公司财务表现与展望 - 蔚来汽车2023年第三季度整车毛利率达到14.7% [1] - 公司预计第四季度整车毛利率将进一步提升至18%左右 [1] - 具体车型毛利率表现分化：ES6和EC6的毛利率已达到或超过25%；ET5、ET5T和乐道L90的毛利率在15%-20%之间；三代ES8的毛利率达到20% [1] - 公司预计到2026年，综合毛利率有希望达到20% [1] 公司产品与市场战略 - 公司计划在明年推出三款大车，包括ES9、ES7和乐道L80，旨在彻底渗透纯电大三排市场 [1] - 公司战略意图通过新产品延续其产品领先优势，并持续提升高毛利产品占比 [1] 资本市场反应 - 2023年某周四盘前交易中，新能源车中概股普遍上涨 [1] - 其中，蔚来汽车(NIO.US)和小鹏汽车(XPEV.US)股价上涨超过3%，理想汽车(LI.US)股价上涨超过1% [1]

公司财务表现与毛利率 - 蔚来汽车2023年第三季度整车毛利率达到14.7% [1] - 公司预计第四季度整车毛利率将进一步提升至18%左右 [1] - 第三季度具体车型毛利率表现分化：ES6和EC6毛利率达到或超过25%；ET5、ET5T和乐道L90毛利率在15%-20%之间；三代ES8毛利率达到20% [1] - 公司预计到2026年，综合毛利率有希望达到20% [1] 公司产品与市场战略 - 公司计划在明年推出三款大车，包括ES9、ES7和乐道L80 [1] - 新产品战略旨在彻底打透纯电大三排市场 [1] - 公司计划通过产品领先优势持续提升高毛利产品占比 [1] 行业市场反应 - 2023年某个周四盘前，新能源车中概股普遍上涨 [1] - 其中，蔚来汽车和小鹏汽车股价涨幅超过3%，理想汽车涨幅超过1% [1]

财务表现与现金状况 - 第三季度净亏损34.8亿元，同比收窄约30% [2] - 经调整净亏损为27.4亿元，环比改善33.7% [2] - 第三季度实现正向经营现金流与自由现金流 [2] - 现金储备达到366.5亿元 [1][2] - 作为对比，第一季度净亏损68.91亿元，现金及等价物为260亿元 [3] 毛利率与盈利目标 - 第三季度整车毛利率为14.7%，预计第四季度提升至18%左右 [4] - ES6和EC6车型毛利率达到或超过25% [4] - ET5、ET5T和乐道L90车型毛利率在15%-20%之间 [4] - 三代ES8车型毛利率达到20% [4] - 2026年公司综合毛利率目标为20% [4] - 每多交付一台全新ES8能为公司多创造约1.5万元毛利 [6] 产品规划与市场策略 - 明年计划推出三款大车：ES9、ES7、乐道L80 [4] - 乐道品牌连续三个月交付超15,000台，L90稳居纯电大三排SUV销量榜首，L60保值率位列同级第一 [9] - 萤火虫车型将保持单车型策略，通过持续迭代和特别版提升产品力 [18] - 公司经营理念转变为不简单追求销量，而是关注经营质量 [8] - 当前主要挑战在需求端，10月中旬置换补贴政策退坡导致11月行业新增订单大幅下降 [5][6] 研发与运营效率 - 季度研发投入规模约为20亿元，但产出效率更高 [7] - 研发立项从过去几亿、十几亿的大项，变为几万、几十万、几百万的小项，每个项目都要闭环 [7] - 公司推行CBU机制，各部门需为经营结果负责，资源分配更聚焦高投资回报率项目 [7][13][15] - 公司战略聚焦智能电动汽车主业，明确不分散精力至机器人、智能眼镜等AI终端 [12] 充换电业务与非车业务 - 充换电是主业一部分，将持续投入但方式更精细化 [13] - 换电站建设基于投资回报率模型决策，收入来源多元化 [13] - 五代换电站明年上线后将加速布局 [13] - 非车业务能力正对外变现，如芯片团队为机器人开发芯片、电池技术为友商提供设计服务等 [13] 公司管理与文化 - 公司从“很有想法但执行一般”转变为“少玩花活，多干实事” [16] - 透明供应链机制旨在与供应商建立双赢关系，消除信任和沟通成本 [15] - 公司正在形成自己的管理体系，预计1-2年内定型 [16]

