文章核心观点 - 华住集团通过向加盟商收取远高于同行的、多样且高比例的佣金与管理费用，实现了业绩的强劲增长，并构建了不依赖外部OTA平台的强大自有会员与中央预订渠道，但其“重加盟、高抽成”的模式也引发了加盟商利润被挤压、内部竞争加剧及矛盾激化等问题 [4][7][24][35][37][43] 华住集团的收费模式与抽成率 - 华住向加盟商收取的费用名目繁多，包括一次性的标准加盟费（不低于18万元）、8%的中央预订系统服务费、每月营业总收入5%的加盟管理费（含品牌使用费与支持费）以及酒店总经理费等，实现“一鱼多吃” [4][5][24] - 粗略计算，华住对加盟商的整体“抽成率”预计达到12%，2025年前三季度，加盟商创造703亿元营业额，华住从中获取87亿元收入，抽成率为12.38%，高于券商预计的携程住宿业务8%-10%的综合佣金率 [4][24][25][26] - 作为对比，同为酒店三巨头旗下经济型酒店，锦江之星的中央预订费仅为成交价的6%，远低于华住8%的抽佣水平 [21][23] 华住的自有渠道建设与对OTA的议价能力 - 华住自建了强大的会员体系“华住会”，截至2025年第三季度会员总数突破3亿，同比增长17.3%，2025年第二季度其中央预订系统贡献的间夜量达65.1%，对OTA平台依赖度低 [15][16] - 凭借自有渠道，华住向携程支付的佣金占营业收入比例很低，2023年、2024年分别为1.13%和1.18%（金额为2.48亿元、2.83亿元），同时还能向携程收取服务费（2023年1.12亿元，2024年1.46亿元），几乎收回一半佣金支出 [9][11] - 相比之下，竞争对手首旅集团2023年、2024年向携程支付的佣金占营业收入比例分别为1.66%和2.06%，高于华住 [10] 华住的扩张策略与业绩表现 - 华住显著偏向加盟模式扩张，加盟酒店数量从2020年的5746家猛增至2024年底的10380家，上涨近一倍，而租赁及自有酒店数量从753家降至633家 [30][31] - 公司积极推动老店改造升级，汉庭1.0老版本门店占比从29%降至4%，2.7及3.0新版占比从34%大幅提升至71%，带动平均入住率从2021年的72%攀升至2024年的81%，高于同期锦江、首旅约60%的水平 [32] - 2021年至2025年前三季度，华住从加盟及特许经营酒店获取的收入持续增长，分别为44.04亿元、44.05亿元、76.94亿元、94.98亿元、88.78亿元，成为营收增长重要支撑 [35] - 扩张带动总营业额增长，2025年前三季度达800亿元，但单店营业额从2024年同期的637万元下滑1.15%至630万元 [7][43][44] 高佣金与快速扩张引发的加盟商矛盾 - 华住门店缺乏距离保护，出现50米内两家汉庭的情况，内部竞争激烈，加盟商抱怨“打败汉庭的是马路对面新开的汉庭” [7][38] - 部分店长同时接手多家门店却难以兼顾，出现管理问题，甚至有半年内四家店倒闭三家、四年内同一门店更换6位店长的情况 [41] - 2025年前三季度，华住单季度入住率和日均房价均同比下降，加盟商降价也未能拉高入住率，盈利困难 [43] - 加盟商出现反抗迹象，包括对酒店版本更新配合度下滑，以及选择提前离开，华住财报显示预计2025年租约到期的门店达83家，相比2022年、2023年的49家、51家飙升超过60% [44][46]

