腾讯控股 (0700.HK) 2026年第一季度业绩预览及业务更新分析 一、 涉及的公司与行业 * 公司：腾讯控股 (Tencent Holdings Ltd.) [1] * 行业：互联网、在线游戏、社交媒体、在线广告、金融科技、云计算与人工智能 [1][11] 二、 1Q26E 业绩预览与核心预测 * 公司预计于5月13日公布2026年第一季度业绩 [1][66] * 花旗预测1Q26总收入同比增长9.9%至人民币1979亿元，非GAAP净利润同比增长9.7%至人民币672.7亿元，净利润率为34% [2][66] * 彭博一致预期为总收入1990亿元 (同比增长10.6%)，非GAAP净利润675亿元 (净利润率34%) [2][66] * 预计增值服务 (VAS) 收入同比增长7.8%至人民币993.1亿元，其中在线游戏收入同比增长11.7%至人民币664.5亿元 [66] * 预计国内游戏收入同比增长10%至人民币471.9亿元，国际游戏收入同比增长16%至人民币192.6亿元 [2][66] * 预计在线广告收入同比增长17%至人民币372.6亿元，主要受益于视频号广告加载量增加和eCPM改善 [1][69] * 预计金融科技及企业服务 (FBS) 收入同比增长8.5%至人民币595.7亿元，其中云收入同比增长25%至人民币125.4亿元，金融科技收入同比增长4.8%至人民币470亿元 [2][69] * 预计毛利率为56.2%，非GAAP经营利润率为35.2% [69] * 预计业绩将基本符合预期，游戏收入存在小幅超预期的上行风险 [2][69] 三、 游戏业务表现与展望 * **第一季度表现强劲**：受益于春节季节性因素，腾讯游戏在1Q26中国iOS畅销榜占据主导地位 [1][14] * **头部游戏数据**：根据SensorTower数据，1Q26腾讯国内游戏iOS总流水达17.4亿美元，环比增长29%，同比增长3.3% [21] * 《王者荣耀》1Q26 iOS预估流水达5.45亿美元，同比增长2.2%，环比增长39% [23] * 《和平精英》1Q26国内iOS流水反弹至3.42亿美元，同比持平 [24] * 《三角洲行动》1Q26国内iOS流水稳定在1.86亿美元 [24] * **新游戏发布**：1Q26腾讯在国内发布了5款新游戏，包括《逆战：未来》、《全明星觉醒》、《QQ农场》、《三国志异闻录》和《洛克王国》 [32][34] * 《洛克王国》自3月24日预装后，曾登顶中国iOS游戏下载榜，并于3月28日一度登顶畅销榜，截至4月18日仍位居畅销榜前十 [33] * **重磅新游上线**：旗舰开放世界游戏《王者荣耀·世界》已于4月10日（PC）和4月17日（移动端）正式发布，发布后即登顶iOS游戏下载榜 [38] * **游戏管线储备**：腾讯目前有97款移动游戏在研，其中55款（占比57%）已获国家新闻出版署版号 [36] * **未来重点游戏**：包括正在测试的《怪物猎人：旅人》（全球预注册已超500万）、《彩虹六号：攻势》（计划6月在国内首测）、《粒粒的小人国》和《遮天世界》等 [36][38] * **PC游戏**：《英雄联盟》PC版将于4月29日开启2026赛季第二赛季 [51] * **合作伙伴Nexon指引**：Nexon预计1Q26中国收入为334.4-388.0亿日元，同比变化-11%至+3% [52] 四、 人工智能与云计算业务进展 * **混元大模型 (Hunyuan)**：最新模型混元3.0计划于4月发布，预计在推理和多模态能力上有显著升级 [3][13] * **AI智能体 (Agent) 布局**：腾讯正通过OpenClaw和Hermes Agent等，积极将智能体服务集成到消费级和企业级产品中 [11] * **关键产品发布 (2026年初以来)**： * 1月28日：开源HunyuanImage 3.0-Instruct，在LMArena图像编辑排行榜排名第7 [11] * 1月30日：发布CodeBuddy Code 2.0 [11] * 2月18日：元宝DAU已超5000万，MAU达1.14亿 [11] * 