报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年公司越南及印尼新工厂顺利投产，产能提升，受益于核心客户去库存结束后恢复正常下单及新品牌客户持续放量，实现量价齐升，预计2025 - 2027年每股收益分别为3.69、4.25和4.76元，4月10日收盘价对应2025 - 2027年PE为14.6、12.7、11.3倍 [9] 事件描述 - 4月10日公司披露2024年年报，2024年实现营业收入240.06亿元，同比增长19.35%，归母净利润38.40亿元，同比增长20.00%，扣非净利润37.81亿元，同比增长18.83%，拟向全体股东每10股派发现金红利23元（含税），派息率69.89% [1] 事件点评 市场数据 - 2024年公司实现量价齐升，业绩增速逐季放缓，营收240.06亿元，同比增长19.35%，鞋履销售量2.23亿双，同比增长17.53%，人民币均价约107元/双，同比增长约1.6%，分季度看，24Q1 - 24Q4营收同比增长30.15%、20.83%、18.50%、11.88%，归母净利润同比增长63.67%、11.94%、16.07%、9.18% [3] 产品与客户 - 分产品看，2024年运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋分别实现营收209.91、8.98、20.70亿元，同比增长17.88%、 - 33.70%、125.76%，占公司收入比重87.4%、3.7%、8.6%，运动凉鞋/拖鞋收入大幅上涨因UGG等品牌拖鞋款形体订单大幅增加，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋毛利率分别为27.2%、21.6%、24.4%，同比提升1.09pct、2.88pct、0.18pct；公司客户涵盖大多数全球知名运动休闲品牌，前五大客户销售收入占比合计79.13%，同比下滑3.2pct [4] 产能与利用率 - 公司主要生产基地位于越南北部和中部区域、印尼，2024年越南3家新工厂及印尼工厂投产，合计产能2.29亿双，同比增长3.3%，产能利用率96.72%，同比提升10.06pct [5] 盈利能力与费用率 - 2024年公司毛利率同比提升1.2pct至26.8%，期间费用率合计提升1.1pct至6.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率为0.3%/4.5%/1.6%/ - 0.4%，管理费用率上升主因公司收入和净利润上升，计提的薪酬绩效增加及新增计提员工长期服务金，综合影响下，2024年归母净利率为16.0%，同比提升0.1pct [5][8] 存货与现金流 - 截至2024年末，公司存货31.21亿元，同比增长13.85%，存货周转天数60天，同比减少2天，2024年公司经营活动现金流净额为46.17亿元，同比增长24.97% [8] 财务数据与估值 财务报表预测和估值数据汇总 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|20,114|24,006|27,383|31,283|35,071| |YoY(%)|-2.2|19.4|14.1|14.2|12.1| |净利润(百万元)|3,200|3,840|4,311|4,955|5,560| |YoY(%)|-0.9|20.0|12.2|14.9|12.2| |毛利率(%)|25.6|26.8|26.5|26.7|26.8| |EPS(摊薄/元)|2.74|3.29|3.69|4.25|4.76| |ROE(%)|21.2|22.0|19.8|19.2|18.2| |净利率(%)|15.9|16.0|15.7|15.8|15.9| |资产负债率(%)|22.3|23.4|17.8|18.3|15.4| |流动比率|3.1|3.1|4.3|4.4|5.4| |速动比率|2.4|2.4|3.4|3.6|4.5| |总资产周转率|1.1|1.1|1.1|1.1|1.0| |应收账款周转率|5.8|5.9|6.4|6.0|6.1| |应付账款周转率|9.1|8.4|8.9|8.8|8.7| |P/E(倍)|19.7|16.4|14.6|12.7|11.3| |P/B(倍)|4.2|3.6|2.9|2.4|2.1| [11][15][17]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 下游客户库存压力缓解带动公司业绩恢复性增长，量增是业绩增长核心驱动力，与Adidas合作未来供应份额有望提升，看好公司成长性 [6] - 毛利率稳步提升，净利率基本维持稳定，2025年净利率仍有望维持较高水平 [6] - 库存持续优化，现金流表现健康 [6] - 公司是全球领先运动鞋制造商，兼具成长性和确定性，略调整盈利预测，维持目标价80.4元/股 [6] 公司基本情况 - 总股本116,700.00万股，已上市流通股116,699.24万股，总市值655.15亿元，流通市值655.15亿元，资产负债率23.38%，每股净资产14.94元，12个月内最高/最低价79.34/48.22元 [3] 财务指标 