长江商报消息●长江商报记者 沈右荣 曾经因实际控制人、董事长天价离婚案引发市场关注的神州数码（000034.SZ），又引发市场新的担 忧。 近期，神州数码发布的为子公司担保的进展公告显示，截至2025年11月25日，公司及控股子公司对外担 保总金额为660.64亿元。 神州数码财务承压，资金链紧绷。截至2025年9月底，公司货币资金为65.74亿元，有息负债为178.69亿 元，偿债压力较大。 神州数码的经营现金流恶化。2025年前三季度，公司经营现金流净额为-7.91亿元，2016年以来，同期 首次为负数，同比下降约137%。 债务高悬，依靠举债维持运营的神州数码正陷入增收不增利困境。2025年前三季度，公司实现营业收入 约为1023亿元，同比增长接近12%；归母净利润为6.70亿元，同比下降约25%。 备受关注的是，神州数码应收账款超过百亿元，公司计提的坏账准备不菲，持续吞噬利润。 此外，神州数码的AI驱动的数云融合业务对业绩的贡献有限，而公司研发投入并未明显增长，产业转 型的前景如何，仍待观察。 近年来，面对传统分销业务毛利率偏低现状，神州数码顺应市场发展形势，提出AI驱动数云融合发展 战略，试图大力发 ...

公司治理与运营 - 公司于2025年11月13日以传签方式召开第十一届第二十一次董事会会议 [1] - 董事会会议审议了《神州数码集团股份有限公司2025年员工持股计划管理办法》的议案 [1] 财务与业务构成 - 2025年1至6月份，公司营业收入构成为IT分销占比95.54%，自主品牌占比4.33%，云服务占比2.3% [1] - 公司营业收入构成中总部及其他占比0.19%，分部间抵消占比-2.35% [1] - 截至发稿时，公司市值为314亿元 [1]

财务表现 - 2025年前三季度营收1023.65亿元，同比增长11.79% [1] - 2025年前三季度归母净利润6.7亿元，同比大幅下滑25.01% [1] - 公司呈现增收不增利态势，营收增长越快，净利润下滑越猛 [1] 盈利能力 - 主营业务盈利能力持续下滑 [1] - 2025年第一季度毛利率3.73%，同比下降0.84个百分点 [2] - 2025年第二季度毛利率3.3%，同比下降1.04个百分点 [2] - 2025年第三季度毛利率3.69%，同比下降0.89个百分点 [2] - IT分销业务2025年上半年毛利率仅为2.7%，同比下滑0.82个百分点 [3] 债务与现金流 - 截至2025年第三季度末，有息负债高达176亿元 [1] - 短期借款127.61亿元，账面现金仅65.74亿元，短期债务压力明显 [1] - 经营性现金流大额净流出7.91亿元 [1] - 对外担保超过660亿元 [1] 业务构成 - 主营业务包括IT分销、自有品牌产品业务、数云服务及软件业务三大板块 [3] - 传统IT分销业务为公司基本盘，贡献超九成收入 [3] - 2025年上半年IT分销业务营收683.9亿元，占总营收95.54% [3] 资产质量与公司治理 - 应收账款坏账计提已连续四个季度加码，进一步侵蚀净利润 [1] - 公司实控人近期离婚案引发市场对公司治理稳定性的忧虑 [1]

核心观点 - 公司面临流动性危机、控制权不确定性和业务转型困境的三重挑战 [1] 财务表现 - 2025年前三季度营收1023.65亿元，同比增长11.79%，但归母净利润6.7亿元，同比大幅下滑25.01% [1] - 公司陷入“增收不增利”困境，2025年第一、二、三季度归母净利润分别同比下滑7.51%、23.8%、36.58% [2] - 2025年前三季度信用减值损失金额为1.29亿元，同比暴增244%，主要系应收账款坏账准备计提，导致当期净利润减少1.29亿元，占同期归母净利润近20% [2] - 公司毛利率持续下滑，2025年第一、二、三季度单季毛利率分别为3.73%、3.3%、3.69%，较去年同期分别下降0.84、1.04、0.89个百分点 [3] 业务结构 - 传统IT分销业务是公司基本盘，2025年上半年实现营业收入683.9亿元，占总营收95.54%，但该业务毛利率仅为2.7%，同比下滑0.82个百分点 [3] - 公司试图向高毛利的数云服务及自有品牌产品转型，但2025年上半年这两项业务合计营收仅47.45亿元，占总营收6.63%，对盈利能力拉动有限 [4] - 公司研发投入不足，2025年前三季度研发费用为2.75亿元，研发费用率仅0.27%，而同期销售费用高达15.58亿元 [4] 流动性压力 - 截至2025年三季度末，公司有息负债高达176亿元，其中短期借款127.61亿元，较去年同期增长23.6%，而账面现金仅65.74亿元 [1][6] - 2025年三季度经营性现金流净额由上年同期的21.67亿元净流入转为7.91亿元净流出，同比降幅达136.5% [1][4] - 公司商业模式依赖高速周转，2025年三季度末存货规模达173.47亿元，应收账款余额110.07亿元，两项合计占总资产比例近70% [5] - 2025年前三季度利息费用高达3.65亿元，占当期归母净利润6.7亿元的54.5% [6] 对外担保风险 - 截至公告日，公司及控股子公司对外担保总金额为660.46亿元，担保实际占用额318.43亿元，占公司最近一期经审计净资产的344.43%，远超监管参考红线 [7] 控制权不确定性 - 公司实控人郭为离婚案涉及7738.89万股的股权分割将另行审理，若股权被分割，郭为持股比例将从21.49%下降至约10.75%，控制权存在变数 [8][9] - 控制权不确定性可能引发银行重新审视授信风险，并采取收紧措施，对公司融资环境构成挑战 [1][9]

