投资评级与目标 - 报告对华明装备的投资评级为“增持” [3] - 目标价格为人民币33元每股，基于约28倍的目标市盈率 [3][8] - 当前股价为人民币25.20元 [3] 核心观点 - 华明装备是中国最大的变压器分接开关制造商，国内市场份额超过60%，并正逐步提升其全球市场份额 [7] - 公司凭借成本优势和持续的品牌认可度，将持续受益于全球变压器需求的长期增长 [7] - 分接开关制造市场具有高进入壁垒，毛利率超过50% [7] - 短期内，由于年初至今股价已显著上涨，预计未来3个月股价将呈区间震荡，缺乏立即的催化剂 [2] 海外市场拓展 - 公司可能通过与一家德国电力设备公司合作，参与沙特阿拉伯一个合同金额超过100亿人民币的变压器供应项目，这将是其在中东市场的重大份额突破 [2][4] - 为满足沙特当局要求超过50%的变压器组件本地化制造的规定，公司计划在当地建立组装厂以实现价值链本土化 [4] - 公司在美国市场的销售有所增长，韩国、巴西等国的变压器制造商增加了对华明分接开关的使用 [2][4] - 海外市场增长的关键驱动因素是更短的交付周期，华明装备能在3个月内交付分接开关，而其同行需要3-6个月甚至更长时间 [2][4] - 公司超过80%的分接开关组件为本地采购，使其能够根据客户规格高效交付产品 [5] - 海外员工数量仅为主要竞争对手的十分之一，未来扩张的重点是改善销售/营销力度和售后服务 [5] 国内市场表现 - 国内增长保持温和，管理层对非电网客户需求疲软持谨慎态度 [2][5] - 公司在国内市场的份额（不包括特高压）在销量上已超过80% [5] - 在高压产品（>500kv）领域存在市场份额提升的机会 [5] - 公司今年早些时候为一条已投运的特高压线路提供了分接开关，但国家电网需要至少一年时间观察新分接开关的性能后才会进行大规模采购 [5] 生产能力与扩张计划 - 公司国内工厂年产能约为2万台分接开关 [5] - 管理层目前没有近期的进一步扩张计划，未来若在海外市场建厂，将主要建立组装厂，大部分制造过程仍在本地完成，以实现效率和规模经济 [5]

投资者活动基本信息 - 华明装备于2025年11月3日至7日接受了17家国际及国内知名机构的调研，活动形式包括特定对象调研、现场参观及电话会议 [1] - 参与机构包括威灵顿投资、富达基金、JPM AM等，公司董事会秘书夏海晶负责接待 [1] 海外市场表现 - 海外业务近年增速较高，主要得益于前期基数较低、市场占有率提升及间接出口增长 [2] - 2025年三季度末，欧洲、东南亚及南美是海外收入增量的主要贡献区域，增长由多个国家共同积累驱动 [2] - 欧美市场相对开放，产品满足参数标准即有机会进入，直接出口客户主要为海外变压器厂，直接出口毛利率略高于间接出口，且间接出口毛利率近两年呈提升趋势 [2] 美国市场战略 - 美国市场需求主要来自电网改造、制造业回流、人工智能发展用电需求及电网更新换代，价值量较高 [3] - 公司当前在美国市场的增量主要来自内置式分接开关，对外挂式分接开关的型式试验正在推进中 [3] - 在低基数下，美国市场有望实现一定规模收入和增长，但短期难以形成大幅贡献，更大规模突破需依赖本土化布局或政策变化 [3] 产能与竞争格局 - 国内产能已能覆盖未来一段时间需求，装配产能相对饱和但为单班生产，零部件生产存在差异化，整体弹性与储备空间充足 [4] - 印尼工厂已投产并获得当地电网最高电压等级订单，土耳其工厂在推进中，海外工厂建设主要为获取当地生产证书以深耕市场 [4] - 对于竞争对手扩产，公司认为短期影响有限，中期或有一定冲击，长期反映海外需求景气度较高，核心目标是提升市场份额 [4] 财务与公司战略 - 产品均价提升主要因产品结构优化及海外收入占比增加，电力设备业务毛利率稳定 [5] - 公司决定逐步退出工程业务，未来不再新签订单，聚焦电力设备和装备制造主业，以减少财务报表波动 [5] - 公司定价着眼长期竞争以获取市场份额，研发聚焦零部件工艺、生产流程及材料改进，根据股东回报规划，每年现金分红不低于可分配利润的60% [5] 其他业务进展 - 中东地区因招标要求本地化，公司正考察当地布局可能性，俄罗斯市场将在合规前提下开展，其收入占比随海外业务规模扩大已下降 [7] - 今年前三季度检修业务订单增速显著，未来随海外保有量提升潜力较大 [7] - 配网用电力电子产品已挂网实验，海外客户反应积极，或率先在海外形成小批量销售 [7]

