行业竞争态势 - 汽车品牌开始进入收敛期，产品同质化趋势明显，竞争已从单一品牌竞争转向全面的体系能力竞争 [2] - 行业已进入决赛期，决赛期前五年行业态势会越来越明朗 [2] - 汽车行业内最好的公司、勉强生存的公司和不行的公司，其差距基本在3到5个百分点之间，是毫厘之间的竞争 [2] 公司战略与行动 (蔚来) - 蔚来在4月9日发布了ES9的产品技术，并计划很快发布乐道L80和五座版ES8 [1][2] - 公司认为必须密集发布新车，因为竞争对手也在发布，不发就会被超越 [2] - 公司认识到在决赛阶段生存的唯一方法是提高自身的体系能力，这是蔚来近两年在做的事情 [2] - 为了获得用户认可和生存，整个团队在残酷的决赛阶段一分钟都不敢休息 [2] 行业现象 - 北京车展前，车企密集举办新车发布会，有数十款新车密集上市 [1] - 行业内每家公司都梦想成为特斯拉那样，几年不改款，一款车打遍天下 [2]

文章核心观点 - 公司创始人李斌在内部会议上为第二季度定调，核心是确保两款战略新品（蔚来ES9和乐道L80）成功上市与交付，以拉动销量和毛利，同时强调精细化运营、控制成本，并大力挖掘非车业务潜力，以实现每个季度高质量的经营目标 [3][5][12] 二季度战略与目标 - 公司将二季度首要VAU目标定为“做好战略新品发布”，即确保蔚来ES9和乐道L80两款高毛利大车的成功上市 [3] - 李斌将这两款车的销量表现视为二季度业绩的关键胜负手，要求集中公司最优势资源确保目标实现 [6][12] - 公司需努力避免新车上市后交付跟不上订单的情况 [6][12] 新产品表现与预期 - **蔚来ES9**：预订情况超过内部预期，发布会后非蔚来用户的订单量超过同时期ES8的1.5倍（绝对量），显示出破圈效应 [8] - **蔚来ES9的带动效应**：其发布后，带动了蔚来ES8和ET9的订单显著增长 [5][8] - **乐道L80**：定位为全球首款“双舱超级大五座”SUV，预计将对20多万的大五座SUV市场带来革命性革新，并有望带动乐道L90和L60的销量 [11] - **乐道品牌现状**：今年1月乐道品牌单月交付3481辆，同比下降41%、环比下降62%，为品牌推出以来月度新低，3月回升至6877辆 [6] - **交付计划**：ES9计划5月底开始交付，6月将有完整交付月；乐道品牌在二季度将有L90、L60改款和全新的L80三箭齐发 [10] 市场竞争格局 - 公司认为大车（车长超5.2米）售价高、毛利高，卖得好还能提升品牌 [5] - 据不完全统计，今年预计有10余款大尺寸车型上市，包括全新问界M9、全新理想L9等，将给公司的大车带来正面竞争压力 [5] - 在纯电大三排SUV市场，去年乐道L90和蔚来全新ES8发布后，改变了市场格局，最新的月销量中增程车型销量仅为纯电的60%左右 [10] 公司经营与成本控制 - 公司经营哲学不是为实现一个季度的盈利活着，而是要为每一个季度都能高质量完成经营目标去拼搏 [5][12] - 李斌强调要控制费用，“该省省、该花花”，没想清楚、可花可不花的钱尽可能不花 [5][13] - 由于今年原材料（如芯片、锂、铜）涨价，公司单车平均成本有所上涨，增加了全年营收任务压力 [13] - 需要通过精细化经营（如更精准的需求预测）来对冲成本上涨的影响 [12][13] 非车业务的重要性 - 公司的服务和社区等非车业务对去年四季度盈利作出了巨大贡献 [15] - 去年非车业务营收达到100亿元，随着用户保有量增加，该业务潜力巨大 [15] - 李斌首次将非车业务纳入VAU目标，强调要有经营意识，指出100亿营收中每提升5个点的利润就是5亿元 [15][16] - 目标是当用户达到1000万时，非车业务收入能达到1000亿元 [15] 研发与AI赋能 - 二季度需确保新上市车型、年款切换及在研车型按时高质量交付，为明年的产品大年做准备 [17] - 要求各个业务线建立真正的AI能力，将管理体系适配AI，构建AI原生组织 [17] - 认为若能深刻运用AI帮助多卖5%的车，就能对冲原材料上涨的影响 [17]

