投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1] - 核心观点：公司迎合考公培训市场返乡化、多科化趋势，在基地班基础上推出打破考试界限、依据学科类型的直通车班型，依托租金优势与规模效应，盈利能力更强 [1] - 预计截至2026年第一季度，直通车基地班达到70多家，未来3年有望达到320家左右，对应利润10亿元左右 [1] 公司概况与历史沿革 - 公司为中国招录考试培训龙头之一，2003年成立，2004年开始国考培训业务 [12][32] - 2014年于新三板上市，2018年退市 [2][12] - 2019年，华图教育通过其全资子公司以总价约7.5亿元人民币收购山鼎设计30%股权，2021年持股比例提升至约51% [2][12] - 2023年，华图教育将教育业务无形资产无偿赠予上市公司，2024年为教育业务完整注入元年 [2][12] - 截至2024年12月31日，公司培训学员超过33万人次，辐射超过1000家学习网点 [2][13] - 2024年公司收入/归母净利分别为28.3/0.53亿元，同比增长1046.3%/157.6% [13] - 2025年上半年，公司教育业务实现利润2.2亿元，净利率恢复至12% [2][14] 行业市场空间与趋势 - 2026年国考报名人数为371.8万人，同比增长8.8% [47] - 预计2027年招考培训市场规模为493亿元，2025-2027年市场规模CAGR为1.54% [3][53] - 预计公务员/事业单位/教师市场规模CAGR分别为7.64%/0.16%/-1.43%，至2027年分别达到190/279/24亿元 [3][53] - 行业驱动因素：报考人数持续提升，参培率及付费价格预计保持稳定 [3][52] 竞争格局与公司优势 - 主要竞争对手为中公教育、粉笔，按2024年培训收入规模，华图教育规模最大 [56] - 公司优势一：研发能力强，推出“考编直通车”和“书院培优”产品，并将AI技术融入教学 [4][82] - 公司优势二：甄选高质量教师团队，专职教师中硕士及以上学历占比超过半数，制定严格教师成长标准 [4][87] - 公司优势三：高通过率奠定好口碑，2017年公务员笔试/面试协议班通过率分别为14.4%/40.7%，高于全国平均的8.6%/33.0% [93] - 公司合同负债逐季提升，截至2025年第三季度为9.32亿元，同比增长4%，收入确定性强 [95] 成长驱动与业务模式 - 基地班：采用封闭寄宿、吃住学一体化模式，通过军事化严管督学提升学习效果，通过率高于普通班型 [98][99] - 考编直通车：利用基地交付模式，打破传统“项目制”教学，转向“学科制”融合教学，不同序列产品的相同科目在基地合班授课，提升运营效率与成本优势 [100] - 基地班爬坡带动利润率提升：根据模型测算，新校/次新校/老校的经营利润率有望达到17.5%/31.2%/40.1% [102][103] 财务预测 - 预计2025-2027年公司营业总收入分别为33.13/39.4/46.76亿元，同比增长17%/19%/19% [1][104] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.24/4.0/5.96亿元，同比增长512%/23%/49% [1][104] - 预计2025-2027年EPS分别为1.65/2.03/3.03元 [1] - 以2026年1月27日收盘价85.92元计算，对应2025-2027年PE为52/42/28倍 [1] - 预计2025-2027年非学历培训收入分别为32.82/39.15/46.56亿元，同比增速为18%/19%/19% [104]

投资评级与核心观点 - 报告对华图山鼎首次覆盖，给予“增持”评级，目标价为89.20元 [5] - 报告核心观点认为，华图山鼎正利用AI技术全场景赋能及地市基地下沉战略，配合与粉笔的深度协作，加速实现公考行业的市占率跨越与格局重塑 [2] 公司战略与业务转型 - 公司已完成从传统建筑设计企业向职业教育赛道的战略转型，依托控股股东华图宏阳的资源优势，设立教育子公司并获得核心资产无偿授权 [12][24] - 公司股权结构集中，截至2025年4月，控股股东天津华图宏阳企业管理有限公司（原华图投资）持股比例为51% [28] - 公司非学历培训业务已成为绝对核心，2024年该业务营收达27.91亿元，占总营收的98.54% [12][50] - 公司形成了“全国一张网”的直营网点布局，覆盖全国31个省、300多个地市和600多个县区，辐射网点已突破1000个，并下沉至四五线城市 [63] - 公司主推“考编直通车”产品，采用基地交付模式，通过“学科制”融合教学提升运营效率，并正加速全国基地网络布局，2025年上半年以“平均每周一家”的速度扩张 [64][67] 行业前景与市场机遇 - 高校毕业生人数连年攀升，2025年预计将突破1200万人，连续三年创历史新高，加剧就业压力 [12][32] - 国家公务员考试报名人数持续走高，2026年度考试过审人数达371.8万人，同比增长8.84%，招录竞争激烈 [41] - “60后”退休潮将在未来10年持续释放公务员、事业单位等体制内岗位 [35] - 报告预计，2025年仅公考培训赛道市场规模约151亿元，2030年有望达到237亿元 [12][46] - 职业考试培训行业整体市场规模预计在2026年达到约1102亿元 [12][46] 财务表现与预测 - 2024年公司业绩爆发式增长，营业总收入达28.33亿元，同比增长1046.3%，归母净利润为0.53亿元，同比增长157.6% [4][12] - 2025年前三季度，公司实现营收24.64亿元，同比增长15.65%，归母净利润达2.49亿元，同比大幅增长92.48% [12][61] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.12亿元、4.38亿元、5.43亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.58元、2.23元、2.76元 [4][12] - 报告预测公司2025-2027年销售毛利率将稳步提升，分别为56.74%、56.99%、57.16% [19][21] AI赋能与战略合作 - 公司已成立人工智能一级部门，搭建了贯穿“备课、教学、练习、考试、评价、管理”六大环节的智能系统，并推出了AI面试点评、AI申论批改等多个应用级产品 [73] - 2024年公司研发费用为1.99亿元，同比增长4697.87%，2025年第一季度研发费用为0.36亿元，同比增长511.6%，科技投入大幅增长 [74] - 2025年12月，公司与粉笔有限公司签订《战略合作协议》，双方将在股权合作、公司治理、技术联合开发、线上线下渠道整合等方面展开深度合作 [12][77][78] - 此次合作旨在通过联合AI开发降低研发成本，通过线上线下交付合作提升单位成本利用效率，从而优化双方财务状况，并有望重塑职业教育市场格局 [12]

