投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点总结 - 外部舆情利空已落地，2025年业绩阶段性承压，但护肤业务有望于2026年下半年重拾升势，医美业务将构建新的增长曲线 [1][3][4][7] - 公司2025年实现营业收入55.2亿元，同比微降0.4%；归母净利润19.1亿元，同比下降7.2% [3] - 分上下半年看，业绩呈现前高后低态势：上半年营收31.1亿元，同比增长22.5%；归母净利润11.8亿元，同比增长20.2%。下半年营收24.1亿元，同比下降19.8%；归母净利润7.3亿元，同比下降32.1% [3] - 尽管短期承压，但公司有望凭借持续的产品推新和医美业务破局重回增长通道，当前估值具有性价比 [7] 业务与财务表现分析 - **分产品看**：2025年专业皮肤护理产品营收55.0亿元，同比微降0.4%。其中，功效性护肤品营收43.4亿元，同比增长0.8%，营收占比提升0.9个百分点至78.6%；医用敷料营收11.6亿元，同比下降4.8%，营收占比下降1.0个百分点至21.0% [4] - **分品牌看**：可复美品牌营收44.7亿元，同比下降1.6%，营收占比81.0%，受外部舆情影响承压。可丽金品牌营收9.2亿元，同比增长9.2%，营收占比提升1.4个百分点至16.6% [4] - **分渠道看**：DTC线上直销营收34.0亿元，同比下降5.2%；电商平台线上直销营收5.1亿元，同比增长34.8%；线下直销营收2.2亿元，同比增长32.3%；经销营收13.8亿元，同比下降1.5%。达播端收入下滑，但通过强化自营运营，自营端整体收入实现正增长 [5] - **盈利能力**：2025年毛利率同比下降1.8个百分点至80.3%，主要因高毛利的医用敷料收入占比下滑。销售费用率同比上升1.0个百分点至37.3%，下半年因加大品牌投入及收入规模下滑，费用率升至41.5% [6] 未来增长驱动 - **护肤业务**：2026年计划推出多款新品，包括可复美胶原棒S+新品、焦点系列2款新品，以及吨吨系列、秩序系列和可丽金品牌新品，以优化收入结构，降低对单一产品的依赖 [5][7] - **医美业务**：重组胶原蛋白冻干纤维（2025年10月获批）和重组胶原蛋白复合溶液（2026年1月获批）两张三类医疗器械注册证已获批，2026年有望快速向下游机构铺货，直接贡献收入增量，构筑新增长曲线 [7] 盈利预测与估值 - 下调2026-2027年归母净利润预测至20.1亿元和23.7亿元（下调幅度分别为42%和47%），新增2028年预测为27.8亿元 [7] - 预计2025-2027年EPS分别为1.79元、1.88元和2.22元 [7][12] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别约为15倍、14倍和12倍 [7][12] - 预计营业收入将从2025年的55.2亿元（5519百万元）增长至2028年的83.8亿元（8384百万元） [8][12] - 预计归母净利润将从2025年的19.2亿元（1915百万元）增长至2028年的27.8亿元（2781百万元） [8][12]

行业趋势与市场洞察 - 美妆行业重心正在发生变化，消费者关注点从单一产品功效延伸至使用场景、精神体验及品牌价值取向，护肤逻辑从“解决单一问题”升级为与生活方式、个人状态紧密相连的表达[2] - 根据CBNData《我们的叙事·2025女性品质生活趋势洞察报告》，过去一年中，女性摆脱了外部施加的焦虑，开始更加关注内心的需求和理想的生活方式[5] - 中国美妆行业正从“快速增长”走向“高质量发展”，进入科技实力与价值表达并重的关键阶段[33] 公司年度战略与品牌定位升级 - 公司为2026年确立了“热爱”作为年度主题，旨在回应当代女性在多维身份与生活节奏中，关注自身感受、探索精神世界并刷新自我定义的需求[2][4] - “热爱”主题是对过往“悦己”表达的自然延续与升级，将对自我关照的讨论延展为关于“热爱自我”生活方式的长期表达[2] - 