报告投资评级 - 增持（上调）[1][3][6] 报告核心观点 - 报告认为蔚来-SW经营拐点显现，首次单季度实现经营盈利，看好其通过高端化突围和降本增效实现盈利改善的趋势，因此上调评级至“增持”[3][6] 财务与业绩表现 - 2025全年实现总销量32.6万辆，同比+46.9%；实现营业收入874.9亿元（人民币，下同），同比+33.1%；归母净利润为-155.7亿元，较2024年的-226.6亿元亏损明显收窄[3][6] - 2025年毛利率为13.6%，同比提升3.7个百分点[3] - 2025年第四季度（25Q4）实现经营利润8.1亿元，而2024年同期为亏损60.3亿元，实现单季度扭亏为盈[6] - 25Q4毛利率大幅提升至17.5%，同比/环比分别提升5.8/3.6个百分点[6] - 25Q4研发费用为20.3亿元，同比-44.3%；销售及行政费用为35.4亿元，同比-27.5%，费用端压缩明显[6] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为1250.21亿元、1576.47亿元、1799.71亿元，归属普通股东净利润分别为-17.56亿元、13.44亿元、27.17亿元[4][6] 销量与运营分析 - 25Q4汽车交付量达12.5万辆，同比+71.7%，环比+43.3%[6] - 25Q4分品牌交付：蔚来品牌67,433辆，乐道品牌38,290辆，萤火虫品牌19,084辆[6] - 新款ES8通过降价增配获得巨大成功，带动销量增长和产品结构改善[6] - 公司2026年第一季度交付指引为8.0-8.3万辆，同比+90%以上；对应收入指引为244.82-251.76亿元，同比+103.4%-109.2%[6] - 2026年第一季度车辆毛利率预计环比25Q4基本持平[6] 未来展望与战略 - 2026年将迎来强势新车周期：4月9日进行SUV ES9技术发布会，第二季度有ES9和乐道L80新品上市，产品升级覆盖蔚来多款车型及乐道L90/L60，第三季度基于全新ES8平台的大五座SUV将上市[6] - 销售与服务网络：截至报告期，公司拥有171家蔚来中心、395家蔚来空间、406家服务中心及75家交付中心[6] - 2026年，子品牌将在深耕重点市场的同时联合布局下沉市场，对更多城市进行高效的销售服务网络覆盖[6] - 公司持续贯彻降本增效战略，全年费用率展望积极，控本提效是主旋律[6] 估值与预测调整 - 基于ES8订单火爆及2026年多款新车型上市，报告上调了公司2026年收入预测，从1164亿元上调至1250亿元，并新增2027-2028年营收预测[6] - 同时上调2026年利润预测，从-91亿元上调至-18亿元，并新增2027-2028年盈利预测[6] - 对应市盈率（PE）预测：2026E为-57倍，2027E为74倍，2028E为37倍[4][6]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖蔚来-SW，给予“买入”评级 [3][8][12] - 核心观点认为公司已迈过盈利拐点，2025年第四季度首次实现单季度归母净利润转正，且2026年将迎来强势新车周期 [4][5][8] 近期财务与运营表现 - **2025年第四季度业绩亮眼**：整体营收达346.5亿元，同比增长75.9%，环比增长59.0%；汽车业务营收达316.1亿元，同比增长80.9%，环比增长64.6% [5] - **盈利能力显著改善**：2025年第四季度整体毛利率达17.5%，同比提升5.8个百分点，环比提升5.0个百分点；汽车毛利率达18.1%，同比提升3.6个百分点，环比提升3.4个百分点 [5] - **费用控制成效凸显**：2025年第四季度研发费用为20.3亿元，同比下降44.3%，环比下降15.3%；销售及管理费用为35.4亿元，同比下降27.5%，环比下降15.5% [5] - **实现季度盈利拐点**：得益于营收增长、毛利率提升及费用控制，2025年第四季度归母净利润达1.2亿元，首次实现单季度盈利 [5] - **交付量高速增长**：2025年第四季度交付量达12.5万辆，同比增长71.7%，环比增长43.3%；其中蔚来品牌交付6.7万辆，乐道品牌交付3.8万辆，萤火虫品牌交付1.9万辆 [7] 未来展望与增长驱动 - **2026年第一季度指引强劲**：预计交付量达8-8.3万辆，同比增长90.1%-97.2%；预计营收达244.8-251.8亿元，同比增长103.4%-109.2% [7] - **2025年新车表现成功**：新推出的萤火虫、蔚来ES8及乐道L90市场表现亮眼，其中蔚来ES8刷新40万元以上车型单月交付记录，乐道L90成为2025年纯电大型SUV销量冠军，萤火虫稳居高端小车市场领先地位 [7] - **2026年迎来强势新车周期**：计划推出多款新车，包括大型纯电SUV蔚来ES9（4月发布）、大五座纯电SUV乐道L80（预计第二季度推出）及新款ES7（预计第三季度推出） [7] - **存量车型贡献增量**：考虑到乐道L90及蔚来ES8于2025年下半年上市，未全年销售，预计将在2026年贡献更多销量 [7] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为1324.8亿元、1578.2亿元、1808.3亿元，对应增长率分别为51.4%、19.1%、14.6% [3][10][11] - **销量预测**：预计2026-2028年总销量分别为45.1万辆、56.3万辆、61.9万辆 [10][11] - **毛利率预测**：预计2026-2028年整体毛利率分别为18.5%、19.2%、18.7% [10][11] - **净利润预测**：预计2026年归母净利润扭亏为盈，达0.99亿元，2027-2028年分别大幅增长至57.99亿元、83.34亿元 [3][10][11] - **估值水平**：基于营收预测，2026-2028年对应的市销率分别为0.75倍、0.63倍、0.55倍，低于可比公司（理想、小鹏、零跑）平均PS 0.87倍、0.70倍、0.64倍 [11][12]

报告投资评级 - 给予蔚来-SW（9866.HK）“买入”评级 [3][5] - 评级由前次的“增持”调高至“买入” [5] 核心观点 - 公司2025年第四季度毛利率环比大幅提升，主要受益于高盈利产品ES8的销售占比提升及规模效应显现 [1][2] - 公司2025年第四季度单季度调整后经营利润扭亏为盈，达到12.5亿元，好于市场预期，主要得益于毛利率提升及销售、管理和研发费用改善 [2] - 公司2026年将有多款新车型上市，产品结构持续改善有望驱动盈利，管理层指引2026年交付量同比增长40-50% [3] - 公司对2026年第一季度收入给出积极指引，预计同比翻倍，交付量及毛利率环比均有望显著提升 [3] 2025年全年及第四季度财务表现 - **全年业绩**：2025年总收入874.9亿元，同比增长33.1%；毛利率同比提升3.7个百分点至13.6%；Non-GAAP归母净亏损124.3亿元，同比收窄39.0% [1] - **第四季度业绩**：2025年第四季度收入346.5亿元，Non-GAAP营业利润12.5亿元 [1] - **汽车业务**：2025年第四季度汽车收入316.1亿元，交付12.48万辆，单车平均售价（ASP）为25.3万元，较第三季度的22.1万元环比大幅提升 [2] - **盈利能力**：2025年第四季度整体毛利率为17.53%，其中汽车业务毛利率为18.1%，环比提升3.4个百分点；其他业务毛利率为11.9%，环比提升4.1个百分点 [2] - **费用控制**：2025年第四季度销售、一般及行政费用（SG&A）为35.4亿元，环比下降15.5%；研发费用为20.26亿元，环比下降15.3% [2] 产品与销量分析 - **高盈利车型贡献**：第四季度ES8交付量接近4万辆，其毛利率接近25%，高价值车型销售占比提升是第四季度毛利率改善的关键驱动力 [2] - **新车规划**：2026年第二季度将推出ES9及乐道L80，第三季度将推出改款ES7，全面布局中高端SUV市场 [3] - **近期指引**：公司指引2026年第一季度收入为244.8-251.8亿元，同比翻倍；交付量为8-8.2万台，其中3月交付指引为3.2-3.5万台，环比增长54%-68% [3] - **毛利率展望**：得益于ES8的高毛利，预计2026年第一季度毛利率环比有望继续提升 [3] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为1284亿元、1571亿元、1808亿元 [3] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.0亿元、35.9亿元、73.2亿元，实现扭亏为盈并持续增长 [3] - **关键财务指标预测**：报告预测2026-2028年毛利率分别为16.21%、16.57%、17.13%；净利率分别为0.51%、2.46%、4.50% [9] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.16元、1.45元、2.96元 [4] - **估值倍数**：基于预测，2026-2028年市盈率（P/E）分别为271.79倍、30.39倍、14.90倍；市净率（P/B）分别为8.32倍、6.53倍、4.54倍 [4][9]

核心观点 - 公司2025年第四季度实现Non-GAAP归母净利润扭亏为盈，盈利能力显著改善，主要得益于交付量增长、规模效应和产品结构优化 [4][5] - 公司预计2026年将维持Non-GAAP全年盈利指引，增长动力来自中高端大型SUV产品周期优化，以及换电网络与自研芯片外供带来的外延机会 [6] 财务表现 - **2025年全年业绩**：总收入同比增长33.1%至874.9亿元，毛利率同比提升3.7个百分点至13.6%，Non-GAAP归母净亏损同比收窄39.0%至124.3亿元 [4] - **2025年第四季度业绩**：总收入同比增长75.9%/环比增长59.0%至346.5亿元，毛利率同比提升5.8个百分点/环比提升3.6个百分点至17.5%，Non-GAAP归母净利润扭亏至7.3亿元 [4] - **汽车业务**：4Q25交付量同比增长71.7%/环比增长43.3%至12.5万辆，汽车业务收入同比增长80.9%/环比增长64.6%至316.1亿元，平均销售单价同比增长5.3%/环比增长14.8%至25.3万元，汽车业务毛利率同比提升5.0个百分点/环比提升3.4个百分点至18.1% [5] - **费用与盈利**：4Q25 Non-GAAP研发费用率同比下降11.7个百分点/环比下降3.9个百分点至5.0%，Non-GAAP销售、一般及管理费用率同比下降14.3个百分点/环比下降8.3个百分点至9.8%，Non-GAAP单车盈利为5,834元 [5] - **现金状况**：截至2025年第四季度末，公司在手现金合计459亿元 [5] 业务展望与战略 - **短期盈利展望**：鉴于ES8存量订单充足及春节后ES8与萤火虫车型订单修复，预计2026年第一季度上游成本压力或被部分对冲，公司指引第一季度交付量8-8.3万辆，毛利率预计与2025年第四季度相近 [5] - **2026年产品策略**：公司判断2026年补贴政策退坡对30-40万元以上中高端车型的终端影响或弱于低价格带车型，2026年公司将完成5款中大型SUV布局，预计其销量爬坡将进一步带动规模效应和毛利率结构优化，并维持2026年Non-GAAP层面盈利目标不变 [6] - **外延增长机会**：公司已建成超过3,800座换电站，形成规模化储能优势，充换电体系已成为核心竞争壁垒之一，同时，芯片子公司安徽神玑已完成首轮股权融资，第二款面向更广泛客户的先进制程芯片已流片成功并进入量产阶段，预计自研芯片外供商业化进程提速将开启全新盈利模式 