报告核心观点 - 商业不动产REITs正式启幕，政策红利有望开启C-REIT规模化提速发展，深度布局商业地产及商管服务的企业将充分受益 [2] - 小贷公司定价上限被大幅压降，行业或将加速出清，具有流量和风控优势的公司有望突围 [3] - 交通运输行业看好航空盈利改善及油运需求向好，持续推荐航空与油运板块 [5] - 截至2025年底，中国ETF总规模突破6万亿元，较2024年增长2.3万亿元，其中股票ETF规模达4.24万亿元，增幅42% [5] - 报告覆盖多家公司并给予“买入”评级，核心逻辑包括新游表现亮眼、激励计划驱动、全球份额提升、出海业务增长、战略合作落地及收入增速延续等 [6][8][9][10][11][12][13] 行业研究要点 房地产/金融 - 2025年12月31日证监会及沪深交易所集中发布30项REITs相关政策，标志C-REIT正式进入“基础设施+商业不动产”的全品类发展时代 [2] - 商业不动产REITs作为资产扩围的核心品种，增量空间最为显著，有望打通企业融投管退闭环，提升资产流动性，推动资产及企业价值重估 [2] - 央行和国家金监总局联合印发《小额贷款公司综合融资成本管理工作指引》，要求小贷公司立即停发综合融资成本超过24%的贷款，并在2027年底前将每笔贷款定价逐步降低至1年期LPR的4倍以内（当前为12%） [3] - 《指引》要求严于市场预期，暂未对银行和消费金融公司做出硬性要求，若银行和消金后续参考执行，可能对互金行业产生较大冲击 [3] 交通运输 - 航空机场板块：空客新订单不改行业供给低增速趋势，需求稳步增长叠加油汇利好，行业收益水平有望持续改善 [5] - 航运港口板块：委内瑞拉局势升级推升合规市场油运需求，有望催化1月油运运价同环比上涨；集运运价或环比涨价但同比下滑 [5] - 物流快递板块：1月件量在高基数下或承压，价格端短期缺乏上涨动力 [5] - 公路铁路板块：旅游客流支撑客运高景气，但运煤需求偏弱拖累货运景气 [5] 金融工程 - 截至2025年底，中国ETF总规模突破6万亿元，较2024年增长2.3万亿元 [5] - 股票ETF总规模达4.24万亿元，增幅42%，规模增长主要由存量ETF贡献 [5] - A股ETF规模出现显著分化：宽基ETF份额下降，全年多数月份资金净流出；行业主题ETF份额则持续增长，整体资金净流入 [5] 公司研究要点 世纪华通 (002602 CH) - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价24.52元，基于2026年21倍PE [6] - 子公司点点互动为SLG游戏龙头，出海领域表现亮眼，旗下多款大热X+SLG游戏如《Whiteout Survival》（国服版《无尽冬日》）、《Kingshot》等表现突出 [6] - 后续随着《Kingshot》国服版《奔奔王国》流水抬升、休闲品类头部项目跑出，将拉动流水及收入持续增长，且随着买量降低利润率有望释放 [6] 三七互娱 (002555 CH) - 维持“买入”评级，公司2025年11月底上线的末日题材RPG小游戏《生存33天》迅速冲至微信小游戏畅销榜前列，并于2026年1月3日获得畅销榜冠军 [8] - 该游戏打破了SLG和塔防类型一年内持续霸榜冠军的竞争格局，验证了公司持续的产品研发力与运营力 [8] 中国巨石 (600176 CH) - 维持“买入”评级，公司于2026年1月1日公布2025年限制性股票激励计划草案，且12月电子布提价已落实 [9] - 激励计划对应2026/2027/2028年扣非归母净利润、扣非净资产收益率等多项业绩考核目标，覆盖面更广且激励力度相对更大 [9] - 电子布提价落实将贡献增量业绩，并期待公司在特种电子布等新兴领域的突破 [9] 新和成 (002001 CH) - 评级由“增持”上调至“买入”，目标价上调49%至38.24元 [10] - 公司是全球营养品和香精香料领先企业，蛋氨酸/维生素/PPS等多产品销售额全球前五 [10] - 伴随蛋氨酸/香精香料全球份额提升和生物制造/新材料破局，公司迈入新成长周期，市场对其成长潜力和全球竞争优势有所忽视 [10] - 基于蛋氨酸/香精香料等持续放量，略微上调2025-2027年归母净利润预测 [10] 华明装备 (002270 CH) - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价29.5元，给予公司2026年30.4倍PE [11] - 公司在变压器分接开关行业位居国内第一、全球第二 [11] - 全球电网投资进入上行周期，公司在出海、检修业务与特高压业务带动下，业绩有望保持快速增长，预计2025-2027年CAGR为18.7% [11] 京东健康 (6618 HK) - 维持“买入”评级，预计2025年第四季度有望延续强劲的收入同比增速和利润释放，主要得益于医药品类线上渗透率持续提升及供应链竞争优势 [12] - 流感的季节性错位亦或为第四季度收入增长提供短期支持 [12] - 公司作为线上医疗电商龙头，在推动上游医疗品类供给线上化过程中强化自身渠道价值，有望展现稳健的收入复合增速与利润率改善趋势 [12] 零跑汽车 (9863 HK) - 维持“买入”评级，公司2025年全年销量达到59.7万台，首次全年盈利在望，基本面拐点确立 [13] - 2025年12月29日，一汽约37.4亿元溢价入股，获约5%股权，标志着Stellantis（海外）+一汽（国内）双轮合作格局正式成型 [13] - 公司目标2026年销量100万辆，长期目标400万辆，2025-2027年迎来全球化新车周期，叠加战略合作贡献增量，预计营收将高速增长并迎来盈利拐点 [13] 评级变动摘要 - 华明装备 (002270)：目标价29.50元，首次覆盖给予“买入”评级 [14] - 新和成 (002001)：目标价38.24元，评级由“增持”上调至“买入” [14] - 世纪华通 (002602)：目标价24.52元，首次覆盖给予“买入”评级 [14] - 百龙创园 (605016)：目标价28.00元，首次覆盖给予“买入”评级 [14]

海外业务发展现状与策略 - 海外业务近年增速较高，但主要因前期基数较低，且增速水平不可能长期持续 [2] - 海外收入增长是需求变化、基数、市占率提升及间接出口（受益于中国变压器厂出海）综合影响的结果 [2] - 海外直接出口与间接出口比例接近 **1:1**，近两年间接出口增长相对更快 [18] - 公司海外市场份额正在缓慢提升，但海外发展是量变到质变的长期过程，需要时间积累 [4] - 公司布局海外业务已久，2021年前后海外年收入约**1亿多人民币**，目前一个季度海外收入可能已超过该水平 [17] 全球区域市场需求与驱动因素 - **美国**：海外最大单一市场，需求由能源结构转型、制造业回流及AI共同驱动 [3] - **欧洲**：销售规模最大，需求主要由能源结构转型（特别是俄乌冲突后减少天然气依赖）驱动 [3] - **东南亚**：基建薄弱，有自身发展需求，叠加制造业、矿石加工业集中及工业化因素驱动 [3] - **中东**：提出经济去石油化，未来**5-7年**有新增大量变电站建设计划，需求来自发展工业、数据中心及光伏电站 [3] - 海外需求不能笼统归因于AI，不同国家有不同原因和落地节奏 [3] 海外市场拓展与挑战 - 公司产品覆盖全球大小变压器厂，但采购量取决于终端用户意愿 [5] - 销售团队根据区域业务量匹配当地人，目前行业景气度高导致招聘难度大 [6] - **美国市场**：电网主流用外挂式开关，公司正针对高电压等级做型式试验；增量目前来自内置式开关，但收入规模有限 [12][13] - **中东市场**：因变压器厂稀缺，主要以间接出口为主；公司正考察本地化建厂可能，但处于初期阶段 [9][10] - 目前仅**美国**电网及相关项目对中国企业及核心组件有严格限制，其他地区暂无相关限制 [8] 国内业务与市场需求 - 国内需求受电网投资与产业发展周期影响，电网投资持续平稳增长 [17] - 网外（工业）需求与产业投资周期相关，最近一轮由新能源及电动车驱动的投资高峰期已基本过去，需求出现波动 [20][21] - **特高压业务**：运行正常，各方态度积极，但短期难贡献大规模收入，目标是作为供应商之一小批量稳定供货 [22] - **数据中心**：国内数据中心对公司产品需求影响相对有限 [25] - **检修业务**：今年前三季度订单增速显著，是公司收入和利润的重要贡献点，未来海外保有量提升将带来更大潜力 [26] 公司运营与竞争力 - **交付周期**：国内**2-3周**，海外约**2-3个月** [24] - **产能情况**：国内产能为单班制，弹性与储备空间充足，足以覆盖未来一段时间需求 [29] - **海外工厂**：土耳其及印尼工厂根据市场需求匹配产能，未来可能利用土耳其产能满足其他海外市场 [29] - **竞争优势**：产品稳定性与技术参数与对手无显著差异，特高压产品已在国内直流线路批量投运；**80%**零部件自给率带来交付速度和定制化响应优势 [23] - **横向扩张**：重点关注海外同行业或变压器核心零部件供应商，以协同销售或提升工艺水平 [31] 财务与未来展望 - **原材料成本**：使用多种基础原材料，单项成本占比不高，业务结构优化可对冲价格上涨影响 [33] - **工程业务**：已决定逐步退出，未来不再新签订单，以聚焦电力设备主业，减少财务报表波动 [35] - **资本开支**：每年保持固定投入用于研发和改造，未来更多考虑销售及服务中心建设而非产能扩张 [35] - **盈利能力**：在收入增长且有规模的情况下，有信心保持分接开关业务盈利的稳定性 [36] - **分红政策**：承诺**2023-2025年**每年现金分红不低于可分配利润的**60%** [36] - **长期预期**：行业非新兴行业，经历多轮周期，长期看电力设备新增及更新需求稳定且波动向上，但增速缓慢 [32]

海外业务发展 - 公司对海外增长持保守态度，因行业需求弹性弱，主要依赖大型基建和工业发展周期，且海外高增速源于前期基数低、市占率略升及间接出口（中国变压器厂出海） [3] - 海外市场增长由欧洲、东南亚和南美等多区域共同驱动，非单一国家主导 [5][6] - 美国市场是海外最大单一需求市场，但短期推进难，目前增量主要来自内置式分接开关，收入规模有限 [10][11] - 中东地区业务有增长，但无新增大订单，公司正评估本地化布局可能 [13] - 俄罗斯市场业务将审慎开展，确保合规，其收入占比随海外总规模提升而下降 [14] - 海外开拓初期依赖经销商或变压器厂渠道，后期通过本土化团队或工厂深耕市场 [15] - 海外交付周期约2到3个月 [30] - 印尼工厂已投产，助力获取当地订单，前三季度当地市场增长 [31] - 海外工厂布局（如土耳其、印尼）主要为巩固市场，非产能扩张 [32] - 海外整体市占率仍很低，仅个别区域稍高 [38] - 直接出口毛利率略高于间接出口，间接出口毛利率近两年提升 [43] 产品与技术 - 分接开关应用于35kV及以上变压器，需求与大型基建强相关 [3] - 真空开关占比提升是长期趋势，与油浸式开关应用场景差异不大 [21][22] - 特高压领域仅可能获小批量订单，短期难贡献大规模收入 [23] - 配电环节有新产品在挂网实验，海外客户反应积极，但未成主流 [25] - 研发聚焦零部件工艺、生产流程及材料改进，非集中攻关模式 [27][28] - 产品可靠性、一致性是出海关键挑战，需适应不同国家标准 [44] 国内市场与业务结构 - 网内（电网）与网外（工业、新能源）业务收入占比趋近1:1 [7] - 三季度国内增长加速仅为季度性落地节奏影响，非需求变化 [8][9] - 国内交付周期为2到3周 [30] - 国内产能充足，为单班生产，产能弹性大 [32][34] - 国内市占率从销售量看较高，但高端市场仍以进口产品为主 [38] - 客户主要为变压器厂，最终用户分散，网内以国网、南网为主 [39] 财务与运营 - 检修业务前三季度订单增速显著，是长期重要利润贡献点 [24] - 数控设备业务目标盈亏平衡，电力工程业务正逐步退出，以聚焦主业 [29] - 原材料（如铜、钢、铝）价格波动可能影响客户订单节奏，但长期影响有限 [36][37] - 员工人数几乎未增，但产值明显提升，效率持续优化 [34][37] - 公司承诺2023-2025年每年现金分红不低于可分配利润的60% [45] - 员工持股计划设三年归母扣非净利润考核目标，为高挑战性增长指引 [46] 行业竞争与战略 - 竞争对手扩产短期影响有限，长期看是市场需求景气信号 [17] - 定价策略侧重长期份额竞争，非短期盈利 [18][20] - 行业格局稳定，海外主要一家供应商，国内以公司为主导 [36][37] - 品牌建设、人才培养及宏观需求波动是长期挑战 [44]

