公司战略与资本运作 - 公司拟筹划境外发行H股并在香港联交所上市 旨在推进国际化战略布局并打造国际化资本运作平台 [1][2] - 公司聘请安永会计师事务所作为发行H股并在香港联交所主板上市的审计机构 [2] - 公司于2015年借壳上市 2018年收购贵州长征电气有限公司以巩固领先地位 [1][2] 经营业绩与财务表现 - 2025年公司实现营业收入24.25亿元 同比增长4.43% 归母净利润约为7.08亿元 同比增长15.29% 扣非净利润约为6.76亿元 同比增长16.15% [4] - 剔除股份支付影响后 2025年归母净利润为7.46亿元 同比增长21.48% 扣非净利润为7.14亿元 同比增长22.68% [5] - 2025年营业收入和扣非净利润将连续七年（2019年至2025年）保持增长 [5] - 截至2025年末 公司资产总额52.78亿元 较期初增长18.41% 归属于上市公司股东的所有者权益31.42亿元 较期初下降0.74% [5] - 公司预计2025年扣非净利润为6.76亿元 连续七年保持增长 [1] 业务板块与市场地位 - 公司核心业务为电力设备业务 销售规模稳居中国第一、世界第二 在中国500kV以下市场竞争中具有较强领先地位 [4] - 2025年电力设备业务实现营业收入21亿元 同比增长约16% 首次突破20亿元 [5] - 公司聚焦电力设备、电力工程、数控机床三大主营业务 [1] - 公司拥有位于上海奉贤的全产业链生产基地 实现零部件80%以上自给率 [2] 海外业务发展 - 截至2025年三季度 公司海外收入占比超30% 其中直接与间接出口比例接近1:1 [3] - 2025年电力设备业务海外用户收入（直接加间接出口）同比增长约47% [5] - 2025年数控设备业务实现营业收入2.44亿元 同比增长约40% 其中出口收入同比增长约233% [5] - 2022年至2024年 公司国际业务营业收入分别为1.53亿元、2.74亿元、3.08亿元 占营业收入比重分别为8.94%、13.99%、13.25% [2] - 2022年至2024年 国际业务毛利率分别为56.38%、65.20%、65.20% [2] - 间接出口增速远快于直接出口 直接出口毛利率仍高于间接出口 但两者毛利率正逐渐接近 [3] 研发投入 - 2022年至2025年前三季度 公司研发费用分别为6906万元、7847万元、8136万元、6500万元 同比分别增长6.58%、13.62%、3.69%、32.01% [6] - 2022年至2025年前三季度 公司研发费用率分别为4.03%、4.00%、3.50%、3.58% [6] 股东回报与市场表现 - 根据2023—2025年股东回报规划 公司承诺每年现金分红比例不低于可分配利润的60% 2023年、2024年均已超额兑现承诺 [3] - 2025年前三季度公司累计已派发现金红利3.58亿元 [3] - 公司于2025年年初启动股份回购计划 截至2026年1月31日已累计回购股份金额达2.21亿元 [3] - 自2025年年初至2026年2月13日期间 公司股价累计涨幅超过100% [3] - 赴港上市公告发布次日（2026年2月13日） 公司股价下跌3.26% 报收33.83元/股 [3]

2026年1月A股市场及外资调研概况 - 2026年1月A股主要指数延续强势，上证指数、深证成指、创业板指分别累计上涨3.76%、5.03%、4.47% [2] - 市场单日成交额有2个交易日突破3万亿元，月初在宽松流动性与积极预期驱动下，科技方向引领上涨，月中后进入震荡，有色金属板块加速攀升 [2] - 当月参与A股调研的外资机构达212家，较2025年12月的118家大幅增长79.66%，共调研153家A股公司，调研次数合计498次 [2] 外资集中调研的A股公司 - 至少有10家外资机构调研的A股公司共22家，其中半导体和自动化设备板块公司数量较多，各有3家 [2] - 在这22家公司中，1月份实现上涨的公司有15家，占比68.18% [2] - 