盈利预测与投资建议 伟星股份 002003.SZ 公司研究 | 年报点评 25 年保持高分红 26 年营收目标积极 核心观点 ⚫ 根据公司年报以及下游服饰行业的经营形势，我们小幅调整对公司 26-27 年公司的盈 利预测、新引入 28 年盈利预测，预计公司 2026-2028 年每股收益分别为 0.58、0.67 和 0.74 元（原预测 26-27 年分别为 0.57 和 0.66 元），DCF 估值对应目标价为 15.45 元，维持"买入"评级。 风险提示： 下游服饰复苏缓慢、贸易摩擦、汇率波动和海外产能爬坡低于预期等 公司主要财务信息 | | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 4,674 | 4,800 | 5,300 | 5,826 | 6,203 | | 同比增长 (%) | 19.7% | 2.7% | 10.4% | 9.9% | 6.5% | | 营业利润(百万元) | 852 | 784 | 840 | 963 | 1,074 | | 同比增长 ...

文章核心观点 - 安踏体育2026年第一季度营运表现强劲，主品牌及FILA流水增长均超预期，所有其他品牌流水同比增长40%-45%，公司多品牌战略及渠道改革成效显著，分析师看好其借助体育大年机遇及全球化布局，维持“买入”评级 [1][2][3] 安踏主品牌表现 - 1Q26安踏品牌全渠道流水实现同比高单位数增长，较4Q25的同比低单位数负增长明显改善 [1] - 分业务看，预计成人流水同比增长高单位数，儿童流水同比增长低双位数 [1] - 线上及线下渠道改革见效，预计成人/儿童线上流水分别同比增长低双位数/20%以上，成人/儿童线下流水分别同比增长中单位数/高单位数 [1] - 预计线下折扣约7.2折，线上约5折，同比均持平，整体库销比维持在5个月以下，处于健康区间 [1] - 公司线下将持续推进“灯塔店”计划，全年目标新增约200家至总计500家，并新增约100家简约版灯塔店以适应不同市场 [1] - 国际化方面，已与印度头部经销商达成合作，北美首家旗舰店于洛杉矶比弗利山庄正式开业 [1] FILA品牌表现 - 1Q26 FILA实现低双位数流水增长，主要由同店驱动 [2] - 分品牌看，预计core/kids/Fusion流水分别同比+高单位数/中双位数/高单位数 [2] - 线下渠道流水同比分别+高单位数/低双位数/低双位数，电商同比增长低双位数 [2] - 品牌围绕“回到米兰”核心战役，借势米兰冬奥会和重返米兰时装周强化高端形象 [2] - 三八节女子套装、“柔云”家族鞋品、Bobo Bling薄底鞋、网球及高尔夫品类等核心单品驱动增长 [2] - 零售端在西安小寨赛格落地Topia店实现高端形象升级，预计后续仍有多主题店落地 [2] - 预计线下折扣约7.4折，线上约6折，整体库销比低于5个月，较去年同期改善约半个月 [2] 其他品牌表现 - 1Q26所有其他品牌流水同比增长40%-45%，延续强劲增长势头 [1] - 迪桑特在成为百亿规模品牌后，预计1Q26流水同比增长超过30%，全渠道折扣维持在9折以上，库销比维持在5倍以下 [2] - 可隆在超60亿元的基数上，预计1Q26流水仍实现同比约50%的高速增长，全渠道折扣保持在9折以上，库销比维持在4倍以下 [2] - MAIA ACTIVE预计1Q26实现同比约30%-35%的流水增长，目前仍处品牌孵化与能力建设期 [2] - 全球化品牌并购方面，狼爪预计2026年仍处于调整期，Puma仍在监管审批阶段 [2] 行业与公司展望 - 受暖冬、晚春等因素驱动，1Q26终端消费呈现阶段性回暖 [1] - 公司看好2026年借势体育大年机遇，FILA在组织变革下焕发活力，户外品牌矩阵延续强劲增长 [1] - 全球化并购有望巩固公司在行业的领先地位 [1] - 分析师维持公司2026-2028年归母净利润预测为156亿元、159亿元、176亿元 [3] - 参考Wind可比公司2026年预测PE均值11.6倍，考虑公司多品牌及零售运营能力优势显著，维持公司2026年20倍目标PE，维持目标价109.21港币 [3]

