投资评级与估值 - 报告给予公司“增持”评级，并维持该评级 [3][5] - 基于2026年15倍市盈率估值，对应目标价为11.7元，当前股价（2026年4月10日）为8.75元，存在约33.7%的潜在上行空间 [3][5] - 可比公司调整后平均市盈率显示，2026年行业平均估值为15倍，与报告给予公司的估值倍数一致 [12] 核心观点 - **2025年四季度业绩高增**：2025年全年，公司营业收入同比增长4.4%至50.52亿元，归母净利润同比增长12.1%至4.80亿元；其中第四季度表现尤为强劲，收入和归母净利润同比分别增长19%和76% [10] - **羊绒业务成为重要驱动力**：2025年羊绒业务收入增长19%，毛利率同比提升近2个百分点；主要经营主体新澳羊绒的净利润同比大幅增长约53% [10] - **费用控制效果显著**：2025年销售费用率同比下降0.23个百分点，且呈现逐季环比下降态势 [10] - **2026年毛精纺主业有望提速**：主要基于两个原因：1) 新项目产能集中释放：2025年新澳越南一期2万锭和新澳银川2万锭投产，2026年将进入产能集中释放期；2) 羊毛价格上涨预期：自2025年12月以来，澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数持续上涨，预计2026年羊毛价格将保持上升态势，公司采用成本加成定价模式，有望推动毛精纺纱线订单价格回升 [10] - **中期看好可持续增长能力**：增长动力来自：1) 毛精纺纱线主业的产品应用场景日益丰富及产能扩张；2) 羊绒业务作为第二增长曲线，产品结构优化有望继续提升毛利率；3) 后整理业务有进一步扩产空间；公司在“宽带战略”和“数智战略”双轮驱动下，具备中期可持续稳健增长的能力 [10] 财务预测与业绩展望 - **盈利预测调整**：小幅调整2026-2027年盈利预测，并引入2028年预测，主要原因是小幅上调了羊绒业务毛利率并下调了销售费用率 [11] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为0.78元、0.87元和0.97元（原2026-2027年预测分别为0.77元和0.86元） [3][11] - **收入与利润增长**：预计2026-2028年营业收入分别为55.99亿元、59.74亿元和64.40亿元，同比增长率分别为10.8%、6.7%和7.8%；预计同期归母净利润分别为5.67亿元、6.38亿元和7.08亿元，同比增长率分别为18.0%、12.5%和11.1% [4] - **盈利能力持续改善**：预计毛利率将从2025年的20.0%持续提升至2028年的21.8%；净利率将从2025年的9.5%提升至2028年的11.0% [4] - **关键财务比率**：预计净资产收益率在2026年达到14.2%的高点；资产负债率预计从2025年的36.5%持续下降至2028年的28.6%，财务结构趋于稳健 [13] 业务分析 - **毛精纺纱线业务**：2025年收入同比微降0.74%，但预计在产能释放和羊毛价格上涨推动下，2026年将呈现明显提速趋势 [10] - **羊绒业务**：表现亮眼，已成为公司业绩增长的重要拉动力，未来毛利率仍有提升空间 [10] - **产能扩张**：2025年越南和银川新产能投产，为2026年主业增长奠定基础 [10] - **行业环境**：澳大利亚羊毛价格上涨（AWEX EMI指数持续上涨）主要因新年度供给相对紧张及羊毛在运动户外等领域应用拓展，这有利于公司定价 [10]

