行业投资评级与核心观点 - 报告对风电行业持积极看法，核心观点是短期招标承压，但看好“十五五”期间海上风电和海外市场（“两海”）的成长空间 [1][2] PART 1 需求：陆风装机有支撑，看好两海成长空间 - 2026年1-6月中国风电新增装机38.6GW，同比下降24.9% [2][14] - 预计2026年陆风行业装机同比持平，“十五五”期间陆风年均装机110~120GW [2][14] - 预计2026年海风行业装机8~10GW，同比增长30%，“十五五”海风年均装机有望提升至15GW [2][14][15] - 国内深远海规划：能源局等部门正推动海上风电三年行动方案，计划未来三年推进约80GW海风项目建设，叠加首批深远海示范项目约21GW及储备场址约100GW，合计带动超百GW规模开发 [2][18] - 欧洲海风：2025年欧洲海风新增并网约2GW，累计装机接近39GW，各国2030年海风目标合计超过150GW [2][20][21] - 2018-2025年欧洲海风最终投资决策（FID）累计约36GW，其中约22GW已决策项目尚待并网，预计从2026年起装机增速明显提升 [2][34][36] - 新兴市场陆风需求：根据GWEC预测，非洲、中东、印度及拉美等新兴市场新增陆风装机将从2025年的17GW增长至2030年的41.8GW，2025-2030年复合增速约19.7% [2][54] - 漂浮式海风：截至2026年5月，全球已并网漂浮式海风项目累计装机量达307MW，欧洲占比高达85%，中国占比13% [43][44] - GWEC预计漂浮式海风将在2031年迎来商业化，预计2025-2030年新增装机年均复合增速45% [48] PART 2 海缆：电压等级逐步提升，龙头格局继续强化 - 市场空间：2025年中国海缆市场规模约70亿元，同比增长6.5%，预计2026年、2030年分别达到96亿元、约240亿元，年均复合增速约28% [2][56][57] - 盈利能力：220kV海缆开标毛利率基本稳定在35~40%区间；500kV交流、±500kV柔直海缆近期开标毛利率维持45~55%高位 [2][61][63][65][66] - 在手订单：截至2025年第四季度，东方电缆、中天科技在手海缆订单分别达117亿元、121亿元 [2][69][70] PART 3 塔筒&管桩：国内盈利拐点，出海打开天花板 - 国内盈利：陆海风塔筒/管桩加工费已基本见底，伴随2026年海风起量带动产能利用率提升，企业有望迎来单吨净利向上弹性 [2][77] - 2025年部分公司海工业务毛利率已现改善，如海力风电桩基业务毛利率为15.78%，同比提升2.09个百分点；天顺风能风电海工装备毛利率为7.87%，同比提升4.79个百分点 [77] - 海外市场：欧洲单桩产能供应受限，预计2026年本土实际可利用产能低于100万吨，需求约150万吨，订单有望外溢至中国企业 [2][84] - 成本优势：2026年5月中国中厚板单价约3528元/吨，德国中厚板单价约961美元/吨（约合人民币6551元/吨），国内企业具备原材料成本优势 [91] - 大金重工出海：预计2026年新增海外订单70万吨以上，其采用TP-Less技术的单桩单吨净利超4000元/吨 [96] PART 4 风机：26年国内风机毛利率有望改善，海外带来增量 - 价格趋势：2025年陆风风机中标价较底部累计涨幅超5%，预计2026年开标价基本企稳 [2][107] - 盈利能力：2025年至2026年第一季度，风机制造板块毛利率环比改善，预计2026年国内风机企业盈利能力将企稳回升，制造板块有望逐步扭亏 [2][110] - 海外市场：2025年海外订单及交付明显上量，海外毛利率高于国内5~10个百分点，海外市场有望带来较高利润增量 [2][114] - 金风科技海外业务：2025年海外风机交付近4GW，毛利率达24.3%，同比提升10.5个百分点；2026年目标交付7GW，新增海外订单8GW [114] PART 5 风机零部件：大型化减缓，价格企稳 - 铸件：2025年风机大型化速度明显放缓，大型铸件及精加工环节供需偏紧，铸件企业盈利持续修复，预计2026年价格有望企稳 [2][121] - 叶片：受环氧树脂等原材料涨价推动，2025年叶片价格已上涨5~10%，预计2026年仍有5~6%的涨价空间 [2][122] - 齿轮箱：单价小幅年降但头部企业盈利能力仍较强，同时行业龙头加速扩产并积极拓展出口业务，支撑盈利修复 [2] PART 6 投资建议 - 海风方向：2026年装机确定性增强，叠加深远海推进及海外需求释放，产业链盈利与估值有望同步修复 [2] - 陆风方向：涨价订单逐步交付，风机企业盈利弹性较大 [2] - 具体推荐： - 塔筒管桩：推荐大金重工、天顺风能、海力风电、泰胜风能 [2] - 海缆：推荐东方电缆、亨通光电，关注中天科技 [2] - 整机：推荐金风科技、明阳智能、三一重能，关注运达股份 [2]

