财务数据和关键指标变化 - 第一季度净销售额为14亿美元，同比增长33% [4][7] - 第一季度调整后息税折旧摊销前利润为6.64亿美元，是去年同期的两倍多，同比增长1.48亿美元 [4][7] - 调整后每股摊薄收益为2.34美元 [8] - 第一季度运营现金流为3.46亿美元，自由现金流为2.48亿美元 [13] - 第一季度资本支出为9900万美元，全年资本支出指引维持在5.5亿至6亿美元之间 [14] - 第一季度净债务与息税折旧摊销前利润的杠杆比率为1倍 [15] - 第一季度偿还了13亿美元债务，加权平均利率降至约3.1%，年利息支出减少约6000万美元 [15] - 公司预计2026年全年成本与生产力改进目标为1亿至1.5亿美元，年初至今已实现4000万美元的节省 [6][13] 各条业务线数据和关键指标变化 能源存储业务 - 第一季度净销售额同比增长70% [12] - 第一季度调整后息税折旧摊销前利润同比增长196% [7][8] - 第一季度销售量为53，000吨碳酸锂当量，平均实现价格约为每公斤17美元 [11] - 第一季度能源存储定价同比增长51%，销售量同比增长14% [7] - 公司维持全年能源存储业务量指引不变 [13] - 第一季度能源存储业务利润率受益于消耗的锂辉石库存成本较低，预计第二季度利润率将环比下降 [41][42] 特种化学品业务 - 第一季度净销售额同比增长12%，调整后息税折旧摊销前利润同比增长30% [10] - 第一季度特种化学品销售量同比增长7% [7] - 公司上调2026年特种化学品业务全年展望：净销售额指引上调至13亿至15亿美元，调整后息税折旧摊销前利润指引上调至2.25亿至2.75亿美元，预计息税折旧摊销前利润率将达到高十位数百分比 [5][10][11] - 第二季度净销售额预计环比增长，主要受溴特种产品价格上涨推动 [10] - 约旦溴业公司合资企业在2025年12月底的洪水事件后已完全恢复运营 [10] 各个市场数据和关键指标变化 - 全球锂需求增长符合预期，年初至今锂消费量增长37%，处于公司2026年15%-40%预测范围的上端 [17] - 能源存储需求同比增长117% [4] - 尽管单位销量下降6%，但按吉瓦时计算，全球电动汽车销量同比增长3%，这主要得益于中国第一季度平均电池尺寸增加了20% [18] - 美国电动汽车销量同比下降，但美国市场目前占全球电动汽车市场的比例不到10% [18] - 巴西、印度和澳大利亚等发展中市场的电动汽车销量合计同比增长74% [18] - 欧洲电动汽车销量在德国、法国和英国等国的政策支持下持续强劲增长 [18] - 人工智能需求持续推动电子领域需求强劲，特别是在亚洲和美洲 [16] - 建筑与施工需求符合预期 [16] - 石油和天然气市场（占净销售额不到5%）预计短期内需求将增长，因为投资正从中东转向其他区域市场 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司专注于运营卓越、成本与生产力纪律以及现金生成，以支持长期销量和盈利增长 [5] - 成功出售Eurecat合资企业和Ketjen控股权后，公司偿还了债务，强化了资产负债表 [5] - 公司拥有多元化的全球业务组合，超过一半的净销售额来自电动汽车和能源存储等新能源终端市场 [16] - 公司预计在2026年和2027年实现温和增长，随着大型项目完成爬坡，未来5年能源存储业务量复合年增长率保持在15% [19][20] - 公司拥有世界级、低成本的资源，包括Wodgina和Greenbushes的硬岩资源以及Salar de Atacama的低成本盐湖资源 [21][22] - 公司正在推进智利Salar de Atacama的直接提锂技术商业项目环境许可程序，试点工厂已运行超过一年，锂回收率超过94% [22] - 公司正在美国Kings Mountain进行全面的经济和环境预开发评估，该项目已获得联邦采矿许可 [23] - 公司认为，在当前的锂价水平下，市场不会出现大规模的供应调整 [96][97] - 公司认为，欧洲关于关键矿物和多元化供应链的法规对公司而言是机会而非担忧，因为公司拥有全球多元化的投资组合 [81] - 公司对军事电池（NDAA合规）等特定细分市场持开放态度，并认为Kings Mountain是服务该市场的潜在机会之一 [79][80] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司对2026年锂市场在能源存储需求带动下的强劲增长保持展望 [4] - 尽管中东地区存在供应链中断，但公司通过成本改进和特种化学品业务的强劲表现，维持了2026年全公司展望情景 [9] - 公司估计，未缓解的供应链中断全年成本影响约为7000万至9000万美元，但预计将被债务减少带来的利息支出降低以及特种化学品业务超预期的价格和销量所抵消 [9] - 管理层认为，锂需求对中东局势相对具有韧性，需求可能因对能源存储或电动汽车的重视而略有上升，或因更广泛的供应链中断而略有下降，但两种情景均在公司2026年预测范围内 [17] - 公司预计2026年和2027年增长将放缓，因为大型项目完成爬坡，此阶段的增长几乎不需要额外的资本支出 [20] - 公司对Greenbushes和Wodgina合资企业的运营表示满意，符合预期 [21] - 公司对Kings Mountain资产的长期战略价值充满信心 [23] - 公司采取保守的资产负债表策略，以应对市场波动和不确定性 [66][84][85] 其他重要信息 - 公司平均实现价格与市场价格之间的差距主要受两个因素驱动：长期合同存在一个季度的价格滞后，以及锂辉石销售拉低了按碳酸锂当量计算的平均实现价格 [12] - 特种化学品业务中，只有不到20%的销售（主要是中国上游溴产品）暴露于公开指数，大部分销售采用特种化学品定价方式 [100] - 公司约40%的锂销量基于合同，通常存在3个月的价格滞后 [69] - 公司有能力了解其锂产品最终是用于电动汽车还是能源存储系统，这对产能规划很重要 [91][92] - 公司认为，当前的锂价（例如中国现货价约27美元/公斤）若持续，将对其20美元/公斤的市场情景指引构成上行空间 [104] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 在当前高锂价水平下，是否观察到买家行为有任何变化 [26] - 管理层表示，由于价格上涨时间尚短，尚未观察到实质性行为变化，但客户对话可能有所不同 [27] - 增长主要集中在能源存储侧，客户对碳酸锂供应链兴趣浓厚，而中国以外的电动汽车市场对氢氧化锂需求情绪较弱，公司正在谨慎评估与客户的合同组合 [29] 问题: 智利直接提锂技术相比传统太阳能蒸发路线，在成本改进或效益方面的早期想法 [30] - 管理层表示，直接提锂技术更多是为了在现有成本水平下获取盐湖中更多的锂资源，而非成本改进计划，主要是为了适应当地的环境条件 [30] 问题: 中东危机导致的能源安全问题，以及可再生能源部署增加是否已对锂需求产生积极影响 [32] - 管理层认为，这可能对电动汽车和能源存储领域都产生影响，但难以在市场中直接观察到，能源安全和电网弹性可能是更大的驱动力 [32] 问题: 关于Greenbushes合资企业矿石品位、回收率和生产稳定性的问题，以及这是否符合公司的评估并影响其爬坡 [33] - 管理层表示，Greenbushes运营符合公司预期和展望考虑，CGP3的爬坡按计划进行，与预期和计划完全一致 [33] 问题: 关于未来棕地项目的投资回报率门槛、可能性和预计增加的产能 [35] - 管理层表示，下一阶段的棕地投资（如Greenbushes、Wodgina、Salar de Atacama）可能带来高个位数的增长率，回报率将根据市场增长、定价和资产成本在决策时评估 [36][37] - Kings Mountain等更大规模的投资将在更晚的时间进行 [36] 问题: 2026-2027年几乎不需要额外资本支出的项目的规模 [38] - 管理层表示，这主要涉及现有项目的完全爬坡，如Greenbushes CGP3和Wodgina三列生产线满负荷运行，以及通过提高回收率和盐湖产量等正常生产力改进 [39] 问题: 第一季度能源存储业务利润率高于预期的原因 [41] - 管理层解释，主要原因是锂辉石成本消耗存在传统滞后，第一季度消耗的是第四季度购买的较低成本的锂辉石库存，这带来了小幅利润率提升，随着时间推移将趋于正常化 [41][42] 问题: 特种化学品业务下半年展望中息税折旧摊销前利润下降的原因 [43] - 管理层表示，这主要是由于全球不确定性，特别是中东局势，公司目前对下半年的可见度有限，但将继续提供更新 [44] 问题: 棕地项目可能启动的时间线 [46] - 管理层表示，这些机会（非最终确定的项目）预计将在2027年之后，作为下一个增长阶段，而像Kings Mountain这样更大的项目将在此之后 [47] 问题: 在锂价高于20美元/公斤时，运营现金流转换率如何变化 [48] - 