调研外资机构家数前五的公司均超过30家，依次为华明装备（59家）、影石创新（58家）、汇川技术（53家）、奥普特（51家）、怡合达（39家） [2][3] - 华明装备1月股价上涨18.93%，其核心业务变压器分接开关受益于全球AI算力建设爆发，前三季度海外用户收入达4.86亿元，同比增长45.43% [3][4] 1月涨幅显著的A股公司 - 1月涨幅超过30%的A股公司共有22家，其中半导体板块公司最多，有7家 [5] - 涨幅翻倍的公司有三家：普冉股份（140.55%）、金海通（114.16%）、奥特维（109.90%） [5] - 存储芯片概念股普冉股份表示，NOR Flash产品价格维持温和上涨节奏，部分产品价格有合理范围上调 [6] - 太空光伏概念股奥特维表示，公司在串焊机领域技术迭代和更新速度处于行业前列 [6] 活跃调研的外资机构 - 2026年1月，调研A股公司总次数达到5次及以上的外资机构共有24家 [6] - 活跃机构包括摩根大通资产管理（15次）、磊亚投资顾问有限公司（12次）、Marshall Wace LLP（11次）、博裕资本（10次）、Point 72及其亚洲分支机构（各8次）、千禧基金（8次）、野村证券（7次）、摩根士丹利（7次）、淡马锡富敦（7次）、高盛亚洲（7次）等 [7][8][9] - Point 72资产管理公司2025年以263次调研位居外资机构榜首，2026年1月调研了晶科科技、普冉股份、骄成超声等16家A股公司，截至2025年末管理规模达415亿美元，2025年回报率为17.5% [11] - 高盛集团及其亚洲分公司1月合计调研了13家A股公司，并在报告中维持对A股和H股的“超配”评级，预计2026年和2027年利润增长率将分别达到14%和12%，并预计有约10%的估值提升空间 [11]

中国电力设备行业专家电话会议纪要研读 涉及的行业与公司 * 行业：中国电力设备行业，特别是电网资本开支（capex）相关领域[2] * 涉及公司：南瑞科技（Nari Technology）、思源电气（Sieyuan Electric）、华明装备（Huaming Equipment）、许继电气（Xuji Electric）[2][7] 核心观点与论据 行业整体观点与驱动因素 * 行业表现强劲：覆盖的电力设备公司年初至今股价平均上涨约20%，跑赢上证指数（+约5%）[2] * 核心驱动因素：高于预期的电网资本开支以及持续的出口强劲[2] * 十五五规划展望积极：专家电话会议确认了对行业的积极看法，预计特高压（UHV）审批、保护与监控设备/系统将加速[2] * 电网资本开支节奏：十五五规划的前两年增长将更强劲，预计年增长率为8-10%[2] * 特高压投资规模：特高压资本开支将从十四五期间的3800亿元人民币增至十五五期间的5000亿元人民币以上，预计将批准20条直流线路和15条交流线路[4] * 重点投资领域：包括特高压、二次设备及配网资本开支[4] * 高需求产品：包括继电保护、电力调度自动化、虚拟电厂相关系统及电力交易系统，直流特高压线路的柔性输电技术也将被采用[4] * 输配电价稳定：在整个十五五期间，输配电价可能保持稳定，以确保国家电网有足够资本持续增加资本开支[4] 公司观点与投资偏好 * 股票偏好顺序：南瑞科技/思源电气 > 华明装备[2] * **南瑞科技（1H26首选）**： * 估值具有吸引力：2026年预期市盈率21倍，较领先的思源电气和华明装备（32-35倍市盈率）有约30%的折价[4] * 盈利增长加速：预计平均盈利增长将从2023-25E的<10%提升至2026-28E的中双位数百分比[4] * 积极催化剂：成本控制更趋严格（9M25费用仅增长8%）、潜在的股权激励计划宣布、更多的特高压审批[4] * 市场低估的潜力：公司在储能系统（ESS）和海外增长潜力未被市场充分认识[4] * 目标价调整：将2026年12月目标价从28.50元上调至30.00元，维持超配评级[16] * **思源电气（多重增长驱动）**： * 