文章核心观点 - 全球最大的稳定币发行商Tether已成为黄金市场的重量级玩家，其约140吨、价值约240亿美元的黄金储备使其跻身全球最大黄金持有者之列 [2] - 公司正以类似央行的战略积极囤积黄金，并计划进军黄金交易业务，与传统大型金融机构展开竞争 [3] - 公司对黄金的看涨立场和持续大规模购买，被认为是推动金价上涨的因素之一，其黄金帝国正在快速扩张 [9][10] Tether的黄金储备规模与增长 - 黄金储备总量约为140吨，价值约240亿美元，使其成为除央行、交易所交易基金和大型商业银行外最大的黄金持有者之一 [2] - 随着金价从去年9月底的每盎司3858美元飙升至超过5200美元，公司持有的黄金价值激增超过50亿美元（约350亿元） [4] - 公司在去年第四季度购入27吨黄金用于其黄金支持型稳定币，仅这部分持仓今年就增值至少7亿美元 [5] - 公司一直以每周约1至2吨的速度购买黄金，并计划“至少在未来几个月”继续这一采购节奏 [7] - 去年全年，公司为其储备和黄金稳定币购买了超过70吨黄金，超过几乎所有单一央行的申报购买量，仅波兰央行以102吨的增持量更多 [8] - 据世界黄金协会数据，公司的黄金持仓量大致相当于卡塔尔央行的规模，Jefferies分析师指出其是除央行外最大的黄金持有者，持仓量相当于韩国、匈牙利和希腊等规模较小的央行 [8] 黄金储备的构成与存储 - 约140吨黄金中的大部分是公司自己的储备，以及支持其黄金代币XAUT的实物黄金 [14] - 根据第三季度审计报告，截至9月底，支持USDT美元稳定币的储备中黄金价值129亿美元，按当时市场价格计算约合104吨黄金 [14] - 截至去年12月底，用于支持XAUT代币的黄金为16.2吨 [14] - 公司将黄金实物储存在瑞士的一个前核掩体中，由多层厚重钢门守护，该金库是瑞士约37万个冷战遗留核掩体之一，如今很少使用，但公司的金库活动频繁——每周都有超过1吨黄金被运入 [14] 业务模式与利润来源 - 公司通过其美元稳定币USDT赚取巨额利润，USDT流通量达1870亿美元 [11] - 公司收取真实美元以兑换USDT代币，并将这些资金投资于美国国债和其他资产（如黄金），从中赚取数十亿美元的利息和交易利润 [12] - USDT与美元按1:1挂钩，公司使用黄金以及包括比特币、美国国债和担保贷款在内的其他资产来支持该稳定币 [13] 进军黄金交易业务的战略 - 公司不满足于仅仅购买黄金，还希望交易黄金，与摩根大通、汇丰等主导市场的大型银行竞争 [15] - 为了体现其日益增长的野心，公司从汇丰挖来两名高级黄金交易员，帮助管理其在黄金市场的活动 [16] - 公司需要“世界上最好的黄金交易平台”，以便长期继续购买黄金并利用潜在的市场低效机会，潜在的交易策略将被设计为“保持非常长的实物黄金持仓” [17] - 公司正在研究如何主动交易其拥有的黄金，包括可能在期货成本与实物金价大幅偏离时捕捉套利机会 [18] - 公司既直接从瑞士炼金厂购买，也从市场上最大的金融机构购买，一笔大订单可能需要数月才能到货 [19] - 公司正在探索如何提高购金流程的效率，“因为每周1至2吨是非常可观的数量” [20] 类央行的战略布局与市场观点 - 在某些方面，公司对黄金的态度很像央行，与央行一样，它重视黄金的流动性，以及黄金作为储备资产不是任何人债务的地位 [21] - 公司首席执行官认为黄金“在逻辑上是比任何国家货币都更安全的资产” [22] - 公司认为新兴市场的美元稳定币用户“正是那些热爱黄金的人，他们一直使用黄金来保护自己免受本国政府长期货币贬值的影响”，并相信“世界正走向黑暗”和“存在很多动荡” [23] - 公司对黄金的看涨立场还促使其收购黄金特许权公司的股份，这些公司专门从黄金矿商那里购买收入流，公司已持有几乎所有中型加拿大上市特许权公司的股份 [24] - 快速积累特许权公司股权的工作由前乌拉圭参议员、商人和英超足球俱乐部桑德兰的共同所有者Juan Sartori牵头 [25] 