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价港股（09866.HK）为58.0港元，对应目标市值约1415亿港元（约181亿美元）[4] 核心观点与业绩回顾 - 公司25Q4业绩超预期，首次实现季度盈利，归母净利润为1.2亿元，non-GAAP归母净利润为7.3亿元[1] - 25Q4交付量达12.5万辆，同比增长71.7%，环比增长43.3%，其中蔚来/乐道/萤火虫品牌分别交付67433/38290/19084辆[1] - 25Q4收入达346.5亿元，同比增长75.9%，环比增长59%，其中车辆销售同比增长81%至316亿元[1] - 25Q4整体毛利率大幅提升至17.5%，同比/环比提升5.8/3.7个百分点，汽车毛利率提升至18.1%[1] - 公司通过深化CBU机制有效控制费用，25Q4研发费用和SG&A费用分别降至20亿元和35亿元[1] 未来业绩指引 - 对26Q1的指引为：交付量8.0-8.3万辆（同比增长90%-97%），收入244.8-251.8亿元（同比增长103%-109%），车辆毛利率预计与25Q4基本持平[2] - 对2026年全年的指引为：销量同比增长40%-50%，对应46-49万辆，全年实现non-GAAP经营利润盈利[2] - 2026年全年研发投入将维持2025年水平，每季度约20-25亿元，全年SG&A费用率控制在10%以内[2] 产品周期与盈利能力展望 - 新车ES8自25Q3末交付以来需求旺盛，毛利率接近25%[3] - 2026年产品周期强势：计划在4月9日发布旗舰SUV ES9，Q2上市ES9和乐道L80，并对蔚来ET5/ET5T/ES6/EC6、乐道L90/L60进行升级；Q3计划上市基于全新ES8平台的大五座SUV[3] - 依托强势产品周期，公司2026年销量有望实现40%以上的同比增长[3] - 长期毛利率目标：蔚来/乐道/萤火虫品牌有望分别实现20%-25%/15%+/10%+的毛利率[3] 销售网络与芯片业务进展 - 截至报告期，公司拥有171家蔚来中心、395家蔚来空间、406家服务中心及75家交付中心[3] - 2026年，蔚来、乐道、萤火虫三品牌将通过联合的SKY门店布局下沉市场，高效覆盖更多地级市[3] - 芯片子公司安徽神玑完成首轮超22亿元股权融资，投后估值近百亿元[4] - 公司第二颗自研芯片（5nm制程）已成功流片，性能相当于3颗Orin X，成本较第一颗芯片（NX9031）下降，可用于智能驾驶及具身智能[4] 财务预测 - 预计2026-2028年销量分别为48/63/67万辆，总收入达1242/1588/1720亿元[4] - 预计2026-2028年non-GAAP归母净利润分别为4.6/44.3/73.1亿元，non-GAAP归母净利润率约为0%/3%/4%[4] - 估值对应约1倍2026年预测市销率（P/S）[4]

公司财务与运营表现 - 2025年第四季度实现经营利润12.5亿元，首次实现季度盈利[4] - 第四季度交付124,807辆，同比增长71.7%[6] - 第四季度毛利率达到18.1%，同比增长5.0个百分点[6] - 公司推行CBU机制实现显著降本，例如一个研发项目以200万元完成，远低于行业普遍的3000万元和团队原计划的2000多万元[6] - 公司在智驾算力上的投入可能仅为同行的十分之一或五分之一，但在世界模型上产出重大成果[6] - 公司进入第三发展阶段，目标是维持每年40%-50%的销量增长，2026年目标为实现全年盈利[12] 行业竞争与市场趋势 - 2025-2030年汽车行业格局将越来越清晰，竞争不可避免[9] - 2025年纯电产品渗透率达到26%到33%，推动了全年新能源汽车渗透率增长[10] - 2025年第四季度，30万元以上高端市场纯电渗透率已达27%，实现翻倍，而增程同比下降[10] - 行业面临“新车效应死亡谷”，产品热销周期缩短，新车首销期后可能出现断崖式下降[9] - 行业竞争已转变为比拼体系能力和运营管理能力的“泥泞路上的马拉松”[9] - 