兔宝宝2025年业绩与2026年展望电话会议纪要关键要点 一、 涉及的公司与业务 * 公司：兔宝宝（及其子公司青岛裕丰汉唐）[1] * 核心业务板块：板材业务（含生态板、刨花板）、家居业务（全屋定制）、辅材业务（封边皮、五金、柜门板等）、裕丰汉唐工程业务[3] 二、 2025年经营业绩核心要点 整体业绩 * 公司2025年整体收入为88.87亿元，同比下滑3.3%[3] * 报表净利润增长超过20%，主要得益于投资汉高带来的近2.5亿元投资收益[3] * 扣非净利润出现下滑，主要受裕丰汉唐亏损及本部业务利润微降拖累[3] 分业务表现 * **兔宝宝本部**：收入与去年同期持平，微增0.7%[3]；剔除公允价值等因素后的净利润为8.4亿元，扣非净利润为7.7亿元，分别同比下滑约3%至4%[3] * **裕丰汉唐**：收入从2024年的6.1亿元大幅降至2025年的2.48亿元[3]；全年亏损2.35亿元，亏损额较2024年增加7,000多万元[3] * **板材业务**：按内部"A+B"口径计算的销售额从2024年的约122-123亿元降至2025年的约118亿元[3] * **家居业务**：2025年保持稳定增长，增幅略超10%[3] 三、 2026年业务规划与展望 整体目标 * 公司对2026年第一季度整体表现初步判断为“一定增长”[4] 板材业务 * 2026年板材业务的"A+B"口径目标设定为155亿元，较2025年的约118亿元有较大增长[2][3] * 渠道库存已调整至非常低的健康水平，2026年无进一步去库存计划[3][4] * 重点发力刨花板，目标销量从2025年的1,600万张增至2026年的2,500万张[2][8] * 新增彩珍系列和纯臻系列两个中高端刨花板系列[8] * 中高端刨花板系列的盈利能力有望超过生态板[2][9] 家居业务 * 2026年增长目标设定为20%[3] 裕丰汉唐业务 * 2026年报表收入将控制在1亿元以内[2][4] * 业务模式已完全放弃直营，转向代理或居间服务模式，基本不会再产生新的应收款[4] * 预计2026年将实现大幅减亏，但可能仍处于小幅亏损状态[4] * 预计2027年该业务板块将基本不再产生亏损[10] 辅材业务 * 强化与板材的配比考核，目标封边皮配比由目前的11-12米/张板提升至16米/张板[2][7] * 柜门板（基材主要为刨花板）2025年销量为450万张，2026年目标增长至1,000万张[8] * 五金业务通过与汉高合作，向C端门店和B端家具厂渠道渗透，作为利润增量来源[2][7] 四、 渠道战略与市场动态 渠道结构转型 * 家具厂渠道收入占比已接近50%[15] * 渠道重心转向家具厂（占比近60%）及门店定制化转型[2] * 推动门店全面转型为提供板材定制加工服务的模式，未来纯粹到店购买板材的客户比例将逐渐降低[14] 家具厂渠道 * 家具厂渠道占整个人造板行业用量的比例预估接近50%至60%[6] * 截至2025年底，与公司经销商有合作关系的家具厂数量接近3.9万家，渗透率约为40%[6] * 单个合作家具厂的平均客单值约为20万元，深耕空间巨大[6] * 该渠道2025年增速预计在20%以上，是绝对增长量贡献最高的渠道[15] 行业价格与成本 * 2025年板材行业价格下行，部分产品如刨花板价格跌幅接近30%-40%，胶合板下跌20%-30%[5] * 市场价格基本已经探底，预计2026年将在低位震荡，价格中枢可能缓慢上移[2][5] * 公司采用成本加成定价模式，原材料波动对公司自身利润影响有限，主要由供应端和经销商渠道承担[2][5] 五、 其他重要事项 裕丰汉唐相关 * 裕丰汉唐商誉余额约为7,000多万元，2026年半年度或三季度将进行评估以确定是否需要计提减值[11] * 存量应收账款主要通过工抵房处置，预计在2026-2028三年内持续处置[12] * 应收账款处置可能产生债务重组收益，计入非经常性损益，有可能使公司在报表层面实现盈利[12] 公司政策 * 公司维持高比例分红政策，计划发布2026-2028年三年分红规划[2][13]

