纪要涉及的行业或公司 * 公司：完美世界 [1] * 行业：游戏行业，特别是二次元开放世界游戏细分领域 [3][4] 核心观点与论据 **1 公司当前投资机会** * 公司经历产品周期底部、组织架构调整和传统资产出清后，相关问题已基本解决，正处于非常好的布局时机 [3] * 公司当前股价对应17倍市盈率，估值目标为20倍，有较大上升空间 [2][7] * 公司尚未达到合理估值水平，但EPS仍有上修空间，估值空间能进一步拉大 [9] * 年底ETF赎回调整带来机会，面向2026年1月三测及强档期发展前景，值得投资者重点关注 [16] **2 核心产品《一环》/《异环》的市场与财务预期** * 《一环》预计2026年第二季度上线，对标《原神》、《鸣潮》等产品 [2][4][6] * 前作《幻塔》两年流水达40亿人民币，全球流水已达300亿人民币 [2][4][15] * 预计《一环》上线后首12个月流水有望超过50亿人民币，乐观估计可达60亿人民币 [2][4][5] * 预计《一环》利润率在30%-50%之间 [2] * 若首年流水50亿、利润率40%，将贡献约20亿利润；若流水60亿、利润率50%，可贡献30亿利润 [5][7] * 敏感性分析：若2026年四五月份上线，预计当年流水约30亿，按30%-50%利润率计算，可贡献9至15亿利润 [2][7] * 预计2026年公司规模净利约18.3亿，较2025年显著增长 [2][7] * 乐观情况下，《一环》首年贡献30亿利润，加上存量业务五六亿，明年净利可能达27-28亿，对应当前估值仅10倍 [9] **3 核心产品《一环》/《异环》的研发进展与产品亮点** * 已完成三测前小范围线下测试，发布了三测招募PV，三测作为最后一次测试，公测指日可待 [2][6] * 二测体验及市场反馈显示，游戏内容丰富度和商业化潜力显著提升，玩家期待值高 [2][6] * 三测PV显示，角色丰富度、画质细节、建模等方面均有显著提升 [2][8] * 新增角色、新机制、新玩法（如俄罗斯方块、钓鱼、麻将）及联机社交模式 [8] * 新增都市闲趣玩法，如送外卖、车辆赛事（载具竞速）、滴滴打车等，提升了商业化落地潜力 [8] * 联机功能（特别是“牵手跑”模式）增强了互动性和社交属性，吸引用户参与 [2][10] * 角色设计与细节表现精美，角色与水的交互、打击感及水滴互动等细节达到二次元游戏顶尖水平 [2][11] * 二测中角色丰富度显著提升，每个新角色有独特人设，已知有十几个不同角色 [11] * 地图设计庞大复杂，包括高楼林立的大都市场景，新版本可能允许高空追击任务，扩展玩法 [4][13] * 游戏中似乎暗示存在宠物系统（如类似贞子的小鬼角色） [12] **4 核心产品《一环》/《异环》的竞争态势与全球化布局** * 市场虽担忧竞争，但二次元游戏品类细分，受众不同 [4][15] * 竞品《明日方舟：终末地》（塔防策略类）与《异环》不直接竞争；《无限大》预计最早2026年底上线 [15] * 若《一环》2026年上半年上线，将占据市场先机，是抢占市场的重要机会 [4][15] * 游戏已开始海外测试，支持多语言版本（中、英、日、韩、泰、法、西、葡、印尼语等），预计将全球发布 [4][14] 其他重要内容 * 公司是一家以重度游戏见长的老牌游戏研发商 [3] * 《一环》的PC端占比较高，充值到账率较高，不依赖大规模买量推广，研发和推广费用相对稳定 [4] * 近期巨人网络的股价表现显示出市场对该行业价值及投资认可度较高 [16]

行业与公司 - 完美世界是国内首批端游厂商，积累了深厚的技术底蕴和丰富的游戏运营经验，尤其在产品品质和长生命周期运营方面表现突出[2] - 公司业绩具有明显的产品周期性，重磅新游上线能显著提升业绩，但老产品衰退期可能导致业绩平淡[2] - 预计年底上线的新作《一环》及后续新品周期将显著提升公司业绩[2] - 过去几年，业务调整和减值计提曾拖累公司业绩，目前海外主机团队调整已完成，影视业务采取提质减量策略，经营状况趋于稳定[2][10] 核心观点与论据 - 预计公司从2025年开始进入业绩持续上行阶段，随着《一环》上线，有望加速利润增长[3] - 