管理层表示，如果价格突然大幅上涨，尤其是接近年底，由于营运资本急剧增加，现金转换率短期内会受压；如果是更渐进的上涨，60%-70%的长期目标范围在稳态下仍然适用 [48][49] 问题: Greenbushes产量减少约10%-15%的影响 [51] - 管理层重申，Greenbushes运营符合公司计划，包括CGP3的爬坡，公司按计划进行，预计到年底达到满产 [51][52] 问题: 能源存储和电动汽车需求改善的可见度，以及公司捕捉额外需求的能力 [53] - 管理层表示，市场需求强劲，但受季节性因素影响，公司对需求有很好的了解，但当前的增长潜力更多受自身资源产能扩张的驱动，而非市场需求 [54][56][57][58] - 电池制造商的订单已排满至2027年初，能源存储需求受电网可靠性、可再生能源和人工智能等因素驱动，非常强劲 [55] 问题: 关于LFP生产商转向使用黄磷以降低硫酸消耗的影响，以及硫酸价格上涨对公司与同行相比的经济性影响 [60] - 管理层表示，硫酸价格上涨是影响整个行业（特别是亚洲硬岩转化）的成本因素，公司在这方面没有特别的优势或劣势 [62] - 关于LFP生产商转向黄磷的问题，管理层表示，中国的阴极生产商在上游获取磷方面有优势，目前未了解到这对交付能力或质量产生影响 [65] 问题: 关于Kings Mountain项目的资产负债表考虑和目标 [60] - 管理层表示，公司目前处于资产负债表强劲的位置，并有意采取保守立场，Kings Mountain项目尚未接近最终投资决定 [66] 问题: 第二季度利润率指引的假设，以及维持第一季度利润率所需的价格涨幅 [68] - 管理层解释，由于约40%的销量基于存在3个月价格滞后的合同，如果价格保持稳定，利润率将随着合同价格逐步上调而趋于稳定 [69][70] - 从20美元/公斤情景转向30美元/公斤情景，利润率基本呈线性增长，主要取决于价格实现 [71] 问题: 关于合资伙伴公开评论Greenbushes安全与运营问题的原因 [72] - 管理层表示，不评论合作伙伴的动机，公司对矿场的安全状况不满意，但已有改善计划并正在推进，矿山运营符合计划，CGP3爬坡按计划进行 [73][74] 问题: 关于满足美国《国防授权法案》军事电池供应链要求的计划和资本支出 [76][78] - 管理层表示，这是一个公司希望服务的细分市场，目前美国本土生产的锂来自Silver Peak并在Kings Mountain加工，Kings Mountain矿山是服务该市场的潜在机会之一，但公司并未过度侧重于此 [79][80] 问题: 关于欧洲可能出台限制中国供应链的法规对公司的影响 [81] - 管理层认为，这更多是机会而非担忧，因为公司拥有全球多元化的投资组合（盐湖和硬岩，分布于多个国家），能够满足不同法规要求 [81] 问题: 假设今年按计划发展，明年此时的债务水平目标 [83] - 管理层表示，如果价格保持当前水平，净债务与息税折旧摊销前利润比率可能从第一季度的1倍进一步下降至低于1倍，公司目前采取更保守的资产负债表立场 [83][84] 问题: 锂销售量的季度分布情况 [88] - 管理层表示，第一季度通常是销量最弱的季度，预计第二和第三季度销量将上升，第四季度销量预计不会像去年那样强劲，因为去年底进行了库存削减，全年销量指引为与去年持平 [89][90] 问题: 公司是否有能力区分并有意影响其锂产品用于电动汽车还是能源存储系统 [91] - 管理层表示，通过与客户对话，公司对产品去向有较好的了解，这对于规划自身产能和市场策略很重要 [91][92] 问题: 在当前市场条件下，对未来一年左右锂供应反应的预期，以及当前价格是否足以让一些非常规供应重启 [94] - 管理层认为，重启闲置产能需要时间，在当前价格下，预计不会出现大规模的供应调整，因为许多项目的经济性刚刚回到可 justifying 的水平 [96][97] 问题: 当前溴价格接近2022年峰值，特种化学品业务息税折旧摊销前利润是否也会达到当时超过5亿美元的水平 [98] - 管理层解释，公司溴产品中只有一小部分以公开指数销售，该指数主要反映中国市场，今年价格上涨受年初供应焦虑推动，随着中国季节性生产恢复，价格已有所缓解，公司对下半年前景持谨慎态度 [98][100][101] 问题: 如果中国现货价维持在27美元/公斤，是否对20美元/公斤的市场情景指引有上行空间，以及对津巴布韦、江西等地近期供应冲击的评估 [104] - 管理层确认，如果中国价格保持在27美元/公斤，将对20美元/公斤的预测有上行空间 [104] - 关于供应冲击，管理层认为津巴布韦的情况可能是短期谈判立场，预计产品将在数月或数季度内回归市场；中国的锂云母停产更多与许可相关，市场目前已足够大，个别矿山的波动不会造成巨大冲击 [105][106] 问题: 关于今年底到期的两份主要合同的更新看法，以及产品组合从当前60%现货、40%合同可能发生的变化 [107] - 管理层表示，目前没有更新，与客户的合同谈判是常态，对话内容因市场变化而不同，将在有明确信息时提供更新 [107][108][109]