公司业务概览 - 公司是亚太地区领先的ICT解决方案平台，业务横跨企业系统分销、消费电子分销及云计算/AI服务三大板块 [1] - 公司服务网络覆盖中国及东南亚9国，渠道伙伴超过5万家，与300余家全球及中国龙头科技厂商保持深度合作 [1] - 公司三大业务均受益于全球AI和数字化转型 [2] 财务业绩表现 - 公司从上市至2024年底，收入平均增长率达24%，上市以来连续23年ROE高于10%，累计回购及分红派息33亿港币 [2] - 企业系统业务2025年上半年收入257亿港元，占比57%，是公司主要现金流业务 [2] - 消费电子业务2025年上半年收入172亿港元，占比38% [2] - 云计算业务2024年收入39亿港元，同比增长28%，AI相关收入37.8亿港元，同比增长42% [2] - 2025年上半年云计算收入同比增长67.9%，成为最快增长引擎 [2] 各业务板块亮点 - 在企业系统业务中，中国区国产品牌收入占比已超70%，信创相关收入约90亿港元 [2] - 消费电子业务产品矩阵齐全，将受益于手机和PC市场复苏及AI终端换机周期回暖 [2] - 云计算业务是公司未来第二增长极 [2] 市场地位与区域表现 - IT分销行业国内市场规模约1.43万亿元人民币，公司位列行业第一梯队 [3] - 在云管理服务领域，公司位列IDC中国第三方云管市场前五 [3] - 北亚市场（含中国大陆、港澳台及日韩）2024年收入584亿港元，同比增长4% [3] - 东南亚市场2024年收入307亿港元，同比增长74%，2025年上半年增速22.5% [3] - 泰国、菲律宾、马来西亚、印尼等东南亚市场增速达30%–50% [3] 财务预测与评级 - 预测2025-2027年公司归母净利润分别为11.9亿、14.1亿、16.3亿元港币 [3] - 按2026年15倍PE计算，给予公司目标价14.8港元，较现价有43%的上升空间 [3]

公司业务与表现 - 公司是亚太领先的ICT解决方案平台，业务涵盖云计算、企业系统和消费电子三大板块 [1] - 公司营收保持稳健增长，云计算业务与东南亚市场表现尤为亮眼，利润率稳健提升，盈利能力优于行业竞争对手 [1] - 预计2025-2026年公司总收入分别为1029.01亿港元和1164.62亿港元，同比增长15.5%和13.2% [3] - 预计2025-2026年公司归母净利润分别为12.86亿港元和14.82亿港元，同比增长22.24%和15.28% [3] 行业驱动因素 - AI算力需求激增，信创与AI共同驱动IT行业发展，大模型技术迭代推动AI市场规模扩容 [2] - 中国信创市场规模持续稳步增长，未来增速有望进一步加快 [2] - 云计算千亿市场加速裂变，AI IaaS成为主力引擎，数智化促使企业上云 [1][2] - 端侧AI市场保持高速增长，多样化应用场景不断拓展市场潜力 [2] 公司竞争优势与增长动力 - 公司凭借深厚的渠道网络构筑竞争壁垒，并全面布局人工智能产业链上中下游 [3] - 信创板块凭借“国产替代”趋势成为重要增长引擎 [3] - 公司通过强化云业务全生命周期服务与管理打造增长新动能，旗下佳杰云星为全方位云管专家 [3] - 东南亚算力需求增长红利持续释放，公司在该区域利润端盈利能力优势显著 [3] - 消费电子与金融科技的协同布局持续释放业务联动效应 [3] 市场前景 - 中国IT分销市场维持稳健增长态势 [2] - 东南亚经济高速增长，IT及分销相关需求快速扩张，市场增长空间广阔，吸引了全球科技巨头积极布局 [1][2] - 预计2025年公司企业系统收入增速为18.5%，消费电子收入增速为6.0%，云计算收入增速为55% [3]

