市场整体表现 - 2月2日周一全球大宗商品市场遭遇惨烈开局 黄金、白银、原油及工业金属价格集体重挫 [1][3] - 市场下跌主要受美联储领导层更迭预期及美元走强双重打击 [1][3] 价格变动详情 - 黄金价格暴跌9% 抹去了过去两周的涨幅 [1][3] - 白银价格继上周创下纪录后 周一再次下跌超过13% [1][3] - 原油价格下跌近5.5% 从数月高点回落 [1][3] - 伦敦铜价跌幅接近5% [1][3] - 上周五贵金属市场已出现剧烈抛售 金价创下1983年以来最大单日跌幅 白银录得27%的历史性单日崩盘 [1][3] 下跌驱动因素 - 新任美联储主席人选Kevin Warsh被市场解读为极具“鹰派”色彩 打破了风险资产此前的上涨逻辑 [1][3] - CME集团从本周一开始上调金属期货保证金 增加了交易资金成本 [1][3] - 保证金要求提高迫使大量投机性头寸在低流动性环境下进行平仓 加速了卖盘涌现 [1][3] - 美元汇率阶段性走强 导致以美元计价的大宗商品成本上升 [2][4] - 假期临近导致工业原材料需求进入周期性平淡期 [2][4] - 能源市场方面 地缘摩擦可能降温的迹象缓解了投资者对石油输出国组织成员国卷入冲突的担忧 对油价施加额外压力 [2][3] 市场观点与分析 - RYOEX认为大宗商品当前的普遍调整虽显剧烈 但更应被视为技术面的深度修正 [2][4] - 部分策略师依然维持长线看涨的判断 [2][4] - RYOEX强调 尽管鹰派预期令市场情绪紧绷 但大宗商品的基本面并未发生根本性逆转 [2][4] - 目前的混乱抛售更多是由于多项宏观风险事件叠加引发的流动性踩踏 而非结构性熊市的开端 [2][4] - 对于投资者而言 在极端波动中识别真正的价值支撑位比单纯追逐情绪波动更为重要 [2][4]

纪要涉及的行业或公司 * 该纪要是一份摩根士丹利发布的跨资产研究报告 讨论多个资产类别和市场的关键议题[1][2][7] * 主要涉及的资产类别和市场包括 美国国债 日本国债 日本股市 美元汇率 贵金属 工业金属[2] * 具体涉及的国家和地区包括 美国 日本 中国 欧洲[8][12][18][26] 核心观点和论据 **1 日本国债抛售及潜在外汇干预对美国国债影响有限** * 核心观点 日本国债抛售和潜在的外汇干预对美国国债影响不大[2][8] * 论据 尽管日本收益率相对吸引力在2025年有所改善 但日本国内投资者并未显著增加对长期日本国债的配置[8] * 其他影响 然而 海外投资者的这种看法 加上对美日联合外汇干预的担忧 可能在短期内推动美元兑日元走低[8] **2 日本近期发展对日本股市目前不构成阻力** * 核心观点 日本股市策略师认为 现阶段长期利率上升不会对日本股市构成阻力[12] * 论据 日本的实际利率仍深陷负值 意味着金融环境仍然宽松 对企业活动不构成限制[12] * 论据 低廉的估值使日本股市在全球比较中仍具吸引力[12] * 对银行业影响 分析师预计对日本大型银行的影响有限 因为银行持有的日本国债组合久期在两年以内 且任何损失都可能被股票出售的收益所吸收[12] **3 美元在美国经济增长超预期背景下仍可能走弱** * 核心观点 尽管美国经济增长表现出惊人的韧性 但美元仍可能走弱[2][18] * 论据 美国以外地区的强劲数据 持续的政策风险 被低估的日元以及不断上升的人民币支持 都使风险偏向美元走弱[18] * 论据 对美元兑日元的“汇率检查”增加了更多对美元不利的风险溢价 关于美国未来汇率政策的投资者辩论增多 可能会提高这种溢价的均衡水平[18] * 风险溢价水平 美元指数中的风险溢价已升至自“解放日”以来约平均水平[2][21] **4 