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公司长期战略与价值创造 - 公司阐述了其长期企业增长战略，核心愿景是在其业务中创造股东价值 [1] - 公司最优先事项是加速其Clearwater项目的开发，第一阶段目标是在2028-2029年实现年产12,000吨碳酸锂 [1] - 公司计划通过优化资产组合、审视非核心资产、探索引入机会以及扩大在电池行业的影响力来提升股东价值 [1] 核心资产与项目进展 - Clearwater项目是公司当前的重中之重，该单一资产具有规模优势和巨大的扩张机会，其卤水储量足以支持每年生产高达150,000吨碳酸锂，持续50年 [2] - 位于Bashaw地区的资产拥有1,620万吨碳酸锂当量（LCE）的探明和指示资源，是一个具有全球重要性的锂资产 [3] - Bashaw地区具有显著的生产潜力，可扩展至年产150,000吨碳酸锂，使公司有望成为北美最大的锂生产商之一 [3] - 公司已启动对Garrington地区资产的战略评估，该资产拥有额外的500万吨LCE探明和指示资源，评估可能包括潜在的合资、出售或内部开发，以释放价值并为Clearwater项目提供非稀释性资本 [3] - 公司总资源量为2，120万吨LCE探明和指示资源，以及30万吨LCE推断资源 [9] - Clearwater项目的预可行性研究（PFS）概述了113万吨LCE的证实和概略矿产储量，其税前净现值为52亿美元，内部收益率为29.2%；税后净现值为37亿美元，内部收益率为24.6% [9] 全球机遇与技术合作 - 公司在资源识别、储层开发、直接锂提取（DLE）和整体锂加工方面的专业知识正获得全球认可 [4] - 公司持续收到关于全球开发机会的引入兴趣，并积极评估这些机会，以在关键战略辖区部署其技术专长和价值驱动的发展模式 [4] - 公司正战略性地评估一系列机会，旨在建立一个利用其技术专长、支持开发富含锂的地热卤水的全球项目管道，在其核心的阿尔伯塔省业务和资产之外创造额外价值 [4][5] - 公司将考虑和评估能够使其资产组合多样化并增强其锂产品市场准入的合资或收购机会 [5] - 公司近期与德国的TKMS和法国的Axens建立了合作 [4] 电池产业链垂直整合 - 随着电池技术的发展，公司认为将锂生产整合到电池制造过程中的重大机遇将会出现 [6] - 目前大多数规划中的新电池设施都基于锂离子电池平台，而近期正极技术的进步显著增加了磷酸铁锂（LFP）和富锂锰基（LMR）等使用碳酸锂的化学体系的应用 [6] - 鉴于北美正极产能有限，公司看到了与正极开发商合作、整合锂到正极价值链、降低整体电池成本并建立长期行业伙伴关系的战略机遇 [6] - 公司过去曾与Pure Lithium在其锂金属电池平台上合作，目前双方正在审查推进锂金属生产商业化的后续步骤 [7] - 公司正在积极探索正极领域的机会，以将其锂产品定位为加拿大及更广泛的G7+电池生态系统的关键贡献者 [7]

行业与公司研究纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * 涉及的行业为全球锂行业，包括上游锂资源开采、精炼及下游电池应用（电动汽车、储能系统）[1] * 重点分析的公司为四家锂业上市公司：智利化工矿业公司、雅保公司、Lithium Argentina AG 和 Lithium Americas Corp [5] 二、 核心观点与论据 1. 锂价展望：短期维持强势，供需紧张 * 锂价自2025年6月低点以来大幅上涨，碳酸锂价格上涨约303%，锂辉石价格上涨约292% [11] * 近期上涨主要受强劲需求和供应中断驱动，特别是津巴布韦宣布的精矿出口禁令 [2] * 尽管津巴布韦政府于2026年4月将全面禁令改为配额制，但预计2026年供应将减少约40kt LCE，2027年减少约68kt LCE [3][20] * 配额制实施过程可能存在程序性延迟风险，参考刚果民主共和国钴出口配额的经验，可能导致实际发货量低于配额 [21] * 预计2026-27年锂价将保持高位，已将2026/2027年中国碳酸锂价格预测上调18%/9% [3][48][49] 2. 