报告公司投资评级 - 下调至“增持”评级 [1][5][6] - 目标价50.32港币（前值71.73港币） [5][6] 报告核心观点 - 快手2Q业绩符合预期，但2H主业承压，主因电商税征管全面收紧、娱乐直播收入下滑及AI折旧费用攀升 [1] - 下调26-28年收入预测8.2%/11.8%/13.7%，下调经调整归母净利润45.8%/57.1%/55.2%至88/81/98亿元 [5][22] - 预测26年公司收入同比下滑3.13%，27年有望逐季度转正 [1][10] - 剔除可灵亏损后，预估26年快手主业经调整净利润约135亿（25年超220亿） [1] 2Q业绩总结 - 2Q营收同比增长1.4%至355亿，符合VA一致预期 [1][12] - 直播、广告、电商收入同比分别变动-13%、4%、19% [1] - 毛利率同比下降4.1个百分点至51.6% [1] - 经调整净利润同比下降30%至39亿，基本符合预期 [1][12] - 2Q广告收入同比增长4%，低于预期2% [2] - 2Q电商和其他收入同比增长19%，高于预期6% [2] - 2Q可灵收入达8.5亿元，环比增速放缓 [3] 广告业务分析 - 外循环广告：2Q同比增长中个位，由漫剧、生活服务及综合平台投放驱动 [11] - 2Q短剧消耗同比增长超100%，7月用户日均曝光达2.3亿 [11] - 6月短剧及AI漫剧供给较1月增长超5倍 [11] - 公司预计26年末短剧供给达50万部，约为25年末的8倍 [11] - 内循环广告：2Q同比持平，公司将继续向商家提供流量补贴，2H take rate或承压 [2][11] - 2Q新入驻商家数环比增长近10%，新商次月跃迁至更成熟经营层级的数量同比增长近30% [11] - AI投放方面，3月AIGC广告素材消耗同比增长超70% [2][11] - 2H广告增长或承压，主因电商税影响持续及25年国补、外卖大战带来的高基数 [2] 电商业务分析 - 管理层预计2H GMV同比或有所下滑 [2] - 6月起商家税负回升，直播电商征管收紧，从人工抽查转向全量对账 [2] - 618期间品牌商家GMV同比增长超120%，泛货架GMV同比增长65%，搜索成交同比增长110% [11] - 1H26超85万商家使用AI经营工具 [11] 可灵业务分析 - 2Q可灵收入达8.5亿元，环比增速放缓，核心催化需等待大版本迭代 [3] - 全球视频生成TAM远期达1500亿美元 [3] - 可灵收入约1/3来自广告营销、1/3来自影视PCG、1/3来自自媒体 [3] - 可灵7月完成超190亿元融资，投后估值达180亿美元，引入腾讯、阿里、百度等34家投资机构，融资后快手持股68% [3] - 6月可灵宣布全球用户数突破1亿（较25年底+67%），B端客户近5万家 [4] - 市场对可灵竞争位置有所担忧，但AI视频市场仍处快速扩容期，当前行业处于共同做大市场阶段 [4] - 可灵3.0 Turbo 6月发布，3.0版本2月发布，已较长时间未有重大版本更新 [4] 直播业务分析 - 娱乐直播收入2H显著下滑，主因内容合规整改 [1] - 2Q直播收入同比下降13% [1][12] AI研发改革进展 - 快手AI研发改革已由工具普及进入流程与组织融合阶段 [13] - 采用“主航道+快速路”双轨推进，主航道以L2+研发模式占比80%为目标，快速路选取30多个AI先锋团队探索L3模式 [14] - 6月超92%员工使用自研Agent [15] - 研发人员AI代码贡献率达60%，平均需求交付周期较1Q26缩短超10% [15] - 1H26，L2+研发需求占比由13.23%提升至64.87% [15] - 人均研发需求交付数提升10%，平均交付周期缩短11%以上 [15] - AI代码生成率由4Q25约30%提升至60%以上 [15] - 企业应用团队在业务Skill化与组织重构后，团队规模由50+人缩减至约20人 [15] - 26年3月，“研发效能中心”升级为“AI生产力中心” [15] 盈利预测与估值 - 预测26-28年营业收入分别为1383亿、1444亿、1538亿 [10][23] - 预测26-28年经调整归母净利润分别为88亿、81亿、98亿 [5][22] - 基于SOTP估值，目标价50.32港币 [26] - 广告业务每股估值25.87港币，基于2026年分部净利润7倍PE（可比公司均值16.7倍） [26] - 电商业务每股估值2.63港币，基于2026年电商收入的0.5倍P/S（可比公司均值1.68倍） [26] - 直播业务每股估值2.49港币，基于2026年直播收入0.3倍P/S（行业均值0.51倍） [26] - 可灵每股估值19.33港币，基于2026年收入的30倍P/S与68%持股比例折算（行业均值11.43倍） [26] 其他重要信息 - 快手自研欧式古风MMORPG《诡秘之主》定档8月21日，改编自爆款网文IP（订阅量超3.5亿），总投资超10亿元，预计有望贡献数十亿增量流水 [11] - 全年Capex投放已主要在上半年完成，下半年预期自由现金流为正 [1]