公司战略转变 - 公司战略从业务多元化探索转向高度聚焦于智能电动汽车主业，明确在市场份额仅1%多的阶段不具备分散精力的资格[6] - 经营意识发生根本改变，从过去“用户服务不计成本”转变为通过CBU机制将每个业务单元作为独立“小公司”进行精细化核算[6] - 研发立项从“几个亿的大项目”转变为“几万、几十万的小项目”，强调投入产出比和经营效率[6] 经营业绩表现 - 2025年第三季度交付量8.70万辆、营收217.9亿元、整车毛利率14.7%，均创历史新高[7] - 经营性现金流与自由现金流转正，现金储备增至367亿元[7] - 四季度交付指引为12万-12.5万台，公司更追求“高质量增长”即毛利总额增长而非单纯销量目标[7] 2026年发展目标 - 明确2026年实现全年盈利的目标[8] - 计划通过三款大车延续“纯电大三排SUV”趋势，提升高毛利产品占比，预计公司综合毛利率有望达到20%[8] - 不再追求“必保多少辆”的销量目标，而是通过精细化运营确保“卖一辆赚一辆”，例如四季度每多交付一台ES8可多赚1.5万元[9] 行业挑战与应对 - 行业面临的主要挑战是需求端问题，置换补贴退坡导致11月整个行业新增订单大幅下降，消费者持币观望[8][12] - 公司保持价格稳定策略，依靠如全新ES8等车型的存量订单在细分市场表现相对较好[12] - 推行“透明供应链”与合作伙伴建立双赢关系，通过为供应链伙伴设立CBU帮其算清经营报表，确保合理利润[12] 技术路线与业务聚焦 - 坚信纯电是未来发展方向，认为增程技术用户需承担系统成本、重量、维保等代价[11] - 在30万以上市场中，纯电快速增长而增程在下降，公司将持续聚焦智能电动汽车本身及以车为起点的用户服务[11] - 对非车业务如机器人采取谨慎态度，不会亲自下场而是通过投资、合作参与，例如芯片能力可用于机器人[11] 成本控制与效率提升 - 在CBU机制下，充换电设施建设从单纯投入转变为核算ROI，综合计算卖车帮助、换电服务费、能源服务等多收入来源[13] - 研发投入下降反映效率提升，过去基础研发如芯片、操作系统等地基已打好，后续更多是升级迭代[14] - 通过芯片团队外部收入、电池技术服务和道路服务团队维护友商充电桩等方式开辟新收入来源[14] 市场竞争策略 - 公司目标是与同行相比效率高3-5个点，在造车马拉松赛中采用更稳健的步伐[9] - 面对电池材料价格波动，认为新能源汽车渗透率已高、锂矿产能释放且有期货对冲机制，波动应在可消化范围内[16] - 管理者认知转向更加务实，强调在经营细节进步的同时分清哪些该坚持、哪些该变化[17]

业绩表现 - 公司3Q25营收为217.9亿元，Non-GAAP净亏损为27亿元，业绩符合市场预期 [1] - 3Q25交付87,071辆汽车 [1] - 综合毛利率环比提升3.9个百分点至13.9%，汽车毛利率环比提升4.4个百分点至14.7%，创1Q23以来季度最好水平 [1] - 其他毛利率继续保持转正为7.8% [1] - 3Q研发费用为23.9亿元，环比下降约6亿元，销管费用为41.9亿元，整体费用率环比下降6.5个百分点至30.2% [1] 经营改善与现金流 - 公司3Q经营性现金流和自由现金流均实现转正 [2] - 公司于9月17日完成11.6亿美元公开增发新股融资，资金将用于技术研发、新车型开发、充换电设施扩展及优化资产负债表 [2] 产品周期与未来展望 - 公司指引4Q交付12-12.5万辆，保持高水平 [1] - 现有5566车型有望通过100度电标配调整支持销量回升 [1] - 公司启动内部CBU改革后三个品牌定位清晰，布局日趋完善 [1] - 2026年公司计划2-3Q推出ES9/ES7/L80三款SUV车型，继续发力纯电大车市场 [1] - 萤火虫加速推进全球化 [1] 估值与预测 - 当前美股及港股分别对应2026年0.7/0.8x P/S [2] - 2025/26年扣非盈利预测由-102.7/54.3亿元下调至-131.7/36.7亿元 [2] - 维持跑赢行业评级，下调港美股目标价9%至62港币/8美元，均对应2026年1.0x P/S [2] - 港股和美股分别较当前股价存32%/46%的上行空间 [2]

评级与估值 - 维持蔚来-SW跑赢行业评级，港股和美股目标价分别为62港元和8美元 [1] - 目标价分别对应2026年1.0倍市销率，港股和美股较当前股价存在32%和46%的上行空间 [1] - 当前美股及港股分别对应2026年0.7倍和0.8倍市销率 [1] 第三季度业绩表现 - 第三季度交付87,071辆汽车，实现营收217.9亿元，整体业绩符合市场和预期 [2] - 第三季度综合毛利率环比提升3.9个百分点至13.9%，汽车毛利率环比提升4.4个百分点至14.7%，创下自2023年第一季度以来最好水平 [2] - 其他毛利率继续保持转正，为7.8% [2] - 第三季度研发费用为23.9亿元，环比下降约6亿元，销管费用为41.9亿元，环比有所增长 [2] - 整体费用率环比下降6.5个百分点至30.2% [2] 产品周期与未来展望 - 公司指引第四季度交付12万至12.5万辆，保持高水平 [3] - 现有“5566”车型有望通过100度电标配调整支持销量回升 [3] - 公司计划在2026年第二至三季度推出ES9、ES7、L80三款SUV车型，预计将继续发力站稳纯电大车市场 [3] - 萤火虫品牌加速推进全球化 [3] 现金流与融资状况 - 在强劲产品周期带动下，第三季度经营性现金流和自由现金流均实现转正 [4] - 公司于9月17日完成11.6亿美元公开增发新股融资 [4] - 所筹资金规划用于智能电动汽车核心技术研发、新一代技术平台及车型开发、充换电基础设施扩展以及优化资产负债表 [4]