贵金属仍可能从当前水平上涨** * 核心观点 贵金属仍可能从当前水平上涨[2][23] * 驱动因素 地缘政治事件继续推动避险资金流入[23] * 驱动因素 降息应能支持ETF需求 摩根士丹利美国经济学家仍预计美联储在2026年将再降息两次[23] * 驱动因素 央行的实物需求可能较2025年放缓 但随着美元国际地位的逐渐下降 以及围绕机构信誉和债务可持续性的广泛讨论 黄金在储备中的占比持续上升[23] * 白银 白银的贵金属特性的投资需求可能仍是价格的主要驱动力 但工业动态和实物挤压使波动性保持高位[24] **5 铜价涨势可持续但预计会有波动** * 核心观点 铜价涨势可持续 但预计会有波动[2][26] * 支撑因素 工业金属的宏观背景依然向好 原因包括降息 美元走弱以及数据中心等新需求来源[26] * 供应面 预计供应将保持紧张 2026年铜矿增长预计很少[26] * 风险因素 宏观因素正在减弱 美国进口需求正在放缓 伦敦金属交易所库存正在上升 中国需求持续下降[26] * 中国需求 中国12月的精炼铜表观需求仍为负值[27] 其他重要内容 * 日本实际利率状况 日本的实际利率距离限制性区域还有超过2%的差距[13] * 日本股市估值比较 基于收益率差 日本股市相对于美国和欧洲仍显得便宜[15] * 美元持仓 美元持仓大致持平[19] * 黄金在央行储备中的地位 黄金是美元在央行储备中唯一的挑战者[24] * 黄金ETF持仓 黄金ETF持仓随着美联储降息而上升[28] * 美国铜库存 美国库存非常高 主要是在COMEX交易所[27] * 研究覆盖范围统计 截至2025年12月31日 摩根士丹利股票研究覆盖范围内 评级为“增持/买入”的股票占41% “持股观望/持有”占43% “未评级/持有”占0% “减持/卖出”占15%[42]

黄金市场动态 - 黄金价格在创下每盎司4888.42美元的历史新高后略有回落 [1] - 现货黄金在纽约时间上午10:58报每盎司（原文数据缺失）[5] - 白银价格在周二创下历史新高后出现下滑 [5] - 铂金价格首次突破每盎司2530美元 [5] 价格驱动因素 - 格陵兰危机及美国对北约盟友的威胁扰动了市场 为过去12个月金价约75%的涨幅增添了动力 [3] - 央行购金、贸易和地缘政治动荡中的避险需求 以及美国货币宽松政策共同支撑了金价上涨 [3] - 降息预期、持续的地缘政治紧张局势以及强劲的央行购金 使风险仍坚定地偏向上行 [4] - 铜价向每吨13000美元迈进 高盛预测资金将持续流入美国 这是工业金属价格强劲上涨的关键驱动因素 [5] 市场观点与前景 - 分析师认为黄金牛市依然完好 在不确定性仍高的情况下 投资者可能将任何价格下跌视为买入机会而非转折点 [4] - 美元在之前两个交易日下跌0.5%后 彭博美元现货指数几乎持平 [5] 相关政治与经济事件 - 美国总统特朗普表示美国不希望使用过度武力获取格陵兰 并在达沃斯论坛称寻求就收购该北极岛屿立即进行谈判 [1][2] - 特朗普将收购格陵兰描述为对集体安全至关重要 并淡化了其对北约构成的危险 [2] - 投资者将关注美国最高法院关于特朗普试图解雇美联储理事丽莎·库克一案的听证会 [4]

