事件概述 - 公司前三季度收入为60.17亿美元，同比下降1%，归母净利润为2.79亿美元，同比下降16% [1] - 公司25年第三季度收入为19.57亿美元，同比下降5%，归母净利润为1.08亿美元，同比下降27% [1] - 第三季度销量增速由正转负，业绩下降主要受产能转移、中爪哇产能爬坡导致利用率下降及关税分摊影响 [1] 制造业业务表现 - 25年第三季度制造业收入为14.34亿美元，同比下降4.5%，制造业归母净利润为1.09亿美元，同比下降25.7% [1] - 分产品看，运动户外鞋收入下降3.54%，休闲鞋及运动凉鞋收入增长7.67%，鞋底、配件及其他收入下降31.61% [1] - 分量价看，产能利用率为92%，同比下降3个百分点，鞋履出货量为0.63亿双，同比下降5.2%，单价为21.43美元，同比增长3.38% [1] - 25年第三季度制造业毛利率为19.4%，经营净利率为7.9%，归母净利率为7.6%，同比分别下降1.2、1.2和2.2个百分点 [1] - 25年10月制造业营收同比减少7.7%，1-10月累计营收同比增长1.2% [1] - 截至25年前三季度公司员工总数增至29.20万人，同比增长3.5%，其中制造业务人数增长4.4% [1] - 25年前三季度集团整体资本开支为2.39亿美元，同比增长56%，制造业务资本开支为2.14亿美元，同比增长86% [1] 零售业务表现 - 25年第三季度宝胜零售业务收入为37.44亿元，同比下降6.4%，归母净亏损为0.17亿元，同比下降342.86% [2] - 实体店铺收入下降13%，截至25年第三季度末直营门店数量为3338间，同比下降3.5%，较24年末关闭110家 [2] - 全渠道收入同比增长13%，其中泛微店增长8%，直播渠道增长100%以上 [2] - 25年第三季度零售毛利率为33.4%，同比下降11.30个百分点，折扣水平同比维稳 [2] - 25年10月宝胜收入同比下降0.7%，降幅环比收窄，主要受双十一活动提前影响 [2] 公司优势与展望 - 公司为全球运动鞋制造龙头，拥有全球头部运动品牌商份额优势，并通过垂直一体化布局实现高品控和快交付 [2] - 公司对美国出口占比29%，印尼、越南、中国大陆产量占比分别为53%、32%、10%，可通过越南及印尼产能覆盖关税影响 [2] - 短期看，行业最差时点基本过去，明年奥运等赛事催化下品牌或有补库需求 [2] - 中期看，公司管理改善后重启产能扩张，明后年订单有望恢复低至中单位数增长，受益于扩产、价格增速转正及阿迪达斯、ASICS驱动 [2] - 长期看，公司对比同行净利率仍有提升空间 [2] - 维持公司25-27年营收预测82.18亿、85.47亿、88.22亿美元，维持25-27年归母净利预测3.7亿、4.1亿、4.5亿美元 [2]

投资评级与价格 - 报告对裕元集团的投资评级为"买入" [1] - 公司最新收盘价为14.81港元，总市值为237.63亿港元 [1] 核心观点与业绩总览 - 公司前三季度收入为60.17亿美元，同比下降1%，归母净利润为2.79亿美元，同比下降16% [2] - 25年第三季度收入为19.57亿美元，同比下降5%，归母净利润为1.08亿美元，同比下降27%，业绩下降主要受产能转移、中爪哇产能爬坡导致利用率下降及关税分摊影响 [2] - 公司作为全球运动鞋制造龙头，凭借全球头部运动品牌份额优势和垂直一体化布局，有望通过海外产能扩产拓展市场份额 [5] - 短期看，行业最差时点基本过去，明年奥运等赛事可能催化品牌补库需求；中期看，管理改善后重启产能扩张，订单有望恢复低至中单位数增长；长期看，对比同行净利率仍有提升空间 [5] 制造业业务分析 - 25年第三季度制造业收入为14.34亿美元，同比下降4.5%，制造业归母净利润为1.09亿美元，同比下降25.7% [3] - 分产品看，运动户外鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底及配件收入分别增长-3.54%/7.67%/-31.61% [3] - 25年第三季度鞋履出货量为0.63亿双，同比下降5.2%，单价为21.43美元，同比上升3.38%，产能利用率为92%，同比下降3个百分点 [3] - 25年第三季度制造业毛利率为19.4%，同比下降1.2个百分点，但环比有所改善，经营净利率和归母净利率分别为7.9%和7.6%，同比下降1.2和2.2个百分点 [3] - 25年10月制造业营收同比减少7.7%，1-10月累计同比增长1.2% [3] - 截至25年前三季度，公司员工总数增至29.20万人，同比增长3.5%，其中制造业务人数增长4.4% [3] - 