公司扩产计划 - 公司拟定增募资不超过15亿元，其中12亿元投向智能产业基地项目，3亿元用于补充流动资金 [1] - 智能产业基地项目计划总投资23.08亿元，设计产能为年处理血浆1,200吨，是现有产能的1.85倍 [1][5] - 项目建设期4.5年，预计税后财务内部收益率18.39%，税后静态投资回收期9.12年（含建设期） [6][13] - 与2022年定增预案相比，募资金额增加4.13亿元，规划产能由800吨上升至1,200吨，增幅50%，投入金额由9.10亿元增加至23.08亿元，增幅154% [6] 公司现状与挑战 - 公司现有血液制品生产线设计年投浆量约400吨，经多次改造升级目前已提升至650吨 [10] - 2024年产能利用率约86%，基本匹配当前采浆量561.57吨 [11] - 2024年生产血液制品601.69万瓶，同比增加24.72%，但销售507.33万瓶，同比减少5.42%，库存量上升至226.51万瓶，同比增长超过70% [20] - 公司资产负债率30.47%，远高于行业平均值（多数头部企业不超过15%） [30] 行业竞争格局 - 国内血液制品行业长期供需失衡，人血白蛋白进口比例由2012年48%上升至2024年69% [9] - 2024年血制品市场规模约600亿元，预计2030年将达950亿元 [9] - 行业28家企业中已有12家建成或正在建设千吨级生产基地 [16] - 头部企业加速并购整合（如天坛生物收购中源瑞德、博雅生物收购绿十字等）和建设千吨级生产基地 [21] 原料供应与政策环境 - 公司浆站采浆量从2022年466.77吨增长至2024年561.57吨，年复合增长率9.69% [11] - 公司现有9个单采血浆站，平果浆站采浆量超过160吨 [25] - 国家对新设单采血浆站管控严格，公司2017年上市时有7个浆站，至2024年末增至9个 [26] - 公司计划通过存量浆站挖潜（目标维持9.69%增速）和寻求并购机会扩大浆源 [24][25][26] 技术替代风险 - 行业面临基因重组技术冲击，已研发重组凝血因子和重组白蛋白 [23] - 公司认为这些产品仅能作为血源性血液制品的补充，无法完全替代传统产品 [23]

定增募资计划 - 公司拟非公开发行不超过4536万股股票，募集资金不超过15亿元，用于智能产业基地项目及补充流动资金 [1] - 智能产业基地项目设计产能为年处理血浆1200吨，总投资23.08亿元，其中定增募集资金投入不超过12亿元 [2] - 公司现有生产线设计年投浆量约400吨，经改造提升至650吨，但进一步升级空间有限，急需新建工厂拓展产能 [3] 产能扩张背景 - 2022年至2024年公司浆站采浆量从466.77吨增长至561.57吨，年复合增长率9.69% [1][5] - 行业集中度提升，头部企业通过并购和自建生产基地扩大规模，如天坛生物、华兰生物等已投产或建设1200吨级项目 [4] - 药品生产需符合GMP要求，产线建设及审批周期预计不少于四年，公司需提前规划 [3] 行业竞争格局 - 国内近30家血液制品企业中多数规模较小，产品单一，行业集中度不高 [4] - 头部企业通过并购获取浆站资源，如派林生物、天坛生物、博雅生物等近年完成多起收购 [4] - 公司通过浆站新建、设备更新及股权收购（如万宁卫光股权增至100%）提升竞争力，目前拥有9个浆站 [5] 财务与业务表现 - 2023年-2024年公司营业收入分别为10.49亿元、12.03亿元，同比增长56.98%、14.75% [5] - 同期净利润分别为2.19亿元、2.54亿元，同比增长86.06%、15.95% [5] - 2024年血液制品业务收入10.72亿元，同比增长8.85%，毛利率43.04%，同比提升2.28个百分点 [5] 战略规划 - 公司计划推广高采浆量浆站模式（如平果浆站），预计采浆量将进一步增长 [5] - 新产线与原有车间衔接可突破产能瓶颈，实现可持续发展 [1][5] - 智能工厂将生产人血白蛋白、静注人免疫球蛋白等十几类血液制品，提升市场占有率 [3]

公司定增计划 - 公司时隔3年再次启动非公开发行计划，拟发行不超过4536万股募集15亿元，其中12亿元投向年处理1200吨血浆的血液制品智能工厂 [1] - 此前2022年公司曾启动11.5亿元定增计划，经调整减至10.87亿元后获批但未实施 [1][4] - 新方案总投资23.08亿元，建设周期4.5年，预计税后财务内部收益率18.39%，静态投资回收期9.12年 [6] 产能困境 - 公司现有生产线建于2013年，初始设计年投浆量400吨，经改造提升至650吨但已无进一步技改空间 [5] - 2022-2024年公司采浆量从466.77吨增长至561.57吨，年复合增长率9.69%，原料积压风险上升 [5] - 现有厂区无法满足11个品种23个规格产品的生产需求及未来5年新产品产业化需求 [5] 行业竞争格局 - 行业已形成千吨产能"第一梯队"包括天坛生物、上海莱士、泰邦生物、华兰生物、派林生物等 [1][6] - 全国28家血液制品企业中已有12家建成或正在建设千吨级生产基地 [6] - 2025年6月国药集团收购派林生物，行业进入"大鱼吃小鱼"整合深水区 [7] 项目投资细节 - 智能产业基地项目拟投资23.08亿元，使用募集资金12亿元，另3亿元补充流动资金 [2][4] - 新项目建成后将成为华南区唯一千吨级血液制品企业 [6] - 相比2022年800吨产能方案，此次扩产规模增加50%至1200吨 [6] 财务与实施风险 - 2025年一季度公司营收2.25亿元同比下降0.57%，归母净利润4377万元同比下降6.54% [6] - 23.08亿元总投资中除12亿元定增外仍有11亿元资金缺口需自筹 [6] - 市场对公司前次定增搁浅及此次更大规模融资计划存在质疑 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][8] 报告的核心观点 - 公司2024年总营业收入60.32亿元（+16.44%），归母净利润15.49亿元（+39.58%）；2025Q1总营业收入13.18亿元（+7.84%），归母净利润2.44亿元（-22.90%），主要因产品价格下降减少的利润大于销量增长增加的利润 [1] - 血制品赛道具备高壁垒特性，产品需求稳定，公司是血制品赛道龙头，浆站获批能力强，调整公司盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为16.44/19.02/20.80亿元，对应EPS0.83元/股、0.96元/股、1.05元/股，对应PE为22.96/19.85/18.15（对应2025年4月30日收盘价19.09元） [8] 各部分总结 浆站和采浆量 - 公司下属成都蓉生以1.85亿美元收购中原瑞德100%股权，新增一家血液制品生产企业和5个在营单采血浆站，年采浆量增加百余吨 [2] - 截至2024年，公司单采血浆站分布于全国16个省/自治区，总数达107家，其中在营85家，血浆采集2781吨（+15.15%），保持国内行业占比约20%，浆站数量和血浆采集规模国内领先 [2] 血制品收入 - 截至2024年，公司拥有三大类、15个品种、90个血液制品生产文号，下辖七家血液制品企业 [2] - 2024年，公司血制品收入60.13亿元（+16.48%），其中人血白蛋白收入25.10亿元（+11.70%），静丙收入27.58亿元（+18.90%），其他血制品收入7.45亿元（+25.10%），核心产品增长稳健 [2] 研发成果 - 2024年，成都蓉生人纤维蛋白原获《药品补充申请批准通知书》；皮下注射人免疫球蛋白完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请并获受理；注射用重组人凝血因子Ⅶa完成Ⅲ期临床试验，2025年1月递交上市许可申请并获受理；注射用重组人凝血因子Ⅷ - Fc融合蛋白开展Ⅰ期临床试验；人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症获《药物临床试验批准通知书》 [3] - 兰州血制、武汉血制人凝血酶原复合物获《药品注册证书》；贵州血制人凝血酶原复合物开展Ⅲ期临床试验 [3][8] 毛利率与费用 - 2024年和2025Q1毛利率分别为54.70%（同比增加3.94个百分点）和45.87%（同比减少10.20个百分点） [8] - 2024年和2025Q1销售/管理/财务费用率合计分别为9.64%（同比减少3.69个百分点）和11.48%（同比减少0.74个百分点），产品价格下降压低毛利率，但费用控制水平提高 [8] 盈利预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6031.87|6819.64|7688.75|8647.64| |增长比率(%)|16.44|13.06|12.74|12.47| |归母净利润(百万元)|1549.16|1644.01|1901.60|2079.65| |增长比率(%)|39.58|6.12|15.67|9.36| |每股收益(元)|0.78|0.83|0.96|1.05| |市盈率(倍)|24.37|22.96|19.85|18.15| |市净率（倍）|3.39|2.90|2.57|2.29|[3] 财务报表预测 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|6032|6820|7689|8648| |营业成本|2732|3060|3433|3840| |毛利|3299|3760|4255|4807| |税金及附加|61|68|76|86| |销售费用|133|355|400|450| |管理费用|481|621|700|787| |研发费用|143|191|215|242| |财务费用|-33|-38|-91|-110| |资产减值损失|-53|-1|-2|-2| |信用减值损失|-7|0|0|0| |其他收益|40|39|54|0| |投资收益|64|47|56|0| |营业利润|2558|2649|3063|3351| |营业外收支|-11|-6|-6|-6| |利润总额|2547|2643|3057|3345| |所得税费用|435|396|459|502| |净利润|2112|2246|2598|2843| |归属于母公司的净利润|1549|1644|1902|2080| |少数股东损益|563|602|697|763| |EPS（元/股）|0.78|0.83|0.96|1.05|[10] 