公司上市申请与业务概况 - 宁波舜宇智行科技股份有限公司于2026年1月26日向香港联交所主板提交上市申请，联席保荐人为中金公司和中信证券 [1][17] - 公司成立于2025年11月12日，其业务主要通过2025年12月从控股股东舜宇光学科技受让的四家附属公司开展，专注于车载光学解决方案 [2][18] - 公司产品涵盖车载相机解决方案（包括智能感知及智能座舱解决方案），并正将产品组合扩展至激光雷达、舱内投影显示及智能车灯等其他车载光学解决方案领域 [2][18] 财务状况与突击分红 - 在重组完成前的2023年、2024年及2025年10月至12月，公司附属公司进行了突击“清仓式”分红，总额高达32.85亿元人民币，占报告期合并报表净利润总额的97.06% [4][20] - 其中，2025年10月至12月派发股息24.44亿元，是前两年分红总额的3倍，占2025年前三季度合并报表净利润的251.31% [4][20] - 此次分红对公司财务状况造成剧烈冲击：截至2025年11月底，公司营运资金降至18.38亿元，现金及现金等价物降至6.69亿元，分别较2025年9月底减少47.96%和77.66% [5][21] 募资用途与商业理据存疑 - 公司计划将上市募集资金用于研发、提升产能、优化销售网络及补充营运资金 [6][22] - 然而，截至2025年9月底，公司现金及现金等价物余额高达29.95亿元，占流动资产的42%，本无上市融资必要 [7][22] - 文章指出，由于突击分红导致现金结余大幅减少后寻求上市融资，公司可能难以证明其上市的商业理据，存在被联交所认定为“缺乏商业理据支持集资需要”的风险 [7][22][23] 收入结构单一与增长乏力 - 公司收入高度依赖车载相机解决方案，报告期内（2023年、2024年、2025年前三季度）该业务收入分别为49.84亿元、56.79亿元、49.25亿元，占总收入比例分别为94.7%、94.8%、95.7% [14][15][30][31] - 其他车载光学解决方案收入占比低且已出现下滑，报告期内收入分别为2.78亿元、3.10亿元、2.21亿元，2025年前三季度同比下滑8.94%，收入占比从5.4%降至4.3% [14][15][30][31] 盈利能力与竞争压力 - 报告期内，公司毛利率持续下滑，分别为35.7%、35.5%、34.1%，2025年前三季度同比下滑近2个百分点 [15][31] - 公司坦言面临降低产品售价以维持市场份额的压力，客户拥有强大议价能力，市场竞争激烈 [15][31] - 车载镜头市场竞争加剧，联创电子、弘景光电、欧菲光、丘钛科技等企业正在冲击公司的传统地位 [15][31] - 例如，联创电子2025年前三季度车载光学业务营收达23.63亿元，同比增长46.75%，其中车载镜头营收13.81亿元，同比增长88.82%，增速远超公司 [16][32] 研发投入与关联交易 - 公司报告期内研发费用分别为4.85亿元、5.46亿元、4.38亿元，研发费用率分别为9.22%、9.11%、8.52%，呈现下滑趋势 [16][32] - 控股股东舜宇光学科技（持股96.5%）同时是公司的重要客户和最大供应商，存在频繁的关联交易 [9][10][24][25] - 报告期内，公司向舜宇光学科技采购原材料分别为4.6亿元、4.73亿元、3.84亿元，分别占总采购额的16.9%、14.2%、12.6% [10][25] - 同期，公司向舜宇光学科技销售产品分别为0.9亿元、1.51亿元、1.35亿元，占总收入比例持续提升 [12][27] - 公司与另一关联方舜宇精工也存在客户兼供应商关系 [12][27]

行业趋势与市场驱动 - AI技术浪潮驱动汽车产业技术革命，车辆从L2向更高级别自动驾驶升级，角色从交通工具转变为“智能第三空间”[1] - 车载智能化显著拉动光学硬件需求，2024年全球新能源汽车平均搭载摄像头约4.8颗，远超传统燃油车的2.1颗[1] - 分布式视觉架构成为主流，车载相机数量预计从2024年的3-5颗增长至2029年的8-12颗，性能向高分辨率、高动态范围等方向演进[1] 公司业务与市场地位 - 舜宇智行是全球领先的车载光学技术企业，业务以智能感知与智能座舱解决方案为核心，拓展至激光雷达、舱内投影显示、智能车灯等领域[2] - 