文章核心观点 - 格隆汇通过全球七十多国数千万会员票选，发布了2026年度“下注中国”十大核心资产名单，旨在利用集体智慧锚定中国未来核心资产 [2][5] - 2025年中国投资市场充满“变数”，包括宏观环境、行业前景及市场预期等多方面不确定性 [4] - 该评选活动已连续举办7年，其构建的十大核心资产指数在2019-2025年累计涨幅达318.67%，大幅跑赢主要市场指数，2025年等权重组合收益率达35.1%，历史业绩印证了集体智慧的价值 [5][7][11] - 入选公司需符合四大原则：以中国市场为核心根基、代表未来中国经济方向并创造长期价值、具备竞争壁垒、在2026年大概率具备20%或以上的市值增长空间 [10] - 十大核心资产均以中国市场为根基，覆盖关键赛道，国际业务仅作为国内核心竞争力的延伸，完全贴合“下注中国”主题 [22] - 名单采用“季度动态调整”机制以适配市场变数 [9] 2026年度“下注中国”十大核心资产列表 - **中际旭创 (300308)**：总市值6,778亿人民币，行业为AI算力/先进制造，在评选中PK掉了新易盛、中芯国际、立讯精密、宁德时代 [3] - **腾讯控股 (00700.HK)**：总市值49,160亿人民币，行业为AI应用，在评选中PK掉了网易、小米集团-W、快手 [3] - **阿里巴巴 (09988.HK)**：总市值24,500亿人民币，行业为AI/云计算，在评选中PK掉了地平线-W、百度、拼多多、美团 [3] - **黄金ETF (518880)**：总市值1亿人民币，行业为有色金属，在评选中PK掉了紫金矿业、中国宏桥 [3] - **洛阳钼业 (603993)**：总市值4,279亿人民币，在评选中PK掉了锡业股份、华友钴业 [3] - **中国平安 (601318)**：总市值12,400亿人民币，行业为金融，在评选中PK掉了中国人寿、香港交易所、农业银行、汇丰银行 [3] - **东方财富 (300059)**：总市值3,663亿人民币，在评选中PK掉了广发证券、华泰证券 [3] - **万华化学 (600309)**：总市值2,400亿人民币，行业为化工，在评选中PK掉了盐湖股份、云天化、华鲁恒升、中国石化 [3] - **药明合联 (02268.HK)**：行业为医药，在评选中PK掉了药明康德、康方生物、信达生物 [3] - **携程集团 (09961.HK)**：总市值3,250亿人民币，行业为可选消费，在评选中PK掉了中国中免、中国东方航空、贵州茅台、泡泡玛特、老铺黄金 [3] 各核心资产入选理由与前景分析 中际旭创 - 2026年国内AI算力基建加速，“东数西算”工程预计拉动180亿元光模块采购需求，AI大模型需求驱动行业量价齐升 [12] - 800G光模块国内需求年增50%，1.6T产品进入量产高峰期，国内订单同比增长120% [12] - 公司800G/1.6T产品全球市占率超40%，1.6T产品溢价较800G高20%-30% [12] - 券商中性预测其2026年市值增长25%-30% [12] 腾讯控股 - 依托微信（月活13.8亿）、QQ构建的社交护城河，深度绑定国内流量生态 [13] - 视频号日活突破5亿、日均使用时长超70分钟，2026年广告收入规模有望突破400亿元 [13] - 游戏业务收入增长15%，核心聚焦国内版号优化与精品内容迭代 [13] - 广发证券预测公司2026年经调整归母净利2,950-2,980亿元，对应上行空间25%-30% [13] 阿里巴巴 - 阿里云以国内企业服务为核心，收入预计达1,700亿元、增速维持34%，千问大模型服务超2,000家国内企业客户 [14] - 国内即时零售业务亏损收窄50%，笔单价环比上涨超10%，向三年万亿GMV目标推进 [14] - 海外业务占比不足10%，仅为国内核心能力的延伸 [14] - 摩根士丹利预测其股价仍有25%-28%上行空间 [14] 黄金ETF - 作为国内投资者核心避险工具，中信证券预测金价有望冲击5,000美元/盎司 [15] - 截至2025年12月29日，该ETF规模达965.61亿元，稳居国内同品类首位，近20日资金净流入18.18亿元 [15] - 券商中性判断其资金承接规模同比增长28%-32% [15] 洛阳钼业 - 深度绑定国内新能源产业链，钴、铜是动力电池核心原材料 [16] - 