黄金代币产品与发展预期 - 除了实物黄金，公司还推出了Tether Gold（XAUT），这是一种可兑换实物黄金的黄金代币，占全球黄金支持型稳定币供应量的60% [26] - 公司还推出了该代币的小面额版本Scudo [26] - 公司首席执行官表示，XAUT“很有可能”在今年年底达到50亿至100亿美元的市场流通量 [27] - 在这种情况下，公司可能仅为XAUT每周就需要购买超过1吨黄金，还不包括为Tether储备购买的黄金 [28] - 尽管XAUT和其他黄金代币与超过5000亿美元的ETF市场相比仍然微不足道，但公司认为它们的时代很快就会到来，并预测有一些外国正在购买大量黄金，这些国家很快将推出黄金的代币化版本，作为美元的竞争货币 [28] - 本周二，公司推出了USAT，这是其符合美国Genius Act稳定币法案的美国专用代币，公司正寻求利用新稳定币扩展至美国市场，并于去年聘请特朗普加密货币咨询委员会前负责人Bo Hines加强与华盛顿的联系 [28] 黄金购买对市场的影响 - Jefferies分析师在研究报告中称，公司作为“重要的新买家，可能推动黄金需求持续增长”，其采购可能对金价去年飙升65%起到了推动作用 [9] - 世界黄金协会首席策略师John Reade表示，公司的购买会对金价产生影响，但只是黄金惊人上涨原因的一小部分，并指出“真正有趣的是，加密货币领域的主要参与者之一将黄金视为原始的美元贬值交易” [32]

公司财务表现 - 公司在2025年录得约150亿美元利润 [1] - 公司持有的美国国债规模已超过韩国等大型经济体 [1] - 公司同时持有大量比特币和黄金 [1] 行业与监管动态 - GENIUS Act明确了稳定币的监管框架 [1] - 稳定币正从“加密边缘议题”走向主流财资与金融体系 [1] 公司战略与投资 - 公司近年加大对数据中心、卫星、农业、电信和媒体等领域的投资 [1] - 公司寻求超越金融领域的扩张 [1]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [1] 报告核心观点 * 稳定币作为连接传统金融与Web3生态的关键桥梁，通过提供价格稳定的数字资产，解决了加密货币市场的核心痛点，并凭借高效、低成本的特性，有望重塑全球支付体系 [2] * 全球主要司法管辖区（美国、欧盟、新加坡、中国香港）已相继建立统一的稳定币监管框架，强调100%储备支持、严格许可与透明度，标志着行业进入规范化发展新阶段 [17][18] * 美元稳定币在市场中占据绝对主导地位（占法币稳定币数量的83%、市值的99%以上），其大规模持有美国短期国债（目前超1,200亿美元）既强化了美元的数字霸权地位，也反映了市场对传统金融体系的疑虑 [24][25][29][30] * 稳定币发行商已成为美国短期国债市场的重要需求方，预计其持有规模可能从当前的1,200亿美元激增至2028年的10,000亿美元，增长8.3倍，这将深刻影响短期国债市场的供需、定价及整体金融流动性 [25] 稳定币定义与分类 * **定义**：稳定币是借助区块链技术，将现实世界中价值相对稳定的资产（如法定货币）进行代币化处理的加密货币，核心目标是保持稳定价值，通常以1:1比例与锚定资产挂钩 [2] * **按发行主体分类**：数字货币可分为私营部门基于商业银行资产负债表发行的代币化存款和货币市场基金、私营部门基于央行资产负债表发行的稳定币、私人或公共部门发行的加密货币，以及央行直接发行的央行数字货币（CBDC） [3][4] * **按价格稳定机制分类**：稳定币主要分为四类，风险递增：法币抵押型（如USDT、USDC，占市场主导）、多元资产抵押型、加密资产抵押型（如DAI）和算法型（风险极高） [8] 稳定币应用场景 * **跨境转账**：可绕开传统代理银行网络，降低6.35%的高手续费，实现全天候快速结算 [11] * **链上交易与DeFi**：作为去中心化金融生态核心，提供流动性和交易媒介，支持借贷、衍生品等 [11] * **商户支付**：通过数字钱包或支付网关实现低成本即时结算，例如万事达卡于2025年6月加入Paxos全球美元网络 [11] * **抵押借贷与储蓄**：利用价格稳定性作为DeFi抵押品（如Aave平台USDC抵押借贷年化利率3-5%），或提供类银行储蓄功能（如YouHodler平台USDC、USDT储蓄年化收益率5-15%） [11] 数字货币形态对比 * **加密货币**：以算法信用为基础，由私人主体发行，代表为比特币，总市值超2.55万亿美元，因去中心化、匿名性等特点，大部分国家监管审慎 [12][13] * **央行数字货币（CBDC）**：以国家信用背书，由中央银行发行，截至2023年超过150个项目正在研发，对应央行所在国占全球经济产出94% [12][13] * **稳定币**：锚定法定货币、有价证券等资产，需缴纳备付金，代表为泰达币(USDT)，在跨境支付中相比传统SWIFT系统时间效率提高100倍以上，成本降低10倍以上 [12] * **未来格局**：CBDC与稳定币既存在竞争也可能互补，CBDC作为数字金融体系基石提供最安全的基础，稳定币则作为高效灵活的“数字现金”服务特定市场 [13] 全球监管框架 * **美国**：2025年7月签署《GENIUS Act》，建立联邦层面监管，要求发行人必须为获许可的银行子公司或非银行机构，储备资产需为美元或短期国债等高流动性资产 [17][19] * **中国香港**：2025年8月1日实施《稳定币条例》，要求发行、营销和托管活动需获香港金融管理局牌照，储备资产需100%由高质量资产支持且隔离存放 [17][19] * **新加坡**：2023年8月发布单一货币稳定币监管框架，针对锚定新元或G10货币的稳定币，要求储备资产至少等于流通中稳定币的100%面值 [17][19] * **欧盟**：2023年6月生效的MiCA法案，建立了涵盖资产参考型代币和电子货币代币的统一监管框架 [18][19] * **共同核心**：四大司法管辖区的监管均强调100%储备支持、严格许可制度、透明度披露和消费者保护 [18] 市场现状与结构 * **市场规模**：当前稳定币市场规模为2,340亿美元 [16] * **美元主导地位**：美元稳定币占与法币挂钩的稳定币数量的83%，市值的99%以上（约2,330亿美元），市场规模是非美元稳定币的386倍 [29][30] * **主要发行商储备**：Tether储备总规模约1,437亿美元，其中65.7%（约945亿美元）为美国国债，Circle储备总规模约600亿美元，其中88.8%（约533亿美元）为货币市场基金 [24] 对金融市场的影响 * **对美国国债市场的影响**：稳定币发行商目前持有超过1,200亿美元的短期国债，预计未来几年需求将激增9,000亿美元，到2028年持有规模可能增长至10,000亿美元，增长8.3倍 [25] * **对银行存款的潜在影响**：无息稳定币对银行存款影响有限，但若稳定币开始支付利息，可能引发传统存款（特别是美国6.6万亿美元的交易性存款）大规模转移 [33] * **资金竞争与金融稳定**：稳定币增长将加剧与银行存款之间的资金竞争，在市场波动时可能引发资金快速流动，重塑金融市场流动性格局并影响货币政策传导 [25]

公司战略与产品创新 - 稳定币行业领导者Tether于周二宣布建立一个新的黄金计价单位“Scudo” 旨在简化黄金在日常支付中的使用 [1] - 根据公司定义 1 Scudo等于千分之一金衡盎司黄金 也等同于其XAUT代币的价值 [1] - XAUT代币的市值在过去一年中增长了近四倍 根据CoinGecko数据 其市值达23亿美元 [1] - 公司表示其钱包开发者工具包可以帮助在几乎所有设备上支持XAUT [2] 市场背景与产品定位 - 公司认为全球对黄金的需求受到多种因素支撑 包括持续的通货膨胀担忧、加剧的利率不确定性、创纪录的央行购买以及对避险资产日益增长的需求 [2] - 