核心观点 - 2025年中国旅游消费呈现结构性转变 消费者并非缺乏消费能力 而是消费行为变得更加理性和精明 追求高性价比和体验价值 而非盲目花钱[1] - 旅游行业需适应从“高端、走量”到“用心服务、花小钱享大乐”的范式转换 与消费者共同理解“值不值”成为关键[13][15] 消费行为与观念转变 - 消费者在旅游中精打细算 “露宿”热潮兴起 例如在高速服务区扎营以替代涨价旅店 反映出“理性消费”和“精打细算的新消费”观念[1][7] - 全球消费者普遍采用多种省钱方法 排名前三的包括：寻求低价替代品(31%)、更频繁光顾折扣店(31%)、购买促销品牌(30%)[8] - 旅游体验重心转移 消费者更看重地道美食、独特表演、有文化情怀的活动(如自贡灯会) 认为这些比传统大景点更“合算”[8][9] 区域消费格局变化 - 旅游消费出现区域“对着干”的新格局 北京、上海等传统高消费城市增长放缓 而东北、西北等地消费热度上升[3] - 农村居民消费出手速度超过城市居民[3] - 根据2024年数据 各省消费可分为四类：敢于消费型(如甘肃、贵州等14省)、乐于消费型(广东、浙江)、性干消费型(如新疆、西藏等9省)、慎于消费型(如山东、江苏、北京、上海等6省)[6] - 消费行为差异源于生活压力与安全感 京沪等地高房贷压力抑制消费 而东北及内陆地区居民压力较小 更愿意为体验消费[5] 行业趋势与机会 - 传统刺激旅游的方法(如补贴、发券、门票打折)效力减弱 新的政策(如秋假)和融合业态(如特色体育赛事结合文旅)更能吸引消费者[11] - 酒店行业出现新趋势 例如全季、亚朵等提供高性价比的连锁酒店受追捧 通过提供免费洗衣等精简服务吸引年轻消费者[7][13] - 行业投资与发展机会从大城市转向消费力刚被唤醒的新兴地区 例如东北成为投资热土 各种新项目抢着落地[13] - 行业成功关键在于提供“用心服务”和实在体验 让游客感觉到“被理解”[13][15]

奖项与评选背景 - 华住集团在“启航·2025金融峰会”上荣获第十四届金融界“金智奖”年度“杰出成长性企业”奖项 [1] - “金智奖”旨在树立高质量发展标杆，引导上市公司聚焦主业与创新，推动资本向优质企业集聚 [3] - 评选基于企业财务数据和公开信息建立量化模型，覆盖A股、港股及中概股超8000家企业，最终评选出近200家获奖企业 [4] - “杰出成长性企业”奖项的核心标准在于综合考察企业的持续增长潜力与高质量发展能力 [4] 公司业务与市场地位 - 华住集团是全球领先的酒店管理集团，已构建包含高端、中高端、经济型的全品类品牌矩阵，拥有禧玥、花间堂、汉庭、全季等多个知名品牌 [4] - 截至2025年9月30日，集团在20个国家经营12,702家酒店 [4] - 在《HOTELS》杂志发布的2024年“全球酒店集团205强”榜单上，华住集团位居第四名 [4] - 旗下汉庭酒店以超35万间客房成为世界规模第一品牌，全季酒店以近32.6万间客房位列全球第四 [4] 运营与数字化优势 - 公司依托行业领先的数字化管理体系，实现从线上预订、智能入住、精准营销到后端供应链管理及门店运营管控的全流程数字化 [4] - 数字化大幅提升了门店运营效率，并使海量会员的精细化运营成为可能 [4] - 截至今年三季度末，华住会会员数量同比增加17.3%，总数突破3亿，会员复购率持续保持高位 [5] - 根据Skift发布的榜单，“华住会”此前以2.88亿注册会员位居全球酒店会员总数第一，以每间客房对应243位会员位居酒店会员忠诚度榜首 [5] 未来战略与展望 - 未来，华住集团将以“精益增长”为指引，以数字化创新为引擎，以全品牌矩阵为依托，持续深化国内外市场布局 [5] - 公司计划不断释放成长动能，为行业高质量发展树立标杆 [5]