2026年公司铜产量目标66万吨、钴产量12万吨，稳居全球第一，钴产品主要供应宁德时代、比亚迪等国内龙头 [16] - 测算显示全年归母净利润有望达320-350亿元，券商中性展望其市值对应2026年PE 12-15倍 [16] 中国平安 - 受益于国内降息周期与股市慢牛，险资权益资产配置比例提升至25%，预计增厚投资收益110-130亿元 [17] - 银保渠道保费增速维持30%以上，分红险保费占比升至45%，寿险新业务价值同比修复15% [17] - 地产减值规模同比收窄60%，核心偿付能力充足率保持200%以上 [17] - 券商中性预测其2026年市值增长20%-25% [17] 东方财富 - 2026年资本市场成交额预计突破300万亿元，公司AI财富管家用户目标达500万，基金代销市占率提升至6.5% [18] - 证券手续费收入增长18%，基金销售服务费增速22%，AI投研系统缩短报告生成时间60% [18] - 机构预测其2026年合理股价中枢为22-25元区间，对应市值中性增长22%-28% [18] 万华化学 - MDI产能达450万吨/年，全球市占率超35%，受益于国内家电以旧换新政策，拉动MDI内需增长12% [19] - POE新材料产能15万吨/年填补国内空白，磷酸铁锂产能20万吨/年对接国内动力电池需求 [19] - 申万宏源上调其2026年归母净利润至155-162亿元，瑞银给出中性估值，市值区间2,800-3,200亿元 [19] 药明合联 - 立足国内创新药研发浪潮，ADC领域在研管线中超60%服务国内客户 [20] - 作为国内ADC领域龙头，市占率超15%，研发投入占比25% [20] - 全年新增ICMC项目超40个，订单增长主要由国内需求驱动 [20] 携程集团 - 深耕国内出行消费市场，国内休闲旅游收入占比达65% [21] - 通过AI技术提升国内用户转化率8个百分点，复购率达40% [21] - 预计全年营收增长25%以上，券商中性展望其2026年市值对应PE 28-32倍区间 [21]

财务业绩 - 第三季度收入达1929亿元人民币（271亿美元），同比增长15%，超出市场预期[1] - 净利润为631亿元人民币，同比增长19%，超出彭博分析师调查预估的559亿元人民币[1] - 公司香港上市股价在业绩公布前微跌0.15%至656港元[4] 人工智能战略与成效 - 公司对AI的战略投资在广告定向、游戏用户参与度以及编程、游戏和视频制作等效率提升领域带来收益[3] - 自研AI模型混元能力持续增强，聊天机器人应用元宝及微信内的AI功能预计将获得进一步增长动力[3] - AI驱动的自动化使研发效率提升超过20%[5] - 公司90%的工程师正在使用由混元基础模型驱动的智能编程工具CodeBuddy IDE[5] 技术进展与行业地位 - 公司今年已开源超过30个新AI模型，包括数个行业领先的3D生成模型和物理世界模拟模型[6] - 9月发布的混元图像3.0模型在主要公共排行榜上超越Google DeepMind的Nano Banana，成为领先的图像生成模型[6] - 公司是全球最大视频游戏发行商，并运营微信超级应用[5] - AI聊天机器人应用元宝在9月拥有3200万月活跃用户，是中国第三大最常用AI应用，仅次于字节跳动的豆包和DeepSeek的同名应用[7]

Meta 资本开支与市场反应 - 公司资本开支将在明年高于今年 但未提供更长期展望或正式指引 这引发了市场担忧[1] - 公司正从投资收获期重新进入投资期 市场此前认为Meta相对更受庇护 因谷歌AI方向不明和TikTok前景不确定[2] - 随着谷歌AI布局清晰和TikTok基础稳固 Meta面临的顺风因素较年初减弱 但尚未构成逆风[3][4] - 公司AI投资已见成效 但由于需求旺盛导致产能不足 需要进一步加大投资[4][5] - 市场担忧利润率压缩问题 但微软案例显示AI投资可实现利润率扩张[5] - 股价大幅波动反映市场对投资回报时机存疑 但公司管理层强调担忧投资不足[5] 谷歌AI进展与搜索业务 - 公司资本开支预计达910亿至930亿美元 同时基于AI模型的产品收入同比增长超过200%[9] - 谷歌成功平衡传统搜索向AI搜索过渡 本季度搜索业务表现超预期并实现加速增长[10] - AI搜索可嵌入多种平台包括YouTube和自有搜索引擎 展示强大技术潜力[10][11] - Gemini模型性能接近ChatGPT 