3月7日/4月9日：QQ开放平台接入OpenClaw AI智能体并升级至QClaw V2 [11] * 3月9日/31日：发布WorkBuddy AI工作助手，并推出微信小程序 [11] * 3月27日：在腾讯全球数字生态大会上公布全系列智能体产品谱系 [11] * 4月：陆续发布ADP Agent Portal、ClawPro、TencentDB Agent Memory、QBotClaw、HY-World 2.0（开源世界模型）等产品 [11][14] * **战略定位**：混元3.0旨在与微信、QQ、元宝等关键产品深度集成，成为其生态系统内的功能模型，重点提供强大的生产力工具，支持用户日常生活、工作流和娱乐，并为企业客户提供定制化的智能体解决方案以提升效率 [3][13] * **MaaS平台升级**：将模型即服务平台升级为Token Hub，整合了混元、DeepSeek、MiniMax、Kimi、GLM等多个模型 [11] 五、 其他业务动态 * **腾讯视频**：1Q26在剧集和综艺领域表现强势，共有5部剧集和6部综艺进入Top 10榜单 [53][54] * **AI赋能内容生产**：腾讯视频推出工业级AI平台WorkRally，旨在简化动画剧集制作流程，提升效率与质量 [55] * **支付与消费趋势**：根据国家发改委数据，线下消费支付金额同比增长3.4%，其中商品消费增长5.2%，服务消费增长0.9% [56][57] * **股份回购**：2026年年初至4月9日，公司已回购价值13亿美元的股份 [58] 从4Q25财报发布后至静默期前，公司于8个交易日内回购761万股，总代价38亿港元（约4.82亿美元） [58] 六、 财务预测调整与估值 * **盈利预测调整**：因上调国际游戏收入预测并反映更高的AI相关支出，花旗调整了2026-2028年预测 [4][60] * 2026-2028年总收入预测分别上调0.7%、0.6%、0.5% [4][61] * 2026-2028年非GAAP净利润预测分别下调1.3%、2.2%、1.6% [4][61] * 1Q26总收入和非GAAP净利润预测分别调整+0.5%和-0.5% [4][60] * **目标价与评级**：维持“买入”评级，目标价小幅调整至783港元（原为787港元） [1][68] * **估值方法**：目标价基于分类加总估值法 (SOTP)，对应约23.2倍2026年预测市盈率和20.9倍2027年预测市盈率 [68][83] * **各业务分部估值倍数**： * 在线游戏：12倍2027年预测净利润市盈率 [70][83] * 在线广告：22倍2027年预测净利润市盈率 [70][83] * 社交网络：25倍2027年预测净利润市盈率 [70][83] * 金融科技：15倍2027年预测净利润市盈率 [70][83] * 云/企业服务：5倍2027年预测收入市销率 [74][83] * 投资组合：按公允价值30%折价 [74][83] 七、 未来关注要点与风险 * **短期股价催化剂**：混元3.0发布后的反馈与市场接受度、微信生态内智能体AI的进展、《王者荣耀·世界》及其他新游戏的流水表现、潜在的竞争冲击 [1][71] * **业绩电话会焦点**：1) 混元3.0的进展及微信AI智能体的最新规划；2) 云需求及模型和token使用的竞争格局；3) 资本开支及AI相关费用；4) 新游戏发布计划；5) 广告情绪、广告加载量更新及微信AI搜索的进展；6) 股东回报及股份回购 [69] * **主要风险**：1) 核心PC游戏收入放缓超预期；2) 新移动游戏发布不成功；3) 《王者荣耀》排名和势头下滑；4) 中国经济进一步放缓影响广告需求；5) 监管环境变化 [84]