宏观与策略 - 央行重启国债买卖操作，债市存在阶段性机会，市场提前定价再通胀和经济复苏导致债市下跌 [7] - 2025年10月国信高频宏观扩散指数B持续下降，国内经济增长动能偏弱，9月CPI和PPI同比均有所上行 [7] - 中长期纯债基金2025年三季度平均净值增长率为-0.32%，较上季度下降，基金总资产和净资产分别减少8686亿元和5558亿元 [8] - 固收+策略实证显示，股债平衡组合（80%债券+20%股票）年化收益率6.8%，年化波动率5.4%，最大回撤-13.4% [12] 食品饮料行业 - 2025年三季度食品饮料行业基金重仓比例环比下降1.47个百分点至4.73%，超配比例下降0.76个百分点至0.62% [13] - 白酒板块基金重仓持股比例环比下降0.81个百分点至3.69%，超配比例下降0.38个百分点至0.96% [14] - 贵州茅台三季度收入同比持平，茅台酒收入349.24亿元，同比增长7.26%，系列酒收入41.22亿元，同比下降34.00% [56] - 迎驾贡酒三季度收入同比下滑20.76%，归母净利润同比下降39.01%，毛利率同比下降6.0个百分点至70.2% [60] 银行业 - 常熟银行前三季度营收90.5亿元，同比增长8.15%，归母净利润35.6亿元，同比增长12.82%，不良率稳定在0.76% [17] - 招商银行前三季度财富管理手续费206.7亿元，同比增长18.76%，零售AUM达16.60万亿元，较年初增长11.19% [20] - 招商银行三季度净息差1.83%，环比下降3bps，贷款收益率3.25%，较二季度下降13bps [21] 资源与化工行业 - 亚钾国际前三季度归母净利润13.6亿元，同比增长163.0%，氯化钾平均售价2507元/吨，同比增长27.9% [22] - 华鲁恒升三季度归母净利润8.1亿元，同比下降2.4%，新能源新材料销量76万吨，同比增长14% [26] - 中海油服三季度归母净利润12.46亿元，同比增长46.24%，钻井平台作业天数14784天，同比增长12.3% [28] 制造业与消费行业 - 伟星股份三季度收入同比上升0.86%至12.95亿元，归母净利润同比上升3.03%至2.14亿元，毛利率同比上升0.9个百分点至45.2% [31] - 华利集团三季度收入60.19亿元，同比微降0.34%，毛利率环比改善1.1个百分点至22.2%，销量同比下滑3.0%至0.53亿双 [34] - 周大生三季度归母净利润同比增长14%至2.88亿元，电商业务收入19.45亿元，同比增长17.68% [38] 科技与新能源行业 - 安克创新三季度收入81.52亿元，同比增长19.88%，毛利率44.6%，同比上升1.61个百分点，研发费用率9.22% [44] - 中伟股份三季度三元前驱体出货量约5.5万吨，同比增长17%，四氧化三钴出货量超0.9万吨，同比增长超30% [46] - 华明装备前三季度归母净利润5.81亿元，同比增长17.66%，分接开关出口收入4.86亿元，同比增长45.43% [49] 其他行业 - 巨子生物获得重组胶原蛋白三类医疗器械注册证，开启医美第二增长曲线 [37] - 水羊股份三季度营收同比增长21%至9.09亿元，归母净利润扭亏为盈至0.13亿元，毛利率69.82% [40] - 甘源食品三季度收入增速转正，同比增长4.4%至5.9亿元，净利率环比提升8.9个百分点至12.9% [53]