石膏板业务发展 - 纵深推进石膏板事业群运行 坚持“价本利”与“量本利”动态平衡以提升盈利 [1] - 通过新品开发、渠道优化、开拓住宅应用及发力装配式内装体系来发掘市场新需求 [1] - 持续推动协同深化 增强石膏板行业控盘能力 [2] 成本管控与运营效率 - 纵深推进“一毛钱”成本节约计划 从生产、采购、管理全链条降本增效 [1] - 设立供应链中心推进集约采购 通过工艺优化与协同采购精细管控成本 [1] - 扎实推进法人层级压减 严控应收账款 2025年公司财务费用同比大幅下降 [1] 防水业务展望与策略 - 防水行业市场份额向头部企业集中 在修缮、民建、防排防渗等领域需求有较大增长潜力 [2] - 2026年一季度已综合考虑行业情况、原材料成本等因素对防水产品价格进行了调整 [2] - 防水业务将紧抓机遇 力争推动行业生态修复以持续改善盈利能力 [2] 国际化与多元化业务布局 - 国际化业务已进入坦桑尼亚、乌兹别克斯坦和泰国市场 过去几年增速显著 [2] - 后续将适时跟进防水、涂料业务的国际化布局 [2] - 涂料业务将聚焦细分领域强化科技属性 针对不同场景推差异化产品以实现跨越式发展 [2] 整体发展战略 - 公司继续实施“一体两翼 全球布局”发展战略 [2]

2025年业务表现与增长动力 - 汽车电子业务2025年保持增长，下半年增速加快，得益于新产品（如车载冰箱控制模块、车载运动机构）销售增加及客户基础拓展 [1] - 健康环境业务2025年收入翻倍，四季度表现突出，源于原有客户需求增加及新增国际知名大客户产品量产贡献收入增量 [2] - 公司客户结构显著优化，前五大客户销售占比已从高位持续下降，对单一客户依赖大幅改善 [2] - 多个业务板块逐步放量，形成多元化增长动力，包括健康环境、汽车电子、电子烟、电助力自行车及高端食品器械 [2] 2026年业绩展望与增长板块 - 2026年业绩增量预计主要来源于电子烟、健康环境、汽车电子、精密金属结构件、高端食品器械、游戏模拟及办公控制、电助力自行车等业务板块 [3] - 健康环境业务预计延续高速增长，成为重要增长引擎，源于与国际大客户合作深化及新项目量产 [3] - 汽车电子业务预计保持较好增长，通过加速新客户、新产品（如车载运动机构、智能座舱）定点落地，并依托墨西哥及上海基地提升全球服务能力 [3] - 电子烟领域预计保持良好增长，公司从创新研发到成品制造与客户紧密合作 [3] 战略收购与业务协同 - 公司于2025年末收购发斯特精密科技51%股权，切入高端精密金属结构件领域 [2] - 此次收购有助于完善“珠三角”智能制造基地布局，推动产业链垂直整合，提升综合智造水平 [2] - 发斯特预计在2026年将为公司带来不错的业绩贡献，其客户和业务发展前景向好 [2] - 精密金属结构件业务预计能与公司现有业务形成良好的协同效应 [3] 全球化制造布局进展 - 公司“大三角+小三角”全球化产业布局已全面落地成型，包括马来西亚、匈牙利、墨西哥智造基地 [2][3] - 马来西亚智造基地二期基础工程已竣工，主要生产电子烟整机及核心组件等，是公司重要生产基地 [2] - 匈牙利智造基地三期基础工程已基本竣工，主要就近服务客户，产品包括创新消费电子、新能源设备等 [2] - 墨西哥智造基地已于2025年开始运营并已有产品量产，获得了知名北美车企项目定点，将重点承接面向北美市场的汽车电子及消费电子产品 [3] - 全球化布局能有效应对贸易环境变化，并为承接新客户、获取新订单提供关键优势 [3][4]