公司具备从光学元器件、产品模块到系统级解决方案的全栈化布局，是行业内少数具备全套车载光学解决方案自主研发与规模化交付能力的企业之一[2] - 客户网络覆盖全球前10大Tier-1供应商中的8家，以及全球前20大主机厂中的19家，并实现了对中国本土所有首批获得L3级有条件自动驾驶准入许可的主机厂的全覆盖[4] 技术创新与研发实力 - 公司研发费用率多年稳定在9%左右，是全球最早布局车规级应用光学解决方案及开发ADAS相机解决方案的公司之一[3] - 已完成用于智能相机的8M玻塑混合架构产品开发，并配套车规级可变光圈技术以提升成像质量[3] - 自主研发了π-Mirror底盘盲区实时监测系统，并实现了全球首款应用于92英寸影院级AR-HUD的超高分辨率DLP PGU量产[4] - 累计获得授权专利823项，其中发明专利达543项，构建了坚实的技术壁垒[4] 分拆上市的战略意义 - 从舜宇光学科技分拆上市，有助于母公司优化业务架构、聚焦核心优势、提升运营效率及集团整体估值[5] - 独立上市后，舜宇智行将获得更灵活的运营自主权以快速响应市场，并拓宽融资渠道、提升市场知名度，使资本市场更清晰认识其价值与成长潜力[5] 发展前景与投资视角 - 在智慧出行“长坡厚雪”的赛道背景下，公司凭借稳固的龙头地位与深厚技术底蕴，成为高成长赛道中的创新领跑者[6] - 此次IPO标志着公司发展进入新阶段，为市场投资者提供了参与优质龙头企业长期成长、分享智慧出行时代发展红利的窗口期[6]

港股“腾笼换鸟”模式兴起 - 近期港股市场出现“母公司退市+子公司独立上市”的资本运作模式，被称为“腾笼换鸟”，成为传统企业向新能源、科技领域转型的关键资本路径[1] - 2025年8月，东风集团股份公告子公司岚图汽车将以介绍方式登陆港股，东风集团股份同步完成私有化退市，交易采用“股权分派+吸收合并”的组合模式[3] - 2026年1月20日，创维集团公告将分拆创维光伏并以介绍方式上市，同时原有创维集团将通过股份回购撤销上市地位，股东每股创维集团股份可获得约0.37股创维光伏股份，回购中股东可选择每股获得4.03港元现金或换取1股私有化后的新股份[3] - 更广泛地看，港股分拆上市案例常见，如舜宇光学科技计划分拆车载光学业务，阿里巴巴亦被传考虑分拆芯片子公司平头哥，其共同逻辑是为新兴业务打造独立的融资与发展平台[3] 模式的核心驱动因素 - 直接动因是传统业务在港股市场存在严重估值折价，母公司估值低估阻碍了公司为新业务布局所需的资本迫切需求[6][7] - 东风集团股份私有化方案公布前，在港股市场的市净率仅为0.33倍，显著低于汽车行业平均水平；创维集团的市净率也只有0.56倍，相对行业平均水平明显偏低[7] - 港股市场对新业务（如新能源、科技）往往具有估值溢价，通过将新业务独立上市，可以为企业拓宽融资渠道，并实现战略转型[7] - 子公司独立上市后，可以更加灵活地实施股权激励计划，吸引和留住优秀人才，这对于科技创新型企业提升创新能力和核心竞争力至关重要[8] 模式的战略意义与影响 - 这一模式有助于企业更清晰地梳理主业与新业务的边界，通过将成长性、技术属性更强的新业务独立出来，企业可以更加聚焦资源配置，避免新旧业务相互掣肘[10] - 独立上市后，新业务拥有更匹配自身发展阶段的融资平台和估值体系，有利于引入长期资金、优化激励机制，并通过市场定价机制持续检验转型方向[10] - 该模式对传统企业内部治理具有积极示范意义，通过分拆上市，在战略上实现“分类管理、差异发展”，既保留成熟业务的稳定现金流，又为新业务创造更灵活的决策空间[11] - 该模式为传统企业的战略转型提供了可操作、可复制的路径示范，是破解传统估值困境、推动企业战略转型的重要手段[4][9]

行业背景与公司定位 - 车载光学正从“辅助部件”转变为“核心感知基础设施”，摄像头数量增加和应用场景拓展使其成为资本和产业追逐的赛道 [2] - 舜宇智行是舜宇光学科技体系内专注于车载智能感知与座舱相机的核心业务平台，长期位居全球车载相机出货量前列，其分拆上市是光学龙头深化汽车业务布局的重要节点 [2] 财务表现与收入结构 - 公司收入处于扩张通道，2023年、2024年分别实现收入约52.6亿元和59.9亿元，2025年前三季度收入继续保持增长 [6] - 车载相机解决方案是公司最核心的收入来源，占比长期维持在九成以上 [6] - 