市场现象：工业金属成为社交投资新热点 - 市场投资热情正从传统贵金属蔓延至锑、锗、钨、铟等冷门工业金属，社交平台上相关话题讨论热度节节攀升 [1][17] - 有商家试水“投资铜条”，一根1000克报价在180元至280元人民币不等，相关帖子在一天内收获超30人咨询 [2][14] - 有个人投资者囤积数十公斤铟锭等待升值，另有案例显示购买钾条号称涨幅达150% [2][17] 市场参与与需求状况 - 目前仅少数商家推出投资铜条，大部分商家表示没有现货需要预订，时间在3至7天不等 [12][14] - 咨询人数较多但实际下单者少，投资者普遍关心未来的回收问题 [13] - 在社交平台，有工厂发布生产视频称“Cu99.9 1000克铜条加班加点生产中，需要提前预约”，帖子下有近百条留言询问价格与购买方式 [16] 定价与市场规范问题 - 铜条成交价格缺乏统一标准，商家报价差异明显，例如有标价3000元15000克（即200元/公斤）、280元一公斤，也有商家表示价格不好说 [16] - 多数市场商家已听闻工业金属炒作热潮，但尚未正式涉足相关业务，对于铜条等小公斤金属的回收标准也缺乏明确规范 [16] 行业专家分析与观点 - 贵金属投资者指出，铜适合以吨为单位囤积，不适合以斤为单位投资，以200元一公斤计算，相当于铜价需涨至20万元人民币每吨才能平账，而当前现货报价约为10万元每吨 [21] - 分析指出，铜与黄金白银的最大不同在于其不具备避险和货币属性，价格主要由工业需求推动，例如铜占空调成本约30%，因此并不适合作为个人投资 [21] - 研究机构专家表示，铟、锑、铜等工业金属价格与全球宏观经济及特定产业需求紧密挂钩，波动性远高于黄金，且实物投资缺乏成熟回收渠道，个人囤积易面临“有价无市”的变现困境 [21] - 专家提醒，此类小众工业金属的投资风险远超传统贵金属，普通投资者需高度警惕变现困难及非标准交易陷阱，避免被社交媒体上的夸张收益案例误导 [21]

涉及的行业与公司 * 行业：贵金属与工业金属行业，具体包括黄金、白银、铂金、钯金、铜、铝 [1][2] * 公司：花旗研究 (Citi Research) [1][6] 核心观点与论据 * **价格预测上调**：花旗研究上调了贵金属的近期价格预测，将0-3个月目标价定为黄金每盎司5000美元，白银每盎司100美元 [1][8] * **看涨驱动因素**：预计牛市在短期内将持续，主要驱动因素包括地缘政治风险加剧、实物市场持续短缺（尤其是白银和铂族金属）、以及美联储独立性的新不确定性 [1] * **白银表现将超越黄金**：长期观点认为白银表现将超越黄金，且贵金属牛市将扩大至工业金属，这一观点已得到验证：过去1个月和3个月，白银分别上涨了36%和60%，而黄金分别上涨了7%和12% [2] * **铂金优于钯金**：相对看好铂金而非钯金的观点也已应验，铂金-钯金价差从约200美元/盎司扩大至约500美元/盎司 [2] * **关键矿物232条款的二元风险**：持续强调即将到来的关键矿物232条款关税决定带来的二元风险，高关税可能导致美国金属库存流入加剧短缺并推高价格，而关税明确后库存流出可能缓解紧张并压低价格 [1][3] * **短期短缺可能加剧**：由于232条款关税决定可能延迟，白银和铂族金属的实物市场短缺在短期内可能略微恶化 [3] * **长期展望分化**：在2026年第一季度之后，基本假设是地缘政治风险最终缓和将削弱对冲需求（尤其是黄金），同时继续看好工业金属（尤其是铝和铜）的表现，预计美元将保持中性至略强 [4] * **美国金发姑娘情景的影响**：若美国出现金发姑娘增长情景，可能导致投资组合对冲需求减少，资金从贵金属流向股票等周期性/风险资产，黄金表现将继续逊于白银、铂族金属和工业金属 [4] 其他重要内容 * **历史价格表现**：除贵金属外，同期铜价上涨15%和26%，铝价上涨10%和15% [2] * **铂族金属的独特驱动因素**：铂族金属普遍受益于独特的根本驱动因素，例如欧盟推迟内燃机汽车禁令 [2] * **白银价格暴跌的潜在连锁反应**：若因232条款驱动的资金外流导致白银价格暴跌，可能引发其他贵金属和基本金属的战术性抛售，但这将被视为趋势牛市中的逢低买入机会 [3] * **美联储人事事件**：Lisa Cook于1月21日的最高法院听证会可能会增加其保住职位的信心 [4] * **市场隐含关税率**：截至1月9日，EFP市场定价显示铂金的隐含有效关税率约为13.5%，钯金约为8%，白银约为5% [10][11] * **实物市场紧张指标**：白银1个月租赁利率仍处于历史高位，表明实物市场严重紧张 [16][24]；铂族金属租赁利率已从历史高位回落，但仍处于历史高位，表明伦敦本地实物市场依然紧张 [20]；白银ETF持有量保持强劲，尽管价格创纪录上涨，但持股者不愿卖出 [18]；纽约商品交易所铂金和钯金库存仍接近历史高位 [22][25] * **价格与矿商利润率**：黄金和白银价格以及矿商利润率处于约50年来的最高纪录 [13][15] * **详细价格预测表**：报告提供了截至2027年的分季度详细贵金属价格预测表（新旧预测对比）以及牛/熊/基本情景下的概率加权预测表 [8][9]

贵金属市场动态 - 黄金(GCG26)和白银(SIH26)价格在周二美国早盘交易中因避险需求而再次上涨 此次上涨源于周末美国在委内瑞拉的突袭并俘获其总统的事件 促使贵金属交易商思考未来几个月的地缘政治前景 [1] - 铂金(PLJ26)期货12月合约价格创下每盎司3,563.50美元的历史新高 钯金(PAH26)期货12月合约价格达到每盎司1,984.70美元的三年高位 这两种金属市场本周均录得可观涨幅 [5] - 尽管全球股市普遍走强 但黄金和白银市场在强劲的避险需求推动下仍处于坚实的上涨模式中 [8] 工业金属市场动态 - 铜(HGH26)期货价格隔夜突破每磅6美元 创下历史新高 市场预期今年全球供应将进一步收紧 [2] - 铜价上涨的部分原因是交易商日益担忧特朗普政府可能对精炼金属征收新关税 这将导致运往美国的货物增加 并使伦敦和上海等主要贸易枢纽供应短缺 [2][3] - 铜价受到全球需求前景强劲的支撑 特别是来自电网升级、可再生能源项目和数据中心扩建的需求 [3] 全球股票市场表现 - 亚洲和欧洲股市表现强劲 亚洲股市正迎来有史以来最好的年度开局 一些关键指数创下历史新高 MSCI亚太指数在2026年前四个交易时段上涨约4% 有望创下自1988年有记录以来的最强开局 [6] - 欧洲STOXX 50指数周二变动不大但接近历史高位 而更广泛的STOXX 600指数则升至历史新高 德国DAX指数和英国富时100指数周二均创下新纪录 [7] - 美国主要股指在11月创下历史新高 目前交易价格距离历史高点不远 [7]

贵金属市场表现 - 周一贵金属市场呈现普涨格局，现货白银领涨，盘中一度触及83.23美元/盎司的高点，涨幅达4.9% [1] - 现货黄金延续涨势，一度上涨0.2%至4543美元/盎司 [4] - 铂金价格上涨2.48%至2553美元/盎司 [4] 工业金属与能源市场表现 - 工业金属和能源市场同样录得上涨，铜价继续上行至12133美元 [9] - WTI原油价格反弹，上涨0.79%至57.19美元 [9] - 布伦特原油CFD价格下跌2.15%至60.47美元 [10] 市场驱动因素分析 - 除美联储降息预期和央行购金等传统利好外，市场正在定价一种新的叙事——“商品控制权” [11] - 高盛认为，金属不仅是周期性资产，更是战略资产，反映出地缘政治和供应链安全因素在大宗商品定价中的权重上升 [11] - 贵金属今年的回报率已跑赢标普500指数，吸引了担忧科技股估值的资金流入 [12] - 部分投资者将贵金属视为对冲“AI泡沫”风险的终极工具，推动资金从股市向商品市场转移 [12]

