行业整体展望 - 回顾2025年底，汽车销售呈现“旺季不旺”，主要原因是国家和地方的“以旧换新”政策处于空窗期或不明朗，导致消费者和主机厂双双观望 [2] - 展望2026年，短期核心催化剂是政策明确，自2月1日起各地方补贴政策已陆续出台落地 [2] - 主要主机厂（如比亚迪）的新产品将在2月、3月推出，行业在3月、4月进入新品发布高峰期 [2] - 政策明朗、需求释放叠加新品刺激，预计3月、4月份将成为行业销量数据的向上拐点 [2] 蔚来公司深度分析：产品周期 - 存量车型方面，旗舰SUV ES8依然强势，未交付订单饱满，预计可持续到5月、6月，一季度淡季也能交付约4万辆 [3] - 乐道L90预期稳态月销5000辆 [3] - 2026年将推出三款重磅新车，其中ES9是全年最核心看点，定位全尺寸SUV（5.4米车长），搭载ET9同款先进技术（天行底盘、线控转向、自研芯片），预计BaaS后价格40-45万，对标问界M9 [4] - 凭借强大的产品力、相比ET9极高的性价比（便宜约20万）以及40万以上竞争格局并未恶化的市场环境，分析师预测ES9月销有望达到7000-8000辆，远超外资预期的2000-3000辆，4月上市后将成为关键催化剂 [4] - 新增车型ES7预计BaaS后价格25-30万，空间比ES6更大，本质是“ES8的五座版”，预计将替代部分ES6销量，与ES6打包实现月销大几千辆 [4] - 新增车型乐道L80可视为“L90的五座版”，有助于扩大乐道品牌总盘 [4] - 远期展望，2027年现有轿车线（ET5/ET5T/ET7）将迎来中期大改款，形成连续的产品周期 [5] 蔚来公司深度分析：财务与销量 - 财务风险消除，2025年第三季度经营现金流已单季转正，第四季度预计亦为正 [6] - 截至2025年第三季度，账上现金预计达约367元，足以支撑2026年第一季度可能出现的行业性波动 [6] - 盈利拐点已至，预告2025年第四季度实现经营性盈利（扭亏） [6] - 随着2026年新车上市及放量，预计第二季度至第四季度将持续盈利，全年实现扭亏 [6] - 2025年销量为32.6万辆，预计2026年销量将达到45万辆以上，核心增量来自ES8、L90的全年度销售以及ES9等新车的贡献 [7] 核心结论 - 汽车行业在政策推动下将于2026年3月、4月迎来数据拐点 [8] - 蔚来同时具备了强劲的新产品周期（尤其ES9）、稳健的财务现金状况、明确的盈利拐点，三者共振 [8]

蔚来及乐道品牌新车规划 - 公司公布了蔚来和乐道品牌的新车发布规划，按时间顺序为乐道L80、蔚来ES9、全新蔚来ES7、全新蔚来ES6 [1][10] - 乐道L80预计4月20日前后办产品技术发布会，5月中旬公布价格并开启交付 [1][10] - 蔚来ES9预计4月10日前后召开产品技术发布会，5月底上市公布价格，并于6月1日开启交付 [1][10] - 全新蔚来ES7预计将于7、8月开启交付 [1][10] - 全新蔚来ES6预计将于明年下半年正式发布 [1][10] 乐道L80车型信息 - 乐道L80即乐道L90的五座版本，新车售价将高于L60但低于L90 [5][14] - 车型外观采用乐道家族标志性前脸设计，包括封闭式前脸和家族化分体式前灯组 [5][14] 蔚来ES9车型信息 - 蔚来ES9采用Sharknose前脸，Double dash日间行车灯进化为双层布局 [8][16] - 新车配备三颗激光雷达，搭载旗舰级AQUILA天鹰座超感系统 [8][16] - 动力系统搭载前后双电机，最大功率分别为180kW和340kW，综合功率520kW，综合扭矩700N·m，与全新ES8保持一致 [8][17] - 电池来自宁德时代，配备102kWh电池组，纯电续航里程分别为620km、600km、580km [8][17] 全新蔚来ES7与ES6车型信息 - 全新蔚来ES7与蔚来ES6都将基于蔚来最新的三代平台打造 [10][19] - 外观设计将与目前的三代造型全面接轨，并搭载蔚来最新的世界模型辅助驾驶系统 [10][19]