2025年三季度业绩表现 - 2025年第三季度营业收入约20.13亿元，同比增长18.51% [6] - 第三季度归母净利润6.94亿元，同比增长20.13%；归母扣非净利润2.13亿元，同比增长15.12% [6] - 前三季度归母净利润5.81亿元，同比增长17.66%；归母扣非净利润5.66亿元，同比增长19.88% [6] - 剔除股份支付费用影响后，第三季度归母净利润为5.94亿元（同比增长20.20%），归母扣非净利润为5.79亿元（同比增长22.54%） [6] - 公司拟进行三季度分红，每10股派现2.00元（含税），预计分配现金股利1.79亿元 [7] 电力设备业务表现 - 前三季度电力设备业务收入15.35亿元，同比增长16.51% [7] - 海外用户（直接出口+间接出口）收入4.86亿元，同比增长45.43%，占分接开关业务收入超31% [7] - 国内用户收入10.49亿元，同比增长6.7% [7] - 单三季度海外收入增速与上半年接近（约45.4%），直接出口与间接出口比例接近1:1 [8][14] 海外市场战略与布局 - 海外增长驱动因素包括低基数、市场份额缓慢提升、国内变压器出口增加、海外需求景气度提升 [10] - 欧洲、东南亚及南美是增量贡献较大区域 [14] - 海外战略通过本土化布局推进，已在土耳其、印尼建成装配及实验工厂，并计划完善欧洲团队及推进中东市场布局 [16][17] - 海外销售以直销为主，部分市场通过经销商合作；当前重点为本土化团队建设，但面临人才招募困难 [34] - 美国市场受地缘政治影响较大，目前收入规模有限；产品正在接受型式试验，增量主要来自内置开关 [22] 国内市场与行业驱动 - 国内需求受电网投资与宏观经济影响；分接开关需求主要来自高电压等级变压器对应的固定资产投资 [37] - 目前国内需求主要依靠电网投资，下一个产业驱动因素（如新能源扩产）出现时间尚不明朗 [37] - 网内与网外业务收入占比目前趋近1:1 [38] - 特高压项目运行正常，但短期难贡献大规模收入；更多是技术认可和市场身份巩固 [38] 产能与供应链 - 国内产能为单班制，产能弹性充足；海外工厂（土耳其、印尼）主要为巩固当地市场 [43] - 装配产能相对饱和，但零部件生产环节效率持续提升；员工人数未增而产值显著增加 [44] - 订单交付周期：国内2-3周，海外约2-3个月 [34] - 原材料（铜、钢等）成本占比有限，价格波动对成本影响可控，但可能影响客户下单节奏 [60] 竞争格局与产品优势 - 全球分接开关行业格局稳定：海外主要有一家百年竞争对手，国内以公司为主 [53] - 公司产品在稳定性与技术参数上与竞争对手无显著差异，且已通过±800kV特高压直流线路验证 [40] - 竞争优势包括全产业链布局（80%零部件自给）、交付效率高、定制化响应快 [40] - 海外定价在已进入市场与竞争对手接近；在垄断区域竞争对手报价远高于公司 [40] 研发与未来业务方向 - 研发重点在于现有产品优化（工艺、材料、生产流程），以提升可靠性 [56] - 配网产品（35kV以下）目前无规模化需求，可能率先在海外突破 [48] - 检修业务前三季度订单增速显著，是长期重要利润贡献点；受季节性因素影响 [56] - 公司正逐步退出工程业务，未来聚焦电力设备与装备制造，以减少财务报表波动 [58] 财务与资本管理 - 股份支付费用将持续分摊至未来两三年，影响销售、研发及管理费用 [6][64] - 公司承诺2023-2025年每年现金分红不低于可分配利润的60% [70] - 资本开支计划以销售及服务中心建设为主，而非产能扩张；投入将循序渐进 [56] - 未来收购方向倾向于海外同行业或变压器核心零部件供应商，以协同客户资源 [68]

投资评级 - 报告对华明装备的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][2][27] 核心观点 - 报告核心观点认为华明装备的分接开关出口业务保持高速增长，并将长期受益于全球电力投资 [1] - 公司通过海外扩张（如新加坡国际总部、印尼工厂投产等）实现立体化覆盖，在全球变压器分接开关格局集中、主要竞争对手产能弹性有限的背景下，出口业务有望持续放量 [2][23] - 公司收入结构持续优化，盈利能力强的出口业务占比提高，带动整体盈利能力显著提升 [1][6] 财务业绩表现 - 前三季度公司实现营业收入18.15亿元，同比增长6.87%；实现归母净利润5.81亿元，同比增长17.66%；扣非净利润5.66亿元，同比增长19.88% [1][6] - 