核心观点 - **成本超预期上涨利好消费建材龙头，加速行业整合与份额提升**：布伦特原油价格从2026年1月1日的61美元/桶快速上涨至2026年3月20日的117美元/桶，涨幅达92%，带动防水、涂料、管材等消费建材原材料价格大幅上行[1][2][10]。龙头企业凭借更强的规模效应、成本传导能力和现金流优势，能够更好地顺价并加速小企业出清，从而提升市场份额[2][10][11]。报告建议关注东方雨虹、三棵树、中国联塑、兔宝宝、科顺股份、北新建材等[2][12]。 - **消费建材价格已先于需求见底，关注龙头阿尔法机会**：尽管下游地产需求仍在寻底，但消费建材行业部分品类价格已见底，并逐步形成复价共识[25][32]。行业长期受益于存量房需求，集中度持续提升，优质龙头公司经营韧性强，中长期成长空间大[2][25][26]。报告建议关注三棵树、兔宝宝、悍高集团、东方雨虹、中国联塑、北新建材、伟星新材、东鹏控股、马可波罗、坚朗五金、箭牌家居、蒙娜丽莎、科顺股份、志特新材、王力安防等[2][26][44]。 - **建材各子行业盈利已处底部，供给端改善提供支撑，需求端提供潜在弹性**：水泥、玻纤、浮法玻璃、消费建材等子行业在过去两年已陆续见到盈利底部[25]。供给端通过企业自律（如错峰生产、冷修缩产）和政策推进落后产能出清进行改善，为盈利修复提供有力支撑[25]。一旦需求端改善，板块盈利修复空间较大[25]。 行业基本面跟踪与投资建议 消费建材 - **行业收入与利润状况**：2025年前三季度消费建材行业收入同比下滑4.2%，其中Q1/Q2/Q3分别下滑5.2%/6.2%/1.2%，降幅在Q3环比收窄[31]。同期扣非净利润同比下滑19%，Q1/Q2/Q3分别下滑12%/27%/9%，利润降幅大于收入降幅，净利率在底部徘徊[32]。 - **龙头公司表现优于行业**：在25Q3地产需求继续双位数下滑的背景下，消费建材上市公司中有21家公司收入增速环比改善，龙头公司收入端先于行业改善，显示出更强的经营韧性和份额提升能力[31]。 - **原材料价格同比及年初至今变动**：2026年1月1日至3月20日，主要原材料均价同比及相较年初变动如下：沥青均价同比-3%，较年初+16%；丙烯酸均价同比-7%，较年初+140%；PPR均价同比-2%，较年初+21%；PVC均价同比-1%，较年初+26%；HDPE均价同比-8%，较年初+31%；天然气均价同比-8%，较年初+32%[2][10]。 水泥 - **本周市场表现**：截至2026年3月20日，全国水泥市场价格环比上涨0.7%。全国水泥含税终端均价为339元/吨，环比上涨2.33元/吨，同比下跌56.50元/吨[2][45]。全国水泥出货率为31.53%，环比提升6.87个百分点，同比下滑13.20个百分点[2][45]。 - **行业盈利与估值**：2024年水泥行业盈利见底，2025年预计同比小幅增长，行业盈利在底部震荡[56]。当前SW水泥行业PE（TTM）为14.71倍，PB（MRQ）为0.71倍，处于历史底部区域[56]。 - **投资建议**：关注华新建材（A、H）、海螺水泥（A、H）、上峰水泥、华润建材科技、塔牌集团[2][26][62]。 玻璃 - **浮法玻璃**：截至2026年3月19日，国内浮法玻璃均价为1198元/吨，环比上涨0.5%，同比去年下跌8.0%[2][65]。库存天数为36.82天，较上期减少0.95天[2][65]。 - **光伏玻璃**：截至2026年3月19日，2.0mm镀膜面板主流订单价格为10.0-10.5元/平方米，环比持平；样本库存天数约42.87天，环比增加1.66%[2][75]。 - **投资建议**：关注旗滨集团、信义光能、福莱特（A）、福莱特玻璃（H）、信义玻璃、南玻A、山东药玻[2][30][90]。 玻纤/碳基复材 - **市场行情**：截至2026年3月19日，国内2400tex缠绕直接纱主流成交价格在3500-3800元/吨，价格较上一周持平，同比缩减3.05%[2][91]。电子纱G75主流报价在11000-11700元/吨，环比持平[2][91]。 - **行业格局**：玻纤行业已形成以中国巨石为领头羊的稳定第一梯队竞争格局[27]。 - **投资建议**：关注中国巨石、中材科技、宏和科技、长海股份等[2][27]。 市场与成本数据跟踪 - **地产成交高频数据**：截至2026年3月19日，新房成交仍承压，但二手房成交显现回暖迹象。以春节对齐口径看，11城二手房成交面积在3月前19天同比+3.2%，最近一周同比+2.3%；78城中介二手房认购套数在3月前19天同比+27.4%，最近一周同比+23.7%[15]。 - **主要原材料价格周度环比变动**：报告跟踪的原材料中，原油、煤炭、国废、建筑沥青、丙烯酸、钛白粉、PP-R、HDPE、环氧乙烷价格环比上涨；天然气、纯碱、PVC、不锈钢、铝合金、锌合金、铝锭价格环比下跌[6]。

公司定价与成本控制策略 - 公司主要通过“成本加成定价”模式来逐步传导成本压力，以尽量保持毛利率稳定，避免出现大幅波动 [2] - 公司通过优化工艺流程、提升生产效率、强化供应链协同等方式来控制单位制造成本 [2] - 上述措施旨在进一步增强公司的抗风险能力 [2]

业务与产品 - 公司采用“成本加成”定价方式，基于生产成本、研发投入、制造工艺难度等多维度综合确定，可动态调整以应对原材料价格波动风险 [2] - 主要产品包括“单磁体应用器件”和“磁组件应用器件”，均广泛应用于消费电子领域 [2] - 单磁体应用器件性能受原材料影响大，通过精密加工、表面处理、充磁等工艺制成，用于对体积、磁性能等参数无极限要求的位置 [2][3] - 磁组件应用器件由多个单磁体与结构件结合而成，具备磁场聚集、可控、超强磁性、自屏蔽等优点，功能更复杂，集成度更高 [3] - 消费电子磁组件生产涉及磁路设计、性能设计、充磁设计、组装工艺设计和非标自动化设计等技术难点 [3] 项目进展与增长预期 - 募投项目包括消费类电子及新能源汽车高端磁材及组件扩产项目、研发中心建设项目、智能工厂4.0平台建设项目和补充流动资金 [3] - 补充流动资金项目已实施完毕，其余项目进展正常，尚未达到预定可使用状态 [3] - 公司对磁性应用元器件市场在未来两到三年内的增长保持积极预期 [3] - 增长动力来自消费电子领域的产品升级、AI创新驱动结构升级，以及新能源汽车行业渗透率提升带来的需求增长 [3] - 公司将通过募投项目与稀土永磁材料一体化应用项目提升产能和技术水平，以抓住市场机遇 [3] 投资者关系活动信息 - 活动时间为2026年1月13日 09:30-10:40，形式为线上会议 [2] - 参与方为东方财富证券股份有限公司的孟宪博、景德玉 [2] - 公司接待人员包括董事会秘书范立忠、证券事务代表雷永龙、IR及综合专员吕淑诣 [2]