且公司拥有全球互联网数据优势 在数据、用户和资本方面具备竞争优势[12][13] - 谷歌AI技术实力超过外部预期 正从"丰田凯美瑞外壳"升级为"强大引擎"[12][13] 微软Azure增长与产能约束 - Azure增长达39% 超出市场预期 但公司指出主要制约因素是供应而非需求[14][15] - 剩余履约义务增长超过50% 商业预订量增长110%-111% 显示强劲需求 backlog增长创纪录[15][16] - 当前Azure增长率未完全反映实际需求 因产能限制无法满足所有客户需求[16][17] - 行业普遍面临AI基础设施供应短缺问题 微软无法快速部署足够容量[16][17] - 华尔街应更关注backlog和预订量指标而非当期收入 这些领先指标显示业务健康度[18] 科技行业投资趋势 - 资本开支上升推动资金流向基础设施和能源板块 互联网和软件板块面临资金流出[7] - 当前市场呈现动量追逐特征 投资集中度较高 Alphabet和谷歌成为动量代表[6][9] - 科技投资者正将投资范围扩大至其他类别 行业投资模式发生变化[7][8]

文章核心观点 - 腾讯控股（TCHEY）在经历三年等待后已强势回归 其股价表现接近历史高点 如同从长眠中苏醒[1] 分析师背景 - 分析师为欧洲资产管理公司高级分析师 拥有超过十年全球市场经验 专注于宏观经济分析、投资组合管理和股票研究[1] - 分析方法结合自上而下的宏观洞察与自下而上的个股选择 特别关注经济周期、货币政策和系统性风险[1] - 研究基于基本面分析 并每日使用彭博终端、高级Excel模型和量化工具进行估值、风险监控和行业分析[1] 分析师持仓与立场 - 分析师通过股票、期权或其他衍生品对腾讯控股（TCEHY）持有有益的多头头寸[2] - 文章内容代表分析师个人观点 且未因撰写此文获得除Seeking Alpha平台外的任何报酬[2]

腾讯控股投资视角 - 投资者目前倾向于从地缘政治角度审视腾讯控股及其他中国公司 主要担忧包括监管周期不确定性 官员持续监督以及更广泛的地缘政治紧张局势 [1] - 文章作者为财经领域撰稿人近4年 专注于挖掘不同地区和多元行业的增长机会 价值投资标的及稳定分红企业 [1] （注：文档2和3均为披露声明和免责条款 根据任务要求不予总结）

报告行业投资评级 - 投资评级为买入 [3] 报告的核心观点 - 腾讯2025年第一季度业绩强于预期，总营收同比增长加速至13%，毛利润、调整后营业利润和调整后净利润同比增速分别达20%、18%和22%，均超营收增长且超预测 [2] - 游戏和广告业务展现出人工智能增强的益处，体现腾讯在将人工智能应用于业务方面的实力和执行力 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025年第一季度总营收1800亿元，同比增长13%，环比增长4%，超花旗和彭博共识预期 [1] - 增值服务（VAS）营收920亿元，同比增长17%，超花旗预期；游戏营收595亿元，超预期，其中国内游戏429亿元，同比增长24%，国际游戏166亿元，同比增长23% [1] - 在线广告营收319亿元，同比增长20%，超花旗预期；金融科技和企业服务营收549亿元，同比增长5%，与花旗预期一致 [1] - 非国际财务报告准则净利润613亿元，同比增长22%，环比增长11%，超花旗和共识预期；非国际财务报告准则每股收益6.583元，超预期 [1] - 递延收入总额同比增长15%，环比增长20%至1274亿元；增值服务订阅用户总数同比增长3%至2.68亿 [1] - 资本支出275亿元，同比增长91%，环比下降25% [1] 盈利预测 |年份|净利润（百万元人民币）|摊薄每股收益（人民币）|每股收益增长率（%）|市盈率（x）|市净率（x）|净资产收益率（%）|股息收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023A|157,688|16.409|37.6|29.3|5.6|20.6|0.7| |2024A|222,703|23.672|44.3|20.3|4.6|25.0|0.7| |2025E|244,529|26.179|10.6|18.4|4.1|23.8|0.9| |2026E|272,047|29.134|11.3|16.5|3.6|23.6|0.9| |2027E|297,913|31.911|9.5|15.1|3.2|23.1|1.0| [2] 