证券研究报告 | 公司点评 gszqdatemark 2025 07 28 年 月 日 华润饮料（02460.HK） 风险提示：行业竞争加剧；渠道调整不及预期；需求不及预期。 | 财务指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | 2025-01-05 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万人民币) | 13,515 | 13,521 | 12,778 | 13,473 | 14,252 | | | 增长率 yoy（%） | 7.1 | 0.0 | -5.5 | 5.4 | 5.8 | | | 归母净利润(百万人民币) | 1,329 | 1,637 | 1,299 | 1,570 | 1,877 | | | 增长率 yoy（%） | 34.3 | 23.1 | -20.6 | 20.9 | 19.6 | | | EPS 最新摊薄（元/股） | 0.55 | 0.68 | 0.54 | 0.65 | 0.78 | | | 净资产收益率（%） | 19.3 | 14.5 | 10.3 | 11.1 ...

报告行业投资评级 - 增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 2025年包装水行业竞争激烈，行业集中度有望进一步提升，龙头企业农夫山泉和华润饮料有望受益 [1] - 重点推荐农夫山泉和华润饮料，建议关注东鹏饮料和统一企业中国 [3] 各公司分析 农夫山泉 - 基本面：包装水业务品牌、渠道、产品力突出，份额有望持续修复；饮料业务全线布局明星大单品，原材料成本下行利润增速可期 [1] - 估值：截至2025年7月21日，PE(TTM)为38.01X，近五年平均值为54.25X，估值有修复空间 [1] 华润饮料 - 基本面：纯净水行业龙头地位稳固，包装水份额有望回升；饮料端打造潜力产品，第二曲线有望高增；净利润率提升路径明确，业绩弹性有望释放 [2] - 估值：截至2025年7月21日，PE(TTM)为17.97X，估值安全边际显著，有望迎来业绩与估值双提升 [2]

财务数据和关键指标变化 - 本季度调整后营业利润为4730万美元，同比增长21% [5] - 本季度收入按国际财务报告准则（IFRS）计算，在固定汇率下同比增长7.8%，达到2.688亿美元 [26] - 本季度利润为2580万美元，去年同期为2100万美元，同比增长22.6% [27] - 机票业务调整后利润率为9700万美元，在固定汇率下同比增长11.5%，机票业务费率为6.8% [27] - 酒店和套餐业务调整后利润率同比增长16.3%，达到1.219亿美元，该业务费率为17.7% [28] - 巴士票务业务利润率为4260万美元，在固定汇率下同比强劲增长超34.1%，费率为10.3% [29] - 地面运输业务（包括铁路和城市出租车）本季度总预订额为2.718亿美元，在固定汇率下同比增长31.6%，其他类别调整后利润率为2150万美元，同比增长47.4% [30] - 整体调整后营业利润率从去年第一季度总预订额的1.64%扩大至本季度的1.8% [32] - 本季度开始时现金及现金等价物为8.04亿美元，公司将继续寻找无机投资机会 [32] - 通过普通股和零息可转换优先票据的首次发行筹集约31亿美元，全部净收益用于回购B类股票，截至7月2日完成回购并注销3430万股B类股票，流通股总数从3月31日的1.113亿股减少至9540万股 [32][33] 各条业务线数据和关键指标变化 机票业务 - 国内航空市场份额从30.6%微增至30.8%，尽管面临宏观挑战仍保持超30%的市场份额；国际机票业务增长快于市场，份额增加，本季度该业务量同比增长超21%，是市场增速7%的近三倍，国际机票业务收入占比达42%，创历史新高，去年同期为37% [5][28] 