心支撑逻辑有三重：一是出口敞口最大，直接受益于出口韧性；二是反内卷政策敞口最大，相关政策已进入实操层面；三是契合全球科技竞争趋势，行业竞争力持续提升 [10][22] - A股中游制造业ROE已出现拐点，中游PPI同比增速有望在2026年上半年先止跌，年中至下半年实现真正环比涨价，率先走出盈利与价格的独立拐点 [10][22] 大宗商品：内部分化加剧 - 大宗商品市场分化显著，需聚焦结构性机会而非整体行情 [11][23] - 具体可分为三类：一是战略看多黄金，受益于全球安全焦虑扩散；二是小金属，行情由行业新材料属性驱动；三是传统粮油品类 [11][24] - 核心逻辑在于“越稀缺越稀缺”，探储量小、重要性高且储量分布不均的品种，因全球安全需求更具配置价值 [11][24]

核心观点 - 宏观流动性最宽松的时刻可能正在过去，主要因M2同比增速或边际回落，这可能对资产估值造成冲击 [2] - 但本轮流动性环境变化与历史相比存在三点关键差异，导致其对不同经济板块和资产类别的影响路径不同 [3] - 中游板块因需求更依赖海外，对国内流动性收紧不敏感，甚至可能受益于供给收缩，成为景气度最确定的板块 [4] - 在资产配置上，股票相比债券更具配置优势，债券收益率定价可能偏贵 [3][4] - 若经济遇突发事件，政策加码改善流动性的方式已多元化，不再仅依赖降息，稳定权益市场以带动直接融资成为重要渠道 [3][4] 一、流动性最宽松的阶段正在过去 (一) 什么是流动性？ - 宏观流动性包含两个维度：实体经济的流动性和金融市场的流动性 [6] - 实体经济的流动性影响未来一年价格和利润走势，通过跟踪企业居民存款剪刀差来监测 [7] - 金融市场的流动性影响当下资本市场成交规模，通过非银居民存款剪刀差来监测 [7] - 宏观流动性的宽松程度可用“居民新增存款 / 新增 M2”指标衡量，该指标回落通常对应流动性好转和金融资产估值提升 [16] (二) 流动性最宽松的阶段正在过去 - 2025年宏观流动性宽松，因M2总量大幅扩张且居民新增存款减少 [18] - 2024年前11个月新增M2约19.7万亿，2025年前11个月新增M2约23.5万亿 [18] - 2024年7-11月新增居民存款2.8万亿，2025年同期为1.29万亿 [18] - 展望未来，M2增长规模或难以进一步抬升，导致流动性最宽松时刻过去 [9][18] - M2增长面临两个制约因素： 1. **政府债增速或边际回落**：随着政策“摆脱超常规”，2026年政府债边际增量或小于2025年，且2025年一季度基数极高，2026年一季度政府债存在同比少增可能 [9][22] 2. **贷款增速或有所回落**：2025年下半年以来新增人民币贷款规模持续处于历史同期低位，叠加政策定调，除非2026年一季度基建投资预期大幅改善，否则贷款同比少增可能拖累M2 [9][23] - 在M2同比可能回落的背景下，宏观流动性改善更依赖居民存款搬家，但近期市场波动率提升，居民存款加速搬家的概率不高 [9][25] 二、流动性最宽松时段已过之下的三点不同 (一) 对企业利润影响不同 - 历史经验中，贷款增速回落会冲击上游需求或下游消费能力 [27] - 本轮经济基本面中，景气改善最清晰确定的是中游板块 [27] - 中游板块需求更依赖海外（其上市公司海外毛利率已超过国内毛利率），对国内贷款增速高低不敏感 [27] - 国内流动性收紧（贷款增速回落）反而有助于缓解制造业等供给侧的持续扩张，加速中游供给收缩 [30] - 因此，国内流动性收缩对中游利润预期冲击不大 [32] (二) 股债的强弱关系不同 - **相对视角（股债比价）**：股债夏普比率差值显示，股票比债券更具配置优势 [33] - **绝对视角（债券定价）**：国际经验显示，十年期国债收益率在2%以下可能属于相对偏贵的定价 [35] - 国际经验：4%~5%的名义GDP通常对应十债收益率在2%~5%之间；1.5%~2.5%的股息率也对应十债收益率在2%~5%之间 [35] - 