香港数字资产生态发展前景 - 香港监管机构正逐步放宽持牌数字资产业务范围，证监会已批准持牌加密交易所在获得单独批准后提供质押服务 [1][3][14] - 持牌虚拟资产交易平台(VATP)将在稳定币分发、RWA代币化交易及跨境支付中发挥关键作用 [1][8][16] - 香港采用"同类活动、同类风险、同类监管"原则，旨在建立创新虚拟资产生态系统 [3][16] 竞争格局与牌照差异 - 香港市场存在三类参与者：无牌照全球交易所(如币安)、持牌交易所(如OSL/富途)及线下灰色店铺，持牌机构因银行对接和营销优势占据主导 [4][17] - VATP牌照允许提供交易/托管/质押等综合服务，而提升版第1类牌照券商需与VATP持牌方合作才能开展加密交易 [3][12] - OSL场外交易收费25bps，综合解决方案收费10-15bps，支付业务费率2.5%，显著高于Coinbase等国际同行 [4][18][19][20] 稳定币应用与商业化路径 - 稳定币是加密交易所核心业务组成部分，OSL已在欧盟申请稳定币牌照并计划拓展至香港/新加坡 [5][21] - 港元稳定币推广面临挑战，预计VATP持牌机构主要扮演分销商角色而非发行方 [5][21][22] - 稳定币支付方案可将跨境结算时间从传统银行2-5天缩短至即时处理，尤其利好中小企业 [5][28][30] RWA代币化发展现状 - 香港RWA代币化处于初期阶段，OSL已推出代币化货币市场基金并计划实现稳定币支持的即时申赎 [6][23] - 当前代币化RWA仍依赖法币交易，无法实现7×24小时交易，稳定币链上方案有望解决此瓶颈 [6][23][25] - RWA交易量提升是全天候交易的前提条件，稳定币应用可能降低交易成本并延长交易时段 [24][25] 公司业务与财务预测 - OSL三大核心业务包括加密货币交易服务、机构赋能业务及跨境支付解决方案 [10][11] - 富途预计2025年启动VATP牌照业务，加密货币交易收入占比2026年达2%，2027年提升至4% [8][13] - 监管放宽可能提升持牌机构综合佣金率，合约类衍生品有望成为新增长点 [15][16]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 稳定币有潜力成为新型基础设施，其产业参与者存在激励相容机制，对金融市场和国际货币体系有潜在影响 [1] - 中国参与稳定币发展有重要意义，发行离岸人民币稳定币是优先选择，但人民币国际化根本在于“法理之锚”和“功能之锚” [1][5] 根据相关目录分别进行总结 稳定币是什么？为何近期引发关注？ - 稳定币是加密世界“链上现金”和连接现实与加密世界的桥梁，本质是“中心化里最去中心化，去中心化里最中心化”，技术去中心化，运营和监管中心化 [2][8] - 稳定币不是货币，是代币，信用源于法币主权叠加私人企业信用；与货币市场基金在流动性和收益机制上有区别 [11][12] - 近期稳定币受关注因美国和中国香港立法进展、Circle上市、中资券商获香港牌照等事件催化，以及技术支持和民意转变，其叙事符合“成功叙事”特征 [16][17][19] - 稳定币是新型金融基础设施，有规模经济和网络效应，可简化跨境支付流程，市值与价格稳定性、流动性正相关，使用范围拓宽 [26] 稳定币在金融市场的应用与影响 - 稳定币产业通过生命周期建立信任机制，产业链相关方激励相容，用户获支付效率与资产保值，发行方赚利差等 [30][31] - 稳定币存在“不可能三角”，当前成功稳定币侧重“价格稳定”，发展方向是与传统金融融合，接受中心化监管 [37] - 稳定币对金融市场影响：支付高效适用于跨境支付，但上下链有问题，本土支付优势不明显；助力提升金融普惠性，降低准入门槛、服务财富保值；存在监管套利和货币替代风险，自身有挤兑、存款搬家、价格波动等风险 [40][44][48] - 稳定币与代币化RWA相互促进，RWA有高效、普惠特点，但“万物上链”受监管和资金需求掣肘 [50][51][52] 稳定币如何影响国际货币体系 - 稳定币依赖法币信用，本身不创造新货币需求，但在金融薄弱或不稳定地区可能创造新需求，美元稳定币扩大美元渗透范围，面临非美稳定币和央行数字货币竞争 [59][60][61] - 稳定币对中国影响：在跨境贸易和资本市场有优势，但可能削弱资本管制效力、助长跨境“对敲”，美元稳定币份额提升阻碍人民币国际化 [64][65] 中国如何参与稳定币的发展 - 稳定币有成为基础设施潜力，基础设施萌芽期是重要发展机会，参与建设或利于金融强国建设 [69] - 五条不适合中国的参与路径：在岸人民币稳定币、锚定CBDC的稳定币、锚定黄金的稳定币、锚定央行储备资产的稳定币、中心化资产代币化稳定币 [70] - 发行离岸人民币稳定币是可行路径，“离岸发行、离岸使用”降低对国内金融体系干扰，同时要构建贸易和投资应用场景，打造生态体系 [71][72] - 稳定币是推进人民币国际化的“术”，人民币国际化根本在“法理之锚”和“功能之锚”，参与稳定币应稳健创新，防止舍本逐末 [5][73]

稳定币的本质与特性 - 稳定币是加密货币，也是加密世界与现实世界的桥梁，本质是"中心化里最去中心化的、去中心化里最中心化的"，技术去中心化而监管中心化 [3][7] - 稳定币与法币挂钩，必须接受传统金融体系监管，采用中心化运营模式，发行机构需持有足额法币储备 [8] - 稳定币不是货币也不是货币市场基金，其信用来源于锚定的法币国家主权，叠加私人企业信用 [10][11] 稳定币的市场现状与发展 - 当前稳定币总规模超过2600亿美元，2024年转账总额达15.6万亿美元，首次超越Visa [13][17] - 近期关注度提升源于美国和中国香港稳定币立法进展、Circle上市及中资券商获香港加密牌照等事件 [12] - 稳定币符合"成功叙事"特征，具有重复性、关己性、叙事星座和自我强化等特点，形成破圈效应 [14][15][16] 稳定币的金融基础设施属性 - 稳定币有潜力成为新型金融基础设施，具备规模经济和网络效应特征，可实现"支付即结算" [3][23] - 作为连接法币与加密生态的枢纽，稳定币像"超音速客机"提升跨境支付效率，但上下链仍存难点 [24][39] - 稳定币产业链形成激励相容机制，用户、发行方、做市商、托管行等各方各取所需 [28][29] 稳定币的"不可能三角" - 稳定币存在价格稳定、去中心化、资本效率的"不可能三角"，当前成功案例都侧重价格稳定目标 [34][35] - 主流稳定币选择与传统金融融合，接受中心化监管，USDT和USDC等中心化稳定币占据主导 [35] 稳定币的金融市场影响 - 提升支付效率：尤其适用于跨境支付，可缩减中间环节实现秒级到账，成本低于传统银行体系 [38][43] - 增强金融普惠：降低金融准入门槛，在高通胀经济体中被用作储蓄工具对抗本币贬值 [41][42] - 潜在稳定性冲击：存在监管套利空间，美元稳定币可能威胁部分国家货币主权和金融稳定 [45][46] 稳定币与国际货币体系 - 稳定币信用依赖锚定法币，必须先有法币需求才有稳定币需求，不直接创造新货币需求 [54] - 美元稳定币通过降低使用门槛扩大美元渗透范围，但面临非美稳定币和CBDC的竞争 [56] - 对中国影响：可能削弱资本管制效力，但技术层面存在监管抓手，需防范跨境"对敲" [59][60] 中国参与稳定币发展的路径 - 发行离岸人民币稳定币是优先选择，限定境外运营流通，利用香港制度优势 [65] - 需构建贸易和投资真实应用场景，鼓励链主企业和金融机构参与生态建设 [66] - 稳定币是人民币国际化的"术"，根本在于夯实人民币的"法理之锚"和"功能之锚" [67]