外资持股情况 - 截至8月8日，4只股票的境外投资者持股比例均超过24%，分别为思源电气（26.83%）、双环传动、华明装备和宏发股份 [3] - 7月末思源电气境外持股比例达28.07%，触及深港通暂停买入红线 [3] - 华明装备8月境外持股比例维持在24%以上，最高达24.39% [8] - 宏发股份2022年3月起境外持股比例多次超过27%，2023年最高达27.921% [9] - 双环传动自2021年7月起境外持股比例多次逼近或超过28%，2024年1月最高达27.84% [9] 外资青睐个股分析 - 思源电气为输变电设备龙头，华明装备为变压器分接开关龙头，宏发股份和双环传动分别为继电器和精密齿轮传动系统领军企业 [10] - 思源电气上半年营收84.97亿元（+37.8%），归母净利润12.93亿元（+45.71%） [11] - 宏发股份上半年营收83.47亿元（+10%+），归母净利润9.64亿元（+10%+） [11] - 华明装备上半年营收11.21亿元（微增），归母净利润3.68亿元（微增） [11] - 思源电气股价较年内低点涨幅超20%，宏发股份股价较前期低点涨幅超20% [11] 外资机构持仓动态 - 摩根士丹利一季度新晋思源电气第八大股东，持股1.11% [13] - 阿布扎比投资局持有宏发股份1.52%，为第四大股东 [14] - 香港中央结算二季度加仓华明装备54.34%，持股比例升至17.44% [14] - 淡马锡富敦2023年三季度进入双环传动前十大股东，2024年一季度持股比例降至1.19% [15][16] 外资整体配置偏好 - 中国平安、五粮液、贵州茅台最受外资青睐，持股机构均超80家 [19] - 银行股中农业银行外资持股30.66亿股，工商银行24.85亿股 [20] - 中国银行、中国建筑、中国联通外资持股数量居前 [21] - 外资持仓市值最高为宁德时代（1530.78亿元），其次贵州茅台（1027.06亿元）和美的集团（741.57亿元） [23]

外资持股情况 - 截至8月8日，4只股票的境外投资者持有比例均超过24%，分别为思源电气（26.83%）、双环传动、华明装备和宏发股份 [1] - 7月末思源电气总境外持股比例达到28.07%，触及红线导致深港通暂停接受该股票的境外投资者买盘 [1] - 华明装备8月1日境外投资者持股比例为24.06%，月内最高攀升至24.39% [3] 外资持股历史 - 宏发股份2022年3月下旬境外持股比例超过24%，去年4月至7月持续超过27%，最高达27.921% [4] - 双环传动2021年7月至今境外持股比例多在24%以上，2021年8月初曾连续7个交易日超28%，今年1月22日最高达27.84% [4] 公司基本面 - 思源电气上半年营业收入84.97亿元（同比+37.8%）、归母净利润12.93亿元（同比+45.71%） [6] - 宏发股份上半年营收83.47亿元、归母净利润9.64亿元，同比增幅均超10% [6] - 华明装备上半年营收11.21亿元、归母净利润3.68亿元，均同比微增 [7] 股价表现 - 思源电气上月底盘中股价最高触及83.42元，较年内低点涨幅超两成 [7] - 宏发股份股价自6月下旬持续上行，月内站上26.15元/股的阶段高位，较前期低点涨幅超两成 [7] 外资机构持仓 - 摩根士丹利一季度成为思源电气新进前十大股东，持股864.91万股（1.11%） [8] - 阿布达比投资局截至6月底持有宏发股份2211.85万股（1.52%），为第四大股东 [8] - 香港中央结算二季度大幅加仓华明装备，持股数量环比增加54.34%至1.56亿股（17.44%） [8] 行业偏好 - 行业龙头如中国平安、五粮液、贵州茅台最受外资青睐，持股外资机构数量均超过80家 [11] - 银行股和"中字头"是外资重仓方向，农业银行被64家外资机构合计持有30.66亿股 [12] - 外资持仓市值最高的为宁德时代（1530.78亿元），其次贵州茅台（1027.06亿元）和美的集团（741.57亿元） [13]

