国信证券发布研报称，维持华住集团-S(01179)"优于大市"评级，酒店行业依托供需飞轮效应持续成长， 当前周期调整底部有望迎来供需再平衡。以华住为例，其通过"产品-流量-回报-规模"模型构建成长飞 轮，凭借多品牌矩阵、超3亿会员的强流量与领先回报率驱动规模扩张。未来将通过门店下沉、中高端 品牌升级及轻资产模式进阶，实现市占率与盈利中枢同步提升，长期成长空间可期。 国信证券主要观点如下： 需求复苏不及预期；行业竞争恶化；中高端培育不及预期等。 穿越周期二十年，"产品-流量-回报-规模"模型重新定义有限服务酒店业 华住上市15年门店与业绩CAGR均超20%，背靠创始人与管理层战略远见与数字化高效组织，公司开创 出一条中国特色有限服务酒店业的成长飞轮：1)强产品：经济型到中高端多品牌高效迭代，汉庭逆势成 长、全季中端领先、桔子错位发展，满足差异化客群需求；2)强流量：会员规模突破3亿居行业首位， 中央预订占比超60%叠加大数据强化系统性收益管理；3)强回报：同店RevPAR领先同业30-80%，人房 比0.17，供应链降本超20%，驱动加盟商投资意愿；4)规模强势扩张：加盟门店增速维持15-20%。 价值重估三段 ...

酒店行业具备供需飞轮效应(前端网络效应，后端规模效应)，美国龙头依托全服务国际化品牌溢价市值 领先，中国有限服务龙头背靠中国经济与创新模式快速跃升。 周期调整底部供需有望再平衡，供给结构性改革为成长主旋律 国信证券主要观点如下： 酒店行业具备供需飞轮效应，海内外均缔造千亿市值龙头 智通财经APP获悉，国信证券发布研报称，维持华住集团-S(01179)"优于大市"评级，酒店行业依托供需 飞轮效应持续成长，当前周期调整底部有望迎来供需再平衡。以华住为例，其通过"产品-流量-回报-规 模"模型构建成长飞轮，凭借多品牌矩阵、超3亿会员的强流量与领先回报率驱动规模扩张。未来将通过 门店下沉、中高端品牌升级及轻资产模式进阶，实现市占率与盈利中枢同步提升，长期成长空间可期。 风险提示 需求复苏不及预期；行业竞争恶化；中高端培育不及预期等。 酒店行业正处两年调整底部，后续供需关系有望再平衡：休闲旅游稳健增长、商旅需求基数走低；龙头 储备店较高位回落，经营策略从OCC优先转向最优RevPAR推动价格企稳。长周期看，中国服务消费占 比46%仍处提升通道，对标美国1980年代住宿支出占比持续提升。供给端结构性机遇凸显：租金红利弱 ...