供应端：津巴布韦政策变化是主要扰动 * 津巴布韦占2025年全球锂供应约8%，其生产的锂辉石主要由中国公司拥有并出口至中国加工 [13] * 政府政策转向要求国内加工，2027年后出口配额将仅发放给在国内建设硫酸锂产能的公司 [3][20] * 目前该国在建硫酸锂产能约110-120kt LCE，但预计仅华友钴业的新建50ktpa工厂能在2026年投产 [16] * 其他地区（如Pilbara Minerals的Ngungaju工厂）的复产计划预计将增加供应，但不足以完全弥补津巴布韦的减量 [22][23] 3. 需求端：储能系统成为关键增长支柱，电动汽车需求存在上行潜力 * 预计2026年全球锂需求同比增长19%，2026-2030年复合年增长率为13% [4][24] * 储能系统需求增长迅速，预计2026年来自ESS的全球LCE需求将同比增长约29%，占总需求比例将从2025年的19%升至2026年的约22% [24] * 电动汽车需求能见度仍不确定，但存在结构性转变潜力 [4] * 分析显示，纯电动汽车和插电式混合动力汽车的渗透率每提高一个百分点，将导致总锂需求增加3% [4][37][41] * 高油价可能改善消费者对电动汽车的态度，但电价上涨也会增加电动汽车使用成本，净影响尚不确定 [34] 4. 技术替代：钠离子电池在储能领域渗透率将提升 * 钠离子电池在能量密度提升（如宁德时代Naxtra电池达175 Wh/kg）和成本竞争力推动下，在储能系统中的应用获得关注 [42] * 由于能量密度较低，钠离子电池在电动汽车中应用受限，但在对能量密度要求较低、更注重成本的储能领域（尤其在中国）更具优势 [43][44] * 预计到2035年，钠离子电池将占全球ESS安装量的近10% [44][45] 5. 电池产业链传导机制改善，对锂价上涨承受力增强 * 与上一轮锂价上涨周期相比，电池供应链状况更好，电池生产商建立了更好的原材料成本传导机制 [28][29] * 锂价每上涨10美元/公斤，导致电池成本增加约6.3美元/千瓦时 [30] * 对于一辆电池容量60-70千瓦时的纯电动汽车，成本增加约380-440美元；对于电池容量25-30千瓦时的插电式混合动力汽车，成本增加约160-190美元，仅占中国汽车成本的约1-2% [30][32] 三、 公司具体分析与评级调整 1. 智利化工矿业公司 * 维持“买入”评级，目标价从95.00美元上调至100.00美元，隐含15.0%上行空间 [6][58] * 看好原因：运营卓越、资产负债表强劲、产量增长（澳大利亚Kwinana精炼厂爬坡及智利产量增加）以及与智利国家铜业公司达成协议消除了关键不确定性 [51] * 公司实现价格与现货锂价联动紧密，对锂价上涨敏感度高 [51] * 估值采用分类加总法，加权平均资本成本假设为7.3% [57] * 2026-2028年营收及盈利预测因锂价预测上调而调升 [54][55] 2. 雅保公司 * 维持“买入”评级，目标价从200.00美元上调至220.00美元，隐含13.3%上行空间 [6][74] * 看好原因：持续的成本控制与效率提升努力，使其能从更高的锂价中受益，约50%销量基于合同，未来12-18个月的合同重订将受益于当前高锂价 [68][69] * 估值采用现金流折现法，加权平均资本成本假设为7.8% [74] * 2026-2028年营收及调整后EBITDA预测因锂价和锂辉石价格预测上调而调升 [71][72] 3. Lithium Argentina AG * 维持“买入”评级，目标价从9.60美元上调至10.25美元，隐含10.8%上行空间 [6][88] * 看好原因：Cauchari Olaroz盐湖项目生产持续改善显示运营稳定性，2026年指导产量增长且成本约6,000美元/吨LCE，Stage 2扩建及PPG项目提供增长期权 [83] * 估值采用净现值法，加权平均资本成本假设为11.1% [88] * 2026年EBITDA预测因锂价假设上调而调升，但每股盈利预测因财务费用预期增加而下调 [86][87] 4. Lithium Americas Corp * 维持“持有”评级，目标价从6.30美元下调至4.75美元，隐含4.8%下行空间 [6][103] * 观点：Thacker Pass项目融资已解决流动性风险，但距离首次生产仍远，存在资本支出超支和项目启动延迟的风险 [98] * 目标价下调主要因股份数量增加及认股权证相关金融负债的计入 [103] * 估值采用净现值法，加权平均资本成本假设为8.8% [103] 四、 其他重要内容 1. 