公司控制权变动风险 - 公司控股股东、实际控制人郭为离婚案一审判决未明确财产分割方案，公司实际控制权是否发生变动存在不确定性[2] - 郭为名下77,388,902股公司股份被司法冻结，占其个人总持股的一半，占公司总股本的约10.75%[2][3] - 若被冻结股份全数分割给其前妻，郭郑俐将以超过10%的持股比例成为公司单一第二大股东，持股量是现第二大股东的两倍多[7] 公司财务状况与经营业绩 - 2025年上半年营业收入715.9亿元，同比增长14.4%，创同期历史新高[5][8] - 2025年上半年归属于上市公司股东的净利润为4.26亿元，同比下降16.3%，出现增收不增利情况[5][10] - 公司货币资金53.46亿元，而一年内需偿还的短期借款为102.19亿元，现金流紧张[12] - 公司及控股子公司对外担保总金额达683.26亿元[12] 业务结构分析 - 公司业务主要分为IT分销及增值服务、自有品牌产品、数云服务及软件三块[8] - IT分销及增值服务上半年贡献收入683.9亿元，占总收入95.5%，但毛利率仅2.7%且同比下滑[8][9] - 传统分销业务利润微薄，是导致公司净利润率较低的主要原因[9][10] 战略转型与AI业务进展 - 公司正推动"AI驱动的数云融合"战略，加大研发投入以抓住人工智能机会[5][11] - 2025年上半年研发支出同比增长10.6%，具体金额为2.1亿元[11] - 2025年上半年AI相关业务收入133.32亿元，同比增长56%，其中AI软件及服务收入翻倍，第三方AI算力服务收入增长62%[20] - 核心AI产品包括企业级Agent中台"神州问学"和自有品牌AI服务器"神州鲲泰"[20] 管理层变动与战略执行 - 公司法定代表人已由郭为变更为联席董事长兼首席执行官王冰峰，管理层团队被推向台前[17] - 公司下一步计划在自有AI服务器、金融与医疗等行业应用、供应链多元化合作及海外并购等方面加大资源投入[23] - 管理层认为AI技术将让企业把应用重新做一遍，牺牲短期利润是抓住AI机遇的必然选择[18]

公司控制权变动风险 - 公司控股股东、实际控制人郭为离婚案一审判决已出，但财产分割方案尚未明确，将继续审理 [2] - 郭为名下77,388,902股公司股份已被司法冻结，占其个人总持股的一半，占公司总股本的10.75% [2][3] - 若被冻结股份全数分割给前妻郭郑俐，其将以超10%持股成为公司单一第二大股东，持股量为现第二大股东的两倍多，为公司决策机制增加巨大变量 [8] - 公司实际控制权是否发生变动存在不确定性 [3] 2025年上半年财务状况 - 营业收入达715.9亿元，同比增长14.4%，创同期历史新高 [4][9] - 归母净利润为4.26亿元，同比下降16.3%，出现增收不增利情况 [4][9] - 信用减值损失从去年同期约1761万元增至1.08亿元，增加513.7%，主要因应收账款坏账准备增加 [12] - 其他收益从去年同期约6248万元大幅下滑至约1137万元，主因政府补助减少 [12] - 货币资金为53.46亿元，而一年内需偿还的短期借款为102.19亿元 [14] - 截至9月25日，公司及控股子公司对外担保总金额达683.26亿元 [14] 业务结构与盈利能力 - 核心业务IT分销及增值服务上半年收入683.9亿元，占总收入95.5%，但毛利率仅2.7%且同比下滑 [9] - 传统分销业务特点是流水巨大但利润微薄，导致715.9亿元营收仅沉淀4.26亿元净利润 [9] - AI相关业务收入达133.32亿元，同比增长56%，其中AI软件及服务收入翻番，第三方AI算力服务收入增长62% [23] 战略转型与AI业务投入 - 公司正推动"AI驱动的数云融合"战略，为抓住AI机会加大研发等方面投入，牺牲短期利润 [4][10][20] - 2025年上半年研发支出同比增长10.6%，具体金额为2.1亿元 [11] - 公司产品矩阵包括企业级Agent中台"神州问学"和自有品牌AI服务器"神州鲲泰"等 [22][23] - "神州问学"已落地应用，如帮助制造企业将设备保修准确率从52%提升至94%，维修周期从35天缩短到半天 [22] - 下一步将在自有AI服务器、金融与医疗等行业应用、供应链合作及海外并购等方面加大资源投入 [26] 管理层变动与角色调整 - 公司法定代表人已由郭为变更为联席董事长兼首席执行官王冰峰 [18] - 负责核心信创业务的副总裁吕敬辞任，转任业务顾问 [19] - 在重要的半年度业绩说明会上，董事长郭为未出席，由王冰峰等管理层主导 [19] - 王冰峰表示AI技术可能让企业把应用重做一遍，是巨大机会，公司采取提供硬件、软件、咨询和生态合作的"组合拳"策略 [19][24]