公司增长的主要驱动力正由“价值提升”转向“规模放量” [6] 产品销量与价格趋势 - 2024年，智能感知解决方案销量为51,168千单位，平均售价为76元人民币；智能座舱解决方案销量为44,130千单位，平均售价为35元人民币 [7] - 2025年前三季度，智能感知解决方案销量为39,190千单位，平均售价降至约73元人民币；智能座舱解决方案销量为40,153千单位，平均售价降至约34元人民币 [7] - 智能感知相机平均售价由2024年的约76元下降至2025年前三季度的约68元；智能座舱相机平均售价同期由约35元降至31元 [8] - 价格下行的同时，出货量持续增长，成为拉动收入的主要变量 [8] 行业竞争与盈利压力 - 摄像头在智能驾驶与舱内监测中的应用已从“差异化配置”走向“平台标配”，产品同质化程度上升 [8] - 整车厂在成本控制压力下，对上游零部件价格愈发敏感，议价能力不断增强 [8] - 公司整体毛利率已从2023年的35.7%回落至2025年前三季度的34.1%，边际下行的趋势较为明确 [8] 新业务拓展情况 - 公司为对冲相机业务价格压力，持续拓展激光雷达、舱内投影显示、智能车灯等其他车载光学解决方案 [9] - 这些新业务收入占比不足5%，对整体业绩贡献有限，且毛利率在2025年前三季度出现下探，尚未形成稳定的盈利模型 [9] - 激光雷达与HUD等产品的竞争逻辑更多取决于系统级方案整合、算法适配能力以及与整车平台的深度绑定 [9] 客户结构与订单稳定性 - 公司客户集中度有所下降，最大客户收入占比已降至个位数，前五大客户合计占比亦持续回落 [9] - 与主要客户签署的多为框架性合作协议，通常不包含最低采购量承诺，订单规模高度依赖具体车型销量、配置策略及客户对供应链的选择 [9] - 在汽车产业周期波动加剧、车型迭代加快的背景下，客户分散并不必然转化为收入稳定，订单可能因车型销量不及预期或平台方案调整而迅速回落 [10] 公司治理与关联交易 - IPO完成后，舜宇光学科技仍将通过控股结构对舜宇智行保持控制权 [10] - 公司未来数年仍将与舜宇光学科技体系维持规模较大的持续关连交易，主要涉及关键光学部件采购，相关交易金额设有明确年度上限且呈逐年上升趋势 [10] - 在毛利率承压的情况下，关联交易的定价机制、成本传导方式以及利润分配关系，将直接影响上市公司的盈利透明度与经营独立性 [10] 现金流与分红安排 - 在上市前夕，公司多家附属公司集中进行了现金分红安排，同时公司账面现金及等价物在2025年前三季显著增加 [10] - 公司层面尚未建立明确、稳定的分红政策，也未对上市后的股息安排作出承诺 [10] 行业估值逻辑演变 - 舜宇智行的IPO映射出当前汽车零部件行业资本化节奏，在智能汽车从“功能堆叠”走向“系统整合”的过程中，单一硬件平台的估值逻辑正在被重新审视 [11] - 公司具备全球领先的出货规模与成熟的制造体系，但在价格下行、新业务尚未成熟、分拆结构复杂的多重因素交织下，其成长路径面临新的约束 [12]

公司上市申请与基本信息 - 宁波舜宇智行科技股份有限公司于1月26日向港交所主板递交上市申请书，联席保荐人为中金公司和中信证券 [1] - 招股书披露了H股发行相关的最高价格、面值及费用结构，每股H股面值为人民币1.00元 [2] 公司业务定位与行业地位 - 公司是全球领先的车载光学技术公司，致力于成为未来智慧出行的关键赋能者，专注于提供智能感知和智能座舱解决方案在内的车载相机解决方案 [4] - 公司持续拓展产品矩阵，包括激光雷达、舱内投显系统、智能车灯解决方案等其他车载光学解决方案 [4] - 公司是全球最早布局车规级应用的光学解决方案提供商之一，也是全球最早开发ADAS相机解决方案的公司 [4] - 公司是全球首批成功实现8M ADAS/ADS相机产品商业化的公司，也是全球最早完成17M ADS相机产品研发的企业 [4] - 公司是全球首批成功开发出AIAA设备和激光雷达收发一体式AA设备的公司之一 [4] - 公司是行业内少数具备全套车载光学解决方案自主研发与大规模商业化能力的企业之一，已构建从光学元器件到产品模组再到系统级解决方案的完整产品价值链 [5] - 公司已建立全面的质量管理体系以满足主要地区严格的行业标准，车规级认证验证周期通常长达三至五年 [5] - 截至2025年9月30日，公司已覆盖全球前十大Tier-1供应商中的8家及全球前二十大主机厂中的19家 [6] - 以2024年出货量计，公司的车载相机解决方案业务规模排名全球第一，市场份额相当于排名其后的三家竞争对手的市场份额总和 [6] - 以2024年出货量计，公司是全球最大的智能感知和智能座舱解决方案提供商 [6] - 公司的车载镜头连续13年全球市占率第一 [6] 公司财务表现 - 2023年度收益约为52.62亿元人民币，期内溢利约为11.40亿元人民币 [6] - 2024年度收益约为59.89亿元人民币，期内溢利约为12.72亿元人民币 [6] - 截至2024年9月30日止九个月收益约为44.56亿元人民币，期内溢利约为9.06亿元人民币 [6] - 截至2025年9月30日止九个月收益约为51.46亿元人民币，期内溢利约为9.72亿元人民币 [6] - 2023年毛利为18.77亿元人民币，2024年毛利为21.25亿元人民币 [7] - 截至2024年9月30日止九个月毛利为16.06亿元人民币，截至2025年9月30日止九个月毛利为17.57亿元人民币 [7] - 2023年研发开支为4.85亿元人民币，2024年研发开支为5.46亿元人民币 [7] - 截至2024年9月30日止九个月研发开支为3.96亿元人民币，截至2025年9月30日止九个月研发开支为4.38亿元人民币 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [8] 报告的核心观点 - 车载光学业务持续贡献增量，2025Q1公司营收稳健增长，未来车载业务有望加速放量；受主动调整业务结构影响，公司盈利能力阶段波动；行业方面激光显示和座舱智能化前景可观，公司C端业务有望减亏，车载业务步入收获期，预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.20、1.78和2.11亿元，维持“买入”评级 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入24.19亿元，同比增长9.27%，归母净利润2795万元，同比下滑72.91%，扣非归母净利润3213万元，同比下滑22.88%；2024Q4实现营业收入6.99亿元，同比增长24.21%，归母净利润 - 1499万元，同比减亏1038万元，扣非归母净利润 - 747万元，同比减亏2736万元；2025Q1实现营业收入4.61亿元，同比增长3.67%，归母净利润 - 2136万元，同比下滑147.95%，扣非归母净利润 - 2397万元，同比转亏；公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.25元（含税），对应分红率为40.86%，较2023年度提升9.76个百分点 [2][5] 业务分析 - 分产品，2024年核心器件及整机业务同比增长11.48%，主要因车载光学业务进入密集量产交付阶段，实现营业收入6.38亿元，其他产品及业务同比下滑12.46%；分地区，内销收入同比增长14.93%，外销同比下滑20.81%，主要系海外光源销售减少；2025Q1车载光学业务实现营收7878万元，同比增长64.03%；2025年开年以来，公司已获得国内外知名车企下发的3个高质量定点，并持续获得赛力斯汽车问界品牌M8、M9车型的车载投影巨幕系统订单 [12] 盈利能力分析 - 2024年公司毛利率同比下降6.85pct，主要是主动调整C端业务经营策略并加快清理库存，C端毛利率下降，同时低毛利车载业务占比提升；2024年销售费用率同比降低4.81pct，管理费用率同比降低0.35pct，研发费用率同比降低2.45pct，综合使2024年经营利润为603万元，同比减亏2009万元；2024Q4毛销差同比增加2.50pct，管理/研发费用率分别同比 + 0.25/-4.47pct，使2024Q4经营利润同比减亏2920万元；2025Q1毛利率同比下降6.06pct，销售/管理/研发费用率分别同比 - 0.36/-1.04/+1.52pct，综合使2025Q1经营利润为 - 3296万元 [12] 财务报表及预测指标 - 给出了2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表相关数据，包括营业总收入、营业成本、毛利等项目；还给出了基本指标，如每股收益、每股经营现金流、市盈率等 [17]

