投资评级 - 维持"买入-A"评级 [2][8] 核心财务表现 - 2025H1实现收入149.66亿元 同比增长15.3% [2] - 归母净利润31.77亿元 同比增长8.4% [2] - 基本每股收益2.11元/股 同比增长8.2% [2] - 中期股息每股1.38港元 派息率60% [2] - 毛利率27.1% 同比下降1.9个百分点 [5] - 归母净利润率21.2% 同比下降1.4个百分点 [7] - 存货周转天数115天 同比下降12天 [7] - 净现金余额133.71亿元 [7] 分产品收入表现 - 运动服饰收入101.29亿元 同比增长9.9% 占比67.7% [3] - 休闲服饰收入37.92亿元 同比增长37.4% 占比25.3% [3] - 内衣服饰收入9.40亿元 同比增长4.1% 占比6.3% [3] - 其他针织品收入1.05亿元 同比增长6.0% 占比0.7% [3] 分市场收入表现 - 中国大陆收入36.46亿元 同比下降2.1% 占比24.4% [4] - 欧盟收入30.29亿元 同比增长19.9% 占比20.2% [4] - 美国收入25.55亿元 同比增长35.8% 占比17.1% [4] - 日本收入24.99亿元 同比增长18.1% 占比16.7% [4] - 其他区域收入32.38亿元 同比增长18.7% 占比21.6% [4] 核心客户表现 - 四大核心客户收入占比82.1% [4] - 优衣库收入43.33亿元 同比增长27.4% 占比29.0% [4] - 耐克收入34.36亿元 同比增长6.0% 占比23.0% [4] - 阿迪达斯收入29.92亿元 同比增长28.2% 占比20.0% [4] - 彪马收入15.32亿元 同比增长14.7% 占比10.2% [4] 费用结构变化 - 销售费用率0.73% 同比上升0.07个百分点 [5] - 管理费用率7.23% 同比下降0.05个百分点 [5] - 财务费用占比1.18% 同比下降0.30个百分点 [5] - 期间费用率合计9.13% 同比下降0.27个百分点 [7] 未来业绩预期 - 预计2025-2027年每股收益分别为4.40元、4.92元和5.45元 [8] - 对应2025-2027年PE分别为12.3倍、11.0倍和9.9倍 [8] - 预计2025年营业收入316.87亿元 同比增长10.6% [10] - 预计2025年净利润66.12亿元 同比增长6.0% [10] 竞争优势与发展策略 - 面料成衣纵向一体化核心竞争优势持续 [8] - 越南面料产能持续扩充 柬埔寨新工厂招工顺利 [8] - 品类多元化策略提升客户份额 丰富客户矩阵 [8] - 海外产能扩充及国内工厂生产效率提升保障订单增长 [4]

投资评级 - 报告对申洲国际维持买入评级 [1][2][7] - 目标价从先前水平下调至84.00港元，较当前股价59.35港元存在41.5%的潜在上涨空间 [1][7] 核心观点 - 2025上半年业绩实现稳健增长，收入同比增长15.3%至149.7亿元人民币，归母净利润同比增长8.4%至31.8亿元 [6] - 毛利率恢复仍需时间，1H25毛利率为27.1%，同比下降1.9个百分点，环比下降0.3个百分点，主要受员工加薪影响 [6] - 公司持续推进垂直一体化战略，海外产能稳步扩张，越南新面料工厂（规划产能200吨/天）预计2025年底前逐步投产，柬埔寨新成衣工厂已建成并招聘4000名员工 [6] - 基于更保守的毛利率假设，报告下调2025-26年收入预测3-4%，下调净利润预测16%，目标价相应下调至84港元，但长期发展前景依然看好 [6][7][8] 财务表现 - 2024年收入为28,663百万人民币，同比增长14.8%，预计2025E-2027E收入将保持增长，分别达到32,167、34,733和37,274百万人民币 [5] - 2024年净利润为6,241百万人民币，同比增长36.9%，预计2025E-2027E净利润分别为6,549、7,195和7,897百万人民币 [5] - 毛利率从2024年的28.1%预计略降至2025E的27.2%，随后逐步恢复至2027E的28.2% [5][8] - 每股盈利2024年为4.15人民币，预计2025E-2027E分别为4.36、4.79和5.25人民币 [5] 业务亮点 - 分品类看，1H25休闲类产品收入同比大幅增长37.4%，运动类产品同比增长9.9% [6] - 分市场看，1H25美国、欧洲、日本市场收入分别同比增长35.8%、19.9%、18.1%，中国市场同比下降2.1% [6] - 公司在主要客户中的份额有所提升，合作关系进一步巩固 [6] 估值指标 - 当前市盈率（2025E）为12.5倍，预计2026E、2027E将降至11.4倍和10.4倍 [5] - 市账率（2025E）为2.11倍，预计2026E、2027E降至1.95倍和1.80倍 [5] - 股息率（2025E）为4.4%，预计2026E、2027E升至4.8%和5.3% [5]