市场情绪与投资机会 - 过去一年，股市情绪已从欢呼人工智能开发及基础设施支出的增加，转变为惩罚支出超过分析师预期的公司[1] - 投资者情绪的转变并不意味着企业基本战略和资本支出预期回报发生了根本变化，这可能为长期投资者创造巨大机会[1] 腾讯控股的案例 - 腾讯管理层宣布计划今年将人工智能支出翻倍，尽管财报表现强劲，市场仍抛售其股票[2] - 投资者近期对腾讯持悲观态度，担忧其应用和游戏业务可能受到AI聊天机器人及智能体应用的挑战，且其云计算部门增长慢于阿里巴巴等竞争对手[3] - 公司在AI支出上陷入两难境地：支出更多被视为浪费金钱，支出较少则被视为完全放弃[3] 腾讯的AI投资逻辑与财务基础 - 腾讯增加AI投资并非财务上的鲁莽行为，其通过增强微信生态系统内的广告定向、内容推荐和用户参与度，有望在AI开发上获得强劲回报[4] - AI亦有助于为其游戏业务生成内容和辅助开发者，从而创造更具吸引力的游戏[4] - 公司拥有来自游戏、订阅和广告业务的巨大现金流生成能力[6] - 2025年，其增值服务（游戏和音乐/视频订阅）收入增长16%，营销服务收入增长19%[6] - 去年整体自由现金流增长18%，资产负债表上的净现金增长40%，达到1071亿元人民币[6] 与Meta平台的类比 - 腾讯的处境与美国的Meta平台类似，后者有效利用其AI发展提升了平台参与度和货币化能力[5] - Meta在今年1月宣布增加支出后，其股价同样下跌[5] - 腾讯管理层表示，“2026年，现有业务增加的利润应足以覆盖这些新AI产品的增量投资”，这可能意味着管理层预计今年净利润将增长，但增加的支出仍将拖累整体利润率[7] - 这与Meta管理层今年早些时候的评论相呼应[7]

公司2025年全年业绩表现 - 2025年全年总收入为7518亿元人民币（约合1090亿美元），超出分析师预期的7507亿元人民币 [1] - 公司表示在2025年维持了健康的增长率 [1] 人工智能投资与业务赋能 - 公司持续增加对人工智能的投资，包括招募顶级AI人才和升级AI基础设施 [2] - AI能力提升了广告定向投放效果，并支持了游戏业务的更多用户互动 [1] - 云业务实现了收入增长的改善和规模化盈利 [1] 业务构成与多元化战略 - 公司大部分收入来源于游戏业务 [2] - 公司寻求业务多元化，正在向包括云计算在内的其他领域扩张 [2] - 公司计划在2025年将其云计算部门扩展至欧洲市场 [2] 云计算业务扩张计划 - 公司云计算业务负责人曾于1月表示，计划在中东地区扩大其数据中心布局 [3] - 关于中东扩张计划是否会因伊朗战争而改变，公司尚未回应 [3]

核心事件与人事变动 - 通义千问(Qwen)团队负责人林俊旸深夜通过推文宣布将离开团队，事发突然，去向与接任者均未透露[1] - 内部知情人士透露目前尚无直接接替者，部分职能可能被空降同事架空，但无人能完全替代其位置[2] - 消息发布后，大量AI研究者在朋友圈以“❤️”符号表达敬意，部分研究者引用“Qwen is nothing without its people”的口号[2][3] 人物背景与职业履历 - 林俊旸为1993年出生，现年32岁，是阿里巴巴最年轻的P10级别技术负责人[5] - 其本科在北京大学主修计算机科学，硕士阶段攻读外国语言学及应用语言学，跨学科背景为理解大模型底层逻辑奠定基础[7] - 2019年毕业后加入阿里巴巴达摩院智能计算实验室，从高级算法工程师做起，在阿里6年职级连升四级[8][9] - 2024年8月前负责人周畅离职后，林俊旸普调升至P9，并于去年5月凭借团队优异成绩跃升至P10[9] 技术贡献与项目领导 - 早期在达摩院是M6多模态模型团队核心骨干，带领团队攻克模型训练效率难题，将参数规模推向十万亿级别[9] - 2022年底正式接手通义千问系列大模型，主导推出了覆盖各类参数规模的Qwen开源模型家族[9] - 2025年10月，在Qwen内部亲自组建了机器人与具身智能小组，旨在推动AI走向真实的物理世界[9] - 据谷歌学术统计，其署名参与的论文总引用量已超过4.2万次[10] - 其主导或深度参与的技术报告引用量突出，例如《Qwen3 technical report》引用8798次，《Qwen technical report》引用6841次[11]

市场趋势与投资者情绪 - 过去几个月市场的剧烈波动形成了一个不可否认的趋势：投资者正在全面抵制各类互联网和软件类股票 [1] - 这种市场行为在很大程度上是由对人工智能的恐惧所驱动的 [1] 分析师背景与行业洞察 - 分析师Gary Alexander拥有在华尔街报道科技公司以及在硅谷工作的综合经验 [1] - 分析师担任多家种子轮初创公司的外部顾问，接触并了解塑造当今行业的许多主题 [1]

