纪要涉及的行业或公司 * 六福集团（珠宝零售行业）[1] 核心观点与论据 1 经营表现与增长驱动因素 * 2025年第四季度经营表现超出预期，港澳及内地市场均显著增长[4] * 增长驱动因素包括：内地增值税调整使港澳产品价格更具吸引力[5]、港澳演唱会活动吸引内地游客[5]、人民币升值利好内地消费者在港澳购物[5]、产品差异化策略（如冰钻、IP合作款）推动销售[5] * 消费者对高金价已逐渐习惯，且预期未来金价继续上涨，购买意愿增强[4] * 预计全年收入和利润均实现双位数增长，且利润增长速度快于收入[3][25] 2 产品策略与销售趋势 * **一口价黄金产品**：需求旺盛，金镶钻或宝石镶嵌类首饰尤为突出[2][8] * **客单价**：因金价上涨，一口价黄金客单价提升50-60%，销量未降反增[2][8] * **金镶钻产品**：表现突出，成为行业显著趋势[2][5][9] 唐宫夜宴IP合作系列客单价在2万至3万之间，占整体销售约1%份额[2][12] * **18K金钻石产品**：销售开始转正[2][8] * **克重类黄金**：因投资保值需求增加，销售增幅显著，在2026年1月增幅超过了定价黄金类别[10] * **定价策略**：2025年第四季度分别在10月、12月对定价黄金调价，11月因增值税变化对克重类黄金价格上调8%，调价前后的销售差异逐渐减小[11] 3 市场表现与区域差异 * **港澳市场**：受益于内地增值税调整及人民币升值，价格竞争力提升，吸引更多内地游客（约占游客75%）[2][7] 该趋势预计将成为长期利好[7] * **内地市场**：尽管基数较高，仍实现双位数增长[4] * **海外市场**：整体表现优于内地市场[2][18] * **北美市场**：电销水平接近香港，顾客更愿意购买高价产品（如钻石和18K金首饰）[18][27] * **美国及东南亚**：单店效益显著高于内地市场[2][18] 与香港相比略有折扣，但明显优于内地[19] * **消费者构成**：以华裔消费者为主，目标客群主要是华人[28] 4 门店网络与扩张策略 * **内地门店优化**：持续减少四五线城市门店，增加直营店和金至尊品牌店[2] 2025年前三个季度净关店约200家，全财年预计净关200多家[6] * **海外加速扩张**：截至12月已净开9家新店（泰国4家、越南3家，美国和柬埔寨各1家）[6] 4-12月共开设17家海外新店，全年目标20家[6] 预计提前完成三年开设50家新店的目标[2][6] * **未来扩张重点**：将在美国增加更多门店，但在东南亚地区的新开门店数量将会更多（主要以品牌加盟形式）[20] 计划进一步拓展欧洲市场[6] 5 财务表现与预期 * **毛利率**：上半财年毛利率同比提升两个百分点[21] 下半财年因金价持续上涨及销售不含新增增值税成本的库存产品，毛利率预计将高于上半财年[3][21] * **净利润率**：下半财年净利润率预计将比上半财年更好[24] * **黄金对冲**：对冲比例保持在20%多，未改变政策[3][24] * **批发业务**：增长明显，但总体收入占比仅约10%[14] * **海外成本优势**：从香港出口商品成本低于从内地出口（成本差约8%）[23] * **海外门店盈利**：大部分海外直营门店盈利，新开少数亏损门店预计随时间也能盈利，整体利润率达双位数字水平[30] 6 运营与策略细节 * **IP合作**：与IP方签约需支付品牌费用，但金额不大，属合理可控成本[13] 未来将继续推出新的IP系列[12] * **业务模式**：利润贡献主要来自零售和品牌收入，未来仍将以指定供应商货源为主[14][15] * **收费策略**：倾向于双赢，不会轻易提高直营零售和品牌业务的收费标准[16] * **周转情况**：加盟商周转速度较快（介乎200至300天），直营店周转约300多天，差异部分源于公司在以旧换新方面比较克制（要求换购比例为1.3）[31] * **分红政策**：保持不变，最低分红为1.1港元，超过部分按45%分红[26] 其他重要内容 * 公司希望通过提供全球售后服务及推出适合西方女性的产品（如唐宫夜宴系列），未来吸引更多非华裔消费者[28][29] * 具体海外单店销售额数据尚未披露[17]

