可转债发行计划 - 公司拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过25亿元，扣除发行费用后净额将用于四个项目：年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套新建项目（拟使用17.8亿元）、营销网络建设（4.5亿元）、信息化系统升级（1.2亿元）、补充流动资金（1.5亿元）[1] 极核电动业务发展 - 极核电动2024年营收与销量大幅增长，AE4系列获电摩"618"销冠，AE5i双十一7小时销售1.9万台[2] - 2025年4月计划投资35亿元在浙江桐乡建设年产300万台套生产基地，由全资子公司浙江极核智能装备实施[2] - 可转债融资有助于缓解极核业务快速扩张期的资本压力，支撑第三成长曲线[2] 摩托车与全地形车业务 - 燃油摩托车2024年销售28.7万辆（营收60.4亿元，+37.1%），ASP 2.1万元（微降），其中内销14.3万台（营收30.9亿元，+44.4%），出口14.3万台（营收29.4亿元，+30.2%）[3] - 全地形车2024年销售16.9万辆（营收72.1亿元，+10.9%），ASP 4.3万元，中高端新品U10PRO等推动增长[3] - 公司>200CC跨骑摩托车销量居行业第一，产品高端化、全球化成效显著[3] 股权激励计划 - 2024Q3推出股票期权激励计划，拟授予355万份期权，覆盖1,310名核心管理及技术人员[4] - 业绩考核目标：2024年营收≥140亿元，2024-2025年累计≥305亿元，2024-2026年累计≥505亿元[4] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为191.1亿元（+27.1%）、231.9亿元（+21.3%）、279.1亿元（+20.3%）[5][6] - 预计同期归母净利润17.4亿元（+18.4%）、21.6亿元（+24.0%）、26.3亿元（+21.7%），对应EPS 11.42/14.16/17.23元[5][6] - 按当前股价160.92元计算，2025年PE为14倍[5][6]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 极核电动发展提速，募资扩产助力成长，可转债再融资可减轻极核快速成长期资本开支压力，为第三成长曲线提供坚实基础 [2] - 中大排摩托车走向全球，全地形车新品周期强劲，产品线扩充和性价比优势将提升市场份额，打开成长空间 [3] - 股权激励绑定核心人才，保障公司长远发展 [4] - 长期看好公司摩托车出口和全地形车高端化布局，预计2025 - 2027年营收191.1/231.9/279.1亿元，归母净利润17.4/21.6/26.3亿元，EPS为11.42/14.16/17.23元 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券预案》，拟募集资金总额不超过25.0亿元，用于年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套新建项目（拟用17.8亿元）、营销网络建设项目（拟用4.5亿元）、信息化系统升级建设项目（拟用1.2亿元）、补充流动资金项目（拟用1.5亿元） [1] 极核电动发展 - 2024年极核电动营收与销量大幅增长，6月AE4系列获全行业电摩“618”销冠，11月AE5i 7小时销售1.9万台领跑双十一，产品矩阵扩张迅速 [2] - 2025年4月拟在浙江省桐乡市投资35亿元建设“年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套生产基地项目”，由全资子公司浙江极核智能装备实施 [2] 中大排摩托车与全地形车业务 - 燃油摩托车：150SC、675SR等新品上市完善产品体系，2024年累计销售两轮车28.7万辆，营收60.4亿元，同比增长37.1%，ASP为2.1万元，同比微降；内销14.3万台，营收30.9亿元，同比+44.4%，>200CC跨骑摩托车销量登顶行业第一；出口14.3万台，营收29.4亿元，同比+30.2% [3] - 全地形车：核心产品矩阵全面焕新，中高端新品U10PRO等成市场焦点，2024年销售16.9万辆，营收72.1亿元，同比+10.9%，ASP为4.3万元 [3] 股权激励 - 2024Q3公司发布2024年股票期权激励计划（草案），拟授予355.0万份股票期权，首次授予1,310人，主要为核心管理及技术人员 [4] - 公司层面业绩考核要求为2024年营收不低于140亿元；2024 - 2025年累计营收不低于305亿元；2024 - 2026年累计营收不低于505亿元 [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|15,038|19,114|23,194|27,913| |增长率（%）|24.2|27.1|21.3|20.3| |归属母公司股东净利润（百万元）|1,472|1,743|2,160|2,629| |增长率（%）|46.1|18.4|24.0|21.7| |每股收益（元）|9.65|11.42|14.16|17.23| |PE|17|14|11|9| |PB|4.0|3.3|2.7|2.2|[5]

融资扩产计划 - 公司拟发行可转债募集资金不超过25亿元，用于年产300万台套摩托车电动车及核心部件项目(17.8亿元)、营销网络建设(4.5亿元)、信息化升级(1.2亿元)和补充流动资金(1.5亿元) [2] - 极核电动2024年营收销量大幅增长，AE4系列获电摩"618"销冠，AE5i双十一7小时售出1.9万台 [2] - 2025年4月计划投资35亿元在桐乡建设年产300万台套生产基地，由子公司极核智能装备实施 [2] 业务表现 - 燃油摩托车2024年销售28.7万辆(+37.1%)，营收60.4亿元，ASP 2.1万元，内销14.3万台(+44.4%)营收30.9亿元，出口14.3万台(+30.2%)营收29.4亿元 [3] - 全地形车2024年销售16.9万辆(+10.9%)，营收72.1亿元，ASP 4.3万元，U10PRO等新品推动增长 [3] - 150SC、675SR等燃油摩托车新品完善产品体系，>200CC跨骑摩托车销量行业第一 [3] 股权激励 - 2024Q3推出股票期权激励计划，授予355万份期权覆盖1310名核心管理技术人员 [4] - 业绩考核目标：2024年营收≥140亿元，2024-2025累计≥305亿元，2024-2026累计≥505亿元 [4] 机构预测 - 民生证券预计2025-2027年营收191.1/231.9/279.1亿元，归母净利润17.4/21.6/26.3亿元，EPS 11.42/14.16/17.23元 [4] - 90天内16家机构给出评级(13家买入/3家增持)，目标均价197.5元，其中国投证券目标价220元，中信证券226元，华泰证券268.86元 [5]

核心财务表现 - 2024年公司实现营收150.4亿元，同比增长24.2%，归母净利润14.7亿元，同比增长46.1% [2] - 2025Q1营收42.5亿元，同比增长38.9%，环比增长18.5%，归母净利润4.2亿元，同比增长49.6%，环比增长6.3% [2] - 全地形车2024年销售16.91万台，收入72.10亿元，同比增长10.85%；两轮摩托内销14.32万台，收入30.94亿元，同比增长44.44%，外销14.33万台，收入29.43亿元，同比增长30.22% [2] - 极核品牌2024年销量10.60万辆，收入3.97亿元，同比增长414.15% [2] 盈利能力分析 - 2024年毛利率30.1%，同比下降3.4pct，净利率9.9%，同比提升1.2pct；2025Q1毛利率29.7%，同比下降2.8pct，净利率9.9%，同比提升0.4pct [4] - 净利率提升主要受益于U10 PRO等新品放量及内部降本增效 [4] - 2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/4.8%/5.8%/-1.1%，同比分别下降5.1/0.5/0.3pct，销售费用率下降因会计准则调整及促销活动减少 [4] 四轮车业务突破 - 2024年推出CFORCE 800 TOURING、CFORCE 1000 TOURING、ZFORCE 950 Sport 4等新品，补足ATV大排量产品线 [6] - 2024H2推出UTV新品U10 PRO及U10 XL PRO，采用三缸发动机，动力性能显著提升，定价较竞品低41%-44% [27] - U10 PRO系列参数优于竞品，如最大功率88HP@7250RPM，最大扭矩69LB-FT@6500RPM，油箱容量12加仑 [27] 两轮摩托车战略 - 2024年推出150SC/450MT/500SR VOOM/675SR-R等新品，2025年迭代700MT/675NK等车型，700MT定价29980元，续航超400km [8][29] - 海外市场拓展加速，450SS在美国售价5699美元，较本田CBR500R低30%，动力性能接近（50HP@9500rpm） [34] - 欧洲市场通过收购GOES品牌实现双品牌协同，巩固市占率第一地位 [13] 极核电动业务布局 - 极核发布"MEGA CITY"产品矩阵，涵盖AE（性能）、C!TY（玩乐）、EZ（中性）、MO（女性）、GO（超高性能）五大系列 [9] - 拟投资35亿元建设年产300万台电动车及核心部件生产基地，提升产能布局 [35] - AE8等高端电摩系列配备双通道ABS、全场景智能交互系统，定位高端市场 [35] 股权激励计划 - 2024年8月推出覆盖1310人的股权激励，占员工总数25.86%，考核目标为2024-2026年累计营收不低于505亿元 [24] - 历史激励计划包括2018年126.3万股（行权价11.91元）、2021年251.6万股（行权价121.09元）等 [25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 通过回答五个问题梳理摩托车行业和竞争格局变化 两轮车欧洲及新兴市场需求复苏，中日印企业增长，欧美品牌承压，不同阵营品牌单价、单台利润和利润率表现分化 四轮车欧美需求回暖，头部品牌利润率下降，春风等二线品牌量额增长 2025 年摩托车需求稳健复苏，海外市场竞争加剧，中国企业有望抢占份额 四轮车市场中长期增长，二线品牌有望继续抢占份额 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 两轮车：欧洲及新兴市场复苏，中日印企业表现强势 - 2024Q4 全球通路车市场需求增长，新兴市场需求增长与成熟市场份额抢占使中日印品牌在本土及出口市场销量和收入持续增长 欧美高端市场需求承压、竞争加剧，当地品牌销售不佳 摩托车消费结构变化，成熟市场竞争加剧，欧美日印和中国企业单价、单台利润和利润率表现分化 [2] - 新兴市场销量复苏，欧标更新推动换新，但通胀使高端市场需求低迷 2024Q3 东盟五国摩托车销量同比 +8%，10 - 11 月马来西亚和菲律宾引领增长 2024Q4 土耳其摩托车注册量同比 +22%，欧洲五国摩托车注册量同比 +50.6% 2024Q4 北美和欧洲超大排量销量分别出现高个位数、低个位数下滑 [7] - 日本和印度、中国企业增长，欧美品牌份额丢失致销售下滑 本田、雅马哈、铃木、川崎、英雄、Bajaj、TVS 等中日印品牌在本土及出口市场销量和收入持续增长 欧美等高端市场需求承压、竞争加剧，哈雷、印第安等当地品牌销售承压 [13] 四轮车：欧美需求复苏，二线品牌表现亮眼 - 北美终端零售弱复苏，欧洲需求强劲 美国降息后，2024 年 10 月、11 月美国经销商整车收入增速好转，带动总体收入增速回升 北美全地形车行业终端零售销量 Q4 同比中个位数增长，欧洲终端零售连续 4 个季度增长，Q4 同比增长 20%出头 [89] - 头部品牌大幅下滑，二线品牌表现亮眼 北极星、雅马哈等头部品牌因库存高企采取促销策略，价格竞争和费用增加致利润率下滑 川崎等二线品牌受益于欧洲需求复苏、自身库存健康和新品放量，Q4 全地形车量额明显增长 [94] 展望：两轮 + 四轮需求持续复苏，品牌阵营将出现分化 - 两轮车方面，日系品牌上调全年指引，预计 2025 年继续增长 受益于日元汇率贬值和欧洲、新兴市场需求复苏，日本企业在新兴和成熟市场实现增长和份额抢占，预计 2024 年销量、收入和利润超最初预测，雅马哈预测 2025 年摩托车量额继续增长 [118] - 两轮车方面，美国品牌竞争力下降，预计 2025 年继续下滑 哈雷和印第安等美国品牌因行业竞争加剧和自身竞争力下滑，2024 年销售不及预期，2025 年收入利润指引继续下滑 预计中国以外海外市场竞争加剧，中国企业有望在成熟市场抢占长尾份额 [122] - 四轮车方面，头部品牌因库存高企和竞争加剧下调指引，预计二线品牌将持续抢占份额 北极星、雅马哈等传统品牌 2024 年销售不及预期并下调指引 北美四轮车市场中长期增长，川崎和春风等二线品牌扩大产能投入和产品开发，预计 2025 年跑赢行业和头部品牌 [124] 投资建议 - 动力运动行业处于增长快车道，消费升级和休闲娱乐需求增加助推全地形车、中大排量摩托车产品渗透 中国摩托车企业产品力提升，性价比优势明显，有望抢占海外市场份额，优化产品结构，提升市占率与利润率 推荐春风动力和涛涛车业 [4]