前三季度销售毛利率为55.44%，同比提升5.55个百分点；净利率为32.51%，同比提升3.14个百分点 [1][6] - 第三季度单季实现营业收入6.94亿元，同比增长20.13%，环比增长13.45%；实现归母净利润2.13亿元，同比增长18.51%，环比增长7.79% [1][17][19] - 第三季度销售毛利率为55.35%，同比提升1.34个百分点，环比下降0.38个百分点；净利率为31.18%，同比微降0.05个百分点，环比下降1.37个百分点 [1][19] 业务分项表现 - 前三季度电力设备业务实现收入15.35亿元，同比增长16.51% [2][23] - 其中，海外用户（直接出口+间接出口）实现收入4.86亿元，同比大幅增长45.43%；国内用户实现收入10.49亿元，同比增长6.7% [2][23] - 分接开关出口收入占比高达32%，收入结构持续优化 [2][23] 盈利预测与估值 - 报告上调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.44亿元、8.86亿元、10.37亿元（原预测值为7.19亿元、8.18亿元、9.73亿元） [3][27] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.83元、0.99元、1.16元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（PE）分别为33倍、27倍、23倍 [3][4] - 预计净资产收益率（ROE）将持续提升，2025-2027年分别为22.6%、24.8%、26.7% [4]

行业与公司 * 纪要涉及的公司为华明装备，其核心业务为分接开关、电力设备及数控设备[1] * 行业涉及电力设备制造、数控设备制造以及海外数据中心项目相关的电力基础设施[11] 核心业务表现与驱动因素 * **分接开关业务**：2025年第三季度海外业务收入维持40%以上增速，国内市场收入增速快于上半年，全年预计保持稳定增长[2]；分接开关毛利率基本稳定，可能有零点几个百分点的小幅提升[14] * **检修业务**：2025年检修订单增速显著高于前几年20%的复合增长率，但受季节性因素影响，实际收入增长未能完全反映订单增速，长期看是重要的收入和利润贡献点[7] * **数控设备业务**：快速增长受益于行业需求增加、技术创新和有效营销策略，成为公司新的重要收入来源[8] * **电力设备业务**：在三季度实现了较高的收入增速，但全年表现将趋于平稳[3] 海外市场布局与表现 * **区域表现**：北美市场业务正常开展，每年实现几千万收入；中东市场进展更快，正在考察本地化布局，但短期内难以显著提升营收规模[6]；重点布局区域在欧洲和亚洲，北美和中东尚未有大的投入计划[12] * **出口结构**：海外直接出口与跟随国内厂家间接出口的比例大致为1:1[10] * **海外工厂**：印尼和土耳其的订单反馈良好；海外基地主要为巩固当地市场，国内产能充足，单班生产仍需加班[13] * **数据中心项目**：已参与美国、日本、韩国、墨西哥和巴西等项目，但单个项目所需分接开关数量有限，对业绩影响不大，更关键的是能否带动上游电力需求[11] 财务影响与展望 * **第三季度财务**：业绩受首次计提股份支付费用及因海外业务增长导致的销售费用增加影响，看起来较为一般，但公司表示符合预期[3] * **电站资产收购**：对财务没有重大影响，因之前已充分计提风险准备，并表后不会立即影响报表数据，但可通过降低利息成本加速现金流回收[5] * **未来展望**：2025年目标为实现盈亏平衡，并希望未来实现更快增长；对未来几个季度及明年的出口业务持乐观态度，但需关注四季度及明年的订单情况以及铜价波动对提货节奏的影响[4][15] 风险与关注点 * 国内市场价格和毛利呈下行趋势，对整体业绩的支撑作用有限[9] * 海外收入增长较快（2025年上半年实现翻倍增长），但其持续性及2026年表现尚无法完全判断[9] * 铜价波动自9月以来可能会影响四季度或明年一季度的提货节奏[4]