2026年和2027年的归母净利润分别有望达到14.35亿和16.22亿元[11] - 开放世界RPG游戏《一环》融合二次元、赛博朋克等元素，测试结果显示核心指标良好，预计年底上线后将贡献显著业绩增量[2][6][7] - 《女神异闻录》、《夜幕魅影》和《P5X》等产品在海外市场表现良好，《P5X》在日本iPhone畅销榜名列前茅[2][9] - 传统IP《诛仙》和《完美世界》持续贡献稳定业绩，《诛仙2》于2025年8月7日开启国内公测[9] 其他重要内容 - 影视业务2025年上半年实现归母净利润约4,000万元，采取提质减量策略，聚焦精品化平台定制剧[10][12] - 建议投资者前瞻性布局完美世界，抓住业绩与估值双重驱动的投资机会[13] - 《一环》在2025年6月进行国内第二轮测试，7月初开启海外区域首次测试，市场反馈积极，计划9至10月进行第三轮付费测试[6]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：完美世界 - 行业：游戏行业 纪要提到的核心观点和论据 - **《一环》游戏特点**：都市奇幻风格二次元开放世界游戏，融合开车、买房、店铺经营等玩法，实现日常生活与奇幻领域无缝切换，大量运用动画手法和剧情演出，目前处于测试阶段，未来版本性能和画面将显著提升 [3] - **核心玩法**：包括开放世界探索、角色养成、抽卡付费、战斗机制等，提供丰富多样有趣的游戏体验 [3] - **画面表现**：采用 UE5.5 引擎，画面质量高，物体建模融合中日元素，构建现代都市生态，但高画质可能导致掉帧和显存占用过大，未来需优化 [2][4][5] - **剧情设计**：以日常互动为主，类似单元剧，大量运用分镜和运镜技术提升沉浸感，主线剧情作背景增加悬疑感，但对内容质量要求高，需关注剧情质量持续性 [2][6][8] - **载具系统**：玩家可购买、改装、赛车和借车，车辆细节设计精细，未来将解锁更多改装细节，赛车玩法分车队挑战、在线对战和好友对战，借车玩法类似 GTA 式车辆征用 [8] - **经营玩法**：包括货币方丝、房产购买与装修、店铺经营，方丝通过任务和经营店铺获得，房产有增益，店铺经营可收租，目前机制简单，未来将加深复杂度，但需避免过于复杂 [9] - **大世界探索**：填充都市生活内容提升沉浸感，但场景内部交互少，后期需补充深度交互，包括资源收集系统和意向委托，需进一步优化提升互动性 [2][10][11] - **战斗系统**：优化显著，策略深度提升，新增弹刀系统，角色闪避速度加快，打击感增强，可操控四个角色战斗，但机制复杂，需加强新手引导 [2][12] - **角色养成**：采取减负优化措施，如去随机化、定向培养、自由组合、降低门槛，降低养成压力，提升用户体验 [2][13] - **装备养成**：优势是材料获取难度降低、通用性和资源利用率提高，避免冗余重复劳动，帮助玩家建立清晰养成目标 [14] - **付费点设计**：分为常驻池和限定池，采用大富翁式棋盘格设计，结合投掷骰子抽卡，趣味性和探索感强，确保高透明度、低随机性抽卡体验 [15] - **卡池机制**：单抽获 S 级角色概率提至 1%，70 次未中概率提至 19.5%，数学期望值 53.2 次获 S 级角色，更友好，可视化设计和棋盘格元素提高玩家期待值和探索感 [16] - **亮点和潜力**：处于二测阶段，有冲击头部二次元游戏市场潜力，亮点包括强大画面表现力、深度战斗系统、优化减负养成系统、高性价比都市开放世界玩法、创新性玩法差异化机制 [17] - **存在问题**：剧情质量持续性、大世界探索深度不足、模拟经营玩法深度与轻量化权衡、复杂战斗机制对新手理解门槛高 [18] - **发展前景**：目前处于二测阶段，后续三测及上线版本不断优化打磨，最终成品会更完整且有可玩性，值得期待 [7][19] 其他重要但可能被忽略的内容 - 目前赛车玩法分为车队挑战、在线对战和好友对战 [8] - 借车玩法触发通缉系统后玩家需与 99 级意向对战 [8] - 方丝可用于购买车辆、支付罚款及参与拍卖等 [9] - 房产具有不同属性，为玩家带来增益 [9]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：传媒、游戏、教育 - **公司**：英派斯、分众传媒、海鹰网络、巨人网络、完美世界、ST华通、吉比特、易点天下、东方教育、果麦文化、中国星集团、恺英网络、好未来、思考乐、豆神教育、盛通股份 纪要提到的核心观点和论据 传媒行业整体业绩 - 2025年第一季度传媒行业整体业绩表现不错，许多公司超越市场预期，游戏领域表现亮眼 [2] 游戏板块 - 2024年游戏板块整体盈利57.4亿元，同比下降约48%，主要因国内游戏市场规模增幅下降、《黑神话：悟空》带动主机市场但非A股上市公司擅长、部分公司商誉或存货计提致利润总额下降 [10] - 2025年一季度游戏板块盈利34.76亿元，同比增长41.7%，A股上市公司产品线逐步回归和复苏，盈利水平显著回升 [11] - 恺英网络25Q1利润5.18亿元，同比增长22%，由经典产品线及新游《龙之谷》带来收入和利润增量 [11] - 完美世界25Q1盈利3.02亿元，含1.2亿非经常性损益，由游戏和影视业务贡献 [11] - ST华通25Q1盈利13.5亿元，由《无尽冬日》带来持续利润增量 [11] - 吉比特25Q1利润2.83亿元，同比增长12%，因《问道》生命周期稳定及官方渠道占比提升，新游上线后营销费用转化成营收和利润增量 [11] 电影项目 - 暑期档动画电影《三国星空》和《浪浪岛》备受市场关注，预计为相关公司带来良好收益 [1][4] AI眼镜领域 - 2025年第二季度及下半年，端侧AI和AI眼镜是传媒行业重要主题机会，习近平总书记对AI眼镜正向指引可能带来产业催化 [1][2] - 英派斯积极进军AI眼镜行业，2020年以来投资1000万元到头部AI眼镜厂商，增强现实运动眼镜有应用场景优势，中性假设下，到2027年行业市场规模可能达47.1亿元，公司有望产生9000多万净利，形成28亿市值增厚 [1][5] 分众传媒 - 2025年一季度营收28.58亿元，同比增长4.7%；归母净利润11.35亿元，同比增长9.14%，股息率超6%，24年整体分红占归母净利64%，业绩符合市场预期且表现稳健 [1][8] - 未来并购新潮可能提升整体坪效和议价能力，前景乐观 [1][9] 教育板块 - 教育板块具有强内需特征，二季度估值有提升空间，建议优选强业绩、高股息个股如东方教育，春季招生三大专业同比增长15% - 35%，超过预期，可布局AI + 教育弹性标的 [2][12] - 东方教育通过战略收缩调整及专业内容迭代打磨，验证了竞争力，中长期学员规模有望从约15万向25 - 30万进发，因高股息特征和业绩强确定性，估值可能由2025年的15倍向20倍提升 [13] K12领域 - 单纯素养类K12领域竞争显现，从2024年下半年到2025年一季度，行业收入端增速滑坡、利润率承压，建议关注AI赋能教育方向 [14] 豆神教育 - 作为A股AI + 教育应用第一股，AI class产品二季度发行，一季度末Demo版课程惊艳市场，实力属绝对第一梯队，替代线上大语文录播类市场可行性较强，抖音电商领域大语文录播课GMV规模约10 - 20亿，超仿真、多对一课程二季度有望上线并爆量销售，若走出飞轮效应，将带来公司教育服务营收至少5倍以上增长空间，目前是较好埋伏向上轮动时间窗口 [15][16] 盛通股份 - 一季度末跌幅回到未来两到三年基本面改善估值支撑位附近，可静待机器人或AI链轮动爆发第二轮估值提升作用，二季度基本面催化逐渐体现，少儿编程行业学员转移效应使旗下乐博满班率提升，释放利润率和经营利润，由单纯编程向其他素养类科目拓展门店调改二季度或取得良好进展，首批店招生暑期爬坡后有望盈利，中报数据将体现，适合以基本面打底，靠AI相关弹性向上，当前位置适合埋伏下一轮轮动 [17] 卡游上市 - 卡游4月16日更新招股说明书，若五六月份有上市进展，将为卡牌投资赛道带来不错投资机会 [3] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 果麦文化一季度未盈利因出版业务季节性波动，收入体量小但固定成本按季度分摊，今年一季度明显缩亏超越市场预期，二季度教辅类书籍出版持续贡献主业增长，动画电影《三国星空》预计定档上映，AI应用研发投入持续增长，全年预期积极 [6][7]