品牌角色从提供护肤解决方案，转向提出一种可被实践的生活方式，让护肤成为确认自我、滋养自我的方式[28] - 品牌语义持续演进，从2025年“悦己”主题下的“重组”之旅活动（探讨身份、能量、关系），到2026年“热爱”主题聚焦于当下的每一次选择，完成了从“产品功效”到“品牌理念”的延伸[30][33] 营销活动与代言人合作 - 公司于2月28日官宣与金靖的代言合作，并同步推出全新主题TVC[2] - TVC围绕职场、独处与社交三种真实生活场景展开叙事，以“向上击掌”为核心意象，寓意肌肤状态与情绪心态的同步向上生长[5] - 金靖的个人特质（鲜活、松弛、稳定、专业进阶）与品牌所理解的“热爱”（在当下自在生长）及品牌发展路径（长期深耕技术）形成了深度价值共振[19][21][23] - 在官宣期间，公司还与抖音IP《生动的她》、小红书IP《38好心情小会》合作，将“热爱”主题融入真实生活叙事，强调其存在于日常片段中[24][26] 产品策略与研发支撑 - 公司核心产品“可丽金胶原大膜王”被自然置入TVC的生活场景中，产品从功能载体转化为“爱自己”的具体行动象征[28] - 公司所属集团巨子生物拥有多张第三类医疗器械注册证（即国家药监局最高等级“医用植入级”准入资格），技术壁垒高[15] - 依托集团三类医疗器械产品的同源研发体系与生产要求，为产品的抗老功效提供了稳定扎实的科技支撑，实现了“科技守护肌肤向上，价值滋养精神向上”的双向承接[15][33] 品牌核心信息总结 - 品牌明确自身定位：一个以科技守护肌肤向上、以专业为根基的品牌[33] - 品牌明确所站阵营：与每一个在生活中寻找自我节奏、在日常中确认自我价值的人同行[33] - 品牌明确行动目标：让护肤成为爱自己的行动，为肌肤注入向上的生命力，也为精神积蓄稳定而充盈的力量，陪伴用户在具体生活中奔赴万千热爱[33]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予巨子生物“优于大市”评级，目标价43.60港元，较现价35.74港元有22.0%上行空间 [1][2][7] - 报告核心观点：长期看好重组胶原蛋白赛道，巨子生物作为行业领军者，正从依赖单一爆款向“多品牌、多品类、多渠道”战略转型，2026年是其品牌化发展的新起点 [1][5][30] 公司概况与发展历程 - 巨子生物成立于2000年，由范代娣博士团队成功开发重组胶原蛋白技术，是中国基于生物活性成分的专业皮肤护理行业领军企业 [9] - 公司发展历经技术突破、产业化、医疗应用深耕及品牌化全产业链布局阶段，于2022年在港交所主板上市 [9] - 公司累计获授权及申请专利186项，掌握2项合成生物学关键技术 [9] 业务与品牌矩阵 - 公司旗下拥有八大品牌，涵盖功效型护肤品、医用敷料和功能性食品三大领域，核心收入来自可复美和可丽金两大品牌 [11][13] - 2024年，可复美品牌实现收入45.4亿元，同比增长62.9%，占总营收的82.0%；可丽金品牌收入8.4亿元，同比增长36.3%，占总营收的15.2% [5][13] - 所有产品均以公司核心原料重组胶原蛋白为主要功效成分，目前已应用I型、III型、IV型胶原蛋白于不同产品 [5][12] 2025年面临的挑战与应对 - 2025年第二季度，市场围绕重组胶原蛋白含量与检测方法的热议对公司短期经营构成直接压力，尤其影响了线上渠道和可复美品牌 [5][18] - 受此影响，2025年公司营收与净利润预计将同比小幅下滑，营收预计为54.9亿元（同比-0.9%），归母净利润预计为18.8亿元（同比-9.0%）[2][7][32] - 公司积极应对，调整线上推广节奏，加强自播与会员运营，并计划于2026年推出1款医疗器械及5个护肤系列，启动品牌重塑与国际化探索 [6][25][30] 2026年及未来战略展望 - 