当前对比：中国名义GDP增速（2024年Q4~2025年Q3）约4.2%，Wind全A股息率约1.92%，但十债收益率仅约1.86%，定价偏低 [35] - 此前十债收益率低位（如2024年底低于1.8%）受超常规宽松政策预期驱动，随着政策“摆脱超常规”，其上行压力客观存在 [35] - 结论：若流动性收缩冲击偏“贵”的资产，在当前经济循环边际改善的背景下，债券反而是当下“偏贵”的资产 [39] (三) 政策应对的方式不同 - 政策保持灵活，若遇突发事件（如对等关税冲击），仍具备随时加码的空间 [40] - **传统模式**：经济动能依赖房地产和地方融资平台，其融资以信贷为主，因此流动性改善主要通过调降利率（宽货币）实现 [40] - **当前模式**：新动能（如高科技创新型企业）与直接融资更适配，因此流动性改善的渠道不止降息，还包括稳定权益市场以带动直接融资 [40] - 实证：2025年政策利率仅下调10bp（低于2022-2024年年均20bp-30bp的降幅），但权益市场的稳市政策成功推动了宏观流动性的持续改善 [41]

宏观展望 - 2026年是中国展现战略主动、股市配置价值真正觉醒与构建的关键一年[1] - 预计2026年实际GDP增速在4.8%-4.9%区间，名义GDP较2025年提升至4.5%左右[1] - 经济结构分化：消费是“轴中”稳定器，出口是确定高于增速的“轴上”力量，投资则可能成为“轴下”的拖累项[1] 经济增长驱动力 - 社会消费品零售总额增速预计保持在4%左右，包含服务消费在内的居民实际消费增速有望达到4.5%-5%[2] - 出口增速有望达到5%，继续高于经济整体增速，全球工业生产在未来9至12个月的温和复苏将支撑中国中间品和资本品出口[2] - 固定资产投资增速可能放缓至1%左右，主要受房地产投资持续调整与基建投资更注重效率的影响[2] 财政政策 - 财政政策将延续“积极有为、乘势而上”的基调，但不会过度激进，扮演“稳定器”而非“强刺激”的角色[3] - 狭义赤字率可能小幅升至4.2%-4.3%，专项债和特别国债规模适度增加，三项加总的政府债新增规模约1-1.5万亿元[3] - 财政支出增速预计设定在5%左右，略高于名义GDP[3] 中游制造业景气度 - 中游制造业被视为未来3-6个月“景气度最确定、可验证性最强的板块”[4] - 上市公司中游制造的出口毛利率，近年来首次实现了系统性高于国内毛利率，标志着通过出口赚取更高的附加值利润[4] - 中游制造上市公司利润中海外占比已超过25%，呈现“权重高、毛利率高”的双重特征[4] - 以“反内卷”为核心的供给侧结构性改革更聚焦于中游制造业，中游的供需增速差已在2025年转正，而上游尚未转正[4] - 中美科技投入最先、最直接受益的往往是提供关键设备、材料和零部件的制造业中游环节[4] A股市场前瞻 - 战略看多2026年股市，核心命题将从估值修复转向盈利驱动与配置价值的深度认可[5] - 2025年A股波动率已系统性下移，单日股指回调超1%的交易日数为历轮牛市中最少，下行波动率处于近五年低位[6] - 2025年名义GDP预计为4.0%，2026年有望升至4.5%，且CPI在多数月份将转正，名义经济回报的改善尚未完全体现在资产定价中[6] - 2025年市场上涨主要依靠估值提升，2026年盈利的贡献度将显著增加[6] 市场特征变化 - 随着M2同比增速从高位回落，估值进一步提升的动力可能弱化[6] - 在居民存款活化速度放缓的背景下，创业板大幅跑赢沪深300的超额收益行情可能难以复现[6] - 市场交易量在2025年跃升后，2026年更可能维持平台期而非继续放大，市场将从普涨狂欢转向结构性深耕[6]