2026年创新产品管线与上市预期 - 2026年正全力推进多款创新药品上市审评，核心品种包括自免领域莱康奇塔单抗注射液、精神神经领域亮丙瑞林微球3个月剂型及小规格品种、注射用阿立哌唑（微晶）以及辅助生殖领域重组人促卵泡激素等 [2] - 司美格鲁肽注射液用于2型糖尿病的适应症已于2024年10月提交上市申请，体重管理适应症预计在2026年上半年申报上市，公司预期有望成为国内该仿制药首批上市企业之一 [2][3] - 注射用阿立哌唑微球（阿丽唯）已于2025年成功纳入国家医保目录，2026年将持续深化学术推广以推动销售放量 [3] 国际化战略与收购进展 - 国际化布局分业务、分区域推进：原料药深耕欧美规范市场；制剂围绕精神神经、辅助生殖、代谢等核心品种加快海外注册；以莱康奇塔单抗为重点推进全球BD合作 [5] - 越南IMP公司收购项目正处于PTO（公开要约收购）阶段，预计于2026年下半年完成交割 [3][6] - 目前公司对美国直接出口占整体营收比例较小，将持续优化国际市场布局以降低单一市场风险 [14] 研发投入与创新能力建设 - 截至2025年底，公司研发人员为980人，占员工总数的11.04% [6] - 公司计划与顶尖学术机构及AI专家开展合作，聚焦药物靶点发现、分子智能设计、临床方案优化等领域进行技术攻关，并拓展与全球领先AI制药企业的平台级合作 [6][9] - 生物制剂板块聚焦自免、抗凝血等核心领域，以莱康奇塔单抗、LZSN2501等为核心品种，并持续布局单抗、双抗管线 [7][8] - 2026年将持续保障研发投入，并围绕核心优势领域优化和丰富研发管线储备 [8] 财务业绩、成本与股东回报 - 2025年公司对天津同仁堂的投资收益约为6938万元，截至报告期末持有其40%股权，对应账面价值约8.16亿元 [16] - 2025年四季度销售费用增加主要系新产品上市推广及渠道建设等阶段性投入，预计不会持续大幅增长 [9] - 2024年A股回购股份方案已实施完毕，累计回购16,193,259股，使用资金总额人民币600,217,787.75元（不含交易费用），相关股份已全部注销 [10] - 2025年度利润分配方案将在股东会审议通过后实施，2026年是否实施中期分红将综合经营业绩、现金流及发展需求等因素审慎研判 [10] 风险应对与经营管理 - 针对艾普拉唑针剂2026年医保谈判价格下降，公司将通过成本优化、终端拓展等措施应对，同时依靠新进医保品种（如阿立哌唑微球、曲普瑞林微球）的增长动能和多元化产品矩阵形成梯队接力 [4][5] - 针对集采常态化政策，公司通过优化产品结构、强化精益运营、拓展海内外市场等方式对冲潜在影响 [13] - 国际油价波动对公司原材料成本影响可控，公司已通过战略储备、长单协议锁定、供应商多元化等供应链风险管理体系对冲价格波动风险 [15][16] - 2026年公司将深化AI在研发管理、生产质量、营销管理等多环节的应用，以提升效率 [9]

业绩概览 - 公司2025年实现收入318.3亿元，同比增长10.3%；归母净利润为23.4亿元，同比增长22.0% [1] - 2025年经调整Non-HKFRS归母净利润为45.4亿元，同比增长31.4% [1] - 预计2026/2027年营业收入为390亿元/434亿元，新增2028年预测为483亿元 [2] - 预计2026/2027年净利润为37亿元/44亿元，新增2028年预测为53亿元 [2] 创新产品表现 - 2025年创新产品收入达152.2亿元，同比增长26.2%，收入占比达48%，较上年提升6个百分点 [1] - 创新产品高速放量得益于近三年上市的多款1类新药及生物类似药，包括艾贝格司亭α、贝莫苏拜单抗、格索雷塞、安奈克替尼、依奉阿克等 [1] - 公司预计2026-2028年将迎来约20款创新产品及新适应症的获批上市，推动创新产品收入占比持续提高 [1] 国际化与业务拓展 - 公司与赛诺菲就JAK/ROCK抑制剂罗伐昔替尼签订独家授权协议，交易金额包括1.35亿美元首付款、13.95亿美元开发、监管及销售里程碑付款，以及最高双位数的特许权使用费 [2] - 该交易是迄今中国移植领域最大交易，标志着公司License-out国际化的重要里程碑 [2] - 