行业与公司 * 涉及的行业为珠宝零售业，具体公司为六福集团[1] 核心观点与论据 市场表现与销售趋势 * 2025年10月和11月，六福集团内地市场表现非常出色[3] * 10月因金价上涨及提前通知调价，一口价黄金产品销量大幅增长，增幅超过一倍[3] * 11月税改后，克重黄金销售增幅略高于一口价黄金[3] * 港澳及海外市场整体保持双位数字增长，澳门市场表现尤为突出，香港市场因内地游客减少表现相对平淡[3] * 整体来看，一口价黄金产品的增长速度快于克重黄金，但11月新税制实施后，克重黄金销量有所增加[7] * 一口价黄金类别仍然是主要增长点，其受欢迎程度预计将持续[4][7] * 冰钻系列目前占集团总收入约4%[13] * 一口价黄金中的金镶钻产品增长更快，从2024年开始受到消费者青睐，而18K金镶钻石产品销量持续下滑[13] 内地增值税改革的影响与应对 * 新增值税税率对内地小型金店造成较大冲击，部分消费者转向品牌金店购买克重黄金产品，从而提升了六福集团的销售额[2][4] * 税改导致成本增加7%到8%，公司已将这部分成本转嫁到零售价，提价7%-8%[2][10] * 11月份的数据表明，按克重销售的黄金表现优于一口价黄金，表明调价并未对销售产生显著负面影响[2][10] * 为应对成本上升，公司将在12月份再次调高一口价黄金类别产品价格[9] * 税改主要影响内地市场成本，香港和海外市场因原材料采购自香港，不受内地增值税影响，在成本上具有优势[2][5][9] * 由于增值税改革带来的提价，使得克重方面毛利率有所提升，下半财年的毛利率可能高于上半财年[2][15] 门店网络与扩张策略 * 2025年上半年大陆市场净减少179家门店，预计全年净减少200多家[4][18] * 预计到2026财年，大陆市场将恢复净增长状态[4][18] * 公司三年计划专注开拓海外市场，目标是在三年内新增50家海外门店并进入三个新国家[2][8] * 截至2025年上半年，公司已新增八家海外门店，并在越南开设新店，预计下一个财年的开店速度将超过今年，有望提前完成三年目标[8][18] * 未来三年将专注海外扩张[4] 各地区市场动态 * 香港地区游客消费下降，公司将加大力度推广本土消费，以弥补内地游客减少带来的影响[2][6] * 澳门市场由于内地游客较多，价格与香港相近，但与内地相比有超过20%的价格优势，因此吸引了更多游客[11] * 澳门的珠宝销售价格略高于香港，主要原因是赌场区吸引的游客在赢钱后往往不在意价格[19] * 港澳地区的门店级别和客群相对较高，单店销售体量明显大于内地[20] * 海南免税店整体表现非常好，10月和11月的销售额同比增长约70%，各类产品均有出色表现，尤其是按克重销售的黄金[2][12] 财务表现与展望 * 金至尊收入有所增长，但亏损扩大，主要因9月份金价大幅上涨导致对冲损失增加[4][17] * 金至尊的损失将在下半财年通过出售升值后的库存商品来抵消，从而改善盈利状况[4][17] * 2025年由于金价上涨，但毛利率增幅不如2024年[15] * 上半财年由于黄金接待亏损导致利润率低于10%，下半财年如果相关产品能够顺利售出，公司仍有望实现双位数利润率目标[23] * 根据10月和11月的数据，2025年下半年仍有望取得良好表现[24] 其他重要内容 * 品牌店可以通过直接采购产品（批发收入）或支付品牌费两种方式产生收入[14] * 公司加强了推广力度，将独家和推广产品纳入中央批发体系，增加了批发收入，同时品牌店仍需支付品牌费[14] * 加盟店在推广活动中较为积极，并需保持至少30%的利润率，公司通过POS系统对折扣力度进行严格监控[16] * 根据新政，目前港澳带入内地的黄金额度仍为12,000元，普通消费者购买量有限，但免税渠道额度较高且增长显著[21] * 免税渠道主要是品牌店，对公司收入贡献不大，因为主要收入来自品牌费，而非直接销售[21] * 批发业务主要涉及一些独家或特别产品，批发量相对较少，大部分黄金类别产品由指定供应商提供[22]