核心观点 - 公司2026年上半年营收重回增长，但利润受一次性因素扰动大幅下滑，经营性盈利保持韧性 [1] - 版权运营业务高增长，短剧与AI漫剧成为核心增长引擎，收入结构加速向IP视觉化转型 [1][3] - 公司“内容+平台+AI”新模式下的IP商业化加速兑现，短剧、AI漫剧与IP衍生品构成的“三驾马车”进入规模化变现阶段 [3][5] 财务表现 - 2026年上半年总收入35.31亿元，同比增长10.7% [1][3] - 归母净利润1.35亿元，同比下降84.1%，主要受附属公司补缴2020-2022年企业所得税及滞纳金约3亿元，以及上年同期约5.12亿元一次性处置联营公司收益形成高基数的影响 [1][3] - Non-IFRS归母净利润2.59亿元，剔除一次性因素后经营性盈利保持韧性 [1][3] - 毛利率提升至50.7%，收入结构切换带动盈利质量改善 [1][3] - 预计2026-2028年收入分别为75.9/79.1/85.2亿元，归母净利润分别为6.1/10.3/12.5亿元 [5][6] 在线业务 - 2026年上半年在线业务收入18.4亿元，同比下降7.3%，收入占比降至52.1% [2][3] - 下降主因微信生态内变现效率较低的免费阅读内容占比提升，以及内容消费从纯文字向短剧、漫剧等视觉形态迁移 [2] - 月付费用户降至820万 [2] - 预计下半年在线阅读收入环比仍会下降10%，但公司战略重心坚定转向IP视觉化推进 [2] 版权运营及其他业务 - 2026年上半年版权运营及其他业务收入16.91亿元，同比增长40.3%，收入占比升至47.9% [1][3] - 短剧及AI漫剧收入突破4.3亿元，同比增长约230%，占IP运营收入比重升至27% [1][2][4] - IP衍生品GMV达7.8亿元，同比增长超60%，以卡牌为代表的实体衍生品维持高毛利贡献 [1][2][4] AI漫剧与短剧 - AI漫剧依托自研DramaBuddy实现低成本规模化生产，已服务超200个工作室 [1][4] - 超1000部网文实现漫剧化改编，46部播放量破亿，367部破千万，百万播放率达行业均值5倍 [1][4] - 2026年上半年公司上线短剧超90部，爆款率远超市场均值 [4] - 公司推出国内“起点剧场”与海外“ToonScroll”精品漫剧平台，计划年内上线超千部作品 [4] - 采用“自控两头、外包中间”的轻资产模式，当前公司IP库开发不足千分之一 [4] 影视与游戏业务 - 影视端，新丽传媒上半年上线3部剧集，重点储备项目排播充足 [2][4] - 游戏端，公司预计下半年将上线《斗破苍穹：斗帝之路》、《赘婿》模拟经营及《诡秘之主》等多款授权游戏，有望为版权运营业务贡献可观增量 [2][4] 未来展望 - 新业务规模化能力已获验证，短剧、AI漫剧与IP衍生品构成的三驾马车将驱动收入结构持续优化 [5] - 在线阅读基本盘短期承压，但IP视觉化变现打开长期空间，AI技术正在重构IP开发的成本曲线与商业逻辑 [5] - 海外短剧、漫剧市场处于早期红利期，公司有望利用自身IP储备和技术发展成新的平台 [5]

快手《诡秘之主》项目成本与行业分析 核心观点 - 快手旗下弹指宇宙工作室研发的《诡秘之主》项目总成本达12亿元人民币，较此前官方披露的10亿元多出2亿元，该数字因玩家在小红书的举报帖子被快手董事长关注后重新核算确认[1][5] - 项目成本构成主要分为两大块：UE5引擎移动端适配攻坚的技术投入，以及拒绝AI替代、坚持纯人类开发的劳动力成本[2][3][7] - 该事件折射出旗舰级游戏项目在公测前夕面临的资金使用信任危机，任何质疑都可能演变成信任危机[1][6] - 快手通过该项目押注自研能力和“内容型游戏”赛道，12亿投入是其在游戏领域迄今最重的项目[3][8] - 国产MMO行业正集体迈入“十亿级”投入时代，成本攀升源于UE5引擎技术门槛、玩家品质预期提升、IP授权与宣发费用上涨以及AI时代对人力密集型开发的重新定价[3][8] 项目成本与构成 - 项目总成本截至2026年8月中旬已达12亿元人民币，包含公测推广费用[1][5] - 项目管理层测算，若全面采用AI替代方案，最多可节约3亿元成本，但团队最终放弃该选项[3][7] - 第一大支出为UE5引擎的移动端适配攻坚，团队对引擎进行大量自研改造，包括自研移动端延迟渲染管线、GPU Driven管线以及AI驱动的实时全局光照方案[2][7] - 第二大支出为拒绝AI替代的“纯人类开发”，官方称“可能成了最后一款由纯人类开发的MMO游戏”[3][7] 项目背景与团队 - 《诡秘之主》改编自阅文集团白金作家“爱潜水的乌贼”同名现象级小说[1][5] - 项目由前网易雷火祝融工作室总监、原《逆水寒》制作人徐杰带队[1][5] - 项目于2022年2月正式立项，团队规模达到624人[1][5] - 弹指宇宙工作室作为快手旗下自研游戏品牌，此前尚未推出过同等量级的旗舰产品[3][8] 行业趋势与战略意义 - 快手通过12亿投入押注自研能力，并对“内容型游戏”赛道做出战略表态[3][8] - 国产MMO正集体迈入“十亿级”投入时代，成本攀升因素包括UE5等次世代引擎技术门槛、玩家对品质预期持续抬升、IP授权与宣发费用水涨船高[3][8] - 《诡秘之主》团队选择拒绝AI替代、坚守纯人工开发，在赢得“尊重开发者”口碑的同时，也意味着成本的进一步刚性化[3][8] - 该“重工业”模式面临商业回报能否匹配高投入的拷问，12亿公测前成本既是信心体现，也是一把悬在头顶的达摩克利斯之剑[4][8] 公测与市场预期 - 《诡秘之主》将于2026年8月21日全平台公测[4][8] - 12亿成本究竟是“大作力证”还是“不合理开销”，最终答案取决于公测后的玩家留存、流水曲线和口碑走向[4][8]