通过战略收购礼新、赫吉亚，公司的技术平台布局进一步完善，礼新聚焦新一代肿瘤生物药研发，赫吉亚的肝内递送MVIP是全球首个经临床验证、实现一年一针给药的siRNA平台 [2] 研发与管线布局 - 公司在肿瘤领域通过精准靶向、I/O、ADC布局新一代疗法 [2] - 礼新拥有针对难成药靶点的抗体、新一代抗体偶联药物、肿瘤微环境等多项技术平台 [2] - 赫吉亚的技术平台完善了公司在代谢领域的布局，并进一步强化了在心血管及减重领域的布局 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 东鹏饮料2025年业绩实现高增长，新品铺货驱动收入增长，国际化布局开启中长期成长新征程 [1][4][7] 财务业绩总结 - **2025全年业绩**：实现营业总收入208.75亿元，同比增长31.8%；归母净利润44.15亿元，同比增长32.72%；扣非净利润41.84亿元，同比增长28.26% [2][4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业总收入40.31亿元，同比增长22.88%；归母净利润6.54亿元，同比增长5.66%；扣非净利润6.44亿元，同比增长7.56% [2][4] 分产品表现 - **东鹏特饮**：2025年营收155.99亿元，同比增长17.25%；第四季度营收同比增长8.54% [5] - **电解质水**：2025年营收32.74亿元，同比大幅增长118.99%；第四季度营收同比增长50.4%；其收入占比从2024年的9.45%提升至2025年的15.70% [5] - **其他饮料**：2025年营收19.86亿元，同比大幅增长94.08%；第四季度营收同比激增166.24%；其中“果之茶”和“东鹏大咖”在2025年营收均突破5亿元 [5] 分渠道表现 - **经销渠道**：2025年营收178.68亿元，同比增长31.32%；第四季度营收同比增长17.09% [5] - **直营渠道**：2025年营收23.63亿元，同比增长35.55%；第四季度营收同比大幅增长76.62% [5] - **线上渠道**：2025年营收6.25亿元，同比增长40.24%；第四季度营收同比增长15.75% [5] 分区域表现 - **华南战区**：2025年实现营业收入62.15亿元，同比增长18.09%，营收占比为29.80% [5] - **华南以外区域**：收入占比逐渐上升，其中华北战区收入增长率达67.86%，华西战区收入增长率达40.77% [5] 盈利能力与费用分析 - **2025全年**：归母净利率同比提升0.15个百分点至21.15%；毛利率同比微增0.1个百分点至44.91%；期间费用率同比微增0.1个百分点至18.91% [6] - **2025年第四季度**：归母净利率同比下滑2.65个百分点至16.23%；毛利率同比下降0.09个百分点至43.8%；期间费用率同比上升2.19个百分点至23.39% [6] - **费用细项**：2025年销售费用率同比下降0.62个百分点，管理费用率同比上升0.08个百分点，研发费用率同比下降0.08个百分点，财务费用率同比上升0.72个百分点 [6] - **费用增加原因**：全年渠道推广费支出增加约57.55%，主要系公司加大了冰柜投入；中介费、管理人员数量的增加也推高了管理费用率 [6] 成长驱动与未来展望 - **国内市场**：通过新产品（如电解质水）和新区域（华北、华西）拉动，维持稳健增长 [5][7] - **国际化布局**：公司积极探索海外发展机会，2025年内推进海南基地建设，并于2026年初与三林集团结盟，借助其丰富渠道资源助力海外铺货 [7] - **盈利预测**：预计公司2026/2027年每股收益（EPS）为9.66/11.63元，对应市盈率（PE）为21倍/17倍 [7] - **财务预测**：预测公司2026年至2028年营业总收入将持续增长，分别为256.95亿元、303.83亿元、349.72亿元；归母净利润分别为54.58亿元、65.69亿元、78.01亿元 [21]