目标价格与估值 - 目标价格为670港元，基于分部加总估值法（SOTP），对应2024 - 2027年复合年增长率11%的约2.0倍PEG [10] - 在线游戏、在线广告、社交网络、金融科技、云/企业服务和投资组合分别对应目标价格的22%、29%、25%、10%、5%和8% [10] 催化剂观察 - 截至2025年5月28日，预计股价回报率28.6%，股息收益率0.9%，总回报率29.5% [3] 电话会议关注点 - 人工智能进展、芯片采购和资本支出情况；游戏盈利和营收确认的可持续性；人工智能在游戏、广告、企业软件即服务产品等方面的整合情况；小程序商店的最新情况；宏观经济展望和消费情绪；关税和地缘政治紧张局势；资本配置和被投资组合 [6]

报告行业投资评级 - 对腾讯控股的评级为买入，基于SOTP的12个月目标价为590港元 [12][23] 报告的核心观点 - 腾讯2025年第一季度业绩表现稳健，营收和每股收益均超预期，得益于游戏和营销服务收入增长，毛利率达2016年第二季度以来最高水平 [1] - 腾讯独特的微信生态系统和全球游戏资产，具备多种盈利手段，能在宏观周期中实现盈利复合增长，且有望成为人工智能应用的主要受益者 [11] 根据相关目录分别进行总结 业绩亮点 - 游戏和营销服务表现出色，游戏收入同比增长24%，广告收入同比增长20%，金融科技与企业服务收入基本符合预期 [1] - 运营杠杆持续提升，调整后的毛利率、运营利润率和净利率同比分别提升3.2、1.8和2.6个百分点 [1] - 2025年第一季度人工智能资本支出环比下降，自由现金流健康，达471亿人民币 [1] - 2025年第一季度持续进行股份回购，金额达171亿港元，朝着2025财年至少80亿港元的回购目标推进 [1] 业绩会议关注焦点 - 游戏收入增长势头的可持续性，包括2025年国内外游戏前景、常青游戏表现及《VALORANT Mobile》贡献 [2] - 人工智能应用进展和资本支出情况，涉及微信人工智能助手进展、高端芯片供应及云服务提供商向国产替代的转变程度 [3][7] - 人工智能驱动的广告技术升级和电子商务策略调整对营销服务增长前景的影响，包括微信电商业务重组、广告技术升级和电商/小程序的最新进展 [8] - 毛利率和运营利润率进一步提升的可见性和驱动因素 [9] - 金融科技与企业服务的增长前景，包括云收入增长、金融科技支付平均交易价值同比降幅收窄和财富管理业务增长 [9] - 资本分配方面，人工智能资本支出与股份回购的平衡，以及2025财年后资本支出增减的可能性 [10] 各业务板块详情 - 营销服务收入319亿人民币，同比增长20%，得益于视频号、小程序和微信搜索等广告库存的强劲需求 [14][15] - 网络游戏收入595亿人民币，同比增长24%，递延收入增加 [15] - 社交网络收入326亿人民币，同比增长7%，主要受应用内游戏虚拟物品销售、在线音乐订阅和小游戏平台服务费用驱动 [16] - 金融科技与企业服务收入549亿人民币，同比增长5% [17] - 毛利润1005亿人民币，同比增长20%，毛利率达55.8%，得益于业务组合向高利润率业务转移和支付及云服务盈利能力提升 [17] - 运营利润（非国际财务报告准则）693亿人民币，同比增长18%，销售及营销费用和一般及行政费用占比与预期有差异 [17] 其他财务亮点 - 2025年第一季度自由现金流471亿人民币，高于2024年第四季度的45亿人民币 [18] - 国内游戏收入429亿人民币，同比增长24%；国际游戏收入166亿人民币，同比增长23% [19] - 腾讯视频订阅用户达1.17亿，同比增长1%；音乐订阅用户达1.23亿，同比增长8% [19] - 金融科技服务收入因财富管理和消费贷款服务增长而增加；企业服务收入因电商技术服务费用和云服务收入增长而同比增加 [19] - 增值服务毛利率60%，营销服务毛利率56%，金融科技与企业服务毛利率50% [19] 财务数据 |项目|详情| | ---- | ---- | |资本支出|2025年第一季度为275亿人民币，低于2024年第四季度的366亿人民币 [22]| |净现金|2025年第一季度为902亿人民币，高于2024年第四季度末的768亿人民币 [22]| |员工总数|截至2025年第一季度为10.94万人，较2024年第四季度末减少1200人 [22]| |腾讯上市投资组合公允价值|截至2025年第一季度为6534亿人民币，高于2024年12月31日的5698亿人民币 [22]| 估值与风险 - 采用基于SOTP的估值方法，目标价590港元，存在宏观增长放缓、行业竞争加剧、游戏发布延迟、金融科技和云业务增长缓慢、再投资风险和流动性事件等风险 [23] 预测数据 |时间|营收（人民币百万元）|EBITDA（人民币百万元）|每股收益（人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |12/24|660,257.0|290,421.0|23.67| |12/25E|723,505.5|327,211.3|27.00| |12/26E|780,328.6|369,190.8|30.05| |12/27E|834,465.1|408,903.7|32.79| [24]

业绩总结 - 2025年第一季度总收入为1800亿人民币，同比增长13%，环比增长4%[10] - 净利润为613亿人民币，同比增长22%[10] - 非国际财务报告准则下的营业利润为693亿人民币，同比增长18%[10] - 营业利润率为38.5%，同比提升1.7个百分点[10] - 2025年第一季度毛利润为100.5亿人民币，同比增长20%，环比增长11%[61] - 2025年第一季度净利润为49.7亿人民币，同比增长17%，环比下降3%[61] - 截至2025年3月31日，公司总现金为476.0亿人民币，同比增长7%[70] - 2025年第一季度非国际财务报告准则下的净利润为62.7亿人民币，同比增长22%，环比增长11%[62] - 公司股东应占净利润为47.8亿人民币，同比增长14%，环比下降7%[61] 用户数据 - 增值服务收入为921亿人民币，同比增长17%[10] - 国内游戏收入为429亿人民币，同比增长24%[10] - 国际游戏收入为166亿人民币，同比增长23%[10] - 社交网络收入增长7%，主要受应用内游戏销售和音乐订阅的推动[30] - 视频账户营销服务收入同比增长超过60%[53] 资本支出与现金流 - 2025年第一季度运营资本支出为26.4亿人民币，同比增长299%，环比下降24%[70] - 2025年第一季度自由现金流为47.1亿人民币，同比下降9%，环比增长954%[70] - 2025年第一季度总资本支出为27.5亿人民币，同比增长91%，环比下降25%[70] 股票回购 - 公司在2025年第一季度回购约4300万股，累计成本约为158亿人民币[71]

欧盟监管行动概述 - 欧盟监管机构对苹果和Meta处以总计7亿欧元罚款 这是根据《数字市场法案》开出的首批罚单 [3][4][6] - 苹果被罚款5亿欧元 原因是其阻止应用开发者引导用户至App Store外部的更便宜购买选项 [3][9] - Meta被罚款2亿欧元 原因是其强迫Facebook和Instagram用户在观看个性化广告或付费免广告之间做出选择 [4][12] 针对苹果的具体指控与回应 - 欧盟委员会指控苹果对应用开发者施加不公平限制 阻止其自由引导消费者至其他渠道 [9] - 监管机构命令苹果移除阻止开发者引导用户至其他渠道的技术和商业限制 并终止“不合规”行为 [10] - 苹果公司表示已花费数十万工程小时并进行数十项修改以遵守法律 并指责委员会不断改变要求 [10] 针对Meta的具体指控与回应 - 监管机构认为Meta的“同意或付费”模式不允许用户自由同意将其个人数据用于个性化广告 [12] - Meta在2024年11月为欧洲用户推出第三个选项 即在不付费的情况下看到更少的个性化广告 此选项正被欧盟评估 [13] - Meta指责欧盟委员会试图限制成功的美国企业 并称此举相当于对该公司征收数十亿美元关税且损害欧洲企业 [8][14] 监管背景与公司合规要求 - 《数字市场法案》旨在确保用户能完全控制其数据如何使用 并防止科技“守门人”垄断数字市场 [6][7] - 苹果和Meta必须在60天内遵守决定 否则将面临未明确的“定期罚款” [4] - 欧盟此前已根据DMA对苹果采取过行动 要求其开放iPhone和iPad操作系统以更好地与竞争技术兼容 但未涉及罚款 [14]