投资评级与核心观点 - 投资评级：优于大市（维持）[2][3] - 核心观点：公司是国内规模领先的药品零售连锁企业，覆盖全国21个省，截至2025年9月30日拥有门店总数17,385家，正从“规模扩张”转向“质量提升”，未来有望通过数字化供应链与专业化服务强化核心竞争力，稳步提升全国市占率与盈利质量 [3] - 盈利预测与估值：预计公司2025-2027年营业收入为272.05/300.71/333.63亿元，归母净利润为12.08/14.85/17.98亿元，同比增速分别为+32.0%/+23.0%/+21.1%，当前股价对应PE为17.6/14.3/11.8倍，综合绝对与相对估值，公司合理市值区间为241.52~253.59亿元，较当前有16.0%~21.8%溢价空间 [3][123] 公司概况 - 发展历程与规模：公司自1999年创立，2017年上市，通过内生增长与外延并购发展成为覆盖21个省的头部连锁企业，截至2025年9月30日，门店总数达17,385家，其中直营门店10,356家，加盟门店7,029家 [5] - 股权结构：实控人为柯云峰、柯金龙及柯康宝三兄弟，合计持有公司55.12%股份，股权集中且决策高效稳定 [8] - 业务模式：以药品零售为核心，形成“直营零售、直营式加盟、分销及生产制造”一体化的经营模式，销售额及门店数量位居行业第一 [13] 财务业绩回顾 (2025年前三季度) - 收入与利润：实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%；归母净利润10.81亿元，同比增长26.0%；单三季度（25Q3）营业收入65.46亿元，同比增长2.5%，归母净利润2.83亿元，同比增长41.0% [3][18][19] - 费用与利润率：销售费用率21.8%（同比下降1.6个百分点），管理费用率4.4%（同比上升0.2个百分点），财务费用率0.6%（同比下降0.2个百分点）；毛利率34.8%（同比上升0.1个百分点），净利率5.8%（同比上升1.2个百分点）[26] - 业务拆分：零售业务收入163.40亿元，同比微降0.1%，毛利率37.7%（同比上升0.4个百分点）；加盟及分销业务收入31.99亿元，同比增长8.4%，毛利率9.4%（同比下降1.55个百分点）[32] - 产品拆分：中西成药收入154.51亿元，同比增长5.0%；中参药材收入19.63亿元，同比减少13.5%；非药品收入21.25亿元，同比减少8.4% [32] - 地区表现：华南地区收入124.73亿元，同比微降0.3%；华中地区收入19.55亿元，同比增长6.9%；华东地区收入15.64亿元，同比增长4.4% [37] - 门店扩张：2025年三季度末门店总数17,385家，较2024年末净增加832家，其中华南地区净增328家，华东地区净增235家 [40] 行业现状与趋势 - 市场规模与转型：2023年我国零售药店市场规模为9,293亿元，同比增长6.5%，增速已明显下滑，零售药店数量自2024年第三季度的70.6万家下降至2025年第一季度的69.9万家，行业进入由规模扩张至质量竞争的深度转型期 [3][46] - 长期驱动因素：处方外流带来增长空间，中国零售终端在处方药中的占比已从2017年的16%提升至2024年的21%，但与发达国家（美国79%、日本86%）相比仍有较大提升空间 [56] - 集中度提升：2023年我国连锁药房行业CR10为34%，但2022年连锁药房CR3仅为8%，远低于美国（85%）和日本（31%），行业集中度和连锁化率有持续提升空间 [68] - 多元化发展：我国药店非药品销售占比仅18.6%，远低于日本药妆行业的67.3%，显示在商品和服务多元化方面有巨大提升空间 [74] 公司竞争优势与经营策略 - 门店扩张策略：坚持“自建+并购+直营式加盟”三轨并行的门店网络优化策略，聚焦已布局区域的加密与单店效能提升 [3][85] - 区域密度优势：在华南地区实现高密度服务网络，截至2025年三季度末华南地区门店总数10,371家，占公司门店总数的59.7%，该地区直营门店有效月均坪效为2,321.24元/平方米，显著高于其他地区 [89] - 数字化与效率：通过智能物流中台和数字化运营体系（如AI小参）提升供应链协同与单店运营效率，驱动降本增效 [94] - 高毛利护城河：通过自有品牌（如“东紫云轩”）构建高毛利产品矩阵，自有品牌品种已超1,000个，同时构建以慢病管理服务为核心的客户粘性体系，截至2025年6月末拥有DTP药房278家，各类统筹报销定点门店2,982家 [99] - 会员体系：会员总数超1.2亿，活跃会员6,382万，通过精细化会员营销提升转化率与忠诚度 [101] - 行业地位：2024年公司营收规模、收入增速位居A股连锁药房公司首位，毛利率、归母净利润规模以及ROE等指标亦处行业领先水平 [104][111]

行业与公司概述 * 纪要涉及的行业为酒店行业 具体公司包括君亭酒店 亚朵 华住 锦江 首旅等[1] 核心经营数据与市场表现 * 2024年行业通过以价换量策略实现RevPAR提升约2% 其中ADR下降1.5% OCC提升近2.8%[1][2] * 2025年11月各周RevPAR数据震荡 首周因活动带动同比提升4.1% 月底同比下降1.5% 具体各周数据为2号4.1% 9号1.8% 16号1.5% 23号2.5% 30号下降1.5%[1][3][5] * 以亚朵为代表的中高端市场 2025年10月和11月同比提升约2% 同样受益于以价换量策略[2] * 高端品牌受益于强劲消费能力 中高端品牌依赖商务客群及活动流量 恢复速度存在差异[9] * 亚朵高线品牌恢复较好 萨和系列直营店及亚朵4.0/3.6产品表现强势 但门店数量有限[10] * 中低端产品如全季 橘子水晶等老店数据稳定 ADR和OCC表现坚挺[10] * 2025年华北 华东地区酒店市场恢复明显 商务和休闲市场均有显著回升 云南连锁品牌增长较好但整体增速逊于华北和华东[1][11] 公司战略与发展规划 * 君亭酒店将36%控股权转让给湖北文旅 类似首旅模式 有助于抵御市场风险 但需观察其对ADR和OCC的实际提升效果[1][6] * 在连锁化率提高背景下 中档连锁酒店面临市场挤压 项目数量扩展受限可能导致破窗效应[1][7][8] * 亚朵预计2025年新增项目450-500个 向三四线城市延伸 第三季度新开门店152个 但签约90个项目 显示加盟市场持观望态度[4][12] * 亚朵会员增长速度远超门店增长速度 拥有约2000家门店和1.1亿会员 会员体系策略集中于零售客户一体化管理[4][14][15] * 亚朵自有渠道占比约62% OTA渠道占比存在季节性变化 淡季时OTA平台份额从22%提升至24%-25%[4][16] * 轻居品牌是亚朵复制全季模式的项目 截至第三季度末签约35个项目 占总签约量的三分之一 需提升市场竞争力和投资回报率[4][17][18] 其他重要观察与风险提示 * 2025年休闲旅游 错峰旅游及疗休养团对酒店业有提振作用 有旅游资源的城市通过赛事和活动吸引游客[1][6] * 亚朵全年房价数据显示2月 6月和11月通常是营业数据最低的月份[10] * 随着亚朵项目增多并进入三四线城市 其ADR和出租率下降是必然趋势 未来可能不会延续以价换量策略[13] * 零售业务方面 零售客户的一体化管理已成为亚朵的重要策略 但暂未提供详细数据更新[19]