行业竞争与公司定位 - 服饰辅料行业集中度偏低，中低档产品市场竞争激烈，但“强者恒强”趋势明显，行业集中度正在提升 [1][2] - 公司拉链产品的市场份额仍较小 [1] - 公司坚定看好服饰辅料主业的中长期发展前景 [4] 成本、定价与应对措施 - 近期铜等大宗商品价格涨幅明显，对公司原材料成本造成影响 [1] - 公司产品采用成本加成的定价模式，根据材质、工艺、难度等进行合理定价 [1] - 公司通过综合判断进行采购备库，并推进新材料、新工艺研发以应对成本压力 [1] 市场与运营状况 - 受益于冬装补单，公司前期接单有所改善 [4] - 综合当前环境，公司对短期行业景气度复苏持审慎态度 [4] - 美国子公司SAB AMERICA INC.于2024年设立，旨在服务当地客户，不涉及生产制造，目前运营正常 [3] 公司战略与规划 - 未来资本开支方向包括募投项目、工厂智能制造改进和海外产能扩张 [6] - 公司在风险控制第一的前提下审慎决策重大资本开支，以提升全球交付能力和品牌影响力 [6] - 公司坚持可持续发展理念，每年综合考虑盈利、发展需求和股东意愿制定利润分配方案 [7] - 2026年详细业绩情况需关注后续公告，中长期发展规划可参考第六期股权激励计划中2026-2028年的业绩考核目标 [5]

文章核心观点 - 华利集团认为越南劳动力成本将上升但投资环境对制鞋业仍具长期吸引力 公司通过成本加成定价和产能多元化来应对成本压力并把握区域机遇 [1] 公司经营策略 - 公司采用成本加成的定价模式 会随着人工工资的调整来调整对外销售价格 [1] - 为分散风险并把握东南亚其他地区的成本优势 公司已在印度尼西亚建设新工厂 [1] - 印度尼西亚工厂已于2024年上半年开始投产 [1] 行业与投资环境 - 随着越南经济的不断发展 劳动力成本提升不可避免 [1] - 目前以及未来相当长的一段时期 越南的投资环境仍对制鞋业具有吸引力 [1]

公司成本结构 - 成本结构中材料占比约60%-80% [1] - 人工成本占比约10%-20% [1] - 制造费用占5%-10% [1] - 钢材占材料成本比例约75% [1] 产品定价与盈利能力 - 产品定价遵循成本加成的方法 [1] - 核电阀门产品毛利率已处于相对稳定水平 [1] - 在公司业务模式和市场竞争格局没有大变化的前提下，预计毛利率将继续保持稳定 [1]

业务模式与定价策略 - 业务主要分为零售业务（经销模式）和工程业务（经销与直销结合模式）[2] - 零售产品价格体系基本稳定（成本加成原则），工程产品价格随行就市按单定价[2] 财务与经营状况 - 2025年上半年应收账款同比有所下降[2] - 执行"以销定产"原则，对标准产品适当备库[2] - 零售产品通过产品力与服务力提升实现价格止跌企稳[2] 市场环境与需求 - 当前市场需求疲弱且未见明显改善[2] - 塑料管道行业与宏观经济密切相关：零售业务受经济景气度和消费信心影响，工程业务受政府政策影响更多[3] 新业务发展 - 防水业务通过"产品+服务"模式健康发展[3] - 净水业务仍在调整优化商业模式[3] 应对策略 - 开源方面：提升产品力与服务力，加速商业模式升级，培育新主业拓展新领域[3] - 节流方面：推进智能制造与数字化管理升级，加强费用管控实现降本增效[3]

公司产品定价策略 - 产品定价遵循成本加成方法 [1] - 策略得益于长期生产交付经验和技术积累 [1] 核电行业发展态势 - 核电新项目审批建设进入常态化 [1] - 关键设备国产化持续推进 [1] - 核电阀门行业有望保持良性有序竞争状态 [1]