行业与公司 * 该纪要为高盛全球投资研究部发布的商品市场展望报告，主题为“驾驭电力竞赛与供应浪潮”[1] * 报告涉及大宗商品行业整体，并重点分析了能源（石油、天然气）、工业金属（铜、铝）、贵金属（黄金）等具体商品[2][3] 核心观点与论据 宏观主题：中美地缘政治与AI竞赛 * **看多黄金**：新兴市场央行（尤其是中国）为对冲地缘政治/制裁风险，将继续多元化配置黄金，其黄金储备占比仍偏低[4][6] 预计央行购金在2026年将保持强劲，平均每月70吨，接近过去12个月66吨的平均水平，是2022年前月均17吨的4倍[15] 基准预测金价到2026年12月将上涨14%至每盎司4900美元，且存在上行风险，因私人投资者可能扩大配置（黄金ETF仅占美国私人金融投资组合的0.17%，比2012年峰值低6个基点）[2][10][16] * **大宗商品的保险价值**：随着供应集中度提高、中美竞争及其他地缘冲突加剧，供应中断风险上升（如稀土案例），凸显了大宗商品在投资组合中的对冲价值[2][20] * **看多铜、看空铝（2027年12月合约）**：电气化提振铜需求，而铜面临矿山供应限制；同时，中国为保障关键金属供应安全而进行的海外投资将推高铝供应，预计铜铝价格比将创下新高[2][10] * **美国电力市场趋紧**：美国数据中心和电力需求激增（年化电力需求增长近3%，超过GDP增速）将进一步收紧美国电力市场，面临价格大幅上涨、停电和瓶颈的风险，可能拖慢AI进展[2][47][48] 72%的美国数据中心集中在1%的郡县，加剧了局部电力价格飙升风险[52] 相比之下，中国拥有充足的备用电力产能，预计到2028年，其有效电力备用容量将相当于全球数据中心预期电力需求的三倍多（约360吉瓦对约105吉瓦）[53] 微观主题：能源供应浪潮 * **2026年石油过剩交易（做空2026年第三季度至2028年12月布伦特原油价差）**：最后一波大型供应浪潮将使市场在2026年保持过剩状态，预计布伦特/WTI原油2026年均价将降至56/52美元[2][10][60] 预计2026年供应过剩量为每日200万桶，与过去90天全球可见石油库存的增长大致相符[60][64] 预计油价将在2026年中触底，随后在2026年第四季度回升，长期看为平衡市场需激励投资，预计到2028年底布伦特/WTI油价将逐渐恢复至80/76美元[61][66] * **全球天然气过剩交易（做空2027年第三季度欧洲天然气TTF）**：有史以来最大的液化天然气供应浪潮可能导致到2027年中TTF价格下跌近35%[2][10] 预计2026/2027年TTF价格为29/20欧元/兆瓦时（10/6.85美元/百万英热单位），以激励额外需求[71] 预计全球液化天然气供应在2025-2030年间将增长50%以上，远超近年需求增速[7][67] 供应增长主要由美国驱动，这将收紧美国天然气市场，支撑其价格，但导致非美市场（如欧洲）价格相对走软[70][71] 预计到2028/2029年，西北欧储气库将面临拥堵，可能将TTF价格压低至12欧元/兆瓦时（4.10美元/百万英热单位）[72] 其他重要内容 商品控制周期 * 报告提出了一个四阶段的“商品控制周期”框架：1) 通过关税、补贴和投资实现供应链绝缘/回流（铜、铝处于此阶段）；2) 扩大生产（石油、液化天然气处于此阶段）；3) 通过迫使高成本生产商退出提高供应集中度；4) 利用主导供应地位作为杠杆（如稀土）[21] 具体商品预测 * **铜**：长期仍为最看好的工业金属，重申2035年每吨15000美元的铜价预测[33] 预计2026年铜价将整固，年均价为每吨11400美元[39] 