2025年6月26日 银河观点集萃 责任编辑 周三美股三大股指涨跌互现,欧元再创近四年 新高 周颖 每日晨报 ☎：010-80927635 网:zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 要闻 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 计算机: AI Agent 智能体经济释放"新供给侧改革"乘法效应——计算机行 ● 业 2025年中期策略报告。下半年建议重点关注以下细分赛道及个股,1、国产 算力产业链;2、第三方 IDC 服务商;3、信创厂商;4、AI+应用;5、云计算 服务商;6、一体机及端侧 AI;7、数据要素产业链中供给、流通、应用公司; 8、稳定币及 RWA。 机械：持续看好新质生产力与内需复苏——机械行业 2025 年中期策略报告。 ● 建议 2025年下半年重点关注(1)新质生产力孕育下的新一轮设备投资机遇, 包括人形机器人、低空经济、可控核聚变等；（2）内需复苏叠加出口稳中向 好的工程机械;（3）内需复苏下的顺周期通用设备板块。 ● 交通:供给加速出行反转,科技重 ...

证券研究报告|行业策略报告 2025 年 06 月 26 日 拓展边界，砥砺前行 建材行业 2025 中期投资策略 中游制造/建材 2025 年以来，政策端维持合理宽松，逆周期调节加码下基建投资韧性仍强，多 政策供需两端促进房地产止跌回稳；建材竞争格局发生结构性转变：1）国内视 野下，"存量竞争"成为主导，2）全球视野下，"出海战略"成为中国企业的 新蓝海。因此，我们认为接下来需要将目光更聚焦在企业自身的战略选择上。 我们看到建材产业链中的优秀企业现存两类：一是专心做好做稳做优主业，并 尽量以高分红回报股东（高分红高股息资产价值长存）；二是积极拓展能力边 界谋成长，此中又大致分为三类，拓展市场边界（由国内市场走向国际市场）、 拓展产品边界（品类延伸甚至转型向新材料）、拓展需求边界（技术升级，如 不断迭代升级的电子布产品，由传统建筑领域向高精尖应用领域拓展），我们 总结为"出海、转型、升级"。通过能力边界的拓展，龙头α价值或将重新显 现，我们认为是后续重点关注方向。 推荐（维持） 行业规模 | | | 占比% | | --- | --- | --- | | 股票家数（只） | 96 | 1.9 | | 总市值（ ...

战略转型方向 - 公司加速战略转向，放弃铜质固定电话线路，转而投资光纤电缆，因光纤拥有最快传输速度和最低维护成本 [1] - 铜缆线路每年维护成本高达60亿美元，公司正大规模铺设光纤以应对数据密集型AI工具等流量激增需求 [1] - 光纤优势在于对称性，上下行数据传输量完全一致 [1] 用户覆盖策略 - 公司采取三管齐下策略：5G移动网络、固定无线服务及核心投资方向光纤线路 [1] - 今年5月宣布以57.5亿美元收购Lumen Technologies消费者光纤业务，预计明年上半年完成，将进驻丹佛、拉斯维加斯等主要城市 [1] - 目标新增450万活跃家庭用户，业务覆盖范围有望拓展至近1000万家庭 [2] 长期目标与效益 - 设定2030年光纤覆盖美国6000万家庭，此后可能增至7000万 [2] - 光纤替换铜缆可降低70%能源消耗，维护成本减少35%，同时出售铜金属创造现金收益 [2] - 地下铜缆按当前价格计算将带来可观回报 [2] 市场竞争与协同效应 - 公司目前在无线电话市场份额落后于Verizon和T-Mobile US [2] - 超40%光纤用户同时订阅其无线电话服务，转型有望提升无线市场份额 [2] - 公司高管明确表示不愿在任何领域屈居第三，此为改革核心动机 [3]

城市公园建设 - 红旗水库改造为凤栖湖公园 已建成开放 成为集生态休闲 运动观赏 智慧生活于一体的城市公共空间 [1][5][14] - 公园设计包含15公里绿道 串联湖光山色 划分"一环 六区 十景点"结构 [5][14] - 配套智慧设施包括9个出入口 配备人脸识别取纸 空气净化系统的公共厕所 [8] 区域经济发展 - 公园作为光谷南大健康产业园配套项目 毗邻在建的"江夏之心"标志性建筑 主楼定位大健康研发企业入驻 [8] - 项目带动村民就业 如保安岗位实现月增收3000元 通勤时间缩短至5分钟 [5] 生态与农业规划 - 公园以水体生态修复为基础 上半年收获1000余斤油菜籽 现改种向日葵 [14] - 计划引入专业农业公司种植"低糖水稻" 契合健康消费需求 [14] 社会效益 - 环境显著改善 从养猪养鸡的污染区域转变为市民休憩胜地 [5][9] - 吸引市民游览 荷花盛开等自然景观提升区域吸引力 [13][18]