诉讼事件概述 - 一群YouTube内容创作者对科技公司Snap提起集体诉讼 指控其未经许可使用他们的视频内容训练AI模型 [1] - 原告是三个YouTube频道的创作者 总计拥有约620万订阅者 [1] - 诉讼于周五在加利福尼亚州中区法院提起 寻求法定赔偿并对涉嫌的侵权行为发布永久禁令 [3][4] 涉事公司与原告详情 - 原告方包括拥有552万订阅者的h3h3频道 以及规模较小的高尔夫频道MrShortGame Golf和Golfoholics [4] - 被告方Snap被指控使用名为HD-VILA-100M的大规模视频语言数据集及其他类似数据集训练其AI系统 [3] - 原告指控Snap为商业目的绕过了YouTube的技术限制、服务条款和许可限制 [3] - Snap的AI功能“Imagine Lens”被特别提及 该功能允许用户通过提示词编辑图像 [1] 行业背景与类似案件 - 这是内容创作者与AI模型提供商之间众多纠纷中的一起 涉及出版商、作者、报纸、用户生成内容网站和艺术家等各方的版权争议 [5] - 根据非营利组织Copyright Alliance的数据 针对AI公司的版权侵权案件已超过70起 [5] - 原告此前已就类似事由对英伟达、Meta和字节跳动提起了类似诉讼 [2] - 在Meta与一群作者的案件中 法官做出了有利于科技巨头的裁决 而在Anthropic与一群作者的案件中 AI公司已向原告支付了赔偿 许多案件仍在积极诉讼中 [6]

文章核心观点 - 格隆汇通过全球七十多国数千万会员票选，发布了2026年度“下注中国”十大核心资产名单，旨在利用集体智慧锚定中国未来核心资产 [2][5] - 2025年中国投资市场充满“变数”，包括宏观环境、行业前景及市场预期等多方面不确定性 [4] - 该评选活动已连续举办7年，其构建的十大核心资产指数在2019-2025年累计涨幅达318.67%，大幅跑赢主要市场指数，2025年等权重组合收益率达35.1%，历史业绩印证了集体智慧的价值 [5][7][11] - 入选公司需符合四大原则：以中国市场为核心根基、代表未来中国经济方向并创造长期价值、具备竞争壁垒、在2026年大概率具备20%或以上的市值增长空间 [10] - 十大核心资产均以中国市场为根基，覆盖关键赛道，国际业务仅作为国内核心竞争力的延伸，完全贴合“下注中国”主题 [22] - 名单采用“季度动态调整”机制以适配市场变数 [9] 2026年度“下注中国”十大核心资产列表 - **中际旭创 (300308)**：总市值6,778亿人民币，行业为AI算力/先进制造，在评选中PK掉了新易盛、中芯国际、立讯精密、宁德时代 [3] - **腾讯控股 (00700.HK)**：总市值49,160亿人民币，行业为AI应用，在评选中PK掉了网易、小米集团-W、快手 [3] - **阿里巴巴 (09988.HK)**：总市值24,500亿人民币，行业为AI/云计算，在评选中PK掉了地平线-W、百度、拼多多、美团 [3] - **黄金ETF (518880)**：总市值1亿人民币，行业为有色金属，在评选中PK掉了紫金矿业、中国宏桥 [3] - **洛阳钼业 (603993)**：总市值4,279亿人民币，在评选中PK掉了锡业股份、华友钴业 [3] - **中国平安 (601318)**：总市值12,400亿人民币，行业为金融，在评选中PK掉了中国人寿、香港交易所、农业银行、汇丰银行 [3] - **东方财富 (300059)**：总市值3,663亿人民币，在评选中PK掉了广发证券、华泰证券 [3] - **万华化学 (600309)**：总市值2,400亿人民币，行业为化工，在评选中PK掉了盐湖股份、云天化、华鲁恒升、中国石化 [3] - **药明合联 (02268.HK)**：行业为医药，在评选中PK掉了药明康德、康方生物、信达生物 [3] - **携程集团 (09961.HK)**：总市值3,250亿人民币，行业为可选消费，在评选中PK掉了中国中免、中国东方航空、贵州茅台、泡泡玛特、老铺黄金 [3] 各核心资产入选理由与前景分析 中际旭创 - 2026年国内AI算力基建加速，“东数西算”工程预计拉动180亿元光模块采购需求，AI大模型需求驱动行业量价齐升 [12] - 800G光模块国内需求年增50%，1.6T产品进入量产高峰期，国内订单同比增长120% [12] - 公司800G/1.6T产品全球市占率超40%，1.6T产品溢价较800G高20%-30% [12] - 券商中性预测其2026年市值增长25%-30% [12] 腾讯控股 - 依托微信（月活13.8亿）、QQ构建的社交护城河，深度绑定国内流量生态 [13] - 视频号日活突破5亿、日均使用时长超70分钟，2026年广告收入规模有望突破400亿元 [13] - 游戏业务收入增长15%，核心聚焦国内版号优化与精品内容迭代 [13] - 广发证券预测公司2026年经调整归母净利2,950-2,980亿元，对应上行空间25%-30% [13] 阿里巴巴 - 阿里云以国内企业服务为核心，收入预计达1,700亿元、增速维持34%，千问大模型服务超2,000家国内企业客户 [14] - 国内即时零售业务亏损收窄50%，笔单价环比上涨超10%，向三年万亿GMV目标推进 [14] - 海外业务占比不足10%，仅为国内核心能力的延伸 [14] - 摩根士丹利预测其股价仍有25%-28%上行空间 [14] 黄金ETF - 作为国内投资者核心避险工具，中信证券预测金价有望冲击5,000美元/盎司 [15] - 截至2025年12月29日，该ETF规模达965.61亿元，稳居国内同品类首位，近20日资金净流入18.18亿元 [15] - 券商中性判断其资金承接规模同比增长28%-32% [15] 洛阳钼业 - 深度绑定国内新能源产业链，钴、铜是动力电池核心原材料 [16] - 2026年公司铜产量目标66万吨、钴产量12万吨，稳居全球第一，钴产品主要供应宁德时代、比亚迪等国内龙头 [16] - 测算显示全年归母净利润有望达320-350亿元，券商中性展望其市值对应2026年PE 12-15倍 [16] 中国平安 - 受益于国内降息周期与股市慢牛，险资权益资产配置比例提升至25%，预计增厚投资收益110-130亿元 [17] - 银保渠道保费增速维持30%以上，分红险保费占比升至45%，寿险新业务价值同比修复15% [17] - 地产减值规模同比收窄60%，核心偿付能力充足率保持200%以上 [17] - 券商中性预测其2026年市值增长20%-25% [17] 东方财富 - 2026年资本市场成交额预计突破300万亿元，公司AI财富管家用户目标达500万，基金代销市占率提升至6.5% [18] - 证券手续费收入增长18%，基金销售服务费增速22%，AI投研系统缩短报告生成时间60% [18] - 机构预测其2026年合理股价中枢为22-25元区间，对应市值中性增长22%-28% [18] 万华化学 - MDI产能达450万吨/年，全球市占率超35%，受益于国内家电以旧换新政策，拉动MDI内需增长12% [19] - POE新材料产能15万吨/年填补国内空白，磷酸铁锂产能20万吨/年对接国内动力电池需求 [19] - 申万宏源上调其2026年归母净利润至155-162亿元，瑞银给出中性估值，市值区间2,800-3,200亿元 [19] 药明合联 - 立足国内创新药研发浪潮，ADC领域在研管线中超60%服务国内客户 [20] - 作为国内ADC领域龙头，市占率超15%，研发投入占比25% [20] - 全年新增ICMC项目超40个，订单增长主要由国内需求驱动 [20] 携程集团 - 深耕国内出行消费市场，国内休闲旅游收入占比达65% [21] - 通过AI技术提升国内用户转化率8个百分点，复购率达40% [21] - 预计全年营收增长25%以上，券商中性展望其2026年市值对应PE 28-32倍区间 [21]