纪要涉及的行业或公司 * 宏观与资产配置展望，涉及整体宏观经济、财政政策、物价、房地产及多个行业板块[1] * 中游制造业是核心关注行业，具体包括化纤、黑色金属、油气、通用设备、电子设备等[13][25] * 提及的行业还包括：上游（如地产、基建）、下游（如消费）、保险、家电、白酒、城商行、股份行等[14][23] * 出口相关的高新机电产品，具体分为“四大金刚”（ICP、半导体、船舶、汽车）和其他机电产品[15] 核心观点和论据 **宏观经济展望** * 预计2026年实际GDP增速约为4.8%-4.9%，名义GDP增速约为4.5%[1][5] * 预计2026年社零增速在补贴假设下或达4%-4.5%，出口增速预计保持5%的韧性[1][5] * 预计2026年固定资产投资有望从2025年的-3.1%上升到0%-1%，其中制造业增长2%，地产仍为负增长（-10%至-13%），基建增速可能在5%-6%[1][5][7] * 预计2026年财政政策将继续积极扩张，两本账预算支出增速约为5%，新增政府债务规模在1万亿至1.5万亿之间[1][6] * 出口是唯一可以期待高于整体GDP增速区间（4.8%-4.9%）的变量[7] **物价与房价趋势** * CPI将在2026年逐月震荡向上并最终转正，但新涨价因素较弱[1][6][9] * PPI趋势确定但转正不确定，预计2025年PPI同比为-2.7%，2026年中枢为-1.4%[1][10] * 房价趋势和转正尚不明确，当前百城租金收益率约为2.2%，而房贷按揭利率约为3.0%，现金流条件尚未充分满足，房贷利率调降依然必要[11] **中游制造业景气度** * 中游制造业是当前经济环境中景气度最高、最先受益于复苏的一环[1][13] * 中游制造业上市公司海外毛利率首次超过国内毛利率，海外毛利占比已达25%-30%[13] * 中游制造业需求增速超过供给增速一年多，ROE开始修复回升，具备独立景气周期[1][13] * 中游制造业ROE对中游PPI有领先作用，预计2026年上半年中游PPI同比企稳，下半年环比涨价可能率先出现[2][16] * 资本支出已经进入新一轮周期向上，中游制造业在逻辑推导下没有明显短板，是最确定的投资方向[17][20] **全球工业与中国出口** * 2025年全球工业生产预计保持4-5%增速[1][15] * 中国高新机电产品出口有望实现10%增速，支撑整体出口5%的韧性[1][15] * “四大金刚”（ICP、半导体、船舶、汽车）领域景气度良好，船舶订单充足，费城半导体指数上升，中国汽车的ICA竞争力无问题[15][16] **存款分布与市场影响** * 存款总量对投资估值和风格切换具有重要意义，存款结构则决定交易量和物价[18] * 2025年M2同比从7.3%抬升至8.8%，是M2单边上升年；2026年M2将逐渐回落，估值拔高逻辑会弱化[3][18] * 2025年居民存款活化导致创业板大幅跑赢沪深300，但2026年这种趋势将减弱，股市需更重视安全边际和盈利改善[3][18] * 存款从居民手中流向企业或非银机构都是积极信号，2025年居民存款大量转移至非银机构使得股市交易量显著增加，但2026年速度可能放缓[19] **股票市场展望** * 对2026年股票市场持战略看多态度，但估值提升与创业板大幅跑赢将减弱，交易量可能维持活跃但难以继续大幅增长[3][23] * 基本面将接棒波动率逻辑，关注估值分位数低、股息率高且基金配置低配的领域，如保险、家电、白酒、城商行和股份行[3][23] * 中游制造出口景气确定性较高，因此家电和保险可能比白酒和城商行更早出现变化[23][24] * 博弈资金应关注名义GDP改善、中期物价改善及价格弹性的方向，即产能利用率较高、资本开支占比较低且基金配置低配的领域，如化纤、黑色金属、油气、通用设备及电子设备等[25] * 2026年中国资本市场有望打破“快牛常有，慢牛不常有”的刻板印象，实现持续向好的走势[4] **债券市场展望** * 对2026年债券市场持冷静客观态度，认为其前景不佳[3][26] * 相对于股票，当前债券依然偏贵[3][26] * 短端资金波动率难以维持低水平[3][26] * 十年国债利率应该在2%以上，预计2026年至少要上升二三十个BP后再谈趋势[3][26] **股债相对价值** * 股债市场依然呈现跷跷板效应，没有股债双牛局面，股票市场表现将优于债券市场[21] * 从单位风险收益角度看，自2025年起股票收益率反转上升，股票性价比提升[21] * 