财务业绩预测 - 预计2025年总收入1029.01亿港元，同比增长15.5%，2026年总收入1164.62亿港元，同比增长13.2% [1] - 预计2025-2026年企业系统收入增速分别为18.5%和17.0%，消费电子收入增速分别为6.0%和5.5%，云计算收入增速分别为55%和18% [1] - 预计2025年归母净利润12.86亿港元，同比增长22.24%，2026年归母净利润14.82亿港元，同比增长15.28% [1] 业务增长驱动力 - AI浪潮驱动公司云计算业务爆发，东南亚出海引领二次增长 [2] - 公司全面布局人工智能产业链，已完成对AI上中下游环节的覆盖 [2] - 信创板块凭借"国产替代"趋势成为重要增长引擎 [2] 行业市场前景 - 中国信创市场规模持续稳步增长，未来增速有望进一步加快 [1] - 大模型技术迭代升级推动AI市场规模扩容，端侧AI市场高速增长且应用场景多样化 [1] - 云计算千亿市场加速裂变，AIIaaS成为主力引擎 [1] - 中国IT分销市场稳健增长，东南亚经济高速增长带动IT及分销需求快速扩张 [1] 公司竞争优势 - 依托广阔的渠道网络成功构建竞争壁垒 [2] - 消费电子与金融科技的协同布局持续释放业务联动效应 [2] - 通过强化云业务全生命周期服务与管理打造业绩增长新动能，旗下佳杰云星为全方位云管专家 [2] - 东南亚算力需求增长红利持续释放，公司在该区域利润端盈利能力优势显著 [2]

核心观点 - 公司发布2025年中期报告 收入稳健增长但利润短期承压[1] - 分销业务受益以旧换新政策 收入增速创近三年新高 微电子分销板块表现亮眼[1] - AI驱动的数云融合战略业务稳健增长 盈利能力提升 为企业及个人提供AI智能体构建能力[1] - 自有品牌业务盈利能力显著改善 税后净利润同比接近翻倍增长[1] - 维持2025-2027年营收预测为1377 76/1483 18/1599 17亿元 同比增长7 50%/7 65%/7 82%[1] - 预计归母净利润12 05/14 69/18 74亿元 同比增长60 10%/21 89%/27 56% 对应PE 28/23/18倍[1] 财务表现 - 2025年上半年营业收入715 86亿元 同比增长14 42%[2] - 上半年归母净利润4 26亿元 同比下降16 29%[2] - 上半年扣非归母净利润4 36亿元 同比下降4 07%[2] - 第二季度营业收入398 07亿元 同比增长19 57%[2] - 第二季度归母净利润2 09亿元 同比下降23 80%[2] - 第二季度扣非归母净利润2 12亿元 同比下降15 72%[2] 业务板块表现 - IT分销及增值服务业务收入683 9亿元 同比增长14 3% 增速创近三年新高[3] - 微电子分销业务板块实现30%以上收入增长 加大国产半导体布局[3] - 数云服务及软件业务收入16 4亿元 同比增长14 1%[3] - 数云业务毛利率同比提升2 3个百分点至21 4%[3] - 自有品牌产品业务收入31 0亿元 同比增长16 6%[4] - 自有品牌税后净利润5957万元 同比增长90 5%[4] 战略与产品进展 - 自研AI原生赋能平台"神州问学"升级为企业级Agent中台 打通算力模型知识应用四大要素[3] - 企业级AI能力向个人PC端延伸 发布爱问学Beta助力本地构建专属大模型[3] - 构建企业级AI私有化部署能力 发布神州鲲泰问学一体机和KunTai Cube智汇魔方[4] - 在运营商金融行业持续突破 助力中国移动构建网络云资源池和中国人寿打造分布式云化多活数据中心[4]