公司基本情况 - 公司成立于20世纪90年代初，深耕变压器用分接开关领域超30年，2015年借壳上市，2018年收购国内最大竞争对手巩固领先地位 [3] - 2000年后建成上海奉贤全产业链生产基地，零部件自给率超80%，每两至三年有新产品推出 [3] 业务市场情况 国内市场 - 电网长期稳定增长，2021 - 2023年网外业务因新能源和电动车高速增长，目前高峰期已过，网外与网内收入占比接近，去年底网外仍高于网内 [3][4] - 数据中心建设在中国市场对整体需求驱动不明显，未来影响待观察，美国市场影响可能更大 [15] - 国内订单交付周期约2 - 3周，非电网领域公司凭借定制化等优势有更多抢占市场机会，去年间接出口翻倍增长 [24] - 分接开关国内销售量市占率较高，销售额因高端市场占比低低于销售量水平 [28] 海外市场 - 1994年开始出口产品，海外最大市场是欧洲，其次是东南亚，非洲、南美、北美差别不大 [5][6] - 今年海外需求增长主要在欧洲和东南亚，中东及美国市场有机会但需做很多工作 [7][8] - 公司在土耳其、印尼有装配及试验工厂，在新加坡、美国等地有销售及服务团队 [10] - 美国市场潜力大但无明确时间表，目前业务正常推进无里程碑进展 [11][12] - 中东地区因经济转型对电能和电网投资需求迫切，若当地变压器产能及配套供应链改变，公司会考虑布局 [13][14] 产品相关情况 - 分接开关产品设计寿命跟随变压器，需定期保养检修，占变压器成本5% - 15%，常由终端客户指定 [20][21] - 真空开关安全性高、运维检修成本低，海外市场占比提升是长期趋势 [33] - 公司产品因定制化特性和零部件需求差异难完全自动化，正进行自动化改造 [26][27] 产能与布局情况 - 国内上海奉贤和贵州遵义有全产业链生产基地，海外在土耳其及印尼有装配及试验工厂 [34] - 上海基地侧重高附加值新产品等，遵义基地侧重通用型产品 [35] - 目前组装产线饱和，零部件配套有余量，产能利用率有望提升，布局可应对未来市场需求 [37][38] - 零部件自给率超80%，因外采成本高、交付和质量难保证等问题 [39] 业务板块情况 检修业务 - 2021年起检修业务创收，受季节和人员匹配问题限制，订单完成率不高，长期是重点发力方向 [40] 电力工程业务 - 去年主要是存量项目收尾，项目周期长、付款随进度，影响公司综合利润率 [41][42] 数控设备业务 - 去年底调整股权及团队，目标扭亏为盈，与电力设备业务独立 [43][44] 财务与经营情况 - 应收账款个别季度末增加与分接开关业务收款特点有关，全年现金流健康 [46] - 今年资本开支稳定，主要用于提升生产效率，无其他大额开支 [50] - 原材料单项成本占比低，价格非长期上涨对成本无重大影响，业务和产品结构优化可对冲 [51] - 长期目标改善费用率，但潜在激励成本可能影响费用率变化 [52] - 出口业务主要用欧元或美元结算，未来规模提升会开展外汇套期保值业务 [53] - 海外毛利率高于国内，分接开关未来毛利率稳定取决于收入增长和成本控制，综合毛利率受电力工程和数控设备业务影响 [54][55][56] - 2023 - 2025年承诺每年现金分红不低于可分配利润60%，去年累计分红近80%，今年回购及分红资金不低于之前水平 [57] 收并购情况 - 每年关注收并购项目，关注核心是利润、现金流和抗周期能力，合适标的难遇 [48] - 倾向在电力设备相关制造业找并购标的，关注与自身业务一致或提升工艺和供应链效率的公司 [49]