黄金税收新政对市场的影响 - 财政部与国家税务总局于11月1日联合发布公告，通过税收杠杆区分黄金的投资性与非投资性需求，以规范市场交易秩序 [2] - 新政明确在2027年底前，对通过上海黄金交易所、上海期货交易所交易标准黄金的会员单位或客户，在销售标准黄金时免征增值税 [7] - 发生实物交割出库的标准黄金，将根据其投资性或非投资性用途，分别适用增值税即征即退或免征增值税政策，买入方可按6%扣除率计算进项税额 [8] 投资金条市场的即时反应 - 新政落地后，线下投资金条市场出现“价格上涨+款式下架”的分化态势 [2] - 周大福门店足金999金条价格为1120元/克，暂未接到调价通知；山东黄金门店价格上调至1020元/克，比新政前每克上涨100多元；梦金园推出克减200元优惠，原价1259元/克的金条优惠后为1059元/克；世纪缘和老庙黄金则暂停投资金条销售 [2] - 线上渠道分化更为显著：周大福线上商城10克规格足金999金条约11200元，与线下持平；周生生线上仅保留一款1克重金条；世纪缘、周大生、谢瑞麟等品牌已清空线上投资金条品类 [3] 镶钻黄金饰品的价格调整 - 黄金原料价格上涨叠加税收政策调整，导致部分品牌的镶钻黄金饰品迎来价格调整窗口期 [4] - 某知名黄金品牌门店将于11月4日起暂停镶钻黄金饰品销售，并在调价前推出优惠，核算后每克价格约一千零几元 [4] - 周大福珠宝集团2026财年第二季度数据显示，其定价黄金产品（如金镶钻）销售额同比增长35%，成为同店销售增长的核心动力 [4] 对产业链B端企业的影响 - 新政对黄金产业链的B端企业，包括料商、批发商及零售商的影响最为直接 [5] - 中小黄金商家面临成本压力，非投资性黄金的增值税进项税额抵扣比例从13%降至6%，增加了企业税务成本 [5] - 相较于银行等上海黄金交易所会员单位，中小商家难以低成本对接场内资源，无法享受投资性黄金税收优惠，在价格竞争中处于被动地位 [5] 消费者买金成本的变化 - 普通消费者的买金成本因黄金品类和购买渠道不同而出现分化 [5] - 通过上海黄金交易所、银行等场内渠道购买标准金条可享受增值税优惠，成本相对较低；通过部分品牌金店等非交易所渠道购买投资金条，价格已出现上涨且可能进一步走高 [6] - 黄金饰品价格受原料成本波动影响，部分品牌已出现5%-8%的涨幅，但由于加工费、品牌溢价占比约30%，原料成本上涨对终端售价影响有限 [7]

税收政策调整概述 - 财政部与税务总局于10月29日发布关于黄金税收政策的公告，执行时间为今年11月1日至2027年12月31日，同时废止了此前部分相关通知 [1] - 钻石进口税收优惠政策于10月17日公告取消，自11月1日起，钻石进口按13%税率征收增值税 [3] - 黄金税收政策调整将黄金用途分为投资性和非投资性两类进行管理，其中非投资性类别的税收调整幅度更大 [3] 税收政策具体内容 - 对于非投资性用途黄金，交易所免征增值税并开具普通发票，买方为一般纳税人的可按发票金额的6%计算进项税额抵扣，后续加工销售按规定缴纳增值税且可开具增值税专用发票 [3] - 加工类黄金产品（如首饰、摆件等）将多出7%的税负，因原料端13%的税此前可抵扣，新规下实际多交7% [3] - 对于投资性用途黄金，交易所对卖方实行增值税即征即退并免附加税费，向买方开具增值税专用发票，买方销售时须按规定缴纳增值税但只能开具普通发票 [9] - 上海黄金交易所端的即征即退税收优惠政策被保留，交易所黄金价格预计仍与国际接轨，不会出现极端溢价波动 [9] 对产业链的影响 - 税收政策调整影响最大的是黄金产业链B端，包括料商、批发商和黄金首饰零售店 [6] - 上游原料端增加7%的增值税将直接导致进货价格含税，倒逼黄金商户涨价销售 [8] - 政策可能促使“回收、再加工、再卖出”的私料场外循环模式改变，因在交易所才能获得庞大流动性 [8] - 投资类黄金（金条或交易所标准黄金）价格不含税，消费者或转向从银行等会员单位购买后自行加工，可能使“打金店”业务走红 [8] 对品牌及产品的影响 - 以老铺黄金、周大福为代表的头部金饰品牌近年力推“金镶钻”等定价黄金产品（即“一口价”产品） [4] - 定价黄金产品相比传统“克重金价+工艺费”模式有突出的创收能力，例如周大福2026财年第二季度同店销售增长回升受惠于定价产品的强劲增长 [4] - 政策执行初期（11月1日），品牌金店在售产品报价尚未立即反映出税收调整的影响 [3] - 品牌方面对调价持观望态度，老铺黄金店员表示品牌今年已多次调价，是否会因新税收政策调价尚不清楚，并感到压力 [4] 市场反应与观察 - 政策执行当天，华南地区如老铺黄金等门店出现顾客排队现象，排队时间约1小时，但询价或试戴后未立即成交的顾客也不在少数 [6] - 门店内经历了几轮涨价的金镶钻产品（如十字金刚杵项链、玫瑰花窗项链等）较为受关注 [6] - 许多商户卖场的小程序报价已经关闭，商户选择观望 [8] - 品牌在销售金镶钻等一口价产品时强调工艺价值，若打金店走红，是否会对高毛利的一口价产品构成替代尚不清楚 [8]

税收政策调整概述 - 财政部与税务总局于10月29日发布关于黄金税收政策的公告 执行时间为2025年11月1日至2027年12月31日 [3] - 钻石税收优惠政策于10月17日公告取消 自11月1日起钻石进口按13%税率征收增值税 [7] - 黄金税收政策调整将黄金用途分为投资性和非投资性两类 按不同标准进行管理 其中非投资类的税收调整幅度更大 [7] 非投资性黄金税收影响 - 非投资性黄金买方为一般纳税人时 可按发票金额的6%计算进项税额予以抵扣 后续加工销售按规定缴纳13%增值税 [7] - 加工黄金（包括首饰、摆件、工业电子使用的黄金等）实际税负增加7% [7] - 税收增加直接影响产业链B端 包括料商、批发商和黄金首饰零售店 上游原料端增加的7%增值税将倒逼商户涨价销售 [10][12] 投资性黄金税收安排 - 投资性黄金（金条或交易所标准黄金）交易所对卖方实行增值税即征即退并免附加税费 向买方开具增值税专用发票 [15] - 买方销售投资性黄金时须按规定缴纳增值税 但只能开具普通发票 [15] - 上海黄金交易所端的即征即退税收优惠政策被保留 交易所黄金价格预计仍与国际接轨 不会出现极端波动 [15] 对产品与市场的影响 - 同时含有黄金和钻石的“金镶钻”产品可能受到更大影响 [6] - 头部品牌如周大福、老铺黄金近年力推的“一口价”定价黄金产品具有突出的创收能力 [8] - 周大福2026财年第二季度同店销售增长全面回升 受惠于定价产品的强劲增长势头及计价黄金产品的改善趋势 [8] 潜在的市场行为变化 - 投资类黄金价格不含税 C端消费者可直接向银行等会员单位购买后再自行加工 这可能使“打金店”业务走红 [12] - 政策存在漏洞 在两年政策执行期内打金店可能具备较大优势 [12] - 政策执行首日 品牌金店在售产品报价暂未调整 但许多商户卖场的小程序报价已经关闭 选择观望 [7][12]

政策调整概述 - 财政部与税务总局发布关于黄金税收政策的新公告，执行时间为今年11月1日至2027年12月31日 [1] - 新政策同时废止了2002年和2008年的部分旧有黄金税收通知 [1] - 钻石税收优惠政策的取消公告提前了十余天发布，而黄金税收政策的调整仅提前三天发布，显得较为突然 [1] 对消费市场的影响 - 专家表示消费者购买首饰成本上升已是必然趋势 [1] - 在新黄金税收政策执行当天，政策影响尚未传导至周大福、老铺黄金等品牌金店的产品报价上 [1] - 老铺黄金店员表示品牌今年已多次调价，是否会因新税收政策再次调价尚不清楚，但感受到压力 [2] 对行业商业模式的影响 - 头部金饰品牌如老铺黄金、周大福近年力推“金镶钻”等定价黄金产品（即“一口价”产品） [2] - 定价黄金产品相比传统的“克重金价+工艺费”模式具有突出的创收能力 [2] - 周大福2026财年第二季度同店销售增长全面回升，受惠于定价产品的强劲增长势头及计价黄金产品的改善趋势 [2] 对产业链的影响 - 黄金税收政策调整影响最大的是黄金产业链的B端，包括料商、批发商和黄金首饰零售店 [3]