酒店和套餐业务 - 酒店和套餐业务总预订价值在固定汇率下同比增长15.3%，独立酒店业务总预订量在固定汇率下同比增长19.4% [10] - 国际酒店和套餐收入占比达25.2%，创历史新高，去年同期为21% [29] 巴士业务 - 一季度各地区均实现两位数增长，北方和东部地区增速超过南方和西部地区，朝圣和三线目的地增长显著，私人库存本季度末超过4.4万条每日时刻表，RTC库存6月超过4万条每日时刻表 [18][19] 铁路业务 - 本季度推出行业首个基于机器学习预测模型的座位可用性预测功能 [20] 出租车业务 - 机场接送和城际出租车业务持续扩大，本季度推出航班跟踪出租车服务，提高服务可靠性和净推荐值（NPS） [21] 企业差旅业务 - MyBiz平台活跃企业客户数量超6.65万家，去年同期为5.97万家；Quest to Travel平台活跃客户数量达515家大型企业，去年同期为458家 [22] 各个市场数据和关键指标变化 - 国内休闲旅游受事件影响需求疲软，国际旅游受影响相对较小，在线预订行为增加，国际机票收入同比增长超27%，国际酒店收入同比增长超45%，国际业务收入占比从去年同期的24%升至27% [4][5][8] 公司战略和发展方向和行业竞争 公司战略和发展方向 - 产品战略基于深入的消费者洞察和生成式人工智能（GenAI），通过知识图谱改善酒店预订体验，实现自然语言搜索和上下文感知推荐 [13] - 重视餐饮相关内容，扩大食品相关数据覆盖范围，优先考虑野生动物旅游内容和发现信号 [13][14] - 国际市场通过直接签约策略扩大酒店供应，过去一年在20个国家的50个城市新增超2000家直接签约酒店，本季度与英国最大酒店连锁Premier Inn合作 [12] - 假日套餐业务持续拓展国际目的地，推出约旦、塔什干套餐，民宿业务持续扩大规模 [15][16] - 巴士业务在马来西亚增加相邻产品，如渡轮和活动，在其他国家处于市场开拓阶段 [20] 行业竞争 - 国内航空市场保持超30%的领先市场份额，国际机票业务增长快于市场且份额增加；酒店业务竞争主要来自国际玩家，如Booking和Agoda，但公司专注印度和中东市场，品牌优势明显；巴士业务虽有其他玩家获得份额，但公司凭借高基数仍实现强劲增长 [28][122][120] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 本季度国内休闲旅游因事件受影响，但公司通过其他业务实现增长，认为这是短期影响，不改变对印度旅游和旅游业长期增长前景的看法 [4][5] - 印度旅游行业受可支配收入增加、基础设施升级和消费者行为转变驱动，有望实现强劲长期增长，国际出境游是重要增长机会 [6][7] - 消费者情绪正在改善，预订趋势和每日飞行数据显示市场正在逐步恢复，供应问题是暂时的，预计将恢复到本财年初水平 [44][47][48] 其他重要信息 - 公司通过首次发行普通股和零息可转换优先票据筹集约31亿美元，全部用于回购B类股票，Trip.com成为最大少数股东，持有约16.9%的投票权股份 [32][33] - 董事会组成发生变化，Trip.com提名董事减少3人，现仅有2人，公司引入2名独立董事，同时成立提名委员会，将审计委员会规模从2名独立成员扩大到3名独立成员 [86][88][89] 问答环节所有提问和回答 问题1：公司原目标是年收入和GMV增长20%，本季度收入增长16%，后续季度能否实现全年20%的增长目标？ - 公司调整后利润率增长接近18.8%，接近20%的目标，预计后续季度能够弥补增长差距，实现全年高个位数到20%的增长 [38][39][40] 问题2：消费者情绪是否改善，航空供应问题如何？ - 消费者情绪正在改善，每日飞行数据和预订趋势显示市场逐步恢复，供应问题是暂时的，飞机已陆续恢复运营，国际旅行受影响相对较小 [44][46][48] 问题3：公司在印度潜在首次公开募股（IPO）的进展和关注要点？ - IPO仍是中期机会，与资金筹集计划相关，目前公司现金充裕，除非有重大资金需求，否则短期内不会推进 [51][52] 问题4：国际业务30%以上的增长能否持续，是供应增加还是线上化趋势驱动，以及4 - 6月各业务月度预订数据趋势？ - 增长受线上市场渗透率低、供应增加、国家经济增长和可支配收入提高等因素驱动，国际业务受5 - 6月影响较小，增长态势良好 [60][61][64] 问题5：竞争格局变化，特别是航空公司直销和其他在线旅行社（OTA）的竞争？ - 国内航空市场份额稳定超30%，整体竞争格局变化不大，公司注重与供应商保持合理份额和高效分销 [66][67][68] 问题6：公司是否有正式的股票回购政策和价格目标？ - 目前股票回购是机会性的，未来可能考虑制定稳定的回购计划，本季度虽未直接动用资产负债表资金，但仍有回购空间 [72][73] 问题7：酒店业务是否存在降级消费，MICE业务占比和增长情况？ - 酒店业务未出现明显降级消费，ADR仅在部分细分市场有1 - 2个百分点的小幅下降；MICE业务作为企业业务一部分，增长良好 [79][80][81] 问题8：辅助服务和巴士业务的增长潜力，能否保持30%的增速？ - 公司通过增加辅助服务和活动体验服务，有信心该业务未来几年保持30%以上的增长 [83][84] 问题9：董事会组成有何变化？ - Trip.com提名董事减少3人，现仅有2人，公司引入2名独立董事，同时成立提名委员会，将审计委员会规模从2名独立成员扩大到3名独立成员 [86][88][89] 问题10：调整后EBIT利润率处于指导范围下限，后续如何看待利润率指导？ - 公司目标是调整后营业利润率达到总预订价值的1.8% - 2%，将根据市场情况进行战术调整 [92][93] 问题11：销售和促销费用（A&P）增加的原因，特别是与客户获取成本的关系？ - A&P费用与调整后利润率和业务组合改善相关，整体客户获取成本在5%左右是合理的，公司将根据宏观情况调整 [96][98][99] 问题12：酒店业务中，国际业务增长但GBV预订低于房间预订数，以及国际出境游是否受影响更大？ - 酒店GBV预订较低是因为度假套餐业务不佳，度假套餐平均售价高于酒店预订；国际出境游虽有压力，但整体情绪好于国内，公司国际业务增长快于市场 [102][103][104] 问题13：如何看待ESOP费用和ETR在未来的情况？ - 公司力争将ESOP费用控制在3500 - 4000万美元的年度范围内，ETR将随着盈利能力的提升逐步实现全额反转，未来两年将实现完全灵活调整 [110] 问题14：酒店和套餐业务、航空业务哪个恢复更快？ - 酒店业务表现较好，恢复趋势明显；考虑到季节性因素，休闲业务预计将逐步回升；历史上，度假套餐业务在宏观干扰后恢复时间较长，预计第三季度旺季将强劲反弹 [112][113][115] 问题15：酒店和巴士业务的市场份额情况如何？ - 巴士业务在高基数下实现强劲增长，表明公司市场份额持续增加；酒店业务竞争主要来自国际玩家，公司专注印度和中东市场，品牌优势明显，继续保持领先地位 [120][122] 问题16：如何看待AI在旅游搜索和预订中的机会和威胁，公司有哪些相关举措？ - 公司认为AI是创新机遇，将继续投资，利用大量数据和流量优势，通过GenAI提升消费者体验和生产力，每个季度都会推出相关创新功能 [131][132][133] 问题17：过去三年第一季度广告和促销费用占总预订额的比例上升的原因是什么？ - 业务组合变化导致非国内航空业务占比增加，从调整后利润率的角度看，该费用占比在过去三年第一季度基本保持在47%左右 [134]