证券研究报告 宏观 关税豁免临近到期扰动全球贸易｜关 税影响高频跟踪（6 月 25 日） 华泰研究 2025 年 6 月 26 日│中国内地 动态点评 研究员 易峘 evayi@htsc.com SFC No. AMH263 +(852) 3658 6000 研究员 胡李鹏，PhD SAC No. S0570525010001 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 赵文瑄 SAC No. S0570124030017 zhaowenxuan@htsc.com +(86) 10 6321 1166 贸易高频跟踪显示，6 月以来美国进口呈现前低后高走势。6 月中上旬美国 集装箱到港量指示进口低于去年同期，其中，美国自中国进口温和修复，但 仍显著低于 2023-24 年同期；自越南等国家进口明显有所加速。预计 6 月 中下旬美国进口量或有所改善，但持续性存疑：洛杉矶港到港量预测数据显 示，6 月后两周同比增速大幅回升，或由于 7 月 9 日关税暂缓结束前的抢进 口，7 月上半月同比增速再度回落。6 月中旬后中国对美"抢出口"持续降 温：5 月中美缓和一度推高中国发往美国集 ...

近日，兴证全球基金宣布，原董事长杨华辉因任职年龄原因离任，庄园芳代为履行董事长、法定代表人职务 投资时间网、标点财经研究员 齐文健 公募行业再现董事长变更，这次"主角"是公募管理规模超6500亿元的兴证全球基金。 近日，兴证全球基金发布公告称，杨华辉因任职年龄原因辞任董事长、法定代表人，副董事长、总经理、财务负责人庄园芳代为履行董事长、法定代表人 职务。 除了高管变动之外，素来以权益投资闻名于业内的兴证全球基金，旗下主动权益类基金近年来业绩表现参差不齐，其中百亿基金经理在管产品的"成绩 单"也稍显黯淡。 就董事长继任者、基金业绩等问题，投资时间网、标点财经研究员向兴证全球基金发送了沟通函，不过截至发稿未收到回复。 董事长变动 资料显示，杨华辉于2020年11月10日担任兴证全球基金董事长，截至离任，董事长任期不足5年。 杨华辉离任后，苏军良履新兴业证券董事长，市场上对于苏军良是否会成为兴证全球基金新任董事长高度关注。 杨华辉董事长任期内兴证全球基金公募管理规模情况（亿元） 数据来源：Wind 在任期内，兴证全球基金旗下公募基金管理规模稳步增长，从2020年四季度末的4546.83亿元升至2025年一季度末的6 ...

韩国经济与金融体系 - 外部因素对韩国经济的影响远大于内政变化，政治不确定性加剧但金融体系基本保持稳定[1] - 2025年上半年韩国央行四次降息至2.5%，为2022年8月以来最低水平[1] - 2025年第一季度GDP同比收缩0.1%，为2020年第四季度以来首次收缩[1] - 韩国央行将2025年全年GDP预期从1.5%大幅下调至0.8%[1] 韩国房地产市场风险 - 首尔大都市区房价持续上涨，与非首都地区差距扩大，2013年12月至2025年5月首尔累计房价涨幅比全国平均水平高69.4个百分点[3] - 首尔核心区域均价达每平方米12万至15万元人民币，部分高端住宅单价突破50万元人民币，公寓价格连续20周上涨[3] - 首尔房价上涨加剧家庭债务风险，非首都地区房价长期下跌增加房地产行业金融不稳定风险[3] - 政府需培育区域中心城市以减少区域失衡和人口集中[4] 韩国家庭债务问题 - 2024年第四季度韩国家庭债务占GDP比重为91.7%，仅次于加拿大的100.6%，远高于新兴市场均值（46%）和全球平均水平（60.3%）[4] - 韩国央行行长强调家庭负债占GDP比重超过80%将制约经济增长或金融稳定，目标是将该数值降至80%[4] 美国关税对韩国经济的影响 - 特朗普政府宣布对韩国征收25%对等关税及特定钢铁、汽车关税，韩美谈判收效甚微[5] - 韩国新政府强调将韩国利益放在首位，不急于与美国达成贸易协议[5] - 2024年韩国对美经常账户顺差增至1182.3亿美元，创1998年以来最高值，增幅达34.7%[6] - 2024年顺差增长得益于美国内需强劲、新兴产业投资及韩国对美投资增加[6] - 2025年6月前20天韩国出口同比增长8.3%，贸易顺差26.2亿美元，但美国关税影响预计在下半年显现[6]