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|2686|6239|7580|9093| |应收票据及应收账款|1113|3093|3468|3881| |存货|3869|0|0|0| |预付款项|31|86|98|109| |其他流动资产|24|134|135|160| |流动资产合计|7722|9552|11281|13243| |固定资产|3307|3763|4142|4521| |在建工程|2478|2878|3128|3378| |无形资产|917|1091|1253|1402| |商誉|572|622|672|722| |递延所得税资产|42|43|43|43| |其他非流动资产|830|1093|1122|1160| |资产总计|15870|19043|21643|24470| |应付票据及应付账款|81|165|199|212| |合同负债|213|341|384|432| |应付职工薪酬|22|61|69|78| |应交税费|222|178|197|224| |其他流动负债|582|1047|1177|1321| |流动负债合计|1120|1793|2027|2267| |递延所得税负债|62|59|59|59| |其他非流动负债|154|162|172|182| |负债合计|1336|2013|2258|2507| |归属于母公司的所有者权益|11139|13032|14691|16506| |少数股东权益|3394|3997|4694|5457| |股东权益|14533|17029|19385|21962| |负债及股东权益|15870|19043|21643|24470|[10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流净额|820|5045|2942|3192| |投资活动现金流净额|-1859|-1753|-1365|-1421| |筹资活动现金流净额|-370|-197|-236|-259| |现金净流量|-1410|3094|1341|1512|[12] 基本指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |EPS|0.78|0.83|0.96|1.05| |BVPS|5.63|6.59|7.43|8.35| |PE|24.37|22.96|19.85|18.15| |PEG|0.62|3.75|1.27|1.94| |PB|3.39|2.90|2.57|2.29| |EV/EBITDA|13.21|10.33|8.62|7.60| |ROE|13.91%|12.61%|12.94%|12.60%| |ROIC|14.25%|12.95%|12.95%|12.47%|[12]

报告行业投资评级 - 领先大市 - A [4] 报告的核心观点 - 2025Q1血制品批签发情况有不同表现，国产白蛋白批签发平稳增长、进口放缓，静丙批签发同比增长且行业成长空间大，特免品种分化明显，凝血因子类中PCC批签发增速较快、八因子与纤原稳健增长 [1][2] - 建议关注天坛生物、派林生物、博雅生物、上海莱士、华兰生物、卫光生物、博晖创新等标的 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025Q1血制品批签发概况 - 白蛋白方面，2025Q1国产累计批签发418批次，同比增长12%；进口累计批签发778批次，同比下降9% [1][9] - 静丙&肌丙方面，2025Q1静丙共批签发324批次，同比增长15%；肌丙共批签发9批次，同比增长13% [1][9] - 特免方面，2025Q1乙免共批签发11批次，同比增长83%；破免共批签发35批次，同比增长13%；狂免共批签发34批次，同比增长42%；组免共批签发3批次，同比下降82% [1][9] - 凝血因子类方面，2025Q1人凝血因子Ⅷ共批签发163批次，同比增长12%；PCC共批签发82批次，同比增长26%；纤原共批签发69批次，同比增长8%；人凝血因子Ⅸ共批签发31批次，同比增长15% [2][9] 白蛋白：2025Q1国产产品批签发平稳增长，进口产品批签发放缓 白蛋白年度批签发数据 - 2011 - 2024年我国白蛋白批签发批次持续增长，CAGR为11.4%，其中国产白蛋白CAGR为5.9%，进口白蛋白CAGR为16.7% [11] - 