数字文旅创新应用展示 - 公司携多款AI文旅创新应用亮相数字文创展区，主题为"智润海丝千年韵·慧融文旅万象新"，吸引领导嘉宾重点参观和媒体专题报道 [1] - 展出的核心应用包括AI文旅推荐官、节假日客流预测平台、数字人复刻平台等，形成科技风景线 [1][3][5][7] - 泉州市委书记张毅恭亲临展台体验AI数字人互动场景，对智慧赋能文旅经济的创新应用予以肯定 [1][3] AI文旅推荐官 - 基于星辰AI大模型，创造超写实数字人作为泉州文化使者，提供实时对话和精准推荐服务 [3] - 数字人可推荐非遗项目、地道美食及经典景点，提供一站式智慧旅游攻略 [3] 分钟级数字人复刻平台 - 技术突破实现"10秒录音+10秒视频=1分钟生成数字人"，大幅降低传统数字人制作门槛 [5] - 为非遗传承人、景区主播快速打造数字分身，助力文旅内容爆发式传播 [5] 节假日客流预测平台 - 运用AI+大数据技术对重点景区、商圈及交通枢纽进行精准客流预测 [7] - 向游客推送错峰出行建议，为监管部门提供峰值预警和决策支持，解决"出行难、调控难"问题 [7] 数字文旅基础设施建设 - 实现世遗景点及3A级以上景区100%覆盖双千兆网络 [9] - 打造清源山智慧旅游、德化石牛山视联网+AI监控、惠安科山"双碳"科普景区等标杆项目 [9] - 为1.8万个游客车位提供智慧便捷停车服务，支撑千亿级文旅产业发展 [9] 未来发展方向 - 公司将持续以5G、AI技术赋能非遗文化传承，培育文旅新质生产力 [10] - 助推21世纪"海丝名城"建设迈向新高度 [10]

Z世代消费趋势 - Z世代消费逻辑转向情绪和身份认同，而非实用功能，24亿全球人口占比32%[1][2] - 电商平台需适应Z世代"既买也讲"的双重角色，TikTok Shop等新兴平台成为主要阵地[4] 核心消费品类特征 潮玩行业 - 泡泡玛特75%消费者为18-29岁人群，海外Z世代占比65%，复购率高出其他年龄层42%[6] - Labubu盲盒TikTok话题播放量超10亿次，71%消费者优先考虑情绪表达而非收藏价值[6] 彩妆美妆行业 - Z世代将彩妆转化为表达型消费，超50%愿为个性配色支付溢价，TikTok内容以情绪感为主导[8] - 品牌通过KOC共创和个性化挑战（如Judydoll）增强用户参与感[8] 饰品与快时尚 - Statista报告显示超半数Z世代偏好"小件多变"配饰，SHEIN等平台搜索主力为18-25岁人群[9] - 饰品成为"活态标志"，用于日常状态表达和线上身份刷新[9] 出海策略关键 产品设计导向 - 58%Z世代优先选择"好晒"商品，产品命名需含情绪元素（如Flortte唇釉系列）[11][12] - 泡泡玛特通过TikTok测试新品热度，Skullpanda系列因契合"躺平文化"实现60%复购率[16] 内容营销创新 - YOÜ品牌借斋月许愿视频引发UGC共创，MyMoonWish话题带动用户二次创作[14] - 供应链需转向"看话题补库存"模式，快速响应热梗和情绪变化[17] 行业变革方向 - 消费决策链从"人找货"转为"货找人"，品牌需预留用户表达空间而非单向输出卖点[13][14] - 爆款生命周期缩短，要求SKU丰富度和反应速度同步提升[16][17]

行业趋势 - 中国酒店行业进入创新变革新周期，未来将涌现更多代表中国文化的民族酒店品牌 [1] - 中高端酒店市场需求迅猛增长，目前经济型和中档酒店占80%，中高端以上酒店不到20%，发展空间较大 [3] - 华住集团、锦江酒店、首旅酒店的中高端酒店市场份额分别提升至46.4%、58.7%、27.5% [3] - 高端酒店市场呈现多元化发展趋势，突出体验和个性化，房间数量小型化 [4] 公司战略 - 中旅酒店战略投资雅阁酒店集团，双方将在品牌端、产品端和管理端实现协同，通过集约化管理和资源共享提升竞争力 [4] - 公司探索银发经济和特色主题酒店，加大康养产品研发力度 [4] - 