公司战略与产品发展 - 公司创始人李志飞表示过去过于关注产品首日销量（如10万台目标），现在更注重战略定力和持久战[1] - 新推出的TicNote是一款Agentic AI软硬结合产品，具备录音、翻译、总结功能，内置Shadow AI实现全流程自动化[3] - 公司早期以每年一更的速度推出4款消费电子产品（2015-2018），2018年开始发展线下并切入B端市场[4] - B端业务拓展并非因C端失败，而是基于行业需求，同时缓解盈利压力[5] 硬件业务探索与转型 - 公司是中国首批AI公司（2012年起），从语音助手起步，后探索智能硬件（如TicWatch、TicMirror），2019年转向软件[6] - 早期硬件创新因生态不成熟导致诸多问题，创始人坦言"被硬件伤得太深"[6] - 第三次推出录音相关设备，此次硬件开发由工程师主导，重心放在AI软件深度开发上[11] - 硬件定位为"传感器"，为大模型提供上下文语境，实现差异化竞争[11] AI技术理念与行业认知 - 创始人认为AI Agent核心代码可能不超过百行，但需具备多层递归能力以实现自我迭代[7] - 2023年曾因资金压力放弃AI项目，2024年通过个人实验重拾AGI信仰，强调个性化环境和Context的重要性[9] - 当前认为非巨头公司可通过创新智慧参与AGI，无需庞大资金，关键在于技术深度[10] - 大模型领域存在巨头垄断，中小公司应避免盲目投入，需找到差异化切入点[10] 市场竞争与未来规划 - 所有硬件设备本质在与手机竞争，公司策略是聚焦垂直细分市场[11] - 创始人表示工程师以"做轮子"为乐，TicNote仅是首款产品，后续将迎来产品大爆发[11] - 现阶段竞争预期更理性，战略定力增强[1][11]

经济形势分析 - 2025年上半年经济基本面呈现修复态势，但内生动能相对不足 [1] - 地产投资拖累效应延续，制造业投资偏弱，基建投资发力但力度有限 [1] - 消费领域在政策支持下有所回升，但整体增速仍待提升 [1] - 海外经济体表现平稳，出口增速总量平稳但节奏波动较大 [1] - CPI和PPI运行偏弱，总需求不足，产能利用率偏低，通胀压力有限 [1] 货币政策与资金价格 - 央行目标体系未调整，稳增长和调结构仍是首要目标 [1] - 降准降息后资金价格实质回落，偏弱信贷可能导致宽松延续 [1] - 存款降息预期正在推进，以维护银行息差 [1] 债券市场投资策略 - 债市处于基本面平稳偏弱、货币政策稳健宽松的友好环境，系统性风险较低 [2] - 中短端信用资产可提供稳定票息和套息价值，降准降息后票息价值确定性提高 [2] - 资金波动率低，杠杆价值良好，建议逢低加仓积累票息收益 [2] - 中长端资产基本面企稳但难超预期，长端风险可控，建议围绕震荡偏强思路参与波段交易 [2] - 市场恐慌调整可能带来博弈价值，投资者应积极把握 [2]

消费品以旧换新政策资金安排 - 7月将下达今年第三批消费品以旧换新资金 前两批已分别于1月和4月下达1620亿元 [1] - 超长期特别国债资金支持力度为3000亿元 前两批共1620亿元已下达 [1] - 7月和10月将分别下达第三季度和第四季度支持以旧换新的中央资金 [3] - 资金使用将分领域制定落实到每月、每周的计划 保障政策全年有序实施 [1] 资金构成与配套机制 - 国补资金包括三部分：中央超长期特别国债资金(规模比去年翻番)、地方按9:1比例配套资金、部分地方额外安排资金 [3] - 央地资金共担原则为9:1 [3] - 截至2025年5月31日 国补资金消耗预计达1550-1650亿元 月均超300亿元 [3] - 6月资金消耗预计攀升至500亿元 1-6月累计消耗将达2100亿元 占3000亿资金池的70% [3] 市场表现与销售数据 - 京东618期间手机通信销售同比增长88% 家用电器销售增长161% [4] - 4000-6000元价格段手机成交量同比增长50% AI笔记本成交额增长151% [4] - 百寸电视成交额同比增长260% 高温区域999元系列空调销售同比提升超120% [4] 政策调整与行业影响 - 政策从普惠补贴转向限额限流 资金拨付机制革新 线上监管收紧 [4] - 江苏探索的"限额分配"模式成为全国调整参考 通过每日每月额度限制控制资金消耗节奏 [4] - 政策调整倒逼企业转向注重市场需求与产品价值的理性竞争 推动行业高质量发展 [5] - 资金拨付机制或转向"总额预拨付"模式 提前分配固定额度补贴资金 [5] - 拨付机制调整将利好线下大型实体渠道和销量领先的电商平台 [5]