蔚来-SW第四季度业绩前瞻 - 根据朝阳永续数据，卖方机构预测公司第四季度营业收入为333.63亿元至371.21亿元，同比增长69.3%至88.4% [1] - 卖方机构预测第四季度净利润区间为-12.20亿元至21.03亿元，同比增长82.9%至129.5% [1] - 卖方机构预测第四季度经调整净利润为2.10亿元，同比变动103.2% [1] - 卖方预测的营业收入平均值为348.70亿元，同比增长77.0%；净利润平均值为3.04亿元，同比增长104.3% [2] 最新卖方核心观点与业务进展 - 国盛证券指出，公司第三季度交付量同比增长40.8%，收入同比增长16.7%，毛利率同比提升3.2个百分点至13.9% [3] - 公司预计第四季度交付量同比增长65.1%至72.0%，收入同比增长66.3%至72.8%，车辆毛利率预计约18%，并预计实现季度扭亏为盈 [3] - 公司2026年上半年目标为突破月销5万辆汽车，全年目标为扭亏为盈 [3] - 乐道L90上市三个月交付超3.3万台，全新蔚来ES8上市41天内交付破万，销量表现强劲 [3] - 公司计划于2026年推出3款新车型，包括豪华旗舰车蔚来ES9、大五座SUV乐道L80及大五座的蔚来ES7 [4] - 公司发布世界模型NWM，将为搭载NX9031及NVIDIA Orin X芯片的车型分批推送升级，以提升智能驾驶与安全性能 [4] - 公司自研的神玑NX9031芯片计划通过合资公司向其他车企或非汽车行业客户推广，探索外供可能 [4] 第三季度业绩回顾与未来规划 - 海通国际证券指出，公司第三季度实现营收217.9亿元，同比增长17%，汽车销售收入192.0亿元，同比增长15% [5] - 第三季度汽车交付量达8.7万辆，同比增长41%，创季度新高 [5] - 第三季度毛利率提升至13.9%，汽车毛利率为14.7%，主要得益于成本优化和高毛利车型占比提升 [5] - 公司明确2026年核心规划，包括实现月销5万辆目标、推出新车型、推进自研芯片布局，并探讨将辅助驾驶芯片向非车领域开放 [5] - 乐道品牌计划覆盖10万元至30万元价格带，以扩大市场覆盖面 [5] - 在出海方面，公司与当地经销商合作，萤火虫成为重点出口车型，构建从入门到高端的出海路径 [5]

2026年1月新能源汽车市场表现 - 市场未迎“开门红”，传统淡季叠加政策切换导致多数新势力车企交付量环比大幅回落 [1] - 1月1日至18日全国乘用车零售销量同比下滑28%至67.9万辆，其中新能源汽车销量31.2万辆，同比减少16% [7] - 行业格局深度洗牌，头部阵营同比表现剧烈分化 [1] 主要车企交付量排名与表现 - **鸿蒙智行**以57,915辆的交付量断层领先，同比增长65.6% [2] - **小米汽车**交付超3.9万辆，环比下降约22% [2] - **零跑汽车**交付32,059辆，较去年12月明显回落 [3] - **理想汽车**交付27,668辆，同比、环比双降 [4] - **蔚来汽车**交付27,182辆，同比大增96.1%，但环比下跌43.5% [5] - **小鹏汽车**交付约2万辆，同比下滑34.1%，环比跌幅达46.7% [4] 各公司战略与未来规划 鸿蒙智行 - AITO问界1月交付40,016辆，同比增长83%，占鸿蒙智行总销量约七成 [2] - 设定2026年年度销量目标为100万-130万辆 [2] - 推行“五界齐发、全品类覆盖”战略，计划年内推出超10款新车，覆盖15万-100万元全价格区间 [2] 小米汽车 - 1月主要交付新车以YU7为主，第一代小米SU7已停售 [2] - 2026年全年交付目标为55万辆 [3] - 推出YU7全系“7年低息”金融方案，首付9.99万元起，月供最低不足2000元 [7] 零跑汽车 - 2025年交付量超41万辆，超额完成原定30万辆计划 [3] - 正全力向百万辆年度目标冲刺 [3] - 计划2026年推出多达12款全新车型，覆盖旗舰MPV到大型SUV等多个细分品类 [3] 理想汽车 - 转型为“具身智能”企业，将汽车和人形机器人定义为统一的“硅基生命”硬件 [1] - 成立独立团队急招人才，明确人形机器人是“第二增长极” [1] - 认为2026年是成为AI头部企业的最后窗口期 [1] - 纯电SUV i6订单超10万辆，但受电池供应瓶颈拖累产能爬坡 [4] 小鹏汽车 - 将2026年定为“物理AI商业化落地的关键一年” [1] - 目标在2026年量产L3级人形机器人并进入商业场景 [5] - 1月销量下滑因处于新旧车型切换“空窗期”，新车尚未形成有效交付 [4] 蔚来汽车 - 将所有精力押注在“大车”上，预计上半年推出蔚来ES9、ES7及子品牌乐道L80三款全新大SUV [5] - 成立公司级“人工智能技术委员会”统筹AI战略，旨在通过AI提升各环节效率 [6] - 推出针对多款车型的“7年超低息”金融购车方案 [7] 市场趋势与竞争态势 - 2026年造车新势力竞争从单一爆款延伸到全价位、全品类覆盖 [5] - 车企开启“金融战”，特斯拉、小米、理想、蔚来等纷纷推出长达7年的超低息或零息贷款方案以对冲需求疲软 [7] - 中国汽车流通协会分析，2026年1月汽车消费指数为31.1，2月车市受春节影响预计销量环比进一步回落 [8] - 中汽协指出2月市场将进入阶段性调整，受春节假期、政策透支、购置税退坡及消费者观望等因素影响 [8]