预计到2026年底，铝、锂、铁矿石价格将较现货分别下跌19%、25%、15%，至每吨2350美元、9100美元、88美元[42] * **石油风险**：俄罗斯产量是2026-2027年油价预测的关键摇摆因素，和平协议或GDP放缓可能导致价格低于预测，而针对俄罗斯基础设施的攻击升级或制裁加码可能导致价格高于预测[65] * **天然气依赖**：液化天然气供应浪潮将重组但不会减少欧洲的天然气进口依赖，到2030年，美国/卡塔尔的出口可能占欧洲进口的70%/10%，这重新创造了将天然气用作地缘政治杠杆的可能性[28] 指数回报与历史表现 * 预计2026年大宗商品指数回报将放缓，但不同商品间回报差异显著，存在相对价值机会[3] 例如，预计标普高盛商品指数（S&P GSCI）2026年回报为0%，而其中能源分类回报为-3%，工业金属为-6%，贵金属为11%[81] 2025年彭博商品指数（BCOM）总回报为15%，主要受工业金属（22%）和贵金属（66%）强劲回报推动，抵消了能源的负回报（-6%）[3]

涉及行业与公司 * 报告为摩根大通发布的《全球大宗商品2026年展望》，覆盖整个大宗商品行业 [1] * 报告详细分析了能源（原油、天然气）、工业金属（铜、铝、镍、锌、铅）、贵金属（黄金、白银、铂族金属）以及农产品（玉米、小麦、棉花、糖、大豆、咖啡、可可、牲畜）等多个细分市场 [9][15][19] 核心观点与论据 **整体市场观点** * 大宗商品市场进入“供应驱动的鳄鱼周期”，供应受限的金属表现持续优于供应过剩的能源 [1][27] * 彭博大宗商品指数（BCOM）在2025年已上涨近12%，预计2026年将相对稳定，因能源价格的预期下跌将被金属和农产品价格的持续上涨所抵消 [7][10] * 历史上商品价格周期高度同步，但这一同步性在2024年被打破，能源价格走低而金属价格飙升，这种分化主要由供应动态驱动，并可能持续至2027年 [7][39] * 在通胀影响上，大宗商品在2023和2024年是重要的反通胀力量，但在2025年推高了整体通胀，主要受特定食品和金属类别价格飙升推动，尽管油价下跌了16% [7][51] **贵金属：持续看多** * 连续第四年维持对黄金的多年看涨观点，预计央行和投资者需求将推动金价在2026年达到5000美元/盎司 [9][16] * 看涨黄金的核心论据包括：供应相对缺乏弹性；央行购买是看涨基础，预计2026年央行购买量为755吨（虽低于近期1000吨以上的峰值，但仍高于2022年前400-500吨的平均水平）；投资者需求也有强劲增长空间 [16] * 随着黄金上涨，预计白银价格在2026年将升至58美元/盎司，尽管其工业需求出现裂痕 [16] * 预计铂金价格在2026年平均为1670美元/盎司，而钯金价格受美国关税风险支撑，但结构性需求疲软预计将在2027年使市场恢复平衡，到2026年底价格将回落至1150美元/盎司左右 [16][17] **工业金属：供应紧张支撑价格** * 工业金属是第二看好的多头品种，尤其是2026年上半年，严重的供应中断支撑铜的看涨前景 [9][18] * 最看好铜价，预计在2026年上半年将涨向12500美元/吨，2026年全年平均价为12075美元/吨 [9][18] * 核心论据：铜矿供应持续受阻，一系列重大供应中断导致今年矿供应增长基本持平，并从2026年预测中削减了约50万吨，使明年增长率仅为1.4%；尽管中国需求增长预计将从今年的约4%放缓至2026年的2.5%，但电网投资和数据中心需求等结构性支撑将维持全球需求增长在2.6%左右；供应疲软和需求相对稳定将收紧精炼铜市场 [18][44] * 