核心观点 - 报告认为，2026年风电行业面临短期招标压力，但“十五五”期间海上风电和海外市场将提供广阔的成长空间 陆风装机需求有支撑，海风在深远海政策及海外需求推动下将加速放量，产业链各环节盈利有望迎来修复 [2] 需求：陆风装机有支撑，看好两海成长空间 - 2026年1-6月中国风电新增装机38.6吉瓦，同比下降24.9% [2] - 预计2026年陆风行业装机同比持平，“十五五”期间年均装机110-120吉瓦，装机有支撑 [2] - 预计2026年海风行业装机8-10吉瓦，同比增长30%，“十五五”期间年均装机有望提升至15吉瓦 [2] - 国内深远海规划推进，能源局等部门正推动海上风电三年行动方案，计划未来三年推进约80吉瓦海风项目建设，叠加首批深远海示范项目约21吉瓦及储备场址约100吉瓦，合计带动超百吉瓦规模开发 [2] - 欧洲海风2030年目标合计超过150吉瓦，2018-2025年欧洲海风最终投资决策累计约36吉瓦，其中约22吉瓦已决策项目尚待并网，预计2026年起装机增速明显提升 [2] - 非洲、中东、印度及拉美等新兴市场陆风需求快速增长，根据全球风能理事会预测，上述区域新增陆风装机将由2025年的17吉瓦增长至2030年的41.8吉瓦，2025-2030年复合增速约19.7% [2] - 2026年1-6月陆风机组招标仅36吉瓦，同比下滑19%，海风招标1.5吉瓦，同比下滑74% [8] - 陆风风机价格在2024年第三季度触底后小幅上涨，2025年第二季度中标价继续提升，累计涨幅超5% [8] - 136号文执行后，新能源电站电价全面入市，各省份风电机制电价出现分化，例如甘肃、青海、吉林、黑龙江、山东、河南、湖南等省份机制电价较燃煤基准价降幅超过20% [10] - 漂浮式海风处于预商业化阶段，根据全球风能理事会预测，2025-2029年年均新增装机在400兆瓦以内，预计2030年新增423兆瓦，2025-2030年年均复合增速45% [48] - 漂浮式海风的主要商业化难点在于经济性、浮式基础解决方案不成熟以及前期投资巨大 [50] 海缆：电压等级逐步提升，龙头格局继续强化 - 随着海风装机起量、离岸距离增加及超高压海缆占比提升，2025年中国海缆市场规模约70亿元，同比增长6.5%，预计2026年、2030年分别达到96亿元、约240亿元，年均复合增速约28% [2] - 从开标结果看，220千伏海缆毛利率基本稳定在35-40%，500千伏交流、±500千伏柔性直流海缆近期开标毛利率维持在45-55%高位 [2] - 截至2025年第四季度，东方电缆、中天科技在手海缆订单分别达117亿元、121亿元 [2] - 一线海缆企业如东方电缆、中天科技、亨通光电毛利率维持相对稳定，新开标订单中220千伏海缆毛利率继续保持35-40%区间 [63] - 500千伏交流及±500千伏柔性直流海缆开标结果毛利率维持高位，约在45-55%之间 [64][65][66] - 海外海缆供需缺口较大，东方电缆、中天科技已率先获得海外主缆订单 [2] 塔筒管桩：国内盈利拐点，出海打开天花板 - 国内塔筒管桩加工费已基本见底，伴随2026年海风起量带动产能利用率提升，企业有望迎来单吨净利向上弹性 [2] - 欧洲单桩产能供应受限，预计2026年本土实际可利用产能低于100万吨，需求约150万吨，订单有望外溢至中国企业 [2] - 国内中厚板价格显著低于欧洲，2026年5月中国中厚板单价约3528元/吨，德国中厚板单价约961美元/吨（约合人民币6551元/吨），国内企业具备成本优势 [91] - 2025年部分公司如海力风电、天顺风能海工业务毛利率已出现改善 [77] - 大金重工采用“无过渡段单桩”技术，自2024年第四季度起交付该类单桩，单吨净利超4000元/吨，远超预期 [96] - 预计大金重工2026年新增海外订单70万吨以上 [96] 风机：26年国内风机毛利率有望改善，海外带来增量 - 2025年陆风中标价较底部累计涨超5%，2026年开标价基本企稳 [2] - 主机厂通过大兆瓦机型迭代及供应链降本持续消化成本压力，2025年至2026年第一季度制造板块毛利率环比改善，预计2026年国内盈利能力企稳回升 [2] - 2025年海外订单及交付明显上量，海外毛利率高于国内5-10个百分点，海外市场有望带来较高利润增量 [2] - 风机大型化是主要降本手段，2025年陆风、海风平均单机容量已达到7.1兆瓦、10.1兆瓦 [101] - 从2025年至2026年第一季度数据看，风机制造板块毛利率环比已陆续改善，预计2026年将迎来风机企业毛利率的企稳反弹 [110] - 金风科技2025年海外风机交付近4吉瓦，毛利率快速提升至24.3%，同比提升10.5个百分点，2026年目标交付7吉瓦 [114] 风机零部件：大型化减缓，价格企稳，盈利有望修复 - 2025年风机大型化速度明显放缓，大型铸件及精加工环节供需偏紧，铸件企业盈利持续修复，预计2026年价格有望企稳 [2] - 叶片方面，受环氧树脂等原材料涨价推动，2025年叶片价格已上涨5-10%，预计2026年仍有5-6%涨价空间 [2] - 齿轮箱单价小幅年降但头部企业盈利能力仍较强，同时行业龙头加速扩产并积极拓展出口业务 [2] - 2025年铸锻件行业盈利能力持续提升，例如日月股份2025年第一季度至第四季度毛利率分别为15.9%、17.5%、19.1%、16.76% [121] - 预计2026年铸件行业供需仍然偏紧，价格有望企稳 [121]