中国 证券研究 2026 年 6 月 12 日 周大福 增持 1929.HK, 1929 HK 股价（2026 年 6 月 12 日）： 12.81 港元 资料来源：风格敞口数据源自摩根大通全球市场策略团队；其他所有图表中的数据均为公司数据或摩根大通估算 • 2030 财年的愿景由 3R 策略支撑，包括：1）重塑中国奢侈品牌的 目标价（2027 年 3 月）： 18.50 港元 之前（2027 年 3 月）： 17.00 港元 分析师声明及重要披露，包括非美国分析师披露，见第 7 页。 证券研究报告 消费品 证券分析师: 姚倩 AC (86-21) 6106 6277 2027 财年指引乐观；构建周大福品牌宇宙的长期愿 景；给予"增持"评级 ▲ 周大福公布 2026 财年业绩，销售额/盈利同比增长 5%/52%，符合盈 利增长 45-55%的正面盈利预告。在我们看来，其动力为公司持续的 品牌转型之旅和良好的执行。展望未来，看到乐观的 2027 财年指引 （销售额增幅为中-高个位数，其中内地同店销售额为高个位数增长 ，港澳增速为低两位数；毛利率/营业利润率为 26.5-27.5%/约 14%； 黄金借贷公允价值 ...

核心财务表现 - 2026财年（2025年4月1日至2026年3月31日）营业额同比增长5.3%至943.98亿港元（约821.17亿元人民币）[1] - 2026财年股东应占溢利（净利润）同比增长52.2%至90.04亿港元（约78.32亿元人民币）[1] - 2026财年公司毛利率上升至32.3%，受惠于黄金价格大幅波动及高毛利标志性产品系列销售贡献提升[2] 销售与产品结构 - 2026财年中国内地市场同店销售金额同比增长6.9%，但同店销量大幅下降17.8%，已连续四个财年下滑[2] - 公司持续调整产品结构，加码高毛利品类，定价首饰（“一口价”金饰）在中国内地零售值中的占比从2025财年的30.6%提升至2026财年的35.4%[2] - 2026财年内定价首饰的同店销售同比增长11.4%，其中珠宝镶嵌黄金产品及翡翠珠宝表现突出[3] - 定价黄金首饰（包括黄金产品及珠宝镶嵌黄金产品）的平均售价从2025财年的5400港元升至2026财年的7700港元（约6697元人民币）[3] - 珠宝镶嵌首饰的平均售价从2025财年的7800港元升至2026财年的8600港元（约7480元人民币）[3] - 2026年4月1日至5月31日，公司整体零售值同比增长14.7%，中国内地同店销售金额增长19.7%，但同店销量同比下降6.0%[2] 库存与运营效率 - 截至2026年3月31日，公司存货结余（不包括包装物料）达636.66亿港元（约554.02亿元人民币），较上一财年增长15.0%[3] - 综合存货周转天数从320天延长至364天，库存周转效率下降，若剔除加盟门店所持存货，周转天数为311天[3] - 存货结余增加及周转期延长（较2025财年增加44天）主要由于年内黄金价格飙升，导致黄金存货平均成本增加[3] 渠道网络与门店策略 - 2026财年，中国内地周大福珠宝零售点净减少969家，门店总数从6274家降至5305家，降幅超15%[4] - 公司关闭业绩欠佳门店，同时开设新店，截至2026财年末在中国内地共有8间新设计高端形象门店，其生产力约为平均同店销售的8至10倍[4] - 店龄不足两年的新店平均每月零售值达约1.6百万港元（约139万元人民币），较去年同期大幅增长57%[5] - 公司计划将此类新设计高端形象门店由目前的8间扩展至2030财年的50间[5] - 管理层预期2027财年的关店数目将大幅减少，零售点网络将逐步趋于稳定[5] 品牌定位与战略发展 - 公司在财报中明确自称为“全球知名中国奢侈品集团”[6] - 