25年前三季度集团整体资本开支为2.39亿美元，同比增长56%，制造业务资本开支为2.14亿美元，同比增长86% [3] 零售业务分析 - 25年第三季度宝胜零售业务收入为37.44亿元，同比下降6.4%，归母净亏损0.17亿元，同比下降342.86% [4] - 实体店铺收入下降13%，截至25年第三季度末直营门店数量同比下降3.5%至3338间，较24年末关闭110家 [4] - 全渠道收入同比增长13%，其中泛微店增长8%，直播增长100%以上 [4] - 25年第三季度零售毛利率为33.4%，同比下降11.30个百分点，折扣水平同比保持稳定 [4] - 25年10月宝胜收入同比下降0.7%，降幅环比收窄，主要受双十一活动提前影响 [4] 财务预测与估值 - 维持公司25-27年营收预测为82.18亿美元、85.47亿美元、88.22亿美元 [5] - 维持25-27年归母净利润预测为3.7亿美元、4.1亿美元、4.5亿美元，对应每股收益为0.23美元、0.26美元、0.28美元 [6] - 以14.81港元收盘价计算，对应25-27年市盈率分别为8倍、7倍、7倍 [6] - 预测公司25-27年毛利率将持续改善，分别为25.85%、26.35%、26.85% [8] - 预测公司25年净利润将同比下降4.78%，26年及27年将分别同比增长10.80%和8.70% [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [10] 核心财务数据 - 2025H1营业收入同比增长1.1%至40.6亿美元，归母净利润同比下降7.2%至1.7亿美元 [1] - Q2营业收入同比下降0.4%至20.3亿美元，归母净利润同比增长13%至1亿美元 [1] - 预计2025-2027年营业收入同比增长2.5%/6%/5.4%至83.8/88.8/93.6亿美元，归母净利润同比增长0.8%/10.2%/6.9%至4/4.4/4.7亿美元 [3] 制造业务表现 - 2025H1制造业务营收同比增长6.2%至28亿美元，其中户外运动鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底配件及其他收入分别同比+4.9%/+29.2%/-16.2% [1] - 鞋履出货量同比增长5%至1.3亿双，产能利用率维持在93%，均价同比增长3.2%至20.6美元/双 [1] - Q2制造业务收入同比增长6.5%至14.7亿美元，出货量同比增长4.7%至0.6亿双 [1] - 2025H1制造业务毛利率同比下降1.4pct至17.7%，Q2毛利率同比下降0.3pct至17.8% [2] - H1制造业务归母净利率同比下降0.4pct至5.5%，单Q2归母净利率同比提升1.1pct至6.2% [2] 零售业务表现 - 2025H1宝胜零售业务收入同比下降8.3%至91.6亿元，实体店铺收入同比下降14%，直营门店数量较年初减少40家至3408家 [2] - 同店销售同比下降10%-20%中段，全渠道收入同比增长16%，其中直播收入同比翻倍增长 [2] - 7月份终端收入同比下降8.6% [2] - 2025H1零售业务毛利率同比下降0.7pct至33.5%，净利率同比下降1.7pct至3.1% [3] - 单Q2毛利率/净利率分别同比下降0.9pct/2.3pct至34.5%/1.2% [3] 估值与市场表现 - 当前市盈率7倍，市净率0.6倍 [9] - 1个月/3个月/12个月绝对收益分别为15%/15%/5%，相对收益分别为14%/9%/-39% [7] - 12个月股价区间为10.38~18.34港元，总市值22,207.06百万港元 [4]

投资评级 - 报告对裕元集团(0551.HK)的评级为"买入"，目标价未提供，最新收盘价为12.39港元，总市值为198.80亿港元 [1] 核心观点 - 25H1公司收入/归母净利/扣非净利分别为40.6/1.71/1.63亿美元，同比增长1.1%/-7.2%/-9.0%，Q2净利增速环比转正至13.02%，主要因产能利用率提升及费用管控见效 [2] - 中期拟每股派息0.4港元，分红率47.77%，年化股息率6.4% [2] - 拟投资230亿卢比(约2.76亿美元)在印度建生产基地，25H1已启动前期工程建设 [2] 制造业表现 - 25H1制造业收入/归母净利27.98/1.55亿美元，同比+6.2%/-0.3%，运动户外鞋/休闲鞋及运动凉鞋收入分别增长4.9%/29.2% [3] - 