预计上涨的铜价将带动铝价在2026年上半年涨向3000美元/吨，之后印度尼西亚的铝供应增长将开始拖累其基本面和价格 [18] * 预计镍价在2026年将保持区间震荡，而锌的供应过剩加剧使其前景更偏空，预计到2026年第四季度价格将回落至2650美元/吨 [18] **农产品：预期回报分化，波动性可能回归** * 对农产品商品的预期回报好坏参半，看涨玉米和小麦，认为ICE2棉花和ICE11糖有更大上行空间，但对大豆持更悲观看法 [9] * 预计2026年农产品市场风险偏好和波动性将回升，驱动因素包括：美中贸易关系前景更明确；全球农产品可用性预计在2026/27和2027/28年度将保持在多年低点，并从2025/26年度的低位进一步下降；生产者利润率处于历史低位，使得市场对供应侧冲击更敏感 [19] * 顶级选择是ICE2棉花（2026年第四季度预测：75美分/磅），而ICE11糖（2026年第四季度预测：17美分/磅）被视为进入2026年时估值最低的商品 [19] **能源：看空石油，美国天然气转熊** * 维持对石油的看空观点，预计布伦特原油价格将从2024年的80美元/桶、2025年的68美元/桶进一步下跌，在2026年平均为58美元/桶 [9][24] * 核心论据：尽管需求稳健（预计2025年增长0.9百万桶/日，2026年类似，2027年加速至1.2百万桶/日），但供应过于充足；全球石油供应增速预计在2025和2026年都是需求增速的三倍；全球可观察库存今年已增加1.5百万桶/日；若无干预，过剩量预计在2026年将攀升至2.8百万桶/日，对布伦特价格构成下行压力，可能在2026年跌破60美元，并在第四季度跌至50美元低点 [24] * 对美国天然气的看法从中性转为明确看空，预计2026年亨利港价格平均为3.74美元/MMBtu，低于当前远期曲线 [9][20] * 核心论据：预计明年产量强劲增长，特别是二叠纪盆地伴生气产量；尽管液化天然气原料气需求将推动需求侧增长，但预计可再生能源的大量新增产能将抢占原本属于天然气的市场份额 [20][22] * 欧洲和全球天然气市场面临价格下跌和结构性存储水平降低，原因在于目的地灵活的美国液化天然气成为边际供应源；预计TTF价格在2026年平均为28.75欧元/兆瓦时，2027年为24.75欧元/兆瓦时，比当前远期价格低3-4欧元/兆瓦时 [23] **衍生品与交易策略** * 石油波动率：预计油价逐渐走低将拖累石油波动率进入2026年；M3平价波动率同比下降4个点至27波动率；鉴于油价缓慢跌向55美元/桶的预期，倾向于使用有限下行结构（如看跌价差）而非普通看跌期权以控制成本 [52][60] * 贵金属波动率：进入2026年，贵金属波动率升高但并非卖出时机；XAU隐含波动率同比上升7个点，比疫情前常态高8-10个点；鉴于金价上行潜力（预计2026年第二季度达4655美元，第四季度达5055美元），推荐零成本3个月期XAU 1*2反向比率数字看涨价差等结构 [62][63] **技术分析观点** * 黄金：在经历了1970年代以来最强劲的年度表现后，预计黄金将维持长期上升趋势，但2026年表现可能不及2025年耀眼；预计市场将在2026年初进行广泛区间盘整，关键中期支撑位在3601美元（5月61.8%回撤位）和3438-3500美元（8月底/9月初突破区） [72] * 基础金属：在2025年第四季度保持看涨趋势倾向，铜和铝均突破了各自的多季度基底形态；LME 3个月期铜的基底形态量度目标位在12248美元/吨 [90] * 能源：布伦特原油在2025年保持了自2022年以来的广泛交易区间；预计至少在未来六个月内维持相同交易区间，关键中期阻力位在70美元附近，支撑位在50美元中段 [95] 其他重要内容 **历史周期分析** * 世界银行研究确定了1970年至2024年间27种商品的14个周期，大约每四年一个周期 [34] * 周期特点：商品低迷期平均持续略低于四年半，而繁荣期持续略超过三年；这种不对称性在贵金属中尤为明显；工业金属和能源价格表现出强相关性，而农产品往往独立运行，受局部特殊冲击驱动 [34][36][37] * 近期周期变化：2002年后的时期主要由商品需求动态塑造；自2020年以来波动性加剧，繁荣期现在平均持续24个月，低迷期平均仅23个月，峰到峰周期持续时间从90个月减半至45个月 [38] **供应分化细节** * 自2020年5月低点以来，非欧佩克+石油供应截至2025年11月激增了29%，同期全球液化天然气出口能力增长了17% [39] * 金属供应增长普遍受限：黄金矿供应在2023和2024年基本持平，预计今年仅增长约2%；白银、铂金和钯金的供应严重未能跟上需求增长；铜矿供应限制在2025年达到顶点，预计今年矿供应零增长，并将2026年预测削减约50万吨 [40][44] * 铝方面，随着中国供应接近4500万吨产能上限，全球供应增长今年已大幅减速至2%以下 [45] * 石油综合体内也出现供应驱动的分化：尽管原油价格自年初以来下跌了16%，但汽油、柴油和航空燃油等精炼石油产品价格保持韧性 [46] **指数表现数据（截至2025年12月1日）** * 2025年迄今，BCOM贵金属子指数飙升62%，工业金属上涨11%，能源下跌4%，农业和牲畜指数基本持平 [10][11] * 具体商品2025年迄今表现：白银上涨92%，黄金上涨53%，咖啡上涨34%，铜上涨25%，铝上涨24%；布伦特原油下跌8%，WTI原油下跌9%，亨利港天然气下跌13% [15]

文章核心观点 - 以贵金属为首的广泛大宗商品在2025年为投资者带来了显著回报，Neuberger Berman Commodity Strategy ETF (NBCM) 年内涨幅近18% [1] - 市场观点认为，当前的贵金属牛市有望延续至2026年，并可能扩展至工业金属，而主动管理型、广泛布局大宗商品的NBCM基金可能因此受益 [2][4] 基金表现与概况 - Neuberger Berman Commodity Strategy ETF (NBCM) 在2025年上涨近18% [1] - 该基金为主动管理型，广泛投资于大宗商品领域，资产管理规模近2.96亿美元 [2][3] - 其投资组合中，贵金属占比26.6%，主要由黄金引领；工业金属占比16% [3][5] 2026年市场展望与投资主题 - 花旗银行观点认为，受美联储可能转向鸽派领导层、美国实际利率下降及美元下行压力推动，黄金和白银的牛市将在2026年扩大，并最终转向铜和铝 [4] - 花旗银行预计，《One Big Beautiful Bill Act》的刺激措施将在2026年上半年惠及家庭并推动资本支出投资势头，从而改善美国和全球的增长及市场情绪 [5] - 花旗银行对铜价中期持建设性看法，未来6至12个月的基本目标价为每吨12,000美元（潜在上涨空间约20%），看涨情形下目标价为每吨14,000美元（潜在上涨空间40%）[7] - 铜价受到结构性能源转型和人工智能趋势的支撑，并对美国和全球增长预期的回升具有杠杆效应 [7] 基金持仓与策略优势 - NBCM基金的前十大持仓中包含铝 [5] - 铜是该基金的第四大持仓，也是其非贵金属类别中最大的金属头寸 [6] - 该基金主动管理的特性与大宗商品投资的结合，使其能够配置可能在近中期表现优异的其他大宗商品 [6]