公司战略转向构建“多品牌、多品类、多渠道”综合品牌集团，计划深化线下药店覆盖至约15万家，并将可复美品牌专柜拓展至50家以上 [6][31] - 医美板块成为重要战略增量，依托已获批的胶原冻干纤维（III类医疗器械），计划在2026年覆盖约2000家医美机构 [6][31] - 预计2026年营收将重拾增长至59.9亿元（同比+9.1%），归母净利润恢复增长至20.0亿元（同比+6.6%），但净利润增速慢于收入增速 [2][7][32] 重组胶原蛋白行业分析 - 重组胶原蛋白在安全性、功效性及可持续性上相比动物源胶原蛋白具备综合优势：生产过程无病原体风险、免疫原性低；可通过基因设计实现功效精准化；发酵生产环保且可规模化 [4][38][41][42] - 中国重组胶原蛋白产品市场规模巨大且增长迅速，2022年达192.4亿元，预计2022-2025年复合年增长率为44.93% [44][45] - 基于重组胶原蛋白的功效性护肤品市场渗透率预计将从2021年的14.9%提升至2027年的30.5%，对应市场规模将从2021年的46亿元增长至2027年的645亿元 [46][47] - 行业存在高技术、长研发周期、严格法规及品牌渠道等高壁垒，头部具备全产业链能力的企业如巨子生物将主要受益 [54] 核心品牌与产品策略 - **可复美**：采取“械妆协同”策略，已构建六大系列产品矩阵。胶原棒精华是头号大单品，2024年销售额占比约35-40%；焦点系列（如焦点面霜）成为新的增长引擎；帧域密修系列标志着向高端价格带（客单价约800元）的突破 [57][60][62][63] - **可丽金**：专注于抗衰与日常护肤，坚持大单品驱动。2025年上半年收入约5亿元，线上渠道（尤其抖音）恢复强劲，6-7月同比增速恢复至100%以上，展现出较强的抗波动能力 [66][68][69] 渠道、产能与治理 - **渠道策略**：线上直销占比连续6年增长，2024年直销收入达41.34亿元，占总营收74.6%。公司正优化线上结构，同时线下深化专业网络并推进高端化（入驻丝芙兰）与国际化（入驻东南亚、北美KA渠道）拓展 [71][72][76] - **产能优势**：公司在原料生产方面积淀深厚，截至2024年底共投产6条重组胶原蛋白生产线、18条化妆品生产线和11条医疗器械生产线，是中国最大的重组胶原蛋白产能拥有者 [78] - **公司治理**：创始人严建亚和范代娣夫妇截至2024年底共同持有公司57.32%的股份，对公司发展有决定性影响。其女严钰博已被提升为执行董事和首席产品官 [79]

会议概况 - 2025中国香料香精化妆品行业年会暨精品博览会（2025CAME）将于2025年9月25-27日在南京扬子江国际会议中心举办 [3] - 该活动是行业全产业链的交流平台，旨在展示先锋品类与创新产品，并提供商业合作机遇 [3] 参展商礼品派发详情 - 上海蜂花在D30展位派发300份蜂花爆款产品旅行装 [7] - 广州丸美在E26展位派发200份精华液和眼霜产品 [8] - 山东花物堂（半亩花田品牌）在A03展位派发600份身体乳和洗发水 [11] - 北京迷奇在J10展位派发300份面膜和润肤油试用装 [14] - 上海上美（韩束品牌）在S24展位派发300份精华液 [17][18] - 哈尔滨敷尔佳在B26展位派发200份防晒霜和面膜 [20] - 月中桂在F18展位于特定时段派发1000份手霜和香水 [22][23] - 上海百雀羚在D26展位派发总量为960片的精华霜 [25][26] - 青蛙王子在D18展位于指定时段派发300份多款儿童护肤产品 [28] - 巨子生物（可丽金品牌）在C18展位派发900份胶原蛋白面膜 [30] - 妮维雅在J27展位派发200份精华和眼霜小样 [33] - 广州谷雨在E20展位派发500份多款美白精华产品 [34] - 上海自然堂在E18展位派发300份精华体验装 [36] - 云南贝泰妮在F10展位派发500份旗下薇诺娜、瑷科缦等品牌的多款产品 [37][38] - 