截至2025年11月21日，从股债下浮比例差值来看，当前处于历史相对十年72%的分位数，股市的吸引力和性价比依然较高[22] * 以10年国债利率减去万得全A股息率来看，目前还在历史上10%的低分位数，表明股市仍有较大的上涨空间，而债券则相对偏贵[22] * 上证综指的下行波动率处于过去七八年的最低水平，而债券的下行波动率仍处于三五年的高位，股票相对于债券更具吸引力[22] **长期配置价值** * 2025年是构建中国股票夏普比并提升其配置价值的一年，2026年可能成为中国股市配置价值觉醒的关键点[3][4][27] * 目前中国消费比例仍较低，全世界国家十年夏普比基本都在0.2-0.3以上，而中国仅约0.2左右[27] * 如果能连续两年保持高夏普比，将使得中国居民逐步降低房产投资比例并增加其他金融资产投资[27] 其他重要内容 **关键时间点** * 2026年1月将形成全年CPI读数转正的预期共识[12] * 2026年二季度（约四五月份）将形成关于年底PPI能否转正的共识[12] **政策不确定性** * 专项债使用情况（多少用来发债、多少用来做实物工作量）尚不明确[8] * 超长期特别国债具体结构也未定[8] * 消费补贴具体实施方式等不确定，如果服务消费补贴力度较大，则服务业可能带来超预期涨价[8] **行业分化** * 上中下游行业发展状况存在显著分化：中游行业领先，下游相对稳定，上游（如地产和基建）表现最差，尚未看到明确改善迹象[14][20]

创业板整体业绩表现 - 2025年前三季度创业板1388家公司合计营业收入3.25万亿元，同比增长10.69%，合计净利润2446.61亿元，同比增长18.69% [5] - 2025年第三季度单季营业收入1.18万亿元，环比增长7.13%，单季净利润932.61亿元，环比增长18.32% [6] - 1034家公司实现盈利，占比74.5%，737家公司净利润增长，占比53.10%，较上年同期增长8.31个百分点 [6] - 创业板市值前百公司业绩引领作用凸显，前三季度合计营业收入1.54万亿元，同比增长17.72%，合计净利润1708.42亿元，同比增长26.78%，占板块净利润比重为69.83% [6] - 创业板整体释放“三升一降”信号，即毛利率同比增长、长期资产投资规模增长、研发投入规模扩大以及期间费用率下降 [6] 电子通信行业业绩 - 电子行业前三季度营收同比增长21.65%，单季度环比增长12.28%，净利润同比增长36.29%，单季度环比增长46.26% [8] - 通信行业前三季度营收同比增长24.82%，单季度环比增长2.91%，净利润同比增长94.10%，单季度环比增长55.18% [8] - 光模块行业前三季度净利润同比增长130.13%，单季度环比增长11.44% [8] - “易中天”组合前三季度合计净利润149.24亿元，是去年同期的2.34倍，其800G产品和1.6T高速光模块产品进入量产阶段 [3][8] 中游制造业业绩 - 电力设备行业前三季度营收同比增长12.90%，单季度环比增长5.25%，净利润同比增长28.61%，单季度环比增长12.75%，受益于储能业务爆发、光伏逆变器修复及海外出口扩张 [7] - 机械设备行业前三季度营收同比增长10.15%，净利润同比增长8.26%，单季度营收和净利润较上年同期分别增长10.67%和7.02%，受需求复苏及政策支持拉动 [7] 其他高增长行业 - 半导体行业前三季度净利润同比增长54.09%，元件行业净利润同比增长91.07% [9] - 计算机行业前三季度实现扭亏为盈，累计盈利6.84亿元，受益于金融信息服务需求增加及AI应用、算力业务需求旺盛 [9] - 建筑材料行业前三季度净利润同比增长719.94%，受重大基建项目需求拉动及原材料价格下行影响 [9] 传统行业盈利修复 - 基础化工行业前三季度净利润同比增长28.86%，行业供需关系结构性改善 [9] - 有色金属行业前三季度净利润同比增长15.94%，受益于海外降息周期重启及算力硬件需求爆发 [9] - 公用事业行业前三季度及第三季度净利润均实现扭亏为盈，受益于能源安全战略和电力深化改革 [9]