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|24,006|27,532|31,508|35,925| |同比增速(%)|19.4%|14.7%|14.4%|14.0%| |归母净利润(百万)|3,840|4,347|4,972|5,736| |同比增速(%)|20.0%|13.2%|14.4%|15.4%| |每股盈利(元)|3.29|3.73|4.26|4.91| |市盈率(倍)|17|15|13|11| |市净率(倍)|3.8|3.4|3.1|2.8|[2] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金(百万)|5,588|5,762|6,097|6,734| |应收账款(百万)|4,378|4,566|5,410|6,351| |存货(百万)|3,121|3,709|4,097|4,762| |流动资产合计(百万)|15,389|16,370|17,983|20,347| |固定资产(百万)|4,738|5,360|5,893|6,150| |非流动资产合计(百万)|7,375|8,388|9,267|10,033| |资产合计(百万)|22,765|24,758|27,250|30,380| |流动负债合计(百万)|4,935|5,267|5,828|6,698| |非流动负债合计(百万)|386|386|386|386| |负债合计(百万)|5,321|5,653|6,214|7,084| |归属母公司所有者权益(百万)|17,432|19,095|21,028|23,289| |所有者权益合计(百万)|17,443|19,105|21,037|23,296|[7] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|24,006|27,532|31,508|35,925| |营业成本(百万)|17,572|20,260|23,242|26,450| |销售费用(百万)|76|83|95|108| |管理费用(百万)|1,074|1,156|1,292|1,437| |财务费用(百万)| -84| -44| -66| -69| |营业利润(百万)|4,967|5,620|6,424|7,409| |利润总额(百万)|4,948|5,601|6,406|7,390| |所得税(百万)|1,112|1,258|1,439|1,660| |净利润(百万)|3,836|4,343|4,966|5,729| |归属母公司净利润(百万)|3,840|4,347|4,972|5,736|[7] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万)|4,617|4,522|5,016|5,749| |投资活动现金流(百万)| -2,165| -1,797| -1,796| -1,796| |融资活动现金流(百万)| -1,937| -2,551| -2,885| -3,317|[7] 主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率(%)|19.4%|14.7%|14.4%|14.0%| |归母净利润增长率(%)|20.0%|13.2%|14.4%|15.4%| |毛利率(%)|26.8%|26.4%|26.2%|26.4%| |净利率(%)|16.0%|15.8%|15.8%|15.9%| |ROE(%)|22.0%|22.8%|23.6%|24.6%| |ROIC(%)|31.7%|32.7%|33.5%|34.6%| |资产负债率(%)|23.4%|22.8%|22.8%|23.3%| |流动比率|3.1|3.1|3.1|3.0| |速动比率|2.5|2.4|2.4|2.3| |总资产周转率|1.1|1.1|1.2|1.2| |应收账款周转天数|61|58|57|59| |应付账款周转天数|43|44|41|41| |存货周转天数|60|61|60|60|[7] 每股指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|3.29|3.73|4.26|4.91| |每股经营现金流(元)|3.29|3.73|4.26|4.91| |每股净资产(元)|14.94|16.36|18.02|19.96|[7] 估值比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |P/E(倍)|17|15|13|11| |P/B(倍)|4|3|3|3| |EV/EBITDA(倍)|12|10|9|8|[7] 业绩情况 - 2024年实现营收240.1亿元，同比+19.4%；归母净利润/扣非归母净利润38.4/37.8亿元，同比+20.0%/+18.8%；24Q4收入65.0亿元，同比+11.9%；归母净利润/扣非归母净利润10.0/9.8亿元，同比+9.2%/+5.2% [2] 客户与产品情况 - 下游运动品牌客户库存压力基本缓解，前5大客户营收同比+14.7%，营收占比-3.2pcts至79.1%；其他客户收入50.1亿元，同比+41.3% [6] - 2024年销量同比+17.5%至2.2亿双，单价约同比+1.6% [6] - 运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋、拖鞋及其他2024年分别实现营收209.9/9.0/20.7亿元，同比+17.9%/-33.7%/+125.8% [6] 费用与利润情况 - 2024年毛利率26.8%，同比+1.2pcts；销售/管理/财务费用率0.3%/4.5%/-0.4%，分别同比-0.03/+1.0/+0.1pcts；归母净利率16.0%，同比+0.1pcts [6] 库存与现金流情况 - 2024年末存货31.2亿元，同比+13.8%，存货周转天数同比-3天至60天；应收账款天数同比-1天至61天 [6] - 2024年经营性现金流量净额46.2亿元，同比+25.0%；销售收现235.6亿元，同比+18.5% [6]