联合利华在K18展位分两日派发共200份凡士林、AHC等品牌产品 [42]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入31.13亿元 同比增长22.5% [1] - 归属母公司净利润11.82亿元 同比增长20.2% [1] - 经调净利润12.05亿元 同比增长17.4% [1] - 毛利率81.68% 同比下降0.72个百分点 [1] - 净利率37.99% 同比下降0.61个百分点 [1] - 销售费用率34.01% 同比下降1.1个百分点 [1] - 管理费用率2.65% 同比提升0.07个百分点 [1] 分品牌表现 - 可复美品牌收入25.4亿元 同比增长22.7% [2] - 可丽金品牌收入5亿元 同比增长26.9% [2] - 胶原棒产品升级至2.0版本 [2] - 胶原大膜王升级至3.0版本 [2] - 推出帧域密修系列聚焦医美术后修复 [2] - 眼膜、眼精华等细分品类上市 [2] 渠道运营情况 - 直销渠道收入23.25亿元 占比74.7% [3] - DTC渠道收入18.16亿元 [3] - 经销渠道收入7.87亿元 [3] - 覆盖1700家公立医院、3000家私立医院和诊所 [3] - 药房门店超13万家 CS/KA门店约6000家 [3] - 专卖店24家 较2024年末增加6家 [3] - 入驻马来西亚屈臣氏开拓海外市场 [3] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润25.05亿元 对应PE 21倍 [4] - 预计2026年归母净利润31.02亿元 对应PE 17倍 [4] - 预计2027年归母净利润37.32亿元 对应PE 14倍 [4] - 2025年预计营业收入69.27亿元 同比增长25.07% [6] - 2026年预计营业收入85.68亿元 同比增长23.68% [6] - 2027年预计营业收入103.74亿元 同比增长21.08% [6]

品牌战略与市场定位 - 可丽金通过"我的「重组」能量"活动构建东方养生哲学与肌肤科学的连结，以"调气、顺势、守和"为内核重塑抗老赛道的东方叙事 [2][7] - 品牌将"悦己"上升为情感联结纽带，从功能转向关系、技术转向共鸣，契合消费者对生活方式和情绪需求的双重关注 [4][11] - 采用"软叙事+硬科技"双线战略：依托母公司巨子生物167项专利技术，同时通过场景化体验将科研成果转化为可感知的功效体验 [12][16][22] 产品与技术优势 - 核心成分C5HA重组胶原蛋白仿生组合整合4种重组胶原蛋白，经双光子显微成像验证具有高透皮吸收率和胶原补促效果 [12][13] - 构建"晨间唤醒+夜间修养"全天候产品矩阵，如嘭嘭次抛+胶卷眼霜+胶原大膜王组合，针对性解决熬夜垮脸和晨间水肿问题 [14][16] - 技术实现从实验室到日常化转译，产品覆盖面霜、次抛、眼霜、面膜等多品类，完成"结构干预"而非仅营养补充的技术跃迁 [12][16] 消费者洞察与传播策略 - 通过八段锦调息、香包DIY、喜剧表演等场景设计，将护肤行为转化为"调气、通络、养神"的自主节律，呼应年轻人重建生活秩序的需求 [6][7][8] - 在小红书"一期一会看成分"企划中用拟人化IP和场景故事科普成分机制，提升功效可视化与信任度 [16] - 重新定义"抗老"为自我状态提升，弱化年龄焦虑，强调"重组"哲学涵盖肌肤结构、生活节奏、情绪状态的多维重建 [7][16][29] 行业趋势与竞争壁垒 - 功效护肤行业从"成分博弈"转向"信任经营"，需平衡功能价值与情绪价值，可丽金通过"科研根基+情绪表达"构建差异化模型 [18][19] - 胶原蛋白赛道进入"技术普及力"与"价值表达力"综合竞争阶段，品牌需兼具科学严谨性和生活化表达能力 [16][22] - 新一代消费者要求品牌共情生活节奏，可丽金通过"重组"母题完成从科技到情感层的深度连接，形成体系化表达逻辑 [22][26]