业绩表现 - 2025年公司实现收入318.3亿元，同比增长10.3% [2] - 2025年归母净利润为23.4亿元，同比增长22.0% [2] - 2025年经调整Non-HKFRS归母净利润为45.4亿元，同比增长31.4% [2] - 国金证券预测公司2026/2027年营业收入为390亿/434亿元，2028年预测为483亿元 [6] - 国金证券预测公司2026/2027年净利润为37亿/44亿元，2028年预测为53亿元 [6] 创新产品 - 2025年创新产品收入达152.2亿元，同比增长26.2%，收入占比提升至48% [3] - 创新产品收入增长主要得益于近三年上市的1类新药及生物类似药的快速放量 [3] - 公司预计2026-2028年将迎来约20款创新产品及新适应症的获批上市 [3] 国际化进展 - 公司与赛诺菲就JAK/ROCK抑制剂罗伐昔替尼签订独家授权协议 [4] - 该协议总交易金额包括1.35亿美元首付款及13.95亿美元开发、监管及销售里程碑付款，以及最高双位数特许权使用费 [4] - 该交易是中国移植领域迄今最大的License-out交易，标志着公司国际化的重要里程碑 [4] 战略布局与管线 - 公司通过战略收购礼新医药和赫吉亚，进一步完善技术平台布局 [5] - 在肿瘤领域，公司通过精准靶向、I/O、ADC布局新一代疗法 [5] - 礼新医药聚焦于难成药靶点抗体、新一代抗体偶联药物及肿瘤微环境等技术平台 [5] - 赫吉亚的肝内递送MVIP是首个经临床验证、可实现一年一针给药的siRNA平台，强化了公司在心血管及减重领域的布局 [5] 机构观点 - 国金证券认为公司业绩稳健增长，创新升级成果显著 [6] - 国金证券维持对中国生物制药的“买入”评级 [6]

报告投资评级 - 投资评级为“买入-A”，评级为维持 [5] - 6个月目标价为12.75元，当前股价（2026年4月3日）为10.80元，隐含上涨空间约18.1% [5] - 目标价对应2026年预测市盈率（PE）为25倍 [9] 核心观点总结 - 尽管2025年受下游需求收缩和行业竞争加剧影响，公司营收和业绩同比承压，但零售业务市占率稳中有升，且现金流表现优异、分红比例极高 [1][2] - 2026年以来，公司通过产品提价传导成本压力，行业价格竞争趋缓，预计产品价格及盈利将止跌企稳 [9] - 未来公司将持续深化零售体系建设、推进防水等“同心圆”业务，并加速国际化布局，预计2026-2028年业绩将恢复增长 [9] 2025年财务业绩回顾 - **整体业绩**：2025年实现营业收入53.82亿元，同比下降14.12%；归母净利润7.41亿元，同比下降22.24%；扣非归母净利润6.84亿元，同比下降25.37% [1] - **季度表现**：第四季度（Q4）营收20.15亿元，同比下降19.20%；归母净利润2.01亿元，同比下降38.79% [1] - **分产品营收**：PPR系列营收24.92亿元（yoy-15.20%）；PE系列营收11.67亿元（yoy-18.00%）；PVC系列营收7.50亿元（yoy-9.40%）；防水净水等其他产品营收9.41亿元（yoy-8.83%） [2] - **境外业务**：境外营收3.12亿元，同比下降12.83%，占总营收5.80% [2] 盈利能力与现金流分析 - **毛利率**：2025年销售毛利率为40.98%，同比下降0.74个百分点。其中，PVC系列产品毛利率改善至26.83%（同比+5.08pct），但PPR系列（54.92%，同比-1.55pct）、PE系列（30.23%，同比-1.17pct）及其他产品（29.54%，同比-1.96pct）毛利率均同比下降 [3] - **费用率与净利率**：期间费用率为23.56%，同比增加1.40个百分点。