投资评级与核心观点 - 投资评级：**优于大市** [1][6] - 核心观点：华住集团作为本土酒店领军者，正处于价值重构阶段，其通过“产品-流量-回报-规模”的飞轮模型重新定义了有限服务酒店业，未来成长将围绕门店扩张、品牌升级和模式进阶三段式叙事展开，预计未来1年合理股价为43-45港元，较现价有15-20%向上空间 [1][3][4] 行业趋势与市场空间 - **周期位置**：酒店行业正处于两年调整底部，后续供需关系有望再平衡，休闲旅游需求稳健增长，商旅需求基数走低 [1][24] - **龙头策略**：龙头储备店数量从高位回落，经营策略从追求入住率(OCC)优先转向追求最优每间可售房收入(RevPAR)，推动价格企稳 [1][30] - **长期需求**：中国服务消费占人均消费支出比重约46%，仍处于提升通道，对标美国1980年代，住宿支出占比将持续提升 [1][32] - **供给结构性机遇**：租金红利弱化下，加盟商回归投资属性，行业连锁化率有望从40%提升至60-70%，对应连锁酒店房间量有30-109%的增长空间 [1][61] - **集中度提升**：参考海外市场，行业龙头参考海外TOP5市占率存在翻倍潜力 [1][62] 公司核心竞争力（华住模式） - **强产品力**：实现了从经济型到中高端的多品牌高效迭代，汉庭逆势成长、全季在中端市场领先、桔子系列错位发展，满足差异化客群需求 [2][74] - **强流量与会员体系**：会员规模突破3亿，居行业首位，中央预订系统(CRS)占比超过60%，并通过大数据强化系统性收益管理 [2][88][92] - **强回报能力**：同店RevPAR领先同业30-80%，人房比低至0.17（远低于行业水平），供应链降本超过20%，驱动加盟商投资意愿 [2][100] - **强规模扩张**：加盟门店增速维持在15-20%，持续领先行业 [2][108] 未来成长展望 - **门店扩张**：公司率先推行属地化组织改革，设立六大区域公司，赋能大众酒店成熟模型下沉，预测到2030年，其经济型与中端门店总数将达到1.8万家，市占率领先 [3][112][123] - **品牌升级（中高端突破）**：中高端品牌正站在“管理-产品-会员”飞轮蓄力期，估算中高端单店年收费可达140-210万元，为中低端的1.5-3倍，若实现突破有望抬升集团盈利与估值中枢，预计2030年中高端门店数近3000家 [3][3] - **模式进阶与估值重估**：对标海外酒店轻资产模型，长久期的稳定现金流可支撑5%以上的股东回报，有望享受估值溢价 [3][3] - **远期利润空间**：预计到2030年，集团利润空间接近80亿元体量 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告维持2025-2026年经调整归母净利润预测为44.4亿元和51.7亿元，并将2027年预测略上调至58.6亿元 [4][5] - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为251.54亿元、265.49亿元和281.83亿元，同比增速分别为5.3%、5.5%和6.2% [5] - **估值基础**：基于绝对估值和相对估值法，给予公司未来1年合理股价区间43-45港元，对应2026年市盈率(PE)为24-25倍 [4][6] - **业绩敏感性**：若RevPAR随商旅需求变化，公司2026年业绩区间在50-54亿元 [4]

业绩表现 - 2025年第三季度实现收入69.61亿元，同比增长8.1%，超过此前2%至6%的指引上限 [1] - 2025年第三季度实现归母净利润14.69亿元，同比增长15.4% [1] - 2025年第三季度公司整体GMV为306亿元，同比增长17.5%，增速环比提升 [1][2] - 2025年第三季度调整后净利润为15.20亿元，同比增长10.8% [2] - 管理加盟业务收入33.09亿元，同比增长27.2%，超出此前20%至24%的指引上限 [1] 盈利能力与成本控制 - 2025年第三季度经调EBITDA为25.13亿元，同比增长18.9%，较上季度的11.4%提升 [2] - 加盟业务毛利率为67.6%，同比提升0.8个百分点，环比提升1.4个百分点 [2] - 整体酒店运营成本占比58.4%，同比下降0.6个百分点，其中租金成本下降1.7个百分点 [2] - 期间费用合计下降2.4个百分点，而上季度为上升0.2个百分点 [2] - DH业务经营利润大幅减亏，经调EBITDA为0.67亿元，同比增长219.0% [2] 经营指标 - 2025年第三季度整体Occ/ADR/RevPAR分别同比变化-0.8个百分点/+0.9%/-0.1%，RevPAR已基本与去年同期持平 [3] - 同店Occ/ADR/RevPAR分别同比变化-2.1个百分点/-2.3%/-4.7%，下滑幅度较第二季度的-7.9%明显改善 [3] - 同店RevPAR经济型/中高端分别下降4.5%/4.8%，较第二季度的8.2%/7.8%显著改善 [3] - 相较于2019年同期，第三季度Occ/ADR/RevPAR变化为-3.6个百分点/+24.1%/+19.1% [3] 业务拓展与品牌建设 - 2025年第三季度新开门店750家，关闭185家，净增565家，其中Legacy-Huazhu净增564家 [3] - 中高档门店净增101家，同比大幅提速，去年同期为净增65家 [3] - 截至2025年第三季度末，筹建管道（Pipeline）为2748家，中高端品牌在管道内占比达25.3% [3] - 公司推出高端品牌全季大观，进一步丰富品牌矩阵，目标在2030年成为中高端领导者 [3] 未来展望与战略 - 公司指引2025年第四季度收入增长2%至6%，剔除DH业务为3%至7%，管理加盟酒店收入增长17%至21% [2] - 预计2025年第四季度RevPAR同比持平或微增，全年RevPAR可能同比低个位数下滑 [3] - 会员规模突破3亿，持续强化多场景服务和企业商旅合作，供应链议价能力和赋能能力持续增强 [3] - 公司将持续优化价格策略、会员和供应链赋能，推进中高端品牌矩阵建设及高端、下沉、海外市场布局 [1][3]