财务表现 - 2025年第一季度公司实现营业收入4.61亿元，同比增长3.67% [1] - 车载光学业务表现突出，同比增长64.03%，实现营业收入7878万元 [1] 车载业务发展 - 报告期内获得国内外知名车企三个高质量定点项目，涵盖不同类型汽车品牌和车型 [2] - 三月份获得某国际头部车企定点项目，产品应用于全球系列车型，涉及智慧座舱全新应用 [2] - 与华为生态合作持续深化，向问界M8和2025款问界M9供应车规巨幕系统 [2] - 2024年问界M9投影巨幕系统累计交付超15万套 [2] - 自2022年入局车载光学以来，已拿下13个车载定点，产品涵盖车规级巨幕、激光投影灯、车灯模组等 [3] 技术创新与战略合作 - 坚持"核心技术 + 核心器件 + 应用场景"战略，聚焦AR/AI、机器人、车载光学等创新领域 [4] - 与法雷奥达成战略合作，推出集成ALL-in-ONE全能彩色激光大灯的新一代汽车照明解决方案 [4] - 产品在大阪世博会中国馆、柬埔寨馆和非洲加蓬馆应用，完成十余个展项光影呈现 [4] - 在香港春季电子展首次展示激光雕刻机新品，提供核心模组和ODM整机服务 [5] - 预计到2029年全球激光雕刻机市场规模将达到165.04亿元，年复合增长率6.5% [5] 未来发展规划 - 重点保障上游战略方向资源投入 [5] - 通过组织变革推动战略落地，提升经营质量 [5] - 利用上游优势探索全新大赛道，建立更开放的生态 [5]

核心观点 - 极米科技在上海国际车展展示全系列车载光影解决方案 展现车载光学领域创新实力与前瞻布局 [1] 车内光影解决方案 - 一机多投座舱投影支持前投与背投两种模式 前投模式打造沉浸式车内大屏娱乐空间 背投模式可将画面投射到车尾幕布满足户外场景需求 配备32英寸幕布具备多档悬停功能 [4] - 天幕投影实现玻璃天幕与投影视觉深度融合 营造虚实交织主题氛围 [7] - 侧窗投影支持触控联动控制 通过触控车窗实现影音娱乐与全车投影矩阵便捷操作 [7] 车外光影解决方案 - DLP双模大灯投影采用白光与彩光双模设计 解决传统DLP大灯混色失效问题 白光模块提供辅助照明 彩光模块支持130万像素观影体验 满足5-10米范围内100英寸观影需求 具备光学变焦与自动调焦功能 [9] - 2.56W像素灯模组呈现更清晰画面效果 [10] - 20W像素级彩色动态照地灯自带蓝牙/Wifi模组 可独立于车机实现内容个性化自定义 [10] 技术积累与市场进展 - 公司拥有超过十年投影显示技术积累 2024年正式进军车载光学市场并获6个定点项目 截至2025年3月定点项目增至8个 [11] - 投影仪出货量突破700万台 在光学 结构 散热材料和电子技术领域处于行业领先地位 [11] - 软件领域为智能算法开拓者 首创全自动校正 自动避障和自动环境识别等功能 [11] 生产能力与行业认可 - 为国内唯一实现从镜片到镜头 从光机到整机全链路交付的企业 [12] - 垂直整合生产模式提升生产效率与市场响应速度 确保产品高品质与一致性 [12] - 国际知名厂商审核专家评价"用一年时间完成其他工厂五年才能走完的路" [12]

产品技术升级 - 光峰科技为2025款问界M9供应全新智能激光投影巨幕系统2.0 分辨率提升200% 亮度提升63% 并配备全新智慧画质增强技术 [1] - 系统由32英寸投影幕布与隐藏式投影光机组成 支持与整车氛围灯联动及车载悬浮窗功能（四分之一模式） 可显示歌词、时间及安全预警信息 [1] - 投影光机采用隐藏式设计 避免乘客进出第三排时碰头 同时支持老款车型通过OTA升级 [1] 合作关系深化 - 公司与鸿蒙智行、赛力斯保持紧密合作 因核心技术能力、车载供应链及产品质量表现优秀 赢得客户高度认可 [2] - 客户已与公司就全年订单需求及其他业务拓展进行深入沟通 目前正全力保质保量完成激增的交付任务以巩固长期合作关系 [2] 技术布局与市场拓展 - 公司自2007年首创ALPD半导体激光光源技术 凭借技术优势在B端专业市场实现产业化应用 积累企业级服务与解决方案能力 [2] - 通过核心器件创新及客户响应能力 率先切入车载光学赛道 累计获得13个定点项目 并布局服务型机器人、AR眼镜领域核心器件 [2]