核心观点 - 公司2025年第四季度实现Non-GAAP归母净利润扭亏为盈，盈利能力显著改善，主要得益于交付量增长、规模效应和产品结构优化 [4][5] - 公司预计2026年将维持Non-GAAP全年盈利指引，增长动力来自中高端大型SUV产品周期优化，以及换电网络与自研芯片外供带来的外延机会 [6] 财务表现 - **2025年全年业绩**：总收入同比增长33.1%至874.9亿元，毛利率同比提升3.7个百分点至13.6%，Non-GAAP归母净亏损同比收窄39.0%至124.3亿元 [4] - **2025年第四季度业绩**：总收入同比增长75.9%/环比增长59.0%至346.5亿元，毛利率同比提升5.8个百分点/环比提升3.6个百分点至17.5%，Non-GAAP归母净利润扭亏至7.3亿元 [4] - **汽车业务**：4Q25交付量同比增长71.7%/环比增长43.3%至12.5万辆，汽车业务收入同比增长80.9%/环比增长64.6%至316.1亿元，平均销售单价同比增长5.3%/环比增长14.8%至25.3万元，汽车业务毛利率同比提升5.0个百分点/环比提升3.4个百分点至18.1% [5] - **费用与盈利**：4Q25 Non-GAAP研发费用率同比下降11.7个百分点/环比下降3.9个百分点至5.0%，Non-GAAP销售、一般及管理费用率同比下降14.3个百分点/环比下降8.3个百分点至9.8%，Non-GAAP单车盈利为5,834元 [5] - **现金状况**：截至2025年第四季度末，公司在手现金合计459亿元 [5] 业务展望与战略 - **短期盈利展望**：鉴于ES8存量订单充足及春节后ES8与萤火虫车型订单修复，预计2026年第一季度上游成本压力或被部分对冲，公司指引第一季度交付量8-8.3万辆，毛利率预计与2025年第四季度相近 [5] - **2026年产品策略**：公司判断2026年补贴政策退坡对30-40万元以上中高端车型的终端影响或弱于低价格带车型，2026年公司将完成5款中大型SUV布局，预计其销量爬坡将进一步带动规模效应和毛利率结构优化，并维持2026年Non-GAAP层面盈利目标不变 [6] - **外延增长机会**：公司已建成超过3,800座换电站，形成规模化储能优势，充换电体系已成为核心竞争壁垒之一，同时，芯片子公司安徽神玑已完成首轮股权融资，第二款面向更广泛客户的先进制程芯片已流片成功并进入量产阶段，预计自研芯片外供商业化进程提速将开启全新盈利模式 [6]

公司业绩表现 - 公司预计2025年第四季度在非公认会计准则下实现经调整经营利润7亿元至12亿元（约1亿美元至1.72亿美元）[1] - 公司预计2025年第四季度在公认会计准则下实现经营利润2亿元至7亿元（约0.29亿美元至1亿美元）[1] - 这是公司自2014年11月成立以来的首次季度盈利[1] - 2025年第三季度公司营收为217.94亿元，同比增长16.7%[1] - 2025年第三季度亏损同比收窄31.2%至34.81亿元[1] - 2025年第三季度综合毛利率升至13.9%，汽车业务毛利率为14.7%，均为近三年来最高[1] - 2025年第三季度经营性现金流实现转正[1] 市场反应与估值 - 盈利预告发布后，公司港股盘中一度涨超8%，收盘涨约6.95%[2] - 公司最新市值为967.2亿港元[2] 业绩驱动因素 - 业绩改善归因于新车销量的持续增长[2] - 业绩改善归因于产品组合推动汽车毛利率优化[2] - 业绩改善归因于持续推行的全面降本增效措施[2] 销售与交付数据 - 2025年公司累计交付新车约32.6万辆[2] - 2025年12月单季交付新车4.81万辆，同比增长54.6%[2] - 2025年第四季度共计交付新车12.48万辆，同比增长71.7%，创历史新高[2] - 2025年第四季度蔚来品牌交付6.74万辆，同比增长27.8%[2] - 2025年第四季度售价超40万元的全新ES8交付超过4万辆，毛利率超过20%[2] - 2025年第四季度乐道品牌交付新车3.83万台，同比增长92.1%[2] - 