核心观点与评级 - 海通国际给予六福集团“优于大市”评级，基于2026财年15倍市盈率设定目标价为40.35港元 [1] - 预测2026至2028财年归母净利润分别为15.78亿港元、18.00亿港元和19.77亿港元 [1] 财务业绩表现 - 2026财年上半年收入68.43亿港元，同比增长25.6% [1] - 2026财年上半年毛利23.73亿港元，同比增长33.2%，毛利率34.7%，同比提升2.0个百分点 [1] - 2026财年上半年经营利润7.80亿港元，同比增长45.4%，经营利润率11.4%，同比提升1.6个百分点 [1] - 2026财年上半年归母净利润6.19亿港元，同比增长42.5%，净利率8.8%，同比提升1.1个百分点 [1] - 2026财年上半年中期股息每股0.55港元，分红率52% [1] 销售与门店网络 - 2026财年上半年整体同店销售同比增长7.7% [2] - 分品类看，克重黄金铂金同店销售同比增长2.7%，定价首饰同店销售同比增长22.2% [2] - 分地区看，港澳及海外同店销售同比增长7.2%，内地同店销售同比增长10.9% [2] - 10月1日至11月21日期间，港澳海外及内地市场同店销售均实现双位数升幅，其中内地市场较2026财年第二季度明显改善 [2] - 截至2026财年上半年，全球门店总数3113家，期内净减少174家 [2] - 门店结构：自营店310家（净增23家），品牌店2785家（净减少198家），专门店18家（净增1家） [2] - 公司计划在2026财年于海外净增20家门店，并在2026至2028财年三年内进驻至少3个新国家及净增50家海外门店 [2] 盈利能力驱动因素 - 毛利率提升受益于金价上行及定价首饰销售占比提高 [3] - 2026财年上半年克重黄金铂金销售额40.96亿港元，同比增长11.0%，毛利率30.3%，同比提升2.8个百分点 [3] - 2026财年上半年定价首饰销售额22.76亿港元，同比增长67.9%，毛利率36.8%，同比微降0.5个百分点，冰钻等新品带动批发收入占比大幅增加 [3] - 销售费用率16.3%，同比下降1.5个百分点，行政费用率2.7%，同比下降0.8个百分点，受益于经营杠杆 [3] - 其他亏损净额占收入比例为5.6%，同比增加3.1个百分点，主要因金价上涨导致黄金借贷未变现亏损净额增加 [3]

财务业绩摘要 - FY26H1收入为68.4亿港元，同比增长25.6%，净利润为6.0亿港元，同比增长44.1%，符合业绩预告指引 [1] - 公司拟派中期股息每股0.55港元，派息比率为52% [1] - 净利率同比提升1.1个百分点至8.8% [2] 收入驱动因素 - 定价首饰产品收入同比高增67.9%至22.8亿港元，占整体销售额比重提升8.8个百分点至35.7%，主要得益于“冰钻”等差异化系列销售表现靓丽 [1] - 批发业务收入同比大幅增长190.6%至11.2亿港元，主因集团增加批发产品类别且新品类需求旺盛 [1] - 中国内地市场营收同比增长54.2%至29.8亿港元，表现强劲 [1] 盈利能力分析 - 集团毛利率同比提升2.0个百分点至34.7%，创历史高位 [2] - 黄金及铂金产品毛利率同比提升2.8个百分点至30.3%，主要受益于金价上升 [2] - 销售和管理费用率分别同比下降1.5和0.8个百分点至16.3%和2.7%，得益于尾部门店出清及经营杠杆优化 [2] 同店销售与市场表现 - 10月1日至11月21日，中国内地、中国港澳及海外市场同店销售均实现双位数增长，其中中国内地市场较FY26Q2明显改善 [1] - 中国港澳及海外市场营收同比增长9.9%至38.6亿港元，其中海外市场收入同比增长58.4% [1] 渠道拓展策略 - FY26H1全球门店总数3,113家，上半财年净关闭174家门店，其中中国内地净闭店179家，但净关店速度已从Q1的125家放缓至Q2的49家，预示低效门店优化接近尾声 [2] - 集团积极拓展海外市场，期内净新开8家海外店铺并首次进驻越南市场，计划FY26-FY28期间净开至少50家海外门店并进驻不少于3个新国家 [2] 盈利预测与估值 - 研究员上调FY26-FY28归母净利润预测5%/6%/6%至15.48/17.33/19.18亿港币，主要考虑到同店销售持续向好 [3] - 维持目标价35.1港币，对应FY26年14倍市盈率，维持“买入”评级 [3]

投资评级与核心观点 - 报告对六福集团维持“买入”投资评级 [1][6] - 报告设定的目标价为35.10港元 [6] - 核心观点认为公司FY26H1业绩符合预期，有效的产品差异化和销售策略带动定价首饰收入快速增长，产品结构优化、金价上升助推毛利率创历史新高，叠加经营杠杆效应释放，净利润增速表现亮眼 [1] 财务业绩表现 - FY26H1（2025年4-9月）收入为68.4亿港元，同比增长25.6% [1] - FY26H1净利润为6.0亿港元，同比增长44.1% [1] - 公司拟派中期股息0.55港元/股，派息比率为52% [1] - 10月1日至11月21日，集团中国内地、中国港澳及海外市场同店均实现双位数增长，其中中国内地市场较FY26Q2明显改善 [1] 分产品与渠道表现 - 定价首饰产品营收22.8亿港元，同比大幅增长67.9%，占整体销售额比重同比提升8.8个百分点至35.7% [2] - 黄金及铂金产品营收41.0亿港元，同比增长11.0% [2] - 零售业务收入52.6亿港元，同比增长12.8%；批发业务收入11.2亿港元，同比高增190.6% [2] - 批发收入高增主要得益于集团增加批发产品的类别（如“冰钻”等定价黄金产品），且新品类销售需求旺盛 [2] 分区域市场表现 - 中国内地营收29.8亿港元，同比增长54.2% [2] - 中国港澳及海外营收38.6亿港元，同比增长9.9%；其中中国香港、中国澳门、海外收入同比分别增长2.8%、7.4%、58.4% [2] 盈利能力分析 - FY26H1集团毛利率同比提升2.0个百分点至34.7%，达历史高位 [3] - 黄金及铂金产品毛利率同比提升2.8个百分点至30.3%；定价首饰毛利率同比下降0.5个百分点至36.8% [3] - 销售、管理费用率分别同比下降1.5、0.8个百分点至16.3%、2.7% [3] - 综合影响下，FY26H1净利率同比提升1.1个百分点至8.8% [3] 渠道拓展策略 - FY26H1六福集团全球共计3,113家门店（中国内地3,000家、中国港澳及海外113家） [4] - 上半财年净关闭174家门店（中国内地净闭店179家、港澳及海外净开5家） [4] - 预计公司低效门店优化接近尾声，净关店速度放缓（FY26Q1、Q2分别净关125家、49家） [4] - 集团积极拓展海外市场，期内净新开8家海外店铺，首次进驻越南市场；计划FY26-FY28净开至少50家海外门店，并进驻不少于3个新国家 [4] 盈利预测与估值 - 上调FY26-FY28归母净利润预测5%/6%/6%至15.48亿/17.33亿/19.18亿港币 [5] - 维持目标价35.1港币，对应FY26为14倍PE [5] - 参考可比公司2026年iFind一致预期PE均值为11倍 [5]