报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [14] 报告核心观点 - 公司业绩短期承压，主要受控股子公司凯傲集团效率计划计提支出影响，但传统主业稳健复苏，AIDC发电业务开启价值重估，公司正从周期性重卡龙头向全球高端装备集团转型 [1][8][14] 2025年财务业绩总结 - **营业收入**：2025年实现营业收入2318.1亿元，同比增长7.5% [6][7] - **归母净利润**：2025年实现归母净利润109.3亿元，同比下降4.2%；扣非归母净利润96.6亿元，同比下降8.2% [6][8] - **季度表现**：2025年第四季度（Q4）实现营业收入612.4亿元，环比增长6.7%，同比增长14.0%；实现归母净利润20.5亿元，环比下降36.5%，同比下降31.6% [6][8] - **盈利能力**：2025年毛利率为21.48%，同比下降0.95个百分点；净利率为5.90%，同比下降0.72个百分点 [9] - **现金流**：经营活动产生的现金流量净额为286.8亿元，同比增长9.9% [6] - **分红**：拟向全体股东每10股派发现金红利3.74元（含税） [6] 业务运营亮点 - **传统主业稳健增长**：2025年商用车销量达15.3万辆，同比增长29.41%，其中国内销售整车9.4万辆，同比增长60.2%，出口5.9万辆 [11] - **核心部件销量提升**：发动机销售74.3万台，同比增长1.3%；汉德车桥销售100万根，同比增长25%；法士特变速箱销售91.1万台，同比增长7% [7] - **新能源业务高速发展**：“三电”业务实现收入30.4亿元，翻番增长；电池销量同比增长162%，自主电机销量同比增长219%，自主电机控制器销量同比增长56% [7][11] - **AIDC发电业务成为新引擎**：数据中心备用电源销量同比增长259%；M系列大缸径发动机销量首次突破1万台，同比增长32%，收入同比增长65% [12] - **智慧物流与农业装备稳定**：凯傲集团2025年收入113亿欧元；农业装备业务（潍柴雷沃）市场占有率全面提升 [11] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026年、2027年、2028年归母净利润分别为140.63亿元、153.05亿元、162.19亿元 [14][16] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026年、2027年、2028年EPS分别为1.61元、1.76元、1.86元 [14][16] - **市盈率（PE）估值**：对应2026-2028年预测EPS的PE分别为14.56倍、13.38倍、12.62倍 [14]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [2][14] 核心观点 - 公司业绩短期承压，但AIDC发电业务开启价值重估，正从周期性重卡龙头向全球高端装备集团转型 [1][14] - 传统主业稳健复苏，结构性亮点纷呈，AIDC电力能源业务成为核心增长引擎，打开全新成长空间与估值弹性 [11][12][14] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入2318.1亿元，同比增长7.5% [6][7] - 2025年实现归母净利润109.3亿元，同比下降4.2%；扣非归母净利润96.6亿元，同比下降8.2% [6][8] - 2025年第四季度实现营业收入612.4亿元，环比增长6.7%，同比增长14.0%；实现归母净利润20.5亿元，环比下降36.5%，同比下降31.6% [6][8] - 2025年毛利率为21.48%，同比下降0.95个百分点；净利率为5.90%，同比下降0.72个百分点 [9] - 2025年经营活动产生的现金流量净额为286.8亿元，同比增长9.9% [6] - 拟向全体股东每10股派发现金红利3.74元（含税） [6] 分业务运营表现 - **动力总成及整车业务**：发动机销售74.3万台，同比增长1.3%；发动机出口7.5万台，同比增长8% [7] - **车桥与变速箱**：汉德车桥销售100万根，同比增长25%；法士特变速箱销售91.1万台，同比增长7% [7] - **新能源“三电”业务**：实现收入30.4亿元，翻番增长；电池销量同比增长162%，自主电机销量同比增长219%，自主电机控制器销量同比增长56% [7][11] - **商用车整车**：销量达15.3万辆，同比增长29.41%；其中国内销售9.4万辆，同比增长60.2%；出口5.9万辆，高端车型获欧盟认证 [11] - **智慧物流（凯傲集团）**：2025年收入113亿欧元，其中叉车业务82.7亿欧元，供应链解决方案业务30.7亿欧元 [11] - **农业装备（潍柴雷沃）**：市场占有率全面提升，行业领先地位持续巩固 [11] - **电力能源业务**： - **发电设备（备用电源）**：数据中心备用电源销量同比增长259%；M系列大缸径发动机销量首次突破1万台，同比增长32%，收入同比增长65%；推出全球首款5兆瓦级高速柴油发电产品20M61 [12] - **固体氧化物燃料电池（SOFC）**：发电系统通过欧盟CE认证，最高发电效率超过65%，性能国际领先 [12] - **美国PSI公司**：发电类产品收入贡献占比达81%，紧抓北美电力能源市场机遇，收入利润大幅增长 [13] 业绩影响因素分析 - **归母净利润下滑原因**：主要因控股子公司凯傲集团（KION GROUP AG）效率计划本期计提相关支出12.76亿元，影响公司归母净利润3.93亿元 [8] - **扣非净利润影响**：非经常性损益中的应收款项减值准备转回金额较2024年大幅增加6.98亿元（2025年7.38亿元，2024年0.41亿元），对扣非净利润产生一定影响 [8] - **盈利能力小幅下滑**：动力总成、整车整机及关键零部件毛利率下滑1.62个百分点，智慧物流毛利率下滑0.35个百分点，可能与市场竞争加剧有关 [9] - **期间费用变化**：2025年期间费用率14.43%，同比下降0.08个百分点；管理费用率同比增长0.42个百分点，主要系凯傲集团效率计划计提支出所致；财务费用率同比下降0.31个百分点，主要系汇兑损益变动所致 [9][10] 未来业绩预测 - 预计2026年、2027年、2028年公司可实现归母净利润分别为140.63亿元、153.05亿元、162.19亿元 [14] - 对应每股收益（EPS）分别为1.61元、1.76元、1.86元 [14] - 对应市盈率（PE）分别为14.56倍、13.38倍、12.62倍 [14] - 预计2026年、2027年、2028年营业收入分别为2536.58亿元、2722.99亿元、2849.77亿元 [16]

公司整体业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入715.33亿元，同比增长1.35%，归母净利润28.12亿元，同比增长0.67% [1] - 2025年第三季度营收同比增长1.16%，但归母净利润同比下降5.4% [1] - 第三季度业绩压力主要来自中央空调业务表现偏弱以及外销市场的波动 [1] 分业务板块表现 - 中央空调业务：2025年7-8月行业内外销额分别同比下降2.7%和同比增长2.5%，公司该业务内销占比较高，受国内地产走势较弱及在建项目调整影响而持续承压 [2] - 家用空调业务：第三季度内销量同比增长40%，但外销量同比下降20%，外销明显拖累整体表现，主要受海外库存压力影响 [3] - 冰箱洗衣机业务：第三季度冰箱内外销量分别同比增长4%和同比下降2%，在国补政策拉动下，海信品牌冰箱均价提升，收入实现温和增长 [3] - 三电业务：经营逐步修复，与集团层面的协同优势持续深化，新能源零部件业务正在形成第二增长曲线 [1][3] 盈利能力与费用分析 - 2025年前三季度毛利率为21.08%，同比提升0.54个百分点，其中第三季度毛利率同比提升0.2个百分点，改善主要得益于三电经营修复及蒙特雷工厂效率提升 [4] - 2025年前三季度期间费用率同比上升0.55个百分点，其中销售费用率同比上升0.34个百分点，财务费用率同比上升0.19个百分点，费用增加主要源于体育营销投入及汇兑波动 [4] - 第三季度期间费用率同比上升0.62个百分点 [4] 业绩展望与估值调整 - 鉴于中央空调业务压力及外销波动，公司下调2025至2027年归母净利润预测至33.8亿元、40.2亿元、45.0亿元，较前值分别下调9.8%、4.4%、4.2% [5] - 采用分部估值法，给予中央空调与家电业务2025年12倍市盈率，给予汽零业务2025年20倍市盈率，对应A股目标价调整为29.58元 [5] - H股目标价相应调整为26.27港币，参考历史H/A股价比率为81% [5] - 展望第四季度，国补政策仍有支撑但边际拉动力减弱，外销仍面临库存压力，收入表现可能波动 [3]