文章核心观点 - AI应用普及驱动全球用电需求激增，为电力设备行业带来巨大发展机遇 [1] - 中国企业凭借成本和技术优势，在国内中高端市场实现国产替代，并加速海外扩张 [1] - 华明装备作为全球分接开关行业龙头，通过全产业链布局和工艺创新构筑高壁垒，受益于行业高景气度 [1][3][4] 分接开关行业与公司竞争壁垒 - 分接开关是变压器核心组件，价值量占变压器成本5%-15%，生产难度大且难以通过批量生产获得规模效益 [3] - 公司实现超过80%的零部件自主生产，全产业链布局提升生产效率、研发效率和产品毛利率 [3] - 公司将70%的研发创新投入用于专用工艺技术、自主创新材料及专用设备，以提升产品可靠性 [4] - 公司装备制造业务毛利率高达56.52%，在电力设备领域排名居前 [4] - 通过收购国内最大竞争对手，公司国内市场份额已超过80% [5] 国内市场机遇与国产替代 - 双碳战略推动电力设备投资，2025年前三季度国家电网固定资产投资超4200亿元，全年有望达6500亿元 [6] - 未来电力设备投资预计保持两位数增长，方向集中在特高压、智能配电网升级、储能数字化等领域 [6][8] - 公司于2021年打破外资对特高压分接开关技术的垄断，并在2024年完成首批量化特高压产品订单交付 [8] - 国内500kV超高压及特高压分接开关市场仍由进口产品主导，公司市场份额正逐步提升 [8] 海外市场扩张与增长动力 - 2025年AI技术推动全球用电需求暴增，2025年1-9月中国变压器出口金额464.7亿元，同比骤增40.2% [10] - 公司近三年直接和间接出口增长率每年约40%，全球市场份额达35%，成为全球第二大分接开关制造商 [10] - 公司加速海外产能布局，印尼工厂初步完工，新加坡子公司运营，并拓展中东和北美市场 [10] - 中国电力设备企业具备20%以上成本优势，交付周期比欧美短30%-50%，海外订单排期已至2026年 [11] - 海外市场竞争环境相对温和，中国企业在全球市场的盈利能力有望超过国内 [11]

公司市场地位 - 分接开关产品在国内市场销售量占有率较高 [1] - 在高端产品领域占比仍较低 [1] - 产品销售额市占率低于销量市占率水平 [1] - 海外市场整体市占率较低 [1] 国际化发展策略 - 正通过本土化布局推进国际化发展 [1] - 在土耳其及印尼已建成装配及实验工厂 [1] - 在欧洲、韩国等地招聘销售人员 [1] - 新加坡总部和印尼工厂已落地 [1] - 下一步计划推进欧洲、沙特及美国市场的布局 [1] - 整体发展节奏保持稳健 [1]

公司市场占有率与竞争格局 - 分接开关产品在国内市场销售量市占率较高，但受高端产品占比低影响，销售额市占率低于销售量市占率 [3] - 海外整体市占率低，仅极个别区域稍高 [3] - 竞争对手在电网500kV及以上、工业整流变、特高压及其他高端产品与出口产品市场更具优势 [3] 国内市场发展现状与机遇 - 国内市场增长核心取决于整体需求增长，上半年国内收入增长约5%，受去年滞后项目和新能源装机较快影响 [3] - 传统油浸开关向真空开关发展及高端产品占比提升是主要拉动因素，但高端市场替代需时间 [3] - 国内非电网市场短期难有新增驱动 [3] 高端产品与技术竞争力 - 公司技术参数与产品稳定性与对手无明显差异，特高压产品已在±800kV特高压直流线路批量投运且表现稳定 [3] - 竞争对手优势在于基础零部件生产工艺、加工一致性和精度更高 [3] - 用户替换成本高，更换供应商面临不确定性是高端市场发展缓慢的原因之一 [3] 海外市场战略与挑战 - 海外市场初期多依赖变压器厂或当地经销商推荐，技术性工作需与用户直接对接 [3] - 海外市场分散，竞争对手品牌声誉佳、销售服务布局完善、渠道资源深厚，存在语言及人员驻外困难 [3] - 未来3-5年需重视品牌建设、团队建设，并应对地缘政治因素 [3] 海外市场机会与区域分布 - 海外增长基于低基数，市占率有较大提升空间，海外布局是未来增长关键 [3] - 主要海外销售区域为欧洲，其次是亚洲（集中于东南亚），今年进入中东特别是沙特市场 [3] - 