2025年Q1，国产与进口白蛋白分别获批418批次、778批次，共计1196批次，同比下降2.4% [11] 白蛋白月度批签发数据 - 国产白蛋白2024年以来月度批签发批次整体波动上升，2025Q1月均约139批次，3月批签发最多为193批次 [12] - 进口白蛋白2025年以来月度批签发批次整体波动下行，2025Q1月均约259批次，2月批签发最多为292批次 [12] 白蛋白重点企业季度批签发数据 - 2025Q1白蛋白共批签发1196批次，国产白蛋白批签发批次占比35%，环比略有提升 [16] - 按批签发批次口径，2025年Q1天坛生物、华兰生物、上海莱士、泰邦生物四家企业占据国产白蛋白市场约58%的份额，批签发批次分别为86批次、61批次、49批次、48批次 [16] 静丙：2025Q1批签发同比实现增长，行业长期成长空间广阔 静丙及肌丙年度批签发数据 - 国内正常人免疫球蛋白制品给药途径分静丙和肌丙，静丙有允许大剂量输注等优势 [18] - 2011 - 2024年我国静丙批签发批次总体上升，CAGR为8.4%，肌丙在2023 - 2024年间处于历史相对高位 [18] - 2025Q1，静丙与肌丙的批签发批次分别为324批次、9批次 [18] 静丙及肌丙月度批签发数据 - 静丙2024年以来月度批签发批次整体波动上升，2025Q1月均约108批次，3月批签发最多为165批次 [22] - 肌丙2025Q1整体维持低位震荡，月均约3批次，2月批签发最多为5批次 [22] 静丙重点企业季度批签发数据 - 2025Q1静丙共批签发324批次 [24] - 按批签发批次口径，2025Q1天坛生物、泰邦生物、华兰生物、上海莱士四家企业占据静丙市场约61%的份额，批签发批次分别为96批次、41批次、31批次、29批次 [24] 特免：品种分化明显，2025Q1乙免及狂免批签发同比增幅较大 特免主要产品年度批签发数据 - 我国破免批签发批次在2011 - 2022年整体上升，CAGR为15.5%，2023年下滑，2024年同比持平 [28] - 狂免批签发批次在2011 - 2019年波动增长，CAGR高达21.5%，2020 - 2023年下行，2024年同比增长较快 [28] - 我国乙免市场近年来需求萎缩，自2019年开始批签发批次整体下滑 [28] - 2025Q1，破免、狂免与乙免的批签发批次分别为35批次、34批次、11批次 [28] 特免主要产品月度批签发数据 - 乙免2025Q1月度批签发批次维持低位震荡，月均约4批次，1月批签发最多为7批次 [29] - 破免和狂免月度批签发波动较大，破免2025Q1月均批签发12批次，1月批签发最多为19批次；狂免2025Q1月均批签发11批次，2月批签发最多为20批次 [29] 特免主要产品重点企业季度批签发数据 - 2025Q1，乙免、破免、狂免分别获批11批次、35批次、34批次 [33] - 按批签发批次口径，2025Q1天坛生物、华兰生物、南岳生物三家企业占据乙免市场约73%的份额，批签发批次分别为4批次、2批次、2批次 [33] - 华兰生物、派林生物、天坛生物、远大蜀阳四家企业占据破免市场约83%的份额，批签发批次分别为13批次、6批次、5批次、5批次 [33] - 远大蜀阳、华兰生物、泰邦生物三家企业占据狂免市场约68%的份额，批签发批次分别为10批次、9批次、4批次 [33] 凝血因子类：2025Q1 PCC批签发增速较快，八因子与纤原稳健增长 凝血因子类主要产品年度批签发数据 - 2011 - 2024年期间，八因子的批签发批次整体波动增长，CAGR为13.6% [35] - PCC的批签发批次在2011 - 2023年期间整体波动增长，CAGR为14.6%，2024年有所下降 [35] - 纤原的批签发批次在2011 - 2022年期间快速增长，CAGR达22.3%，2023 - 2024年略有承压 [35] - 2025Q1，八因子、PCC与纤原的批签发批次分别为163批次、82批次、69批次 [35] 凝血因子类主要产品月度批签发数据 - 八因子月度批签发波动较大，2025Q1月均批签发约54批次，3月批签发最多为76批次 [40] - PCC 2025Q1月均批签发约27批次，3月批签发最多为33批次 [40] - 纤原2025Q1月均批签发约23批次，1月批签发最多为31批次 [40] 凝血因子类主要产品重点企业季度批签发数据 - 2025Q1，八因子、PCC、纤原分别获批163批次、82批次、69批次 [43] - 按批签发批次口径，2025Q1博雅生物、华兰生物、派林生物、天坛生物四家企业占据八因子市场约68%的份额，批签发批次分别为30批次、27批次、27批次、27批次 [43] - 南岳生物、天坛生物、泰邦生物三家企业占据PCC市场约55%的份额，批签发批次分别为19批次、14批次、12批次 [43] - 博雅生物、上海莱士、泰邦生物、华兰生物四家企业占据纤原市场约99%的份额，批签发批次分别为28批次、23批次、9批次和8批次 [43]