强劲盈利前景：预计今年盈利增长约40%，2026E-28E盈利年复合增长率约30%，2027年预期市盈率<30倍[4] * 增长驱动因素：高压变压器产能扩张（>200台，每年带来25-30亿元人民币增量收入）、储能系统订单确认（新工厂40亿元人民币产能开始运营）、美国市场持续获得高利润率项目[4] * 海外扩张：预计今年可能开始扩张产能（沙特阿拉伯的GIS工厂已确认，南美/欧洲（墨西哥/匈牙利）也在计划中）[4] * 积极催化剂：更多美国项目中标、2026年收入/订单指引、香港上市进展[4] * 目标价调整：将2026年12月目标价从180元大幅上调至215元，维持超配评级[15] * **华明装备（催化剂相对较少）**： * 市场地位稳固：中国最大的变压器分接开关制造商，市场份额>60%，毛利率>50%[26][30] * 增长前景相对温和：股票交易于>30倍2026年预期市盈率，十五五期间盈利年复合增长率<20%[5] * 风险敞口：约三分之一的收入与中国工业需求挂钩，而该需求仍然疲软[5] * 目标价维持：2026年12月目标价维持在33.00元，维持超配评级[15] * **许继电气**： * 受益于电网投资：作为中国电气装备集团（央企）的子公司，预计将受益于中国的特高压部署和配电网发展[41][46] * 目标价调整：将2026年12月目标价从31.50元上调至33.00元，维持超配评级[17] 其他重要内容 * 盈利预测调整： * 思源电气：将2026E-27E盈利预测上调10-13%，反映其2025财年业绩超预期、好于预期的海外势头以及强劲电网资本开支增长的顺风[15] * 南瑞科技：将2026E盈利预测微调下调1%（反映去年特高压审批慢于预期），将2027E-28E盈利预测上调2-6%（反映中国更高电网资本开支的顺风）[16] * 许继电气：将2026E-27E盈利预测上调2-6%，反映中国更高电网资本开支的顺风以及因新版本电表可能推出而对电表单价/利润率有更高假设[17] * 华明装备：将2025E-28E盈利预测在-3%至+1%之间微调，反映对中国电力设备订单（基于更高电网资本开支）和更高运营费用（基于股权激励费用）的假设调整[15] * 年初至今股价表现（截至2026年1月28日）：思源电气（+24.0%）、华明装备（+22.0%）、许继电气（+20.4%）、南瑞科技（+13.5%），均跑赢上证指数（+4.6%）[13] * 估值比较：覆盖公司的平均2026年预期市盈率为27.1倍，2027年预期市盈率为22.1倍[10] * 风险提示：各公司均列出了下行风险，主要包括电网资本开支和利润率低于预期、特高压投资延迟、海外扩张慢于预期、竞争加剧、原材料和运费成本上升等[32][48][64][80]

行业整体表现与驱动因素 - 2026年初至1月28日，摩根大通覆盖的电力设备公司股价平均上涨约20%，大幅跑赢同期上证综指约5%的涨幅 [1] - 强劲表现由超预期的电网资本开支与持续旺盛的出口需求双重支撑 [1] - “十五五”规划部署逐步明晰，特高压、配网自动化等关键领域投资加速，行业正迎来新一轮黄金发展周期 [1] “十五五”电网投资规划 - “十五五”期间中国电网投资将呈现加速态势，投资重点明确且增长动力强劲 [2] - 特高压投资额度将显著跃升，从“十四五”的3800亿元增至5000亿元以上，规划批准20条直流和15条交流特高压线路 [2] - 仅“十五五”前两年就将批准6条直流特高压线路，审批速度加快将直接拉动相关设备需求集中释放 [2] - 投资聚焦三大核心领域：特高压工程、二次设备以及配网建设 [2] - 继电保护设备、电力调度自动化系统、虚拟电厂相关系统、电力交易系统等产品需求将持续旺盛，直流特高压线路的柔性输电技术将广泛应用 [2] - “十五五”期间输配电价将保持稳定，为电网投资的持续增长提供政策保障 [2] - 摩根大通预测“十五五”前两年电网投资年增速将达到8%-10%，高于规划周期内平均水平 [2] 重点公司分析：南瑞科技 - 摩根大通给予“增持”评级，并列为2026年上半年的Top Pick [3][4] - 