海外份额增加可能来自多个国家，因基数原因，许多国家增长绝对数累加形成较大增量 [3] 生产运营与供应链 - 国内产品交付时间约1个月，海外交付约2-3个月，交付能力变化不大 [3] - 装配产能相对饱和为单班产能，零部件生产部分多班、部分有余量，公司持续提升生产效率 [3] - 海外供应链布局取决于当地市场回报，完整供应链难移至海外，但装配、实验及标准性采购可在海外实现，已在土耳其试点供应商 [3] 财务状况与资本管理 - 公司整体财务状况健康，当年回款额常超销售额 [3] - 每年保持固定资本开支用于研发及生产基地升级，2020-2021年因遵义基地全产业链改造资本开支较大 [3] - 账上资金充裕，部分用于补充流动资金，若有合适海外并购项目用于扩张，否则考虑分红 [3] 研发投入与成本管理 - 研发费用相对稳定，侧重于持续性技术迭代 [3] - 销售费用因海外市场开拓，在布局期和投入期会有所增加 [3] - 分接开关毛利率受多种因素影响，若收入规模持续增长，公司有信心维持稳定 [3] 股东回报与市值管理 - 在《2023-2025股东回报规划》中承诺每年现金分红不低于可分配利润的60% [3] - 截至2024年9月30日，公司累计斥资2.2亿元回购股份，回购是市值管理工作一部分 [3] - 2022-2023年高分红因账上资金充裕，得益于定向增发、收回部分海外投资资金及国内需求走强、业绩增长 [3]

市场地位与竞争格局 - 分接开关国内销售量市占率较高，但高端产品领域仍以进口为主，销售额市占率低于销售量 [2] - 海外整体市占率仍很低，极个别区域稍高 [2] - 竞争对手在电网500kV及以上、工业整流变、特高压等高端产品及出口市场更有优势 [2] - 公司在国内500kV市场市占率正缓慢提升，特高压产品已批量投运 [2][3] - 海外市场国家和客户分散，竞争对手为德国百年老店，品牌声誉和渠道资源积累深厚 [8] 产品与技术实力 - 特高压产品已于2025年上半年在±800kV特高压直流线路批量挂网运行，表现稳定 [5] - 产品技术参数和稳定性与竞争对手无明显差异，但基础零部件工艺和加工一致性精度仍有差距 [3] - 分接开关为高度定制化产品，每年出货上万台，规格种类近千种，涉及材料、结构设计、装配工艺等多学科融合 [11][12] - 产品交付周期：国内1个月内，海外2-3个月内 [13] 产能与供应链 - 装配产能相对饱和，为单班产能；零部件生产环节出现差异化，部分多班生产，部分有余量 [14] - 采用全产业链生产模式，从原材料加工到零件制造，仅个别零配件需采购 [14][17] - 海外完整供应链布局困难，目前仅在土耳其、印尼建成装配及实验工厂，土耳其试点供应商 [7][10] - 自动化投入主要集中在零部件生产环节，装配环节因高度定制化难以大规模自动化 [16] 财务与资本管理 - 2025年上半年国内收入增长约5% [6] - 应收账款账期差异大：部分客户现款提货，部分3-6个月滚动账期，战略客户年底结清 [17] - 2022年及2023年高分红因定向增发、海外投资资金收回及业绩增长导致账上资金充裕 [24] - 截至2025年9月30日，公司累计斥资2.2亿元回购股份 [25] - 承诺2023-2025年每年现金分红不低于可分配利润的60% [23] 海外市场战略 - 海外增长基于低基数，整体市占率低，有较大提升空间 [9] - 通过本土化布局推进海外市场，已在土耳其、印尼建厂，计划推进欧洲、沙特、美国布局 [7] - 海外发展挑战：品牌形象建设、海外人才招募、地缘政治风险、产品质量保证 [9] - 主要海外销售区域：欧洲为第一大，亚洲（如印尼）为第二大，2025年进入中东沙特市场 [10] 研发与销售投入 - 研发费用相对稳定，侧重持续性技术迭代，如材料、工艺改进 [18] - 销售费用因海外市场开拓（人员、布局、营销成本）预计将增加 [18] 未来增长驱动 - 国内市场增长核心驱动取决于整体需求增长，高端市场替代需时间 [3] - 海外市场机会可能缩短产品运行数据积累时间，通过多国布局支撑未来增长 [9] - 公司对维持分接开关毛利率水平稳定有信心 [19]