公司秉持"立足香港、深耕海南、拓展内地、做精海外"的发展战略，已在英国、泰国设立分支机构，未来将与雅阁酒店集团的东南亚、非洲业务形成互补 [5] - 公司着力凸显中国传统文化，与国际标准接轨，塑造民族品牌 [6] 业务布局 - 雅阁酒店集团在中国高端市场深化布局，拥有13大高中端品牌矩阵，2024年开年两个月内签约第7个高端酒店项目 [3] - 中旅酒店拥有"维景国际""维景""睿景"和"旅居"等十余个品牌，全球管理酒店数量超200家，客房数量5.4万间 [4] - 华住集团、艺龙科技、锦江酒店等中国酒店品牌启动出海战略，布局沙特、东南亚等市场 [5] 国际化发展 - 中旅酒店将服务"一带一路"倡议和"服贸出海"，发挥国家队身份和国际化经验优势 [6] - 央企在"一带一路"沿线国家深度布局，服务中国企业和出境国民是公司使命 [6] - 公司通过轻资产模式拓展国际业务，输出品牌和管理经验 [7] 核心竞争力 - 中旅酒店推进专业化组合，资产负债率显著下降，资本结构达到健康水平 [7] - 公司在酒店管理发展能力、集约化能力、科技创新能力方面实现较大跨越 [7] - 经营现金流即使在疫情期间也保持正向 [7] - 公司实现中层以上员工全员契约化，薪酬制度参照市场化机构设计 [7] 人才发展 - 雅阁酒店集团长期推动国际管理经验与本土人才融合，雅阁学院连续三年被评为"最佳职业培训学院" [8] - 雅阁学院与多所高校合作，为中国酒店业培训实践能力较强的青年人才 [8] - 中旅酒店以战略投资雅阁酒店集团为新起点，双方在高端酒店领域协同发力 [8]

行业竞争与标杆树立 - 国内中高端精选服务赛道竞争激烈，需要树立兼具本土深耕实力、投资回报把控和持续创新能力的标杆 [1] - 智选假日酒店推出5.0版本，以"破晓"为设计概念，定位为行业"满格战力者"，通过产品力持续领跑 [1][8] 产品投资价值分析 - 5.0版本单房造价优化至约14.5万元，低于行业平均15-20万元水平，成本控制优势显著 [2] - 模块化装配率提升（客房90%、公区50%），压缩建设周期，加速投资回报 [2] - 目标客群为25-35岁"年轻行动家"，通过色彩系统（浅灰/深蓝/橙黄渐变）和空间设计强化"高效充能"体验 [3][4] - 客房升级人体工学椅、65W快充接口、智能马桶等设施，覆盖差旅舒适需求细节 [4] 创新功能与场景设计 - 新增"专注岛"封闭空间，配备吸音材料和投屏设备，支持工作/社交场景切换 [5] - 智能外卖柜联动送餐机器人，感应亮灯提升服务效率 [6] - 餐厅通过移门设计实现非餐时段多功能空间转换 [7] 品牌核心竞争力 - 前瞻性：2004年率先布局中高端蓝海市场，2016年推出"特许经营+"模式，覆盖34个省级区域、200+城市 [10][11] - 活跃度：大中华区开业366家+在建214家，市场份额达32%，产品从3.0迭代至5.0持续焕新 [11][12] - 本土化：建立本土团队全程支持，制服设计/供应链100%本土化（如TCL电视、徕芬吹风机） [13][14] 集团赋能体系 - 采购赋能：通过"洲易购"平台整合2万种商品，48小时投诉响应机制，数据分析团队对标"全网最低价" [16][17][18] - 商务赋能：签约许昕为代言人，高铁冠名等营销活动提升国民度，优悦会1.55亿会员贡献60%+间夜量及20%+消费溢价 [19][20] 市场前景与战略 - 中国中高端酒店市场容量未来十年有望翻倍，年均增长率6.4% [21] - 洲际酒店集团将智选假日5.0作为"四大金刚"战略首张王牌，强化产品/品牌/集团三维竞争力 [21]