核心观点 - 国泰海通首次覆盖蔚来-SW，给予“增持”评级，基于公司销量增长、高价车型占比提升实现单季盈利，以及产品矩阵扩展和智能化布局，预计2026年目标价50.59港元 [1] 财务表现与盈利预测 - 2025年第四季度公司累计交付新车12.5万辆，同比增长72%，创单季交付纪录 [2] - 2025年第四季度蔚来、乐道、萤火虫品牌分别交付6.7万辆、3.8万辆、1.9万辆，均创历史新高 [2] - 2025年第四季度高端车型全新ES8销量占比达32%，拉升整体盈利水平 [2] - 2025年第四季度公司经调整经营利润预计为7-12亿元，GAAP口径下经营利润约为2-7亿元，首次实现单季度盈利 [2] - 公司预计2025/2026/2027年营业收入分别为870亿元、1306亿元、1614亿元 [1] 产品与销量 - 2025年12月，蔚来全新ES8销售2.2万辆，包揽大型SUV、大三排SUV及40万元以上车型销量冠军 [3] - 2025年以来，公司推出了萤火虫、全新ES8、乐道L90等车型 [3] - 预计2026年公司将推出蔚来ES9、蔚来ES7、乐道L80等新产品，进一步丰富产品矩阵 [3] 技术与智能化 - 公司自研智能驾驶芯片、整车全域操作系统及世界模型算法为核心的技术体系已全面落地 [4] - 公司智能化投入将进入收获期，有望驱动产品力与销量同步提升 [4] 运营与战略 - 基本经营单元机制在降本增效方面发挥了重要作用，公司将持续推进该机制 [2] - 公司未来在销量持续攀升、高价车型占比提升以及降本措施深入落实的共同推动下，盈利表现有望进一步改善 [2] 估值与评级 - 采用PS估值法，参考可比公司，给予公司2026年估值0.85倍PS，对应目标价50.59港元 [1]

业绩与财务表现 - 公司预计在2026年第一季度首次实现单季度经调整经营利润，范围在7亿元至12亿元之间 [2] - 公司CEO李斌的目标是在2026年实现Non-GAAP口径下的全年盈利 [2] - 截至2025年第三季度，公司资产负债率为89.2%，显示财务压力仍然存在 [6] 业务与产品规划 - 公司计划在2026年推出至少三款新车型，包括旗舰SUV ES9、全新ES7和乐道L80，以强化高端市场布局 [3] - 2026年1月，公司交付新车27,182台，同比增长96.1% [5] - 2026年2月9日，公司备案召回246,229辆车辆，这可能对经营产生影响 [6] 基础设施与技术投入 - 公司计划在2026年新建1000座换电站，目标在年底使换电站总数超过4600座，以提升用户补能体验 [4] - 公司计划在2026年加大智能驾驶投入，发布三个重要智驾版本，并推动AI技术在全业务链条落地 [5]