尽管公司大部分产品与美元挂钩 但视上述因素为“恢复黄金”昔日地位的机遇 即成为一种普遍接受的、不会被政府印钞能力贬值的交换媒介 [2] - 公司将“Scudo”与比特币的最小单位“satoshi”进行类比 后者指一亿分之一比特币 目前1 satoshi价值约0.001美元 而1 Scudo价值约4.48美元 [3] 品牌与文化关联 - “Scudo”一词可追溯至16世纪 早于互联网诞生400多年 在意大利曾被用来描述各种硬币 该词源于拉丁语中的“盾牌” [4] - 公司首席执行官Paolo Ardoino和首席财务官Giancarlo Devasini均出生于意大利 去年公司收购了意大利著名足球俱乐部尤文图斯的少数股权 上月一项收购该俱乐部多数股权的全现金要约被拒绝 [5] 资产支持与托管 - 公司强调引入Scudo并未改变支持其XAUT代币的黄金“存放在安全金库中”的事实 [6] - 根据公司网站 若个人希望赎回代币 公司可将金条交付至“瑞士境内的任何实体地址” [6] - 公司网站显示 XAUT由1,329根金条支持 相当于16.2公吨黄金 [6] - 公司于去年四月发布了由BDO Italia出具的首份关于该代币的鉴证报告 该报告因未包含稳定币发行方的主要披露和声明 不符合国际财务报告准则 [6]

事件概述 - 稳定币初创公司康蒂戈（Kontigo）于周一发布声明，将对因黑客攻击被盗的资金进行全额赔付 [1][2] - 公司监测到非授权访问事件，部分用户资金受影响，预估被盗资金规模至少达34万美元 [1][2] - 公司已立即隔离受影响系统，启动安全防护协议，并正开展深入调查以确定事件波及范围 [1][2] 事件影响与用户反应 - 此次事件涉及1000余名用户 [1][2] - 上周已有多位用户在社交平台X上发布截图，内容为公司推送的账户遭非授权访问尝试的提醒通知 [1][2] - 公司首席执行官赫苏斯・卡斯蒂略暂未就此事回应置评请求 [1][2] 公司背景与关联方 - 康蒂戈是一家总部聚焦委内瑞拉市场的稳定币初创公司 [1][2] - 公司是知名风投机构Y组合（Y Combinator）投资的企业 [1][2] - 此前用户可通过金融科技中介公司支票簿（Checkbook），在摩根大通银行开立虚拟账户 [1][2] 历史监管与银行关系 - 据《信息报》上周报道，摩根大通因监测到康蒂戈平台存在大量争议交易，已于去年11月冻结了该公司的相关账户 [1][2]

稳定币行业规模与增长 - 2025年稳定币年度交易总额达到46万亿美元，较前一年增长106% [3][4][14] - 全球稳定币总市值突破3000亿美元历史峰值，超过1%的美元以代币化稳定币形式存在 [3][4][14] - 2025年9月单月调整后交易量突破1.25万亿美元，创下历史新高 [4][14] 市场地位与基础设施 - 稳定币交易规模几乎是Visa的3倍，并接近覆盖整个美国银行系统的ACH网络 [4][14] - 全球99%的稳定币以美元计价，USDT与USDC合计占据87%的市场份额 [6][17] - 稳定币整体已跻身美国国债前20大持有方，最大发行方Tether持有的美债规模超1200亿美元 [6][17] - Solana等高吞吐量链与以太坊Layer 2让稳定币转账成本降至不足一美分，结算耗时缩短至一秒以内 [4][15] 传统金融机构的参与 - 全球支付巨头Visa官宣美国境内银行可直接通过USDC稳定币开展结算业务，颠覆了传统的T+3、T+5结算周期 [5][15] - 纽约梅隆银行允许客户通过该行直接购买或出售USDC [5][16] - 贝莱德推出公共区块链上发行的代币化基金，PayPal的PYUSD稳定币接入全球支付生态 [5][16] 全球监管动态 - 美国《GENIUS 法案》于7月18日生效，要求稳定币以1:1比例与美元挂钩，储备资产主要配置于短期美债，发行方需每月披露储备金构成 [7][18] - 欧盟《加密资产市场监管法案》（MiCA）构建了全球最严格的统一监管框架，覆盖27国 [7][18] - 中国人民银行明确稳定币为虚拟货币的一种形式，将相关业务界定为非法金融活动 [7][18] - 香港《稳定币条例》于8月1日生效，要求发行方在香港设立实体公司，缴纳2500万港元股本，稳定币市值须100%由高质量、高流动性资产支撑 [8][19] - 新加坡、日本、韩国等全球其他经济体也密集出台了各自的监管政策 [9][19] 行业风险与挑战 - 标普11月将USDT评级下调至“较弱”级，指其高风险资产敞口增加和信息披露缺口 [10][20] - 10月全球第三大稳定币USDe在市场波动期间脱锚至0.65美元 [10][20] - Tether一家占据近70%市场份额，其稳定性失衡可能导致市场流动性大规模冻结 [10][20] - 国际清算银行指出稳定币三大缺陷：没有中央银行背书、缺乏对非法使用的足够防范措施以及没有生成贷款的资金灵活性 [10][20] 未来展望与预测 - Galaxy Research预测，稳定币交易量将在2026年超越自动清算系统（ACH） [6][17] - 至少一家全球前三的银行卡网络将通过公链稳定币处理超过10%的跨境结算量 [6][17] - 摩根大通预测，到2028年稳定币总市值将达5000亿—6000亿美元 [11][21] - 业内普遍认为，稳定币行业将朝着“合规化、场景化、区域化”三大方向演进，需求仍主要集中于加密交易、衍生品与DeFi场景 [11][21]

市场指数表现 - 上证综合指数上涨0.29% [1] - 深圳成份指数下跌0.11% [1] - 创业板指数下跌0.37% [1] 行业与板块表现 - 保险行业股票再度走强 [1] - 造纸与包装行业同步拉升 [1] - 商业航天概念股反复活跃 [1] - 稳定币与机器人题材表现强势 [1] - 能源金属产业链出现回调，其中锂矿方向领跌 [1] - 半导体板块走弱 [1]

公司战略动向 - 高山企业于2025年12月24日订立不具法律约束力的谅解备忘录，拟认购一家合营公司股份 [1] - 合营公司预期主要业务为在东盟地区发展及/或投资稳定币及/或其他区块链相关业务 [1] - 预期合营公司认购方为五至十名，募集资金总额约为450万美元 [1] - 成立合营公司将有助于集团参与或投资稳定币及/或区块链相关行业 [1] 行业增长前景与市场规模 - 稳定币市值预计未来数年将达到5000亿美元至7500亿美元 [1] - 美国财政部预测稳定币市值可在2028年前达到2万亿美元 [1] - 该预测值较目前2600亿美元的水平增长逾八倍 [1] - 目前稳定币市值占整个加密货币市场约8% [1] - 公司认为稳定币行业蕴藏庞大商机 [2] 行业交易规模与采用情况 - 2024年稳定币交易量达27.6万亿美元，超越Visa与万事达卡合计交易量 [1] - 2025年第一季度稳定币交易量再度超越Visa [1] - 自2024年1月起计的18个月内，稳定币流通量已经翻倍 [2] - 目前稳定币每日促成约300亿美元的交易，占全球资金流动比例不足1% [2] 行业发展趋势与公司观点 - 稳定币正在经历前所未有的增长，交易量超越传统支付网络 [1] - 稳定币在全球支付领域的主导地位日益牢固 [1] - 随着采用区块链技术的代币化现金日益普及，快速、安全且成本效益高的全球支付能力正在提升 [2] - 公司预见支付行业在不久的将来可能出现重大变革，稳定币成为传统支付基础设施的全球性替代方案 [2] - 稳定币是一种在区块链上以代币形式发行的数码现金，目前主要以美元发行 [2]

公司动态 - Ethena的合成稳定币USDe自10月10日以来累计出现约83亿美元净流出 [1] - USDe市值已由10月9日的约147亿美元降至目前约64亿美元，市值缩水约83亿美元 [1] - Ethena Labs创始人表示，USDe曾在币安短暂脱锚，原因系交易所内部预言机问题，但协议的铸造与赎回机制在暴跌期间保持正常运行 [1] 行业观察 - 市场对杠杆化与合成抵押模型的信心持续下降 [1]