供需平衡表预测 * 预计2026-2030年需求复合年增长率为13%，供应复合年增长率为11% [50] * 2026-2027年市场预计仍将处于紧平衡或小幅短缺状态，库存变化反映市场紧张程度 [50] 2. 风险提示 * 主要风险包括：锂价下行周期延长、项目爬坡问题、政策变化（如智利）、执行风险、成本超支、需求不及预期等，各公司具体风险见相关部分 [59][75][89][104] 3. 报告信息 * 报告发布日期为2026年4月27日，所使用市场数据截至2026年4月22日收盘 [144] * 报告由汇丰证券及资本市场（印度）私人有限公司发布，作者为Ishan Jain等分析师 [7][8][113]

**涉及的公司与行业** * **公司**：赣锋锂业股份有限公司（Ganfeng Lithium Co. Ltd.），A股代码002460.SZ，H股代码1772.HK [1][4][5][7][8][9][17][19][21][22][60][70] * **行业**：大中华区材料行业（Greater China Materials）[1][5][68] **核心观点与论据** * **业绩评价**：公司2026年第一季度业绩表现“强劲”（Robust），净利润符合预期，对摩根士丹利的投资论点影响“基本不变”（Largely unchanged）[1][4][7] * 2026年第一季度净利润为18亿元人民币，符合公司初步公布的16-21亿元人民币指引范围，较2025年第一季度亏损3.56亿元人民币大幅改善[7] * **业绩驱动因素**：管理层将强劲业绩归因于三个因素[7] 1. 锂价同比大幅上涨 2. 自有锂矿产量增长带动成本下降 3. 电池板块出货量在强劲需求下实现增长 * **财务亮点**： * 2026年第一季度经常性净利润为14亿元人民币（初步范围12.5-17.5亿元人民币）[7] * 主要非经常性项目为因PLS股价上涨带来的约2.59亿元人民币公允价值收益[7] * 从合资企业（主要是伊犁坪盐湖）确认了1.89亿元人民币的投资收益[7] * 电池子公司（赣锋持股64.5%）在2026年第一季度录得收入25亿元人民币，净利润2.28亿元人民币[7] * 2026年第一季度毛利率为29.7%，环比提升10.1个百分点，同比提升16.7个百分点[7] * **未来展望**：预计这些有利因素将持续并支持公司盈利[7] * 公司将从锂价上行周期中的低成本库存和原材料中受益[7] * **投资评级与目标**：摩根士丹利给予公司“超配”（Overweight）评级，行业观点为“具吸引力”（Attractive）[5] * A股目标价为110.40元人民币，较2026年4月29日收盘价86.90元有27%的上涨空间[5] * H股目标价基于2026年预测市净率3.6倍（与中国锂业同行平均水平相似）得出[9] * **估值方法**：A股目标价由H股目标价经汇率（HKD/RMB 0.88）及A/H股溢价（约22%）调整后得出，并参考了中国同行的市净率估值及赣锋自身的年内A/H溢价[8] **其他重要内容** * **风险提示**： * **上行风险**：津巴布韦出口限制和中国锂云母减产可能导致供应恢复慢于预期；电动汽车市场增长可能超预期；A/H股溢价扩大[11] * **下行风险**：津巴布韦出口限制和中国锂云母减产可能导致供应恢复快于预期；电动汽车市场需求低于预期；A/H股溢价收窄[11] * **运营风险**：澳大利亚和非洲的柴油供应紧张可能推高成本，若霍尔木兹海峡的交通不能迅速恢复，可能影响矿山生产；马里局势对Goulamina项目的影响仍需关注[7] * **关键财务预测**（摩根士丹利估计）： * **营收**：预计2026年、2027年、2028年净收入分别为425.0亿、472.87亿、455.05亿元人民币[5] * **每股收益（EPS）**：预计2026年、2027年、2028年分别为3.12元、3.90元、3.75元人民币（基于共识方法论）[5] * **净利润**：预计2026年、2027年、2028年分别为65.51亿、81.75亿、78.64亿元人民币[5] * **EBITDA**：预计2026年、2027年、2028年分别为118.08亿、140.06亿、133.26亿元人民币[5] * **当前估值指标**（截至2026年4月29日）： * 