公司是国家电网旗下核心企业，深度受益于电网自动化与数字化转型，2024年来自国家电网及其关联方的收入占比超60% [4] - 预计2026-2028年平均净利润增速将从2023-2025年的不足10%跃升至中双位数水平 [4] - 增长驱动因素包括：特高压与配网自动化领域持续高投资、成本控制成效显现（2025年前三季度费用增速仅8%）、潜在的股权激励计划落地，以及储能与海外业务的增长潜力 [4] - 当前估值具备较强吸引力，2026年预期市盈率仅21倍，较同行32-35倍的市盈率存在约30%的估值折价 [4] - 摩根大通将其2026年12月目标价从28.5元上调至30元 [4] 重点公司分析：思源电气 - 摩根大通给予“增持”评级 [3] - 作为民营电力设备龙头，在高压变压器、储能等领域具备强劲竞争力，2026年盈利增长有望保持40%的高增速 [5] - 增长动力主要来自三大业务板块：高压变压器产能扩张（年新增产能超200台，预计年新增收入25-30亿元）、储能新工厂投产（40亿元产能逐步释放）以及美国市场的持续突破 [5][6] - 海外市场布局将成为下一阶段增长核心引擎，已确认在沙特阿拉伯建设GIS工厂，并计划于2026年启动墨西哥、匈牙利等地的产能扩张 [6] - 摩根大通上调其2026年12月目标价至215元（原目标价180元），预计2026-2028年净利润复合增长率将达30% [6] - 当前2027年预期市盈率不足30倍，估值与成长匹配度优异 [6] 重点公司分析：华明装备 - 摩根大通给予“增持”评级 [3] - 公司是中国变压器分接开关领域的绝对龙头，市场份额超60%，并在全球市场逐步扩大份额 [7] - 分接开关行业具备高进入壁垒，毛利率超50% [7] - 国内业务将受益于特高压变压器分接开关市场的渗透以及售后维保服务的拓展，海外业务则凭借成本优势与品牌认可度持续抢占市场份额 [7] - 摩根大通预测“十五五”期间公司净利润复合增长率约20%，2026年预期市盈率32.5倍 [7] - 由于约三分之一的收入依赖于表现平淡的中国工业需求，股价上行弹性相对较弱 [7] - 摩根大通维持其2026年12月目标价33元不变 [7] 重点公司分析：许继电气 - 摩根大通给予“增持”评级 [3] - 公司是中国电气装备集团旗下核心企业，业务覆盖特高压、配网等多个核心领域 [8] - 增长主要受益于中国电网投资的整体提升，以及新一代电表推出带来的平均售价与毛利率改善 [8] - 摩根大通上调公司2026-2027年盈利预测2%-6%，并将2026年12月目标价从31.5元上调至33元 [8] - 预计公司2026年净利润增速将达28%，2026年预期市盈率19.7倍，估值处于行业较低水平 [8] - 作为央企，在特高压部署与配网发展中具备天然的资源优势 [8]

2025年业绩快报核心财务数据 - 公司2025年实现营业收入24.25亿元，同比增长4.43% [4] - 实现归母净利润7.08亿元，同比增长15.29% [4] - 实现扣非净利润6.76亿元，同比增长16.15% [4] - 基本每股收益为0.7828元 [4] - 加权平均净资产收益率达到22.08%，较上年同期提升3.34个百分点 [4][12] 分业务板块经营表现 - 核心业务电力设备（变压器分接开关等）实现营业收入21亿元，同比增长约16%，首次突破20亿元大关 [9] - 电力设备业务海外用户收入（直接加间接出口）同比增长约47% [9] - 数控设备业务（数控及激光设备）实现营业收入2.44亿元，同比增长约40% [9] - 数控设备业务出口收入同比增长约233% [9] - 电力工程业务（新能源电站承包等）营业收入为0.29亿元，同比大幅减少约90% [9] 当前市场估值水平 - 以1月22日收盘价计算，公司市盈率（TTM）约为40.4倍 [4] - 市净率（LF）约为9.55倍 [4] - 市销率（TTM）约为11.73倍 [4]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖华明装备并给予“买入”评级，给予公司2026年30.4倍PE，目标价29.5元 [3][7][8] - 报告核心观点：公司在分接开关行业位居国内第一、全球第二，全球电网投资进入上行周期，公司后续在出海、检修业务与特高压业务的带动下，业绩有望保持快速增长（预计2025-2027年CAGR为18.7%）[3][15] - 公司为国内龙头，行业格局稳定，毛利率高且具备持续性，同时股息率较高 [7] 行业与市场机遇 - 全球电网投资进入上行周期，海外电网设备产能存在刚性约束，据WoodMac，2025年上半年美国大型变压器等待交付周期攀升至130~140周 [4][16][47] - 全球变压器市场稳健增长，GMI预计未来10年规模CAGR为6.6%，到2034年达到1227亿美元 [42] - 国内方面，预计“十五五”期间电网投资同比“十四五”提升47%，国内分接开关需求有望伴随电网投资进一步提速 [5][59] - 海外电网投资保持强劲，梳理的7家美洲电网公司2025-2026年资本开支规划增速为15.3%、13.3%，5家欧洲公司2025-2027年增速达18.0%、19.1%、19.9% [44] - 紧缺窗口期下国内电力设备企业开启出海新时代，国内变压器出口额高速增长，2024年/2025年1-11月同比增速分别为26.6%/35.3% [16][49] 公司业务增长驱动力 出海业务 - 公司海外业务高速迈进，2023年/2024年/2025年上半年电力设备（直接+间接）出口规模合计为3.4亿元/4.9亿元/3.1亿元，同比分别增长61.9%/42.6%/45.3% [4][16] - 预计2025-2027年公司电力设备业务出海规模增速有望达45%/30%/25%，随规模扩大，海外业务利润率亦有望提升 [4] - 直接出海以本地化布局为核心，凭借定制化、灵活响应及交付时间短等优势在欧洲、东南亚市场已打开局面，同时加快探索中东、北美市场 [4][76] - 间接出海方面，国内下游变压器出口强劲，叠加公司在国内变压器出口的配套份额持续提升，带动产品加速出海 [4][80] 特高压业务 - 2025年5月，公司CHVT换流变分接开关在陇东±800kV换流站成功批量投运，打破了国外企业的垄断 [5][17][85] - 公司2024年产品均价为11.6万元/台，而特高压换流变分接开关产品单价预计在150~200万元之间，毛利率显著更高 [17][86] - 假设“十五五”期间年均开工4条特高压直流，公司市占率提升至60%，对应收入为2.2亿元，相比2024年国内电力设备（不含检修）11.9亿元收入能够带来18%的增量，利润端弹性更大 [5][17] 检修业务 - 公司分接开关高保有量为检修业务发展提供基石，预计截至2024年底累计拥有20万台以上分接开关挂网运行 [18][90] - 假设按6年检修周期、单次费用2万元计算，潜在检修市场规模可达7亿元，而公司2024年检修与售后业务收入为1.32亿元，具备广阔提升空间 [5][18][90] - 公司积极从“设备制造商”向“全生命周期服务提供商”转型，预计该业务2025-2027年收入增速有望维持在18%、22%、20% [18][91] 公司竞争优势与盈利能力 - 公司高毛利率具备较强持续性，2019年以来电力设备业务毛利率均处于55%以上，显著高于其他电力设备企业20%左右的水平 [6][19][94] - 高盈利护城河源于：1) 寡头主导的稳定市场格局，规模效应与持续研发投入构筑深厚先发优势；2) 电网对安全性要求极高，业主价格敏感度低，对质量和品牌依赖度高；3) 公司具备全产业链制造能力，80%零件自主生产，依托中国制造打造成本、响应速度、供应链稳定等多方位优势 [6][19][94][105] - 公司股权结构较为集中，创始人父子合计持有公司43.53%股份 [30] - 