投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司为国内整机行业头部企业，风机制造业务收入占比较高，电站转让及发电业务规模较小，有望受益于风机价格提升实现较为明显的业绩弹性 [5] - 低价订单交付压制短期盈利，但高价订单交付占比有望逐步提升，驱动制造端盈利能力明显改善 [3] - 在手订单维持高位，看好2026年风机销售继续保持增长 [3] - 储能业务开拓顺利，海外储能业务有望持续贡献重要业绩增量 [4] 业绩简评 - 2025年全年实现营收294亿元，同比增长32.5% [2] - 2025年全年实现归母净利润3.4亿元，同比下降26.9% [2] - 2025年第四季度实现收入109亿元，同比增长32.0%，环比增长43.8% [2] - 2025年第四季度实现归母净利润0.89亿元，同比下降55.3%，环比下降17.6% [2] 经营分析 - **风机业务**： - 2025年第四季度销售毛利率为4.99%，环比下降4.28个百分点，主要受前期低价订单集中交付影响 [3] - 当前在手订单规模约45.5GW，同比提升14.1% [3] - 在手订单中预计还有约22%的项目为2024年第四季度前中标的低价订单 [3] - 2025年实现风机对外销售18.2GW，同比增长56.3% [3] - 2025年新增订单约24.6GW，同比下降约20.4% [3] - 结合历史数据，公司每年风机销售规模约等于前一年年底在手订单规模的50%，看好2026年风机销售继续保持增长 [3] - **储能业务**： - 控股子公司运达智储2025年实现营业收入9.7亿元，实现净利润0.4亿元，同比实现扭亏 [4] - 2025年取得多项业务突破，实施了包括宁夏闽宁“绿电小镇”共享储能、丰宁润达光电储氢牧一体化及洪都拉斯340MWh储能等多个项目 [4] - 能源转型加速背景下，全球储能需求有望保持高速增长，公司海外储能业务有望持续贡献重要业绩增量 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测**： - 预测2026年归母净利润为10.6亿元，同比增长211.38% [5][9] - 预测2027年归母净利润为20.2亿元，同比增长90.76% [5][9] - 预测2028年归母净利润为25.7亿元，同比增长27.18% [5][9] - **估值**： - 对应2026年预测市盈率（PE）为14倍 [5] - 对应2027年预测市盈率（PE）为7倍 [5] - 对应2028年预测市盈率（PE）为6倍 [5] 财务数据摘要 - **历史与预测业绩**： - 2025年营业收入294.02亿元（29,402百万元），同比增长32.45% [9] - 2025年归母净利润3.40亿元（340百万元），同比下降26.87% [9] - 预测2026年营业收入362.44亿元（36,244百万元），同比增长23.27% [9] - 预测2026年归母净利润10.58亿元（1,058百万元），同比增长211.38% [9] - **盈利能力指标**： - 2025年毛利率为7.6%，预测2026-2028年毛利率将逐步提升至10.4%、12.6%、13.2% [10] - 2025年净资产收益率（ROE）为4.15%，预测2026-2028年ROE将显著提升至14.47%、23.69%、25.51% [9] - **每股指标**： - 2025年摊薄每股收益为0.432元，预测2026-2028年摊薄每股收益分别为1.345元、2.566元、3.264元 [9] - 2025年每股经营性现金流净额为0.71元，预测2026-2028年每股经营性现金流净额分别为3.34元、5.88元、7.98元 [9]

资本开支计划 - 公司计划在2026年将资本开支提高到超过200亿美元 规模较过去几年显著抬升[3] - 作为对比 2025年资本开支约为85亿美元 2026年计划实属翻倍式抬升[4] - 这笔投入将用于推动多条业务线的扩产与产线改造 包括电池与锂资源环节的纵向整合[5] 4680电池进展 - 4680电池的应用边界发生变化 公司已开始为部分Model Y生产搭载自研4680电芯的电池包[6] - 4680电池被定位为新增供应来源 用以应对贸易壁垒与关税带来的供应链复杂性[6] - 已在奥斯汀实现4680的双干法电极生产 且正负极均在当地制造[7] - 4680开始承担风险对冲和区域化供应的角色 被拉回到更接近主力车型的供应结构里[7] 锂电产业链本土化布局 - 公司披露锂精炼厂已启动试点生产 称其为北美首个锂辉石到氢氧化锂的精炼设施之一[8] - 德州本土与内华达LFP产线预计于2026年开始生产 推动关键材料与电池制造环节本土化[9] - 在装机年产能口径下 公司披露了电池链条的分项能力：内华达 LFP 7GWh 德州 4680 40GWh 正极材料10GWh 锂精炼30GWh[9] - 公司正不断把关键材料与电芯的一部分能力迁回美国本土 以降低地缘与贸易变量的扰动[11] 业务运营与财务表现 - 资本开支上调的背景是汽车端增长放缓 但能源与新业务扩张加速的组合局面[12] - 2025年Model 3/Y交付约158.5万辆 其他车型交付约5.1万辆 后者同比降幅更大[13] - 公司已完成Model Y换代并推出更多版本 正为2026年上半年在北美启动Semi与Cybercab的产线爬坡做准备[14] - 第四季度总毛利率回升至20.1% 汽车业务毛利率剔除积分后为17.9%[15] - 利润变化受多项逆风因素影响 包括交付下滑 部分车型固定成本摊薄导致单车成本上升 关税上升带来的成本压力 以及AI与研发及销售管理费用推高运营开支[15] - 第四季度汽车收入同比下滑11% 能源业务收入同比增长25%[16] - 储能业务季度部署创新高 季度毛利达到纪录的11亿美元 全年实现46.7GWh储能部署[17]