税收政策调整 - 黄金税收政策于10月29日发布，执行时间为2023年11月1日至2027年12月31日，较钻石税收优惠政策提前三天发布，调整突然 [1] - 钻石税收优惠政策于10月17日公告取消，自11月1日起钻石进口按13%税率征收增值税 [4] - 黄金税收政策将黄金用途分为投资性和非投资性两类进行管理，非投资类税收调整幅度更大 [4] 税收政策对产业链的影响 - 非投资类黄金交易所在免征增值税后开具普通发票，买方为一般纳税人可按发票金额6%计算进项税额抵扣，后续加工销售按13%缴纳增值税但可抵扣6%，实际多交7%的税 [4] - 政策影响最大的是黄金产业链B端，包括料商、批发商和黄金首饰零售店，7%的增值税在原料端增加，倒逼商户涨价销售 [13][16] - 投资类黄金价格不含税，消费者可直接向银行等会员单位购买后自行加工，可能促使打金店需求增加 [16] 品牌门店反应与市场现状 - 政策执行当天，周大福、老铺黄金等品牌门店在售产品报价暂未调整，影响尚未传导至零售端 [4] - 老铺黄金店员表示品牌今年已多次调价，对税收政策调整感到压力，但钻石税率调整时品牌未涨价 [9] - 老铺黄金门店在11月1日下午排队时间约1小时，金镶钻产品关注度高，但部分顾客询价后未立即成交 [13] 产品策略与行业趋势 - 头部品牌如老铺黄金、周大福力推金镶钻等定价黄金产品，这类一口价产品不随金价波动，创收能力突出 [10] - 周大福2026财年第二季度同店销售增长回升，受惠于定价产品强劲增长及计价黄金产品改善趋势 [10] - 品牌在销售金镶钻产品时强调工艺价值，若打金店走红可能对高毛利的一口价产品构成替代，但影响尚不明确 [16] 投资类黄金政策与市场预期 - 投资类黄金交易所在卖方端实行增值税即征即退并免附加税费，向买方开具增值税专用发票，买方销售时按规缴纳增值税但只能开具普通发票 [18] - 上海黄金交易所端保留即征即退税收优惠政策，黄金价格与国际接轨，预计不会出现国内与国际金价溢价的极端波动 [18]

行业整体表现 - 黄金珠宝行业2024年营收1719.1亿元同比下降4.73% 归母净利润49.07亿元同比下降17.75% [5] - 2025年一季度行业营收608.8亿元同比下降25.22% 归母净利润19.68亿元同比增长3.46% [5] - 2024年全国黄金消费量985.31吨同比下降9.58% 其中黄金首饰532.02吨同比下降24.69% [6] - 上海黄金交易所Au9999黄金2024年底收盘价614.80元/克较年初上涨27.87% [6] 周大福2025财年业绩 - 营业额896.56亿港元同比下降17.5% 归母净利润59.16亿港元同比下降8.98% [1] - 扣除黄金借贷影响后经营利润147.46亿港元同比增长9.8% [1] - 定价黄金首饰收入127.82亿港元同比增长105.5% 占比提升至14.6% [2] - 克重黄金首饰收入579.55亿港元同比下降29.4% 钻石镶嵌品类下降13.8% [2] - 毛利率29.5%同比上升5.5个百分点 存货周转天数320天同比增加34天 [4] - 净关店905家至6644家 单店月销提升至1000万港元 [4] 企业战略转型 - 周大福推出传福系列和故宫系列产品 单系列零售值达40亿港元 [11] - 与黑神话悟空、Chiikawa等IP合作扩大客群覆盖 [11] - 在香港等地开设新形象店提供沉浸式体验 [11] - 发行88亿港元可转换债券用于业务发展和店铺升级 [12] 行业分化与高端化趋势 - 老铺黄金2024年营收85.06亿元同比增长167.51% 净利润14.73亿元同比增长253.86% [6] - 莱百股份贵金属投资产品营收129亿元同比增长45.28% [7] - 潮宏基推出花丝系列和串珠系列吸引年轻客群 [7] - 