投资评级 - 维持"买入"评级 预计2025年归母净利润14亿元 对应PE约17倍 [7][9] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入64.5亿元 同比下降5.7% 归母净利润6.3亿元 同比增长1.0% [2][4] - 2025年第二季度营业收入41.0亿元 同比增长1.8% 环比增长74.6% 归母净利润4.3亿元 同比增长9.1% 环比增长105.4% [2][4] - 上半年毛利率达23.75% 同比提升2.85个百分点 第二季度毛利率23.91% 同比提升1.17个百分点 [9] - 经营净现金流11.20亿元 同比增长237.1% 第二季度经营净现金流9.57亿元 同比增长1232.0% [9] 分业务板块表现 - 直流输电系统收入4.60亿元 同比增长211.7% 毛利率40.76% 同比下降10.74个百分点 [9] - 智能变配电系统收入18.47亿元 同比下降13.0% 毛利率26.93% 同比提升3.81个百分点 [9] - 智能电表收入15.28亿元 同比下降4.4% 毛利率24.06% 同比下降3.50个百分点 [9] - 智能中压供用电设备收入13.39亿元 同比下降5.5% 毛利率23.67% 同比提升3.34个百分点 [9] - 新能源及系统集成收入6.96亿元 同比下降30.4% 毛利率10.61% 同比提升4.11个百分点 [9] - 充换电设备及其他制造服务收入5.77亿元 同比增长4.9% 毛利率15.23% 同比提升2.79个百分点 [9] - 国际业务收入2.55亿元 同比增长72.7% [9] 运营指标与未来展望 - 四项费用率11.70% 同比上升2.08个百分点 其中研发费用率4.71% 同比上升0.85个百分点 [9] - 期末存货29.35亿元 同比增长4.3% 合同负债25.86亿元 同比增长74.0% 环比增长19.3% [9] - 青州五七海风、甘浙换流阀等重点项目订单交付将支撑未来增长 [9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为13.96亿元、17.07亿元、20.42亿元 对应每股收益1.37元、1.68元、2.00元 [14]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [1][4] 核心观点 - 2025H1营收64.47亿元（同比-5.68%），归母净利润6.34亿元（同比+0.96%），扣非净利润6.18亿元（同比+1.13%）[4] - 25Q2单季营收40.99亿元（同比+1.81%，环比+74.56%），归母净利润4.26亿元（同比+9.12%，环比+105.38%）[4] - 预计2025/2026年营收177.62亿元/187.88亿元，净利润13.86亿元/16.87亿元，对应PE为16.81倍/13.81倍[4] 业务表现 特高压业务 - 直流输电系统营收4.60亿元（同比+211.71%），毛利率40.76%（同比-10.74pcts）[4] - 国内全年电网总投资首超8000亿元，4条特高压工程年内开工，"十五五"期间特高压投资预计稳定[4] 国内市场 - 国内营收61.92亿元（同比+7.41%），毛利率23.69%（同比+2.80pcts）[4] - 国网集招电能表中标保持第一，南网市场订货同比增长显著，轨道交通领域中标多个重点项目[4] 国际市场 - 海外营收2.55亿元（同比+72.68%），毛利率25.29%（同比+3.82pcts）[4] - 产品进入沙特、巴西、西班牙等市场，充电桩入围泰国、秘鲁电力公司短名单[4] 盈利能力 - 25Q2毛利率23.91%（同比+1.17pcts，环比+0.44pcts），净利率10.40%（同比+0.70pcts，环比+1.56pcts）[4] - 销售/管理/财务/研发费用率分别为3.92%/2.27%/-0.30%/5.01%[4] 财务预测 - 2025E营收177.62亿元（同比+3.94%），净利润13.86亿元（同比+24.07%），毛利率23.34%[5] - 2026E营收187.88亿元（同比+5.77%），净利润16.87亿元（同比+21.70%），毛利率24.30%[5] - 2025E摊薄EPS 1.36元，对应PE 16.81倍[5]

财务表现 - 2024年全年营业收入170.9亿元，同比+0.2%，归母净利润11.2亿元，同比+11.1%，扣非净利润10.6亿元，同比+22.2% [1] - 2024Q4单季度营业收入75.0亿元，同比+17.3%，环比+172.8%，归母净利润2.2亿元，同比-4.7%，环比-16.7%，扣非净利润2.0亿元，同比+31.6%，环比-22.0% [1] - 2025Q1营业收入23.5亿元，同比-16.4%，归母净利润2.1亿元，同比-12.5%，扣非净利润2.0亿元，同比-10.0% [1] 分板块收入 - 2024年智能变配电系统收入47.11亿元，同比+2.9%，智能电表收入38.66亿元，同比+11.0%，智能中压供用电设备收入33.52亿元，同比+6.7% [2] - 新能源及系统集成收入24.64亿元，同比-37.5%，直流输电系统收入14.44亿元，同比+101.6%，充换电设备及其它制造服务收入12.52亿元，同比+4.2% [2] - 国外收入3.09亿元，同比+102.2%，直流输电系统收入大增主要系确认特高压工程换流阀和直流控制保护系统收入 [2] 毛利率分析 - 2024年全年毛利率20.77%，同比+2.78pct，2024Q4单季度毛利率19.28%，同比+2.50pct，环比-5.24pct [3] - 分板块毛利率：智能变配电系统24.26%（同比+1.60pct），智能电表24.66%（同比-0.57pct），智能中压供用电设备18.77%（同比+2.51pct） [3] - 