财务业绩 - 第三季度收入达1929亿元人民币（271亿美元），同比增长15%，超出市场预期[1] - 净利润为631亿元人民币，同比增长19%，超出彭博分析师调查预估的559亿元人民币[1] - 公司香港上市股价在业绩公布前微跌0.15%至656港元[4] 人工智能战略与成效 - 公司对AI的战略投资在广告定向、游戏用户参与度以及编程、游戏和视频制作等效率提升领域带来收益[3] - 自研AI模型混元能力持续增强，聊天机器人应用元宝及微信内的AI功能预计将获得进一步增长动力[3] - AI驱动的自动化使研发效率提升超过20%[5] - 公司90%的工程师正在使用由混元基础模型驱动的智能编程工具CodeBuddy IDE[5] 技术进展与行业地位 - 公司今年已开源超过30个新AI模型，包括数个行业领先的3D生成模型和物理世界模拟模型[6] - 9月发布的混元图像3.0模型在主要公共排行榜上超越Google DeepMind的Nano Banana，成为领先的图像生成模型[6] - 公司是全球最大视频游戏发行商，并运营微信超级应用[5] - AI聊天机器人应用元宝在9月拥有3200万月活跃用户，是中国第三大最常用AI应用，仅次于字节跳动的豆包和DeepSeek的同名应用[7]

Meta 资本开支与市场反应 - 公司资本开支将在明年高于今年 但未提供更长期展望或正式指引 这引发了市场担忧[1] - 公司正从投资收获期重新进入投资期 市场此前认为Meta相对更受庇护 因谷歌AI方向不明和TikTok前景不确定[2] - 随着谷歌AI布局清晰和TikTok基础稳固 Meta面临的顺风因素较年初减弱 但尚未构成逆风[3][4] - 公司AI投资已见成效 但由于需求旺盛导致产能不足 需要进一步加大投资[4][5] - 市场担忧利润率压缩问题 但微软案例显示AI投资可实现利润率扩张[5] - 股价大幅波动反映市场对投资回报时机存疑 但公司管理层强调担忧投资不足[5] 谷歌AI进展与搜索业务 - 公司资本开支预计达910亿至930亿美元 同时基于AI模型的产品收入同比增长超过200%[9] - 谷歌成功平衡传统搜索向AI搜索过渡 本季度搜索业务表现超预期并实现加速增长[10] - AI搜索可嵌入多种平台包括YouTube和自有搜索引擎 展示强大技术潜力[10][11] - Gemini模型性能接近ChatGPT 且公司拥有全球互联网数据优势 在数据、用户和资本方面具备竞争优势[12][13] - 谷歌AI技术实力超过外部预期 正从"丰田凯美瑞外壳"升级为"强大引擎"[12][13] 微软Azure增长与产能约束 - Azure增长达39% 超出市场预期 但公司指出主要制约因素是供应而非需求[14][15] - 剩余履约义务增长超过50% 商业预订量增长110%-111% 显示强劲需求 backlog增长创纪录[15][16] - 当前Azure增长率未完全反映实际需求 因产能限制无法满足所有客户需求[16][17] - 行业普遍面临AI基础设施供应短缺问题 微软无法快速部署足够容量[16][17] - 华尔街应更关注backlog和预订量指标而非当期收入 这些领先指标显示业务健康度[18] 科技行业投资趋势 - 资本开支上升推动资金流向基础设施和能源板块 互联网和软件板块面临资金流出[7] - 当前市场呈现动量追逐特征 投资集中度较高 Alphabet和谷歌成为动量代表[6][9] - 科技投资者正将投资范围扩大至其他类别 行业投资模式发生变化[7][8]

文章核心观点 - 腾讯控股（TCHEY）在经历三年等待后已强势回归 其股价表现接近历史高点 如同从长眠中苏醒[1] 分析师背景 - 分析师为欧洲资产管理公司高级分析师 拥有超过十年全球市场经验 专注于宏观经济分析、投资组合管理和股票研究[1] - 分析方法结合自上而下的宏观洞察与自下而上的个股选择 特别关注经济周期、货币政策和系统性风险[1] - 研究基于基本面分析 并每日使用彭博终端、高级Excel模型和量化工具进行估值、风险监控和行业分析[1] 分析师持仓与立场 - 分析师通过股票、期权或其他衍生品对腾讯控股（TCEHY）持有有益的多头头寸[2] - 文章内容代表分析师个人观点 且未因撰写此文获得除Seeking Alpha平台外的任何报酬[2]