中国乘用车市场总量预计在2026年不会增加，甚至可能较去年略有下降，未来几年将维持此趋势[9] 公司技术路线与产品规划 - 公司坚持纯电及“可充可换可升级”技术路线，认为纯电正迎来黄金时代[10] - 公司认为换电技术相比超充仍有速度优势，自称快3倍[13] - 2026年公司将推出三款新车，包括乐道L80和基于三代蔚来ES8的大五座产品，看好大五座细分市场[13] - 公司已布局超过28,000根充电桩、超充桩和目的地桩，强调充电与换电不矛盾[13] - 公司计划在2026年新建一千多座换电站，并表示非车业务可覆盖此项投入[12] 市场渠道与销售策略 - 蔚来、乐道、萤火虫三品牌将联合布局下沉市场，通过SKY门店高效覆盖更多地级市[15] - 第一批三品牌联合门店已在春节前后开业，全国已选点进入项目管道的门店数超过170家，预计2026年6-10月迎来开店高峰[15] - 公司在中国多个长三角城市（如上海、温州、无锡）的销量已全面超过宝马[10] - 公司以中国市场为核心，目标是争取在中国市场份额达到10%[15] - 在海外市场，公司当前以打基础为主，不过度追求销量和毛利，主要建立销售能力和初期用户满意度[15] 公司治理与长期激励 - 董事会批准了一项向创始人授予约2.48亿股限制性股票的激励计划，该计划于2026年3月6日生效，有效期十二年[17] - 该激励计划分为等额十批，归属条件与公司市值及净利润相关的特定绩效目标挂钩[17] - 该计划旨在激励团队，其目标与投资人利益、公司发展及用户长期利益相统一[18]

今日焦点公司研究 - **蔚来汽车 (9866 HK) 4Q25业绩超预期并首次实现季度盈利** 4Q25收入为347亿元，同比增长75.9%，汽车交付量达12.48万辆，整车毛利率提升至18.1%，首次实现季度GAAP及Non-GAAP经营盈利，期末现金储备增至459亿元 [1] - **蔚来汽车1Q26指引稳健，维持2026年高增长目标** 1Q26虽处淡季，但公司指引交付8.0-8.3万辆，并预计毛利率维持高位，管理层维持2026年销量增长40%-50%及全年Non-GAAP经营利润转正的目标 [1] - **蔚来汽车新产品线即将推出，目标价获上调** 新产品ES9、乐道L80等将于2-3Q26推出，基于收入预测调整，报告将其目标价上调至65.8港元（原目标价未明确），对应潜在涨幅72.6%，维持“买入”评级 [1][2] - **新世界发展 (17 HK) 上半财年业绩符合预期，收入大幅下滑** 2026上半财年收入同比下跌50%至83.91亿港元，毛利下跌24.5%至50.38亿港元，股东应占亏损收窄43.8%至37.3亿港元，核心经营溢利同比下跌17.7%至36.36亿港元 [3] - **新世界发展物业销售表现理想，投资物业出租率高企** 上半财年完成138亿港元应占合约销售，超过全年目标一半，其中香港物业销售贡献103亿港元，香港K11 MUSEA及K11 Art Mall出租率分别维持在98%及100%的高位 [4] - **新世界发展负债率微升，但资产价值与销售势头提供重估机会** 上半财年末综合净负债增至1,227.2亿港元，净负债率由去年同期的58.1%微升至59.7%，公司拥有约1,450万平方呎待转换农地储备，报告基于资产净值估算75%折让，将目标价上调至11.96港元，维持“买入”评级 [4] 行业动态与市场数据 - **房地产行业2月销售环比下滑，但降幅收窄，政策支持“小阳春”可期** 2月前百开发商全口径销售总额环比下降31.3%至1,252亿元，报告跟踪的20家主要上市开发商销售额环比下跌27.4%，1月70城新建及二手住宅价格指数同比分别下跌3.3%和6.2%，环比分别下跌0.4%和0.5%，2026年《政府工作报告》明确提出“着力稳定房地产市场”，报告预计二级市场需求将持续改善 [7] - **房地产行业中长期看好华润置地与越秀地产** 报告指出这两家公司在过去几年销售表现优异，且销售执行能力更强 [7] - **全球主要股指及商品外汇市场概览** 截至报告日，恒生指数收于25,899点，年初至今下跌1.19%；上证A股指数收于4,334点，年初至今上涨4.16%；道琼斯指数收于47,417点，年初至今下跌1.34%；布伦特原油价格报88.13美元/桶，年初至今上涨44.86%；期金价格报5,229.70美元/盎司，年初至今上涨20.90% [5] - **恒生指数与国企指数成份股关键估值数据摘要** 提供了包括腾讯控股、汇丰控股、建设银行、中国移动、阿里巴巴等众多成份股的收盘价、市值、市盈率、股息率及市净率等关键数据 [9][10] 近期深度研究报告列表 - **交银国际近期发布了多份行业及年度展望深度报告** 涵盖2026年全球宏观、汽车、新能源、科技、医药、房地产、消费等多个行业，以及每月金股研选，例如《2026年展望：奋楫赴新程》、《汽车行业 - 2026年展望：穿越周期的新动能》等 [8]

投资评级与估值 - 报告维持蔚来“中性”评级，目标价为51.12港元，较当前股价43.50港元有约17.5%的潜在上行空间 [2] - 目标价基于2026年1.3倍的企业价值/销售额倍数，并假设汇率为1港元兑0.9人民币 [6] - 报告将2026-2028年营收预测上调至1291亿元、1518亿元和1641亿元，分别较前次预测上调5%、12%和为新引入预测 [6] 核心观点：季度盈利转正与规模效应 - 蔚来在2025年第四季度首次实现季度经调整盈利转正，Non-GAAP净利润为7.27亿元，大幅超出市场预期 [3][11] - 4Q25营收达346.5亿元，同比增长75.9%，环比增长59%，显著高于彭博一致预期的288.4亿元 [3][11] - 季度汽车交付量创历史新高，达12.48万辆，同比增长71.7% [3] - 盈利能力显著改善，4Q25整体毛利率为17.5%，同比提升5.8个百分点；汽车毛利率为18.1%，同比提升5.0个百分点，主要得益于规模效应释放和产品结构优化 [3][11] 财务表现与预测 - 2025年全年营收为874.88亿元，同比增长33% [2][8] - 2025年全年净亏损为155.71亿元，但第四季度盈利改善显著 [2][8] - 报告预测公司2026年毛利率将进一步提升至17.1%，2027年和2028年分别为17.2%和18.1% [2][9] - 尽管公司目标在2026年实现全年Non-GAAP经营利润转正，但报告认为这仍具挑战，需要维持接近4Q25的毛利率水平并克服成本波动 [4][12] 销量前景与市场趋势 - 公司对2026年销量保持积极，全年交付量目标为同比增长40%-50% [4] - 在30万元以上高端市场，纯电车型销量在2025年同比增长58%，而增程式车型同比下降4%，高端纯电渗透率从2024年四季度的14%提升至2025年四季度的27% [4][12] - 产品结构上，大型SUV如ES8在4Q25的毛利率已超过20%，预计其占比提升将强化公司整体盈利能力 [4] 产品与技术周期 - 2026年公司将进入密集的产品周期，技术升级与新车型发布同步推进 [5][13] - 现有车型ES8和乐道L90处于生命周期旺盛期，乐道L90预计在第二季度发布改款，新增激光雷达并搭载自研芯片，算力提升至约1000 TOPS [5] - 新车型方面，公司计划于4月9日发布定位50-60万元的高端纯电SUV ES9；乐道L80将于4月下旬发布并在第二季度晚些时候交付；第三季度还将推出一款基于新ES8平台的大五座SUV [5][13] - 整体产品矩阵将覆盖20万至60万元价格带，聚焦纯电、大型SUV和智能化，与现有车型重叠度较低 [5] 盈利预测与交付量 - 基于公司专注于5款SUV的强劲产品周期，报告预计2026年交付量约为43.2万辆 [6] - 2026年预计汽车销售收入为1133.91亿元，服务及其他收入为157.20亿元 [8] - 报告预测2026年销售及管理费用率将从2025年的18.4%显著改善至9.9%，研发费用率从12.1%降至7.8% [8]