新能源及系统集成毛利率8.14%（同比+2.72pct），直流输电系统30.92%（同比-11.37pct），充换电设备及其它制造服务14.18%（同比+3.61pct） [3] - 2025Q1毛利率23.47%，同比+5.20pct，环比+4.19pct，直流输电系统毛利率下滑因量测装置等低毛利设备占比提升 [3] 费用与预算 - 2024年四项费用率12.54%，同比+1.68pct，销售费率4.22%，同比+1.34pct [4] - 2025Q1四项费用率13.07%，同比+4.04pct，销售费率4.77%，同比+2.41pct，费用提升因搭建二级营销体系 [4] - 2025年财务预算目标收入183亿元，预计变配电和中压业务增速提升，综合毛利率有望继续增长，归母净利润目标14.5亿元 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7][8] 报告的核心观点 - 许继电气发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年营收170.9亿元同比+0.2%，归母净利润11.2亿元同比+11.1%，扣非净利润10.6亿元同比+22.2%；2025年一季度营收23.5亿元同比-16.4%，归母净利润2.1亿元同比-12.5%，扣非净利润2.0亿元同比-10.0% [2][4] - 分板块看2024年智能变配电系统等多板块有收入变化，直流输电系统大增因确认较多在建特高压工程收入，新能源集成收入减少因EPC收入减少；2025Q1收入下滑因系统集成收入减少且无特高压确认收入 [10] - 2024年全年毛利率达20.77%同比+2.78pct，2025一季度达23.47%同比+5.20pct；2024年直流输电系统毛利率下滑因量测装置等设备毛利率偏低，2025Q1提升受产品结构影响 [10] - 2024年全年四项费用率达12.54%同比+1.68pct，2025一季度达13.07%同比+4.04pct，销售费率提升较多系搭建二级营销体系影响，后续有望支撑订单和收入增长 [10] - 公司2025年财务预算目标收入183亿元，预计25年变配电和中压增速提高，综合毛利率提升，归母可达14.5亿元对应PE约15倍 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 当前股价21.77元，总股本101,887万股，流通A股100,832万股，每股净资产11.30元，近12月最高/最低价37.60/21.67元 [8] 财务报表及预测指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|17089|18355|20298|22894| |营业成本（百万元）|13539|14359|15704|17556| |毛利（百万元）|3550|3996|4594|5339| |销售费用（百万元）|720|771|792|824| |管理费用（百万元）|597|587|609|664| |研发费用（百万元）|881|918|984|1099| |财务费用（百万元）|-55|-63|-80|-105| |营业利润（百万元）|1392|1806|2300|2762| |利润总额（百万元）|1414|1825|2319|2781| |所得税费用（百万元）|122|157|199|239| |净利润（百万元）|1292|1668|2119|2542| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|1117|1446|1846|2224| |少数股东损益（百万元）|175|222|273|318| |EPS（元）|1.10|1.42|1.81|2.18| |经营活动现金流净额（百万元）|1299|1717|2138|2781| |投资活动现金流净额（百万元）|-386|-325|-168|-163| |筹资活动现金流净额（百万元）|-356|-73|-4|-5| |现金净流量（不含汇率变动影响）（百万元）|557|1319|1965|2613| |货币资金（百万元）|5555|6874|8839|11453| |应收账款（百万元）|8794|7528|7654|7907| |存货（百万元）|2644|2762|2775|2836| |流动资产合计（百万元）|20591|20946|23326|26686| |固定资产合计（百万元）|1767|1807|1838|1863| |资产总计（百万元）|25265|25749|28111|31450| |应付款项（百万元）|8830|7977|8070|8534| |流动负债合计（百万元）|12409|11216|11454|12245| |负债合计（百万元）|12883|11684|11927|12723| |归属于母公司所有者权益（百万元）|11295|12757|14603|16827| |少数股东权益（百万元）|1087|1308|1582|1899| |股东权益（百万元）|12382|14065|16185|18726| |负债及股东权益（百万元）|25265|25749|28111|31450| |每股收益（元）|1.10|1.42|1.81|2.18| |每股经营现金流（元）|1.27|1.69|2.10|2.73| |市盈率|24.99|15.34|12.02|9.97| |市净率|2.48|1.74|1.52|1.32| |EV/EBITDA|13.49|7.78|5.48|3.77| |总资产收益率|4.4%|5.6%|6.6%|7.1%| |净资产收益率|9.9%|11.3%|12.6%|13.2%| |净利率|6.5%|7.9%|9.1%|9.7%| |资产负债率|51.0%|45.4%|42.4%|40.5%| |总资产周转率|0.72|0.72|0.75|0.77| [15]