市值：1693.8亿元人民币[5] * 企业价值（EV）：1958.24亿元人民币[5] * 市盈率（P/E）：基于2026年预测每股收益为27.8倍[5] * 市净率（P/BV）：3.5倍[5] * **利益冲突披露**： * 截至2026年3月31日，摩根士丹利实益拥有赣锋锂业1%或以上的普通股[17] * 未来3个月内，摩根士丹利预计将寻求或获得来自赣锋锂业的投资银行服务报酬[19] * 摩根士丹利香港证券有限公司是赣锋锂业H股的流动性提供者/做市商[60]

**行业与公司** * 行业：碳酸锂/锂电产业链 * 涉及公司：天华新能、赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料、融捷股份、雅化集团、盛新锂能、中矿资源、藏格矿业、盐湖股份、科达制造、宁德时代、IGO[1][9] **核心观点与论据** **1. 供需格局与价格走势** * **2026年供需显著收紧**：年初预测的7万吨过剩量因多方供应扰动至少下修4万吨，供需格局显著收紧[1][4] * **价格走势呈“两头高、中间低”**：5-6月及Q4为价格高点，Q3淡季低点支撑位在15万元/吨[1][8] * **Q2价格中枢上移**：Q2价格中枢已升至17-18万元/吨，期货价格接近19万元/吨[1][10] * **中长期价格偏强**：2026-2027年碳酸锂供需将处于比较紧张的状态，价格表现预计偏强，2026年底可能迎来第二轮高峰[2][8][10] **2. 供应端扰动因素** * **津巴布韦出口禁令**：导致5-6月全球月度产量预计下降约12%，影响约20万吨碳酸锂当量（占全球产量10%）的供应[1][3] * **宁德时代减产窝项目停产**：产能约8万吨（占全球4%），复产因环保问题延迟至6月左右[1][4] * **江西宜春潜在停产风险**：四座矿山若停产半年，将影响约3.3万吨产量（占全球供给1.5%）[4] * **海外产量下调风险**： * 澳大利亚IGO公司下调格林布什矿2026财年产量预测11%至137.5-142.5万吨，相当于减少约2万吨碳酸锂当量[4] * 马里局势混乱，若战事扩大，可能冲击其合计约7.5万吨碳酸锂当量（占全球3.5%）的产能[4] **3. 需求端表现与预期** * **储能需求爆发式增长**： * 2026年Q1中国储能电池销量约145 GWh，同比上升115.2%，出货量增速约120%[7] * 全年增速预期由50%上修至60%-70%，全球储能出货量预测从约930 GWh上调至约1,000 GWh，边际增加约8-10万吨碳酸锂需求[1][7] * 头部企业产能饱和，排产已安排至2026年底甚至2027年Q2[7] * **新能源汽车需求结构性变化**： * 2026年Q1中国新能源汽车总销量296万辆，同比下降约3.7%，其中国内销量200.6万辆，同比下降约23%[6] * 出口表现强劲，销量达95.4万辆，同比大幅增长117%[6] * **单车带电量显著提升**：Q1平均单车带电量达66.7 kWh，同比增长约20%，主要得益于新能源货车（销量19.997万辆，同比增长23%）销量占比提升至8.6%[1][6][7] * 动力电池对碳酸锂的需求增速预计在18%左右[7] **4. 生产与库存动态** * **国内周度产量增速放缓**：4月中旬后供应增长基本停滞，最新一周总产量仅增加81吨[6] * **锂辉石与云母提锂产量边际下降**：锂辉石提锂周产量从高点1.55万吨震荡下行至1.53万吨左右；云母提锂产量从近3,500吨高位下降至3,267吨[6] * **盐湖提锂产量持续上升**：符合其投产节奏[6] * **库存去化反映需求上升**：当前库存去化趋势印证了需求的增长[8] **5. 企业业绩与展望** * **2026年Q1业绩普遍符合预期，部分超预期**： * 赣锋锂业（约18亿元）、天齐锂业（约18.7亿元）等头部公司业绩基本符合预期[9] * **天华新能业绩显著超预期**（约10亿元），主因锂矿端权益产量优异且成本控制较好[1][9] * 