销售净利率为13.64%，同比下降1.68个百分点 [3] - **现金流**：2025年经营性现金流净流入11.78亿元，同比增长2.70%，维持优异表现 [3] - **分红**：2025年拟每10股派发现金红利3.50元（含税），叠加中期分红，全年现金分红比例高达95.49% [1] 业务运营与战略进展 - **零售业务**：坚持高端品牌定位，精耕渠道抢份额，零售业务市占率在行业压力下实现稳中有升 [2] - **工程业务**：成功签约阿里巴巴新加坡总部、马来西亚东海岸铁路线等重点项目，国际品牌影响力提升 [2] - **未来战略**：2026年将持续深化零售体系建设，提升市场份额；积极推进防水等“同心圆”业务；工程业务巩固优质客户；海外业务将深耕核心市场并加快布局高潜市场 [9] 未来业绩预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为57.14亿元、60.38亿元、63.76亿元，同比增速分别为6.17%、5.67%、5.59% [9] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.08亿元、8.75亿元、9.34亿元，同比增速分别为9.06%、8.35%、6.76% [9] - **估值指标**：对应2026-2028年动态市盈率（PE）分别为22.3倍、20.6倍、19.3倍 [9]

2025年财务与经营业绩 - 2025年累计实现营业收入213.86亿元，同比增长3.39% [3] - 2025年实现利润总额26.91亿元 [3] - 2025年整体毛利率下滑，主要受防务领域收入下降及贵金属等原材料价格走高影响 [8] - 2025年存货大幅增长，主要包含防务业务与新能源汽车业务相关产品 [10] - 2025年研发费用下滑主要因股权激励解锁业绩未达标冲回前期摊销费用，剔除该影响后研发费用同比增长 [7] 2026年业绩展望与财务规划 - 2026年预计实现营业收入228亿元，同比增长6.61% [11] - 2026年预计实现利润总额30亿元，同比增长11.49% [11] - 2025年度现金分红比例预计达60.28%（含11.53亿元现金分红及1.5亿元股份回购） [6] - 2024年度分红比例达50.52%，为上市以来最高水平 [6] 各业务领域发展情况 - **防务领域**：巩固首选供应商地位，以EWIS核心技术赋能空天等新域新质装备，但受行业周期波动影响，2025年收入同比下降 [3][4][8] - **新能源汽车领域**：深耕车载动力、充换电、智能网联三大领域，全年累计项目定点400余项，业务规模同比高速增长 [4] - **通讯网络领域**：构建覆盖无线基站、传送与接入的全场景产品矩阵，提供光、电、高速端到端综合解决方案 [4] - **数据中心及算力领域**：形成覆盖“电源+光纤+高速+液冷”的整体解决方案能力，业务规模同比高速增长，液冷产品具先发优势 [5] - **工业与医疗领域**：构建“2大+2强+2新”业务发展格局，为光伏储能、医疗装备等多行业提供互连解决方案 [5] 公司战略与未来规划 - 未来五年持续聚焦互连主业，聚焦中高端光、电、流体连接技术与产品研发 [6] - 防务领域将提升综合能力，立足“两高一低可持续”，业务规模目标稳定增长 [7] - 民用高端制造领域将深耕细分赛道，聚焦核心头部客户与大批量产品 [7] - 坚定国际化拓展战略，依托越南、德国子公司，推动从产品出海到产能出海的转变 [9] - 研发投入占销售收入比例基本每年均超10%，投入面向市场需求、基础预研及新业务孵化 [7] 运营管理与能力建设 - 成本管控通过科技创新、经营单元划小、数智化改造及战略成本管理持续优化 [8] - 2026年初调整液冷事业部组织架构，新事业部负责民品液冷业务全价值链，以巩固先发优势 [12] - 公司产能规划充足，华南产业基地、液冷产业基地等多个项目已建成投用，支撑“十五五”收入目标压力不大 [12] - 公司已制定市值管理制度和相应细则 [6][12]