豪华酒店行业现状 - 大理实力希尔顿酒店即将于5月29日进行公开司法拍卖 资产评估价约为10 93亿元人民币 起拍价约为9 84亿元人民币 该酒店最初由实力集团投资18亿元建成 于2016年开业 建筑总面积达到8 4万平方米 拥有375间客房和多个宴会厅 [1][4] - 广州富力空港假日酒店第二次拍卖起拍价降至2 22亿元 相当于评估价3 96亿元的56% 仍然流拍 深圳金沙湾万豪酒店第二次拍卖起拍价降至13亿多元 依然无人竞拍 [6] - 2024年1到7月 全国共342个高端酒店被拍卖 其中85%流拍 2024年第三季度 共有163家酒店被拍卖 仅9家成功交易 流拍率近95% 其中拍卖价格在亿元以上酒店达52家 [8] 豪华酒店市场遇冷原因 - 商务出行需求不足 企业降本增效导致商务差旅费用普遍下降 2024年全国各档次酒店的平均房价（ADR）只有199 92元 [9] - 五星级酒店在部分核心城市的核心区收益率仅6%-9% 郊区仅有4%左右 投资回报周期超过20年 而中端新型商务酒店的平均回报周期是10年 [9] - 新型商务酒店崛起 在服务、产品设计等方面进行创新 抢占市场份额 豪华酒店面临严峻挑战 [10] 豪华酒店未来发展 - 豪华酒店需要重新审视自身定位和市场需求 注重个性化和定制化服务 加强与文旅产业融合 打造特色主题酒店 [10] - 部分豪华酒店资产价格已打五折甚至三折 随着提振消费政策出台和PMI回升 行业可能存在转机 [11]

豪华酒店市场现状 - 大理实力希尔顿酒店即将于5月29日进行司法拍卖 评估价10 93亿元 起拍价9 84亿元 该酒店由实力集团投资18亿元建成 2016年开业 总面积8 4万平方米 拥有375间客房 暑期普通房间价格超1000元/晚 [1][3] - 广州富力空港假日酒店二拍起拍价2 22亿元 为评估价3 96亿元的56% 仍流拍 深圳金沙湾万豪酒店二拍起拍价降至13亿元 同样流拍 该酒店首次评估价23 87亿元 [4] - 2024年1-7月全国共342个高端酒店被拍卖 85%流拍 2024年Q3共163家酒店被拍卖 仅9家成交 流拍率近95% 其中亿元以上酒店52家 [5] 豪华酒店市场遇冷原因 - 商务出行需求不足 企业降本增效导致差旅费用普遍下降 2024年全国酒店平均房价仅199 92元 [6] - 五星级酒店在核心城市核心区收益率仅6%-9% 郊区约4% 低于行业6%的收益率门槛 投资回报周期超20年 远高于中端商务酒店的10年 [6] - 新型商务酒店崛起 通过服务创新和产品设计抢占市场 虽无豪华装修但提供舒适住宿环境 [7] 豪华酒店转型方向 - 需重新审视定位 加强个性化和定制化服务 保持高品质的同时适应市场需求变化 [7] - 可与文旅产业深度融合 打造特色主题酒店 结合历史文化或自然风光 形成住宿 文化体验 旅游观光综合体 [7] - 部分从业者认为豪华酒店资产价格已打五折甚至三折 存在投资机会 随着消费政策提振和PMI回升 行业或迎来转机 [7]

茅台集团着力构建四大板块公益矩阵 厂商同步并行共担社会责任 本报记者黄娴 近日，茅台集团邀请豫、鲁、陕、晋、冀、鄂、皖七省经销商在河南省周口市沈丘县冯营镇李寨村召开 座谈会，茅台集团党委书记、董事长张德芹就"茅台需要什么样的合作伙伴"给出了答案。 从赤水河畔的小作坊到走向全球的千亿级企业，茅台集团高质量发展聚势赋能的背后，有着茅台人践行 社会责任、主动担当作为的身影。 "亿星集团与茅台合作30多年，茅台'顺天敬人明理厚德'的企业价值观对我影响颇深。"2012年，茅台经 销商、亿星集团创始人李士强在事业取得成功后，回到家乡李寨村担任村党支部书记，截至2024年底累 计投入帮扶资金2.2亿元，使李寨村从深度贫困村变成了远近闻名的富裕村、示范村。 李寨村距离茅台总部1400多公里，张德芹仍选择将经销商座谈会定在这里，只为让厂商们更直观感受到 帮扶效果。"先富带后富，茅台酒经销商要承担更多的社会责任，和茅台同步并行。"张德芹说。 近年来，茅台集团聚焦"中国茅台·国之栋梁"公益主IP，着力打造了"生态环保、民生教育、文化传承、 行业产业"四大板块的公益矩阵。截至目前，累计投入资金超13亿元开展"中国茅台·国之栋梁"公益 ...