公司业绩表现 - 公司预计2025年第四季度在非公认会计准则下实现经调整经营利润7亿元至12亿元（约1亿美元至1.72亿美元）[1] - 公司预计2025年第四季度在公认会计准则下实现经营利润2亿元至7亿元（约0.29亿美元至1亿美元）[1] - 这是公司自2014年11月成立以来的首次季度盈利[1] - 2025年第三季度公司营收为217.94亿元，同比增长16.7%[1] - 2025年第三季度亏损同比收窄31.2%至34.81亿元[1] - 2025年第三季度综合毛利率升至13.9%，汽车业务毛利率为14.7%，均为近三年来最高[1] - 2025年第三季度经营性现金流实现转正[1] 市场反应与估值 - 盈利预告发布后，公司港股盘中一度涨超8%，收盘涨约6.95%[2] - 公司最新市值为967.2亿港元[2] 业绩驱动因素 - 业绩改善归因于新车销量的持续增长[2] - 业绩改善归因于产品组合推动汽车毛利率优化[2] - 业绩改善归因于持续推行的全面降本增效措施[2] 销售与交付数据 - 2025年公司累计交付新车约32.6万辆[2] - 2025年12月单季交付新车4.81万辆，同比增长54.6%[2] - 2025年第四季度共计交付新车12.48万辆，同比增长71.7%，创历史新高[2] - 2025年第四季度蔚来品牌交付6.74万辆，同比增长27.8%[2] - 2025年第四季度售价超40万元的全新ES8交付超过4万辆，毛利率超过20%[2] - 2025年第四季度乐道品牌交付新车3.83万台，同比增长92.1%[2] - 2025年第四季度萤火虫品牌交付新车1.91万辆[2] - 2026年1月公司累计交付新车2.71万台，同比增长96.1%[2] - 2026年1月全新ES8单月交付达1.76万辆[2] 未来展望与战略 - 公司管理层提出“2026年要实现全年盈利”的目标[1] - 公司持续优化高端、大车的产品占比[2] - 公司计划在2026年推出ES9、全新ES7及乐道L80等三款大SUV[2] - 萤火虫品牌的出海进程持续推进，已与海外数十家当地经销商达成合作[2] 机构观点 - 机构认为公司中高端纯电汽车的市场地位进一步确立[3] - 机构指出大车天然具备更强定价与选装结构[3] - 机构认为若新品节奏顺利、产能爬坡平滑，配合既有降本增效的延续，2026年公司将继续盈利[3]

公司盈利预告与业绩表现 - 公司发布盈利预告 预计2025年第四季度录得经调整经营利润（非公认会计准则）为人民币7亿元至12亿元（约1亿美元至1.72亿美元） 这是公司首次录得单季度经调整经营利润 [1][3] - 若按公认会计准则 预计2025年第四季度录得经营利润约人民币2亿元（约0.29亿美元）至7亿元（约1亿美元） 超出市场预期 [1] - 相比之下 公司于2024年第四季度录得经调整经营利润（非公认会计准则）为人民币55.436亿元 [3] 财务数据改善原因 - 公司在2025年第四季度销量持续增长 [3] - 有利的产品组合推动汽车毛利率优化 [3] - 公司持续推行全面降本增效措施 [3] 2025年全年运营与销量 - 2025年公司多品牌战略完成从布局期进入收获期的关键转变 [3] - 2025年全年共交付新车326,028台 创历史新高 同比增长46.9% [3] - 其中蔚来品牌交付178,806台 乐道品牌交付107,808台 firefly萤火虫品牌交付39,414台 [3] 市场反应与未来展望 - 盈利预告发布后 公司美股盘前涨幅近7% 港股当日收盘报涨2.70% [3] - 预计2026年2月6日 公司将达成1亿次换电 [3] - 2026年新车型方面 蔚来ES9、蔚来ES7和乐道L80三款大SUV车型将亮相并交付 预计将继续提升公司整体毛利率表现 [3]