2026年3月，集团委任曾任职爱马仕的谢鼎鸿（David Tse）为全球创意总监[6] - 2026财年，传福系列、传喜系列及周大福故宫系列等标志性产品系列合计贡献集团零售值近100亿港元（约86.98亿元人民币）[6] - 经典的传承系列贡献了集团零售值达430亿港元（约374.0亿元人民币）[6] - 公司相继于新加坡、泰国及澳大利亚悉尼开设新设计高端形象门店，带动其他市场的零售点总数增加至63个[6] - 公司为2030财年订立新目标，包括相较2026财年将国际业务的零售值提升一倍，并将国际版图扩充至100间门店以上[6]

核心观点 - 公司2026财年实现历史性业绩，股东应占溢利大增52.2%至90.04亿港元，创上市新高，毛利率和经营溢利率均达近五年最佳水平[1] - 业绩增长的核心逻辑在于公司正从金价周期股向品牌价值股切换，对金价波动的敏感度系统性下降，迎来估值重估机遇[6][7] - 品牌转型策略全面兑现，通过标志性产品驱动溢价、全球扩张加速和门店效率提升三大驱动力实现高质量增长[2] 财务业绩亮点 - **营业额与利润**：2026财年营业额按年增长5.3%至943.98亿港元，股东应占溢利增长52.2%至90.04亿港元[3] - **盈利能力指标**：毛利率提升至32.3%，经营溢利率达20.0%，均为近5年最佳水平[3] - **股东回报**：全年股息每股0.67港元，派息率达73.4%，股本回报率升至28.4%，远超过去五年均值20.5%[10] 品牌转型与增长驱动力 - **驱动力一：标志性产品驱动品牌溢价** - 传福、传喜、周大福故宫三大标志性系列贡献零售值接近100亿港元，经典传承系列贡献零售值达430亿港元[3] - 新推出的万相系列开售一个多月零售值已超5亿港元，成功吸引大量新客群，验证品牌吸引力[3] - 委任前爱马仕中国区创意总监为全球创意总监，以深化品牌情感吸引力与文化厚度[3] - **驱动力二：全球扩张加速** - 港澳市场同店销售增长强劲，达16.8%，其中香港增长13.3%，澳门增长29.4%[4] - 在香港尖沙咀开设占地约10,000平方呎的全球首间旗舰店[4] - 在新加坡、泰国、澳洲等全球高端地标开设新设计高端形象门店，其他市场零售点总数增至63个[4] - 目标2030财年将其他市场零售值较2026财年提升一倍，门店扩展至逾100间[4] - **驱动力三：门店升级与营运效率提升** - 内地整体同店销售增长6.9%，已翻新门店生产力显著提升[5] - 内地已有8间新设计高端形象门店投入运营，其生产力约为平均同店的8至10倍[5] - 计划于2030财年前将此类高端形象门店扩展至50间[5] - 店龄不足两年的新店平均每月零售值达约160万港元，较去年同期大幅增长57%[5] 商业模式与估值逻辑转变 - **金价传导机制改变**：公司定价黄金均价涨幅超过金价涨幅，差额体现品牌溢价，消费者愿为设计、IP付费[8] - **定价产品占比提升**：内地定价首饰零售值占比由去年的30.6%上升至35.4%，支撑毛利率中枢系统性抬升[8] - **估值锚转向品牌**：盈利驱动转向品牌溢价、定价能力与客户黏性，IP产品热销吸引年轻新客户，证明消费者为故事、设计、工艺付费[9] - **估值重估机遇**：随着定价产品占比持续攀升、海外市场贡献加大、品牌矩阵日益清晰，公司迎来估值重估窗口[9] 2030财年战略目标 - **财务表现**：实现高于市场的营业额增长，维持25%以上股本回报率[14] - **门店升级**：完成全部零售点翻新，内地高端形象门店增至50间[14] - **国际扩张**：其他市场业务零售值较2026财年提升一倍，门店扩展至逾100间[14] - **可持续发展**：以2024财年为基准，2030财年前温室气体排放量减少50%[14]