2025年第四季度萤火虫品牌交付新车1.91万辆[2] - 2026年1月公司累计交付新车2.71万台，同比增长96.1%[2] - 2026年1月全新ES8单月交付达1.76万辆[2] 未来展望与战略 - 公司管理层提出“2026年要实现全年盈利”的目标[1] - 公司持续优化高端、大车的产品占比[2] - 公司计划在2026年推出ES9、全新ES7及乐道L80等三款大SUV[2] - 萤火虫品牌的出海进程持续推进，已与海外数十家当地经销商达成合作[2] 机构观点 - 机构认为公司中高端纯电汽车的市场地位进一步确立[3] - 机构指出大车天然具备更强定价与选装结构[3] - 机构认为若新品节奏顺利、产能爬坡平滑，配合既有降本增效的延续，2026年公司将继续盈利[3]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价7.17美元 [5][7] 核心观点 - 公司25Q3业绩显著改善，毛利率大幅提升，费用管控成效显著，亏损同环比收窄 [1][2] - 10月交付量首次突破4万台，创历史新高，ES8和乐道L90等爆款车型势能持续释放 [3] - 展望2026年，乐道L80与全新ES7等新车型上市有望延续强产品周期，推动销量增长与市场份额提升 [4] - 尽管因行业竞争下调2025年收入预测，但维持2026-2027年收入增长预期，看好公司长期放量减亏趋势 [5] 财务业绩总结 - **25Q3收入表现**：实现收入218亿元，同比增长17%，环比增长15% [1] - **25Q3盈利表现**：归母净利润亏损37亿元，亏损同比收窄29%，环比收窄29%；剔除特定费用后净亏损27亿元，同比收窄38%，环比收窄34% [1] - **前三季度累计业绩**：营收453亿元，同比增长11%；归母净亏损157亿元，亏损同比略微扩大1% [1] - **毛利率改善**：25Q3整体毛利率达13.9%，同比提升3.2个百分点，环比提升3.9个百分点；其中汽车毛利率为14.7%，创三年新高，同比提升1.6个百分点，环比大幅提升4.4个百分点 [2] - **费用管控**：25Q3销售、一般及行政费用率（SG&A）为19.2%，研发费用率为11.0%，同比分别下降2.8和6.8个百分点，环比分别下降2.8和4.8个百分点 [2] 运营与交付表现总结 - **25Q3交付量**：销量达8.7万辆，同比增长41%，环比增长21% [2] - **10月交付量**：10月交付新车40,397台，同比大增92.6%，月销首次突破4万台，连续三个月创历史新高 [3] - **分品牌表现**： - 乐道品牌10月交付17,342台，乐道L90上市三个月累计交付超3.3万台，连续稳居纯电大型SUV榜首 [3] - 蔚来新ES8交付破万台，成为40万元以上纯电车型最快破万产品 [3] - 萤火虫品牌交付近6,000台 [3] - **业绩指引**：公司预计25Q4交付12.0~12.5万辆 [2] 未来展望与车型规划 - **2026年新车规划**： - 乐道L80：定位纯电大型大五座SUV，基于NT3.0平台，预计定价23-28万元，计划26Q2上市，与L90形成家庭SUV矩阵 [4] - 全新ES7：定位高端大五座旗舰SUV，车身尺寸超5.1米，预计售价30-40万元，计划26Q3上市，强化纯电SUV市场覆盖 [4] - **增长驱动**：凭借L90与新ES8的双轮驱动，以及多品牌矩阵协同，公司放量减亏节奏有望提速 [3][4] 盈利预测与估值 - **收入预测调整**：因行业竞争，将2025年收入预测下调11%至896亿元；维持2026年收入1,255亿元、2027年收入1,499亿元的预测 [5] - **估值方法**：采用可比公司估值法，给予公司2026年1倍市销率（PS），对应目标价7.17美元 [5] - **可比公司参考**：理想汽车（LI US）2026E PS为0.6倍，小鹏汽车（XPEV US）2026E PS为1.1倍，平均为0.9倍 [12]