协同效应显现，费用率持续优化，2024年整体费用率为18.2%，同比下降3.0个百分点，2025年第一季度至第三季度进一步下降至17.1% [26] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为25.77亿元、29.25亿元、32.94亿元，同比增长10.97%、13.52%、12.61% [12][110] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.30亿元、8.66亿元、10.28亿元，同比增长18.85%、18.61%、18.76%，对应EPS为0.81元、0.97元、1.15元 [7][12] - 截至2026年1月5日，可比公司2026年一致性预期平均PE为30.4倍，基于此给予目标价29.5元 [7][8][15] - 公司当前市值约为229.7亿元人民币（截至2026年1月5日收盘价25.63元）[9]

报告核心观点 - 商业不动产REITs正式启幕，政策红利有望开启C-REIT规模化提速发展，深度布局商业地产及商管服务的企业将充分受益 [2] - 小贷公司定价上限被大幅压降，行业或将加速出清，具有流量和风控优势的公司有望突围 [3] - 交通运输行业看好航空盈利改善及油运需求向好，持续推荐航空与油运板块 [5] - 截至2025年底，中国ETF总规模突破6万亿元，较2024年增长2.3万亿元，其中股票ETF规模达4.24万亿元，增幅42% [5] - 报告覆盖多家公司并给予“买入”评级，核心逻辑包括新游表现亮眼、激励计划驱动、全球份额提升、出海业务增长、战略合作落地及收入增速延续等 [6][8][9][10][11][12][13] 行业研究要点 房地产/金融 - 2025年12月31日证监会及沪深交易所集中发布30项REITs相关政策，标志C-REIT正式进入“基础设施+商业不动产”的全品类发展时代 [2] - 商业不动产REITs作为资产扩围的核心品种，增量空间最为显著，有望打通企业融投管退闭环，提升资产流动性，推动资产及企业价值重估 [2] - 央行和国家金监总局联合印发《小额贷款公司综合融资成本管理工作指引》，要求小贷公司立即停发综合融资成本超过24%的贷款，并在2027年底前将每笔贷款定价逐步降低至1年期LPR的4倍以内（当前为12%） [3] - 《指引》要求严于市场预期，暂未对银行和消费金融公司做出硬性要求，若银行和消金后续参考执行，可能对互金行业产生较大冲击 [3] 交通运输 - 航空机场板块：空客新订单不改行业供给低增速趋势，需求稳步增长叠加油汇利好，行业收益水平有望持续改善 [5] - 航运港口板块：委内瑞拉局势升级推升合规市场油运需求，有望催化1月油运运价同环比上涨；集运运价或环比涨价但同比下滑 [5] - 物流快递板块：1月件量在高基数下或承压，价格端短期缺乏上涨动力 [5] - 公路铁路板块：旅游客流支撑客运高景气，但运煤需求偏弱拖累货运景气 [5] 金融工程 - 截至2025年底，中国ETF总规模突破6万亿元，较2024年增长2.3万亿元 [5] - 股票ETF总规模达4.24万亿元，增幅42%，规模增长主要由存量ETF贡献 [5] - A股ETF规模出现显著分化：宽基ETF份额下降，全年多数月份资金净流出；行业主题ETF份额则持续增长，整体资金净流入 [5] 公司研究要点 世纪华通 (002602 CH) - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价24.52元，基于2026年21倍PE [6] - 子公司点点互动为SLG游戏龙头，出海领域表现亮眼，旗下多款大热X+SLG游戏如《Whiteout Survival》（国服版《无尽冬日》）、《Kingshot》等表现突出 [6] - 后续随着《Kingshot》国服版《奔奔王国》流水抬升、休闲品类头部项目跑出，将拉动流水及收入持续增长，且随着买量降低利润率有望释放 [6] 三七互娱 (002555 CH) - 维持“买入”评级，公司2025年11月底上线的末日题材RPG小游戏《生存33天》迅速冲至微信小游戏畅销榜前列，并于2026年1月3日获得畅销榜冠军 [8] - 该游戏打破了SLG和塔防类型一年内持续霸榜冠军的竞争格局，验证了公司持续的产品研发力与运营力 [8] 中国巨石 (600176 CH) - 维持“买入”评级，公司于2026年1月1日公布2025年限制性股票激励计划草案，且12月电子布提价已落实 [9] - 激励计划对应2026/2027/2028年扣非归母净利润、扣非净资产收益率等多项业绩考核目标，覆盖面更广且激励力度相对更大 [9] - 电子布提价落实将贡献增量业绩，并期待公司在特种电子布等新兴领域的突破 [9] 新和成 (002001 CH) - 评级由“增持”上调至“买入”，目标价上调49%至38.24元 [10] - 公司是全球营养品和香精香料领先企业，蛋氨酸/维生素/PPS等多产品销售额全球前五 [10] - 伴随蛋氨酸/香精香料全球份额提升和生物制造/新材料破局，公司迈入新成长周期，市场对其成长潜力和全球竞争优势有所忽视 [10] - 基于蛋氨酸/香精香料等持续放量，略微上调2025-2027年归母净利润预测 [10] 华明装备 (002270 CH) - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价29.5元，给予公司2026年30.4倍PE [11] - 公司在变压器分接开关行业位居国内第一、全球第二 [11] - 全球电网投资进入上行周期，公司在出海、检修业务与特高压业务带动下，业绩有望保持快速增长，预计2025-2027年CAGR为18.7% [11] 京东健康 (6618 HK) - 维持“买入”评级，预计2025年第四季度有望延续强劲的收入同比增速和利润释放，主要得益于医药品类线上渗透率持续提升及供应链竞争优势 [12] - 流感的季节性错位亦或为第四季度收入增长提供短期支持 [12] - 公司作为线上医疗电商龙头，在推动上游医疗品类供给线上化过程中强化自身渠道价值，有望展现稳健的收入复合增速与利润率改善趋势 [12] 零跑汽车 (9863 HK) - 维持“买入”评级，公司2025年全年销量达到59.7万台，首次全年盈利在望，基本面拐点确立 [13] - 2025年12月29日，一汽约37.4亿元溢价入股，获约5%股权，标志着Stellantis（海外）+一汽（国内）双轮合作格局正式成型 [13] - 公司目标2026年销量100万辆，长期目标400万辆，2025-2027年迎来全球化新车周期，叠加战略合作贡献增量，预计营收将高速增长并迎来盈利拐点 [13] 评级变动摘要 - 华明装备 (002270)：目标价29.50元，首次覆盖给予“买入”评级 [14] - 新和成 (002001)：目标价38.24元，评级由“增持”上调至“买入” [14] - 世纪华通 (002602)：目标价24.52元，首次覆盖给予“买入”评级 [14] - 百龙创园 (605016)：目标价28.00元，首次覆盖给予“买入”评级 [14]

全球缺电周期显现 - 全球正显现新一轮广泛且持久的缺电周期 驱动因素包括AI耗电激增 全球制造业复苏以及新兴市场基础设施建设加速 [1] - 本轮缺电周期自2025年起范围更广 结构性更强 [1] - 缺电周期伴随两大共性 即电力电网投资增速显著抬升和制造业大国出口份额扩张 [1] 欧美电力供需矛盾 - 欧美电网老化严重 50%以上输电线路服役超过20年 [1] - AI数据中心带来巨大新增电力需求 2025年至2028年仅美国数据中心新增电力需求就达89GW [1] - 电网升级迫在眉睫 但燃气轮机 变压器 涡轮叶片等核心环节排产已排至2028年 供需缺口持续拉大 [1] - 海外主流电力设备厂商扩产周期长 供应链瓶颈突出 短期内难以匹配订单爆发式增长 [2] 中国的优势与角色 - 中国凭借供给宽松 制造领先 成本洼地三重优势 成为本轮全球缺电周期的解题者和最确定受益方 [1][2] - 国内电力供给相较于经济增长用电需求出现明显冗余量 存在较大电力输出空间 [2] - 中国电力装备产业具备交钥匙能力 优势从卖设备外溢至卖系统 [2] - 中国控制全球55%精炼铜和60%电解铝产能 吨铝现金成本较海外低300-400元 