财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入24.64亿元，同比增长15.7% [1][3] - 2025年前三季度公司实现归母净利润2.49亿元，同比增长92%，扣非净利润2.32亿元，同比增长127.5% [1][3] - 2025年第三季度单季度实现收入7.40亿元，同比增长18.4%，实现归母净利润3621万元，同比增长362% [1][4] - 2025年第三季度公司归母净利率为4.9%，同比提升3.7个百分点 [1][4] - 公司预计2025-2027年归母净利润分别为3.5亿元、4.3亿元和5.1亿元 [3][6][9] 盈利能力与费用控制 - 2025年第三季度销售费率大幅下降12.3个百分点至24.3% [1][4] - 2025年第三季度毛利率为41.3%，同比略下滑2.5个百分点，主要因基地班下沉战略下积极新增产能 [4] - 2025年第三季度管理费用率提升3.5个百分点至21.2%，主要因期内股权支付费用增加 [4] - 2025年第三季度研发费率提升2个百分点至7.3%，主要用于AI产品和直通车等产品的研发 [4] 业务战略与产品创新 - 公司推出“考编直通车”产品，核心创新在于“基地交付模式”，通过将不同项目共性科目合班授课，提升名师与场地资源利用率 [1][5] - “书院培优”产品定位高端，利用大数据与AI技术提供个性化辅导，支撑其高端定价 [6] - 非学历培训业务在前三季度实现营业收入24.43亿元，业务基本盘稳固 [3] - 公司持续推进下沉市场扩张，基地班下沉战略成效显著 [3][7] 行业趋势与市场需求 - 2026年国考报名过审人数达371.8万，同比增加9%，再创新高 [2][6] - 公务员职业因其稳定性、广阔前景等特质受青睐，预计公考报考将维持高景气 [2][6] - 国考、广东省考放宽报考年龄限制至38岁（原35岁），预计能带来一定的增量考生 [6][9] 运营指标与股东回报 - 截至2025年三季度末，公司合同负债余额为9.32亿元，同比增长4.3% [2][4] - 公司完成了股份回购方案，累计回购金额达2.6亿元 [2][6] - 公司宣派现金红利9828万元（每10股派发现金红利5元），达可分配利润的50% [2][6] - 公司推出了2025年员工持股计划和限制性股票激励计划，深度绑定核心员工利益 [2][6]

业务战略与市场定位 - 非学历培训业务当前覆盖国家及地方公务员招录考试培训、事业单位招录考试培训、医疗卫生系统招录及资格证考试培训、教育系统招录及资格证考试培训等领域 [1] - 未来可能通过产品横向多元化与用户纵向延伸服务扩大市场基数 [1] - 公司未计划剥离建筑设计业务 [2] 市值管理与股东价值 - 2025年对近300名核心技术（业务）骨干实施员工持股计划及限制性股票计划 [3] - 市值管理以提升公司质量为核心，通过战略规划、规范治理、合规经营促进市场价值与内在价值趋同 [4] - 综合运用股权激励、现金分红、股份回购、投资者关系管理等方式提升投资价值 [3] 产品体系与教研能力 - 专职教师中硕士及以上学历占比超过50% [3] - 形成"书院培优"（高端差异化）与"考编直通车"（大众规模化）双产品矩阵 [3] - 通过大数据与AI技术提供个性化辅导，实施多品类项目同科目合班授课强化成本优势 [3] 公司治理与内部控制 - 建立以股东大会、董事会、监事会及高级管理层为主体的治理架构 [2] - 通过完善治理结构提高治理水平，保障稳定运营和股东利益 [2]