传统企业如中国黄金、周大生等出现门店总数下降 [8] 产品结构变化 - 金镶钻产品营业额同比增长一倍多 [2] - 一口价产品相比克重产品性价比和吸引力提升 [7] - 设计属性强的产品通过差异化服务增强客户粘性 [7] 市场反应与展望 - 周大福4-5月零售值同比下降1.7% 降幅较1-3月收窄 [4] - 中国内地市场黄金首饰同店销售实现0.9%正增长 [4] - 管理层预计2026财年同店销售额将实现中个位数增长 [11]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][18] 报告的核心观点 - 随着黄金珠宝行业下半年步入相对低基数以及优质产品供给，预计短期增速确定性较高；中长期看，在消费者悦己加保值双重需求共振下，行业有望维持稳中有进趋势；公司作为行业龙头，产品端持续创新，强设计属性的定价产品具备较强竞争力，渠道端积极升级门店形象和区域优化以提升单店效益，并在竞争加剧的行业环境中保持较强的品牌影响力 [2][18] 根据相关目录分别进行总结 经营情况 - 2025财年实现营收895.56亿港元，同比-17.75%，归母净利润59.16亿港元，同比-8.98%，受制于高金价短期抑制终端需求影响收入，黄金借贷合约产生亏损影响利润；扣除黄金借贷公允价值变动等因素影响后，经营利润147.46亿港元，同比+9.8%；年度派息率87.8% [1][9] - 4 - 5月非经审核经营数据，零售值同比-1.7%，较1 - 3月11.6%的价降幅进一步收窄，中国（不含港澳台）市场黄金首饰及产品的同店销售实现0.9%的正增长 [1][9] 产品情况 - 2025财年定价黄金首饰产品收入同比增长105.5%至127.82亿港元，占零售额的比重提升8.8pct至14.6%；克重类黄金首饰产品受制于高金价而收入同比-29.4%至579.55亿港元；钻石镶嵌等品类下跌13.8%，但其中金镶钻产品营业额同比增长一倍多 [2][11] 门店情况 - 净关店905家至期末6644家，2025财年平均单店月销大于1000万港元，较上年的900万港元实现提升 [2][11] 财务情况 - 2025财年毛利率29.5%，同比+5.5pct，受益于高毛利定价产品占比提升及金价上涨；销售费用率9.7%，同比+0.95pct，系收入下滑及产品推广的营销支出增加影响；行政开支费用率同比+0.76pct至4.23%，受收入下滑影响；存货周转天数320天，同比增加34天，受克重黄金产品销售下降影响；实现经营性现金流净额102.55亿港元，同比-25.9% [2][15] 盈利预测调整 - 上调公司2026 - 2027财年归母净利润至70.62/81.04亿港元（前值分别为61.54/68.84亿港元），新增2028财年预测为90.49亿港元，对应PE分别为18.3/16/14.3倍 [3][18] 财务预测与估值 |指标|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万港元)|108,713|89,656|94,232|103,143|110,979| |(+/-%)|14.82%|-17.53%|5.10%|9.46%|7.60%| |净利润(百万港元)|6,499|5,916|7,062|8,104|9,049| |(+/-%)|20.71%|-8.98%|19.37%|14.77%|11.66%| |每股收益（港元）|0.65|0.59|0.71|0.81|0.91| |EBIT Margin|8.22%|15.52%|14.47%|14.53%|14.62%| |净资产收益率（ROE）|25.27%|22.39%|25.37%|27.51%|28.94%| |市盈率（PE）|19.89|21.85|18.30|15.95|14.28| |EV/EBITDA|17.31|11.19|12.81|11.96|11.19| |市净率（PB）|4.68|4.56|4.33|4.09|3.85|[4]