市场前景与公司目标 - 2026年纯电动汽车市场预计仍能实现20%的同比增长，其中售价超30万元的高端纯电动汽车将持续跑赢行业整体 [1] - 公司目标是到2030年实现海外销量占比达到20% [1] - 公司未来两年交付量的复合年增长率预计将达到40%-50%，2026年交付量有望达到45.6万-48.9万辆 [1] 业务与财务表现 - 售后、金融、技术工程服务及蔚来生活方式品牌等非汽车业务的利润，将持续抵消换电业务收窄的亏损 [1] - 受铜、铝、锂及动态随机存取存储器价格上涨影响，每辆车成本预计最多增加5000元，但公司有信心通过规模效应和提升运营效率来抵消成本压力 [1] - ES9是提升利润率的关键车型，售价超50万元，单车利润有望突破10万元，将与宝马X5、奔驰GLE及问界M9等车型竞争 [1] 品牌与产品战略 - 公司计划在海外市场先推出萤火虫品牌，随后推出乐道品牌，最后再推出蔚来主品牌 [1] - 公司计划长期内推出2-3款售价在15万-20万元区间的乐道品牌车型，目标是在该价格区间的市场份额达到8%-10% [2] - 通过电池租用服务的订阅模式，公司认为能够触达售价15万元以下区间的潜在客户 [2] - 短期内提升乐道品牌的知名度和销售效率是公司的核心任务 [2] 自动驾驶与核心技术 - 公司致力于重新夺回中国自动驾驶领域的领先地位，将持续依托自主研发的世界模型、强化学习模型以及神玑芯片来推进相关业务 [3] - 公司对自动驾驶软件的长期商业化变现持乐观态度 [3] - 公司同时也在探索自动驾驶芯片对外销售的可能性 [3]

文章核心观点 - 传统豪华品牌BBA（奔驰、宝马、奥迪）在中国市场销量大幅下滑，核心失速点在于其SUV细分市场被中国国产新势力品牌侵蚀 [1][2] - 中国高端SUV市场格局已发生根本性改变，竞争主战场从BBA主导的传统燃油车转向新势力主导的新能源汽车，竞争焦点转向“务实豪华”、技术落地和用户价值 [17][18][22] BBA销量下滑与市场格局变化 - BBA三家2025年在中国市场销量集体大幅跳水，其中奔驰年销量跌至55.19万辆，被奥迪反超 [1] - 宝马2025年销量为62.55万辆，同比下滑12%；奥迪销量为61.7万辆，同比下滑4% [2] - 销量下滑的核心原因是其主力SUV车型（如奥迪Q5L、奔驰GLC、宝马X3/X5）在30万元以上SUV市场节节败退，而小米YU7、问界M8、蔚来ES8等新势力车型正在集体冲高 [2][4] 新势力旗舰SUV升级与竞争 - 理想汽车对新一代L9进行全面升级，旨在重回巅峰，升级包括尺寸加大、底盘重构、搭载超70kWh大电池使纯电续航突破400km，并采用5C超充技术 [5][7] - 新一代理想L9采用“双芯战略”，搭载高通8797芯片和理想自研智驾芯片M100，旨在提升智能座舱和辅助驾驶体验 [7] - 蔚来推出比ES8更大的ES9，车长达5365mm，采用前180kW后340kW双电机，预计价格可能触及50万元门槛，将面对极氪9X和问界M9的竞争 [9] - 问界带来比M9更大的M9L（或问界M9非凡大师版），但目前信息有限 [9] - 高端大型SUV市场容量有限，新旗舰车型若缺乏足够差异化，可能面临“叫好不叫座”的风险 [9] 走量型“8系”新车成为新竞争焦点 - 问界M8、腾势N8L等车型的成功模式是“务实的豪华”，即延续旗舰配置但降低价格，这被证明在中国市场是有效的策略 [10] - 乐道L80定位为大五座SUV，基于乐道L90打造，取消第三排座椅，车长5.1米、轴距3.1米，并提供激光雷达选项，预计在北京车展抢先发布 [11][13] - 极氪8X定位介于极氪7X和极氪9X之间，预计价格区间在27万元至46万元，采用全栈900V高压架构、2.0T超级电混专用发动机等技术，最大功率达290kW [13] - 智己LS8作为“LS9青春版”，尺寸为5085/2000/1817(1807)mm，轴距3060mm，在保持电池容量的前提下，通过适当降低极限性能来换取更实用的纯电续航 [15] 高端SUV市场未来趋势 - 趋势一：新势力品牌与传统豪华品牌将迎来终极对决，市场将重新洗牌，竞争涵盖技术、场景、生态等全方位维度 [18][20] - 趋势二：竞争主战场转移，理想L9、问界M9等旗舰产品更多是品牌图腾，而乐道L80、极氪8X、智己LS8等“8系”新车将成为决定车企销量的主力担当 [21] - 趋势三：技术竞赛回归务实，激光雷达、城市NOA、800V超充等技术将成为中高端车型标配，竞争重点在于技术落地和解决用户实际痛点，增程车型将普遍采用更大电池以提升纯电续航 [22]