黄金市场近期表现 - 2025年累计涨幅超60%，远超同期全球多数风险与固收资产 [1] 支撑黄金的长期宏观逻辑 - 对冲主权债务与货币信用风险：美国财政赤字扩张已成常态，未来十年财政赤字净增量或达6万亿美元，《大美丽法案》将在未来十年新增3.4万亿美元基础赤字，债务货币化压力持续增大 [3] - 充当终极货币与价值储藏工具：全球央行黄金储备占比已从2021年的13%跃升至2025年的26%，同期美元储备占比则从50%降至39% [3] - 地缘政治事件（如欧盟拟动用被冻结的俄罗斯外储）凸显主权货币作为储备资产的政治与信用风险，强化黄金避风港属性 [3] 美国财政与债务状况 - 2025财年联邦财政赤字为1.8万亿美元，联邦公共债务占GDP比重即将突破100%，系二战后首次 [7] - 财政支出结构僵化，强制性支出（社保、医保等）及公共债务净利息支出等刚性部分超过总支出的85% [10][14] - 2025财年公共债务净利息支出首次突破1万亿美元，成为驱动财政赤字扩大的核心结构性推手 [19] - 实际财政赤字持续超出国会预算办公室预测，已成为两党执政常态，例如拜登的“重建更美好计划”增加债务约2.9万亿美元 [20] 关税政策及其财政影响 - 2025年美国所有进口商品的平均有效关税税率从2024年的2.4%大幅攀升至14.4%，为1935年以来最高水平 [27] - 2026年平均有效关税税率预计将低于2025年水平，若最高法院裁定IEEPA关税非法，税率可能回落至7%-8%区间 [27] - 若特朗普政府实施“关税收入分红”（每年每人2000美元），未来十年可能使赤字增加6万亿美元 [28] - 《大美丽法案》将在未来十年推升基础赤字约3.4万亿美元，新增赤字的三分之二集中于2025-2029财年 [28] - 若IEEPA关税被完全废除并叠加关税红利发放，美国联邦公共债务占GDP比重可能升至138%-143% [29] 全球央行购金行为 - 2025年前三季度全球央行购金量达634吨，虽较去年同期下降12.5%，但第三季度购金规模市值位列历史前三，凸显刚性需求特征 [40] - 2025年黄金在全球央行储备资产中的占比已升至26%，美元份额则从43%降至39% [41] - 个别央行（如菲律宾、俄罗斯）的战术性抛售不影响全球增配趋势，菲律宾计划抛售规模上限为200万盎司 [35][41] - 俄罗斯央行自2014年起累计购金规模接近1300吨，成为同期全球央行中黄金配置规模最大的主体 [46] 其他重要需求来源 - 2025年全球黄金ETF实现超过700吨的净流入，一举扭转此前连续四年的净流出态势，完全弥补了央行购金量的部分缺口 [37] - 稳定币巨头泰达（Tether）截至2025年9月30日持有104.2吨黄金，占其总储备资产的7.1%，2025年第三季度增持20吨，规模约占同期全球央行净增持量的1/11 [44][47] - 亚洲市场在4月与10月的强劲实物需求推动了金价显著突破 [42] 美联储货币政策与降息影响 - 美联储主席鲍威尔言论鸽派，指出近几个月新增就业数量被高估了6万个，为明年降息做铺垫 [4] - 美联储在9月18日下调基准利率25个基点，启动年内首次降息 [55] - 截至9月17日的四周内，全球黄金ETF持仓激增74吨，COMEX黄金期货非商业净多头增约4.9万张合约，降息预期带来的资金流入推动金价 [52] - 美联储最新经济预测摘要（SEP）上调了2025-2027年实际GDP增长预测，并下调了明后年的PCE通胀率预测 [4][5] 稳定币对市场的影响评估 - 稳定币（如USDT、USDC）总市值约2500亿美元，与美国国债市场超过29万亿美元的规模相比非常有限，尚不足以对美债市场产生显著影响 [59] - 稳定币主要投资于短期美国国债等流动性资产，例如泰达的储备资产中短期国债占比64.9%，仅能承接部分短期美债，难以弥补万亿级别的财政融资缺口 [58][59]