25H1鞋履出货量1.27亿双(+4.97%)，单价20.61美元(+3.2%)，产能利用率93%(+3.33PCT) [3] - 25Q2制造业净利率提升1.09PCT至6.20%，主要因销售费用率降0.9PCT、财务费用率降0.1PCT [3] - 25H1制造业资本开支1.3亿美元(+92%)，员工人数增5.5%至29.23万人 [3] 零售业务表现 - 25H1宝胜零售收入/净利91.59/1.88亿元，同比-8.26%/-44.00%，直营门店减至3408家(-1.16%) [4] - 实体店收入降14%，全渠道收入增16%其中直播增长超100%，同店销售降10-20%中段 [4] - 25H1零售毛利率33.50%(-0.70PCT)，折扣扩大低单位数 [4] 投资建议 - 公司作为全球运动鞋制造龙头，拥有垂直一体化优势，印尼/越南产能占比85%可规避关税影响 [5] - 下调25-27年营收预测至82.18/85.47/88.21亿美元，归母净利预测至3.7/4.1/4.5亿美元 [5] - 当前股价对应25-27年PE为7/6/6X，维持"买入"评级 [5] 财务预测 - 预计25-27年营收YoY为0.44%/4.00%/3.22%，归母净利YoY为-4.78%/10.80%/8.70% [7] - 25年预测毛利率25.85%(+1.5PCT)，净利润率4.55%(-0.25PCT) [7] - 25年ROE预计7.77%，每股收益0.23美元 [7]

报告公司投资评级 - 报告对裕元集团的投资评级为“买入”[1] 报告的核心观点 - 裕元集团25Q1收入和归母净利分别为20.29亿美元和0.76亿美元，同比增长1.3%和-24.2%，业绩低于市场预期，净利下降主要因产能负载不均、生产效率欠佳及人工成本上升[2] - 25Q1制造ASP一反连续5个季度下跌趋势，价格增速转正，但制造业毛利率等下降；零售业务4月收入进一步下降[3][4] - 公司作为全球运动鞋制造龙头有份额和产业链布局优势，短期全年订单有望低至中单增长，中期管理改善后重启产能扩张，长期净利率有提升空间，维持“买入”评级，但下调25 - 27年归母净利预测[5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 公司25Q1收入/归母净利分别为20.29/0.76亿美元，同比增长1.3%/-24.2%，业绩低于市场预期，净利下降因产能负载不均、生产效率欠佳及人工成本上升[2] 分析判断 - 25Q1制造业收入/归母净利为13.28/0.64亿美元，同比+5.9%/-24.6%；运动户外鞋/休闲鞋及运动凉鞋/鞋底等收入分别增长3.8%/34.3%/-14.9%；产能利用率/鞋履出货量/单价为91%/0.62亿双/20.0美元，同比+3PCT/+5.3%/+2.5%，价格增速转正受订单组合影响；制造业毛利率等下降，净利率降幅低于毛利率因销管研等费用率变化[3] - 25Q1宝胜零售业务收入/归母净利51.07/1.38亿元，同比-5.4%/-20.7%，实体店铺收入下降9%，直营门店数量同比降1.3%至3437间，全渠道收入稳健增长，25年4月宝胜收入同比下降7.7%，降幅环比扩大[4] 投资建议 - 公司有份额和产业链布局优势，对美出口可通过海外产能覆盖，有望凭借扩产拓展份额；短期全年订单有望低至中单增长，中期重启产能扩张，长期净利率有提升空间；维持25 - 27年营收预测，下调归母净利预测，维持“买入”评级[5] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万美元)|7890.17|8182.16|8690.00|9090.01|9425.15| |YoY（%）|-12.04%|3.70%|6.21%|4.60%|3.69%| |归母净利润(百万美元)|274.71|392.42|458.32|516.30|558.94| |YoY（%）|-7.30%|42.85%|16.80%|12.65%|8.26%| |毛利率（%）|24.40%|24.35%|25.85%|26.35%|26.85%| |每股收益（美元）|0.17|0.24|0.29|0.32|0.35| |ROE（%）|0.06|0.09|0.09|0.10|0.09| |市盈率|6.50|9.12|5.43|4.82|4.45|[7] 财务报表和主要财务比率 - 展示了2024A - 2027E的利润表、现金流量表、资产负债表相关数据及主要财务指标，包括成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面的数据[9]