文章核心观点 - 蔚来三季度业绩表现优于行业 多项核心指标符合预期 改革成效显现 公司进入强劲产品周期 [1] - 中金看好蔚来四季度经营态势持续向好 月度交付量有望突破前期高点 [1] 三季度业绩表现 - 三季度交付量 营收能力及综合毛利率等多项指标均实现历史性突破 [1] - 整体业绩表现优于行业 多项核心指标符合市场预期 [1] 四季度业绩展望 - 四季度营收指引预计达327.6亿至340.4亿元 同比增长66.3%至72.8% [1] - 在新势力车企中四季度营收指引位居首位 [1] 产品与品牌战略 - 三大品牌定位清晰 产品矩阵日趋完善 [1] - 计划于2026年推出ES9 ES7及L80三款SUV车型 [1] - 此举旨在进一步巩固在纯电大车细分市场的竞争力 [1]

涉及的行业或公司 * 公司为蔚来公司[1] * 行业为中国新能源汽车行业[7] 核心观点和论据 第三季度业绩表现 * 第三季度总营收为217.94亿元人民币，略低于预期，但运营利润超出预期[1] * 车辆毛利率达到14.7%，比高盛预期和市场共识分别高出3.2个百分点和1.4个百分点，主要得益于单位物料成本的下降[1][2] * 其他收入为25.92亿元人民币，比高盛预期低18.5%，主要由于二手车销售和技术研发服务收入减少[2] * 总运营费用为65.46亿元人民币，比高盛预期高10.7%，主要因销售、一般及行政费用高出16.5%，与新车型发布相关的营销活动增加有关[2] 第四季度业绩指引 * 第四季度车辆销量指引为12万至12.5万辆，按中值计算比高盛预期和市场共识分别低14%和13%[1] * 第四季度营收指引为328亿至340亿元人民币，按中值计算比高盛预期和市场共识分别低16%和14%[1] 投资主题与战略 * 公司拥有三个品牌组合：主打高端纯电市场的蔚来品牌、主打中端家庭市场的Onvo品牌以及主打家庭细分精品市场的Firefly品牌[7] * 公司在新能源汽车市场份额从2020年的3.9%下降至2024年的2.0%，竞争加剧[7] * 管理层自2025年3月起专注于通过成本控制和效率提升措施来降低成本，目标是在2025年第四季度实现运营费用削减和盈亏平衡[7] * 展望未来，预计2026年车型竞争力将改善，新车型 pipeline 将加速，包括L80和ES9两款新车型以及ES7的改款[7] 财务预测与估值 * 对公司的投资评级为"中性"，12个月目标价为7美元/55港元，上行空间约21%[6] * 公司估值相对于同行存在溢价，这被认为是合理的，基于其自由现金流转正和近期的产品势头[7] * 关键上行风险包括更强的汽车行业政策支持、好于预期的订单势头；下行风险包括低于预期的销量、超出预期的降价[7][8] 其他重要内容 * 公司的并购可能性评级为3，代表成为收购目标的可能性较低（0%-15%）[14] * 高盛集团及其关联方在报告发布前一个月月末有益持有蔚来公司1%或以上的普通股，并在过去12个月内为蔚来公司提供了投资银行服务[18]

股价表现 - 公司股票在盘前交易中上涨1.10%，报7.33美元 [1] - 公司股票在10月31日收盘价为7.25美元，当日上涨3.42% [1] - 公司总市值为179.33亿美元 [1] 运营业绩 - 2025年10月交付40,397辆汽车，创月度交付新纪录，同比增长92.6% [1] - 2025年年初至今累计交付241,618辆汽车，同比增长41.9% [1] - 公司预计11月全新ES8的产能将较10月提升70% [1] 机构观点与产品规划 - 高盛将公司2026至2030年销售量预测上调6%至11% [1] - 新车型L90与ES8的市场竞争力提升，带动过去一季销量持续增长 [1] - 公司加速产品线布局，计划至2026年推出两款新车型L80与ES9，以及一款改款车型ES7 [1]

销量预测与表现 - 高盛将蔚来2026至2030年销售量预测上调6%至11% [1] - 销量增长由新车型L90与ES8的市场竞争力提升带动 [1] - 公司加速新车型产品线布局至2026年 规划推出L80、ES9及改款ES7三款新车型 [1] 财务目标与估值 - 预测公司将于2028年实现全年非公认会计原则EBIT盈亏平衡 较先前预测的2029年提前一年 [1] - 美股目标价由4.3美元上调至7美元 [1] - H股目标价由33.3港元上调至55港元 [1] - 高盛维持对蔚来的"中性"评级 [1]