盐湖提锂公司（藏格矿业、盐湖股份、科达制造）Q1产量受淡季影响小，基本符合预期[9] * **Q2业绩展望乐观**：在Q1锂价环比上涨约70%-80%（均价约15.4万元/吨）带动业绩增长的基础上，Q2价格中枢进一步上移，预计将驱动企业盈利继续环比高增[10] * **藏格矿业产量预期上调**：将2026年产量预期设为2-2.5万吨，并上调察尔汗盐湖产能上限至1.6-1.8万吨[9] **其他重要内容** * **需求季节性因素**：Q3为传统需求淡季，但储能需求强劲将限制价格下跌空间；Q4因出口退税政策到期可能引发抢装潮，且为储能装机并网旺季，需求将季节性上升[8] * **市场行为预期**：鉴于2027年供需格局预计仍然偏紧，市场可能在2026年Q4提前交易这一预期[8] * **投资价值**：在价格驱动强劲的背景下，锂板块相关公司具备较高的关注价值，无论是短期交易还是长周期配置，在近两年内都具备显著的投资价值[10]

公司整体财务与经营表现 - 2026年第一季度合并营收为17.9万亿韩元，营业利润约为7100亿韩元，EBITDA为1.8万亿韩元，均较上一季度有所改善[3][7] - 季度营收环比增长约1万亿韩元，营业利润为7070亿韩元，EBITDA环比增长7210亿韩元，反映了从上季度受一次性因素拖累后的正常化[2][7] - 尽管面临美伊战争导致的能源供应链中断、金融市场波动及汇率不稳定等不利宏观环境，公司业绩仍实现环比改善[3] 二次电池材料业务 - 得益于锂价上涨和产量提升，二次电池材料业务表现显著改善，子公司亏损大幅减少[1][6] - POSCO阿根廷盐湖项目在3月首次实现月度韩元盈利，并预计在第二季度首次实现季度韩元盈利[1] - 该业务板块亏损环比收窄约1500亿韩元，主要受阿根廷工厂开工率提升、锂价反弹以及库存估值亏损回转推动[6][7] - POSCO阿根廷一期工厂进入商业化生产阶段，3月开工率达70%左右，并与SK On签署了2.5万吨的长期供应协议[7] - 二期工厂建设预计10月完工，折旧将从10月开始，预计二期单独产生约150亿韩元亏损，但一、二期合并业务预计将在今年内扭亏为盈[8] - 子公司POSCO Pilbara Lithium Solution的亏损从500亿韩元收窄至30亿韩元[8] 钢铁业务 - 集团层面钢铁业务利润环比改善910亿韩元，但POSCO（钢铁子公司）第一季度营业利润环比下降至2130亿韩元，主要受原材料价格上涨、汇率上升以及美伊战争导致的物流成本增加影响[9][10] - 海外钢铁业务业绩改善，得益于印度和越南市场的复苏，以及已剥离的张家港子公司前期亏损造成的基数效应[9] - 公司持续推进钢铁脱碳与重组：淘汰了高成本的2号FINEX老旧设备；新的250万吨产能电炉将于6月投产以扩大低碳生产体系；30万吨HyREX示范工厂已破土动工，并获得了浦项HyREX工厂的许可[5][11] - 新电炉启动成本将高于最初预期，预计在10%开工率下，年化成本将增加约700亿至800亿韩元，但更高的售价和潜在溢价可部分抵消影响[12] 印度合资项目 - 公司与JSW于4月20日签署合资协议，在印度奥里萨邦建设一家产能为600万吨、基于高炉的综合性钢厂，专注于高附加值钢产品，目标于2031年建成，2032年投产[5][13][14][15] - 合资公司股权比例为50/50，采用轮值CEO制度，任期五年[13] - 鉴于汽车钢需客户认证，合资公司计划初期先供应建筑用钢以产生利润，再进入汽车钢板领域[14] - 项目竞争力源于低成本劳动力以及较全球指数价格低约50%-60%的印度铁矿石，且奥里萨邦靠近矿山，JSW的采购能力也有助于稳定供应[16] - 在合资厂运营前，对POSCO马哈拉施特拉邦的热轧产品出口量预计将维持在当前水平，初期不会受到影响[15] 股东回报政策 - 公司将从2026年起实施新的“第三次中期股东回报政策”，转向与业绩挂钩的回报政策，目标派息率（基于归属于控股股东的净利润）为35%至40%，回报方式包括现金股息和股份回购及注销[5][17] - 在过去的三年框架（2023-2025年）中，公司共向股东返还了3.5万亿韩元，包括2.3万亿韩元现金股息和1.2万亿韩元库存股注销[18] - 新政策将基于剔除非经常性损益的“调整后净利润”来计算回报，以提高在战略投资增加情况下的派息可见度和可持续性[18] 成本管理与风险应对 - 公司面临持续的成本压力，包括汇率、物流和原材料价格上涨，预计第二季度成本压力仍将存在[9][10] - 针对中东紧张局势带来的运营影响，公司正采取多项措施：转换结算货币并寻求引入更多美元、实现LNG供应路线多元化（如转向印尼）、努力提高能源效率，但承认难以完全抵消所有成本上涨，部分将反映在产品定价中[19] - 汇率波动对POSCO（钢铁）造成负面影响，但POSCO International和POSCO Future M可从中受益，估计这些正面效应可覆盖POSCO因汇率变动所受损失的约50%[20]