电力成本远低于海外 [2] 上游资源与材料需求 - 美国电网建设至2030年对铜铝需求的拉动相较2025年分别新增210万吨和371万吨 [2] - 铜需求主要由电线电缆及变压器拉动 铝需求主要由电线电缆及变电站拉动 [2] - 下游新能源需求上升 需关注产业链紧缺环节如隔膜 铁锂正极 负极 六氟磷酸锂等相关原材料 [4] 投资机遇与受益方向 - 积极布局欧美等海外市场的国内电力设备企业迎来巨大发展机遇 [3] - 推荐变压器等一次设备 相关公司包括金盘科技 明阳电气 思源电气 伊戈尔 [3] - 推荐变压器分接开关 相关公司为华明装备 [3] - 配网智能化 数字化为新型电力系统发展的必由之路 相关公司包括国电南瑞 四方股份 [3] - 受益于电力系统建设带来的实物消耗上升 可关注上游资源铜铝等 相关公司包括天山铝业 神火股份 [4]

海外业务发展 - 公司对海外增长持保守态度，因行业需求弹性弱，主要依赖大型基建和工业发展周期，且海外高增速源于前期基数低、市占率略升及间接出口（中国变压器厂出海） [3] - 海外市场增长由欧洲、东南亚和南美等多区域共同驱动，非单一国家主导 [5][6] - 美国市场是海外最大单一需求市场，但短期推进难，目前增量主要来自内置式分接开关，收入规模有限 [10][11] - 中东地区业务有增长，但无新增大订单，公司正评估本地化布局可能 [13] - 俄罗斯市场业务将审慎开展，确保合规，其收入占比随海外总规模提升而下降 [14] - 海外开拓初期依赖经销商或变压器厂渠道，后期通过本土化团队或工厂深耕市场 [15] - 海外交付周期约2到3个月 [30] - 印尼工厂已投产，助力获取当地订单，前三季度当地市场增长 [31] - 海外工厂布局（如土耳其、印尼）主要为巩固市场，非产能扩张 [32] - 海外整体市占率仍很低，仅个别区域稍高 [38] - 直接出口毛利率略高于间接出口，间接出口毛利率近两年提升 [43] 产品与技术 - 分接开关应用于35kV及以上变压器，需求与大型基建强相关 [3] - 真空开关占比提升是长期趋势，与油浸式开关应用场景差异不大 [21][22] - 特高压领域仅可能获小批量订单，短期难贡献大规模收入 [23] - 配电环节有新产品在挂网实验，海外客户反应积极，但未成主流 [25] - 研发聚焦零部件工艺、生产流程及材料改进，非集中攻关模式 [27][28] - 产品可靠性、一致性是出海关键挑战，需适应不同国家标准 [44] 国内市场与业务结构 - 网内（电网）与网外（工业、新能源）业务收入占比趋近1:1 [7] - 三季度国内增长加速仅为季度性落地节奏影响，非需求变化 [8][9] - 国内交付周期为2到3周 [30] - 国内产能充足，为单班生产，产能弹性大 [32][34] - 国内市占率从销售量看较高，但高端市场仍以进口产品为主 [38] - 客户主要为变压器厂，最终用户分散，网内以国网、南网为主 [39] 财务与运营 - 检修业务前三季度订单增速显著，是长期重要利润贡献点 [24] - 数控设备业务目标盈亏平衡，电力工程业务正逐步退出，以聚焦主业 [29] - 原材料（如铜、钢、铝）价格波动可能影响客户订单节奏，但长期影响有限 [36][37] - 员工人数几乎未增，但产值明显提升，效率持续优化 [34][37] - 公司承诺2023-2025年每年现金分红不低于可分配利润的60% [45] - 员工持股计划设三年归母扣非净利润考核目标，为高挑战性增长指引 [46] 行业竞争与战略 - 竞争对手扩产短期影响有限，长期看是市场需求景气信号 [17] - 定价策略侧重长期份额竞争，非短期盈利 [18][20] - 行业格局稳定，海外主要一家供应商，国内以公司为主导 [36][37] - 品牌建设、人才培养及宏观需求波动是长期挑战 [44]

公司业务 - 公司主要业务是变压器分接开关 [2] - 产品通常应用于35kV及以上的变压器 [2] 产品应用领域 - 风电领域仅在风力发电项目的升压站可能会用到公司产品 [2] - 对应风电领域每年的需求量较为有限 [2]