公司业务规模与品牌组合 - 公司在全球19个国家、超过1500个城市经营12,702家酒店，拥有1,246,240间在营客房 [1] - 公司旗下汇聚全季、汉庭、桔子、桔子水晶、漫心、美仑等30余个知名酒店及公寓品牌，覆盖了从豪华到经济型酒店市场 [1] 核心会员平台“华住会”的发展与创新 - 华住会自2012年率先推出在线自助选房服务，2013年实现业内罕见的积分货币化，2024年升级全积分兑房、在线免费升房等权益 [1] - 华住会依托“住+行+娱+购”全域生态，跨界联动出行、赛事、文旅、本地生活、银行等领域资源，构建“住宿+”生态场景 [1] 会员体系的关键运营数据 - 华住会拥有超过3亿会员规模，每间客房会员数达243，会员预订占比高达74%，三项核心数据均登顶全球 [1] - 华住会已构建起有温度的品质生活共同体，持续为会员创造超越住宿本身的权益价值与情感共鸣，并成功入选年度行业推荐榜单 [1]

行业核心观点与趋势 - 酒店行业具备供需飞轮效应，前端网络效应与后端规模效应共同作用，海内外市场均缔造了千亿市值龙头 [1] - 行业正处于两年调整周期的底部，后续供需关系有望再平衡，休闲旅游稳健增长而商旅需求基数走低 [1] - 供给端结构性改革是成长主旋律，中国连锁化率估算为40%，对比美国72%，提升至60-70%对应30-109%的房量增长空间 [1] - 长周期看，中国服务消费占比46%仍处提升通道，对标美国1980年代住宿支出占比持续提升的趋势 [1] 华住集团商业模式分析 - 公司开创了中国特色有限服务酒店业的成长飞轮，核心是“产品-流量-回报-规模”模型 [2] - 产品力强：实现从经济型到中高端多品牌高效迭代，汉庭逆势成长、全季中端领先、桔子错位发展 [2] - 流量力强：会员规模突破3亿居行业首位，中央预订占比超60%，并利用大数据强化系统性收益管理 [2] - 回报力强：同店RevPAR领先同业30-80%，人房比0.17，供应链降本超20%，驱动了加盟商投资意愿 [2] - 规模扩张强势：加盟门店增速维持在15-20% [2] 华住集团成长展望 - 门店扩张：通过属地化组织改革赋能大众酒店模型下沉，预测2030年经济型与中端门店达1.8万家，市占率领先 [3] - 品牌升级：中高端品牌站在“管理-产品-会员”飞轮蓄力期，估算中高端单店年收费140-210万元，为中低端的1.5-3倍 [3] - 预计2030年中高端门店近3000家，届时集团利润空间接近80亿元体量 [3] - 模式进阶：对标海外酒店轻资产模型，长久期稳现金流支撑5%以上的股东回报，有望享受估值溢价 [3] 财务预测与估值 - 维持2025-2026年经调整净利润预测为44.4亿元与51.7亿元 [4] - 略上修2027年净利润预测至58.6亿元，此前为57.8亿元 [4] - 预计公司未来1年合理股价为43-45元港币，对应2026年市盈率24-25倍，较现价有15-20%的向上空间 [4] - 若RevPAR随商旅变化，公司2026年业绩区间在50-54亿元 [4]

核心观点 - 华住集团作为酒店行业龙头，凭借稳健的财务运营、清晰的商业生态构建及穿越周期的强大韧性，获得了资本市场的积极反馈，股价创下2022年以来新高，并得到多家头部券商一致的乐观评级 [1] - 公司的长期价值源于其在行业结构性调整中“强者恒强”的格局，通过“品牌、会员、科技”三大核心能力构筑护城河，并在下沉市场与中高端品牌升级的双轮驱动下，打开了未来的成长空间 [3][6][9] 资本市场表现与机构观点 - 2025年以来公司美股股价稳步走高，于12月12日盘中突破48美元，创2022年以来新高 [1] - 摩根大通、中金、华泰、国信证券等多家头部券商均给予“增持”或“买入”评级，目标价最高达53美元（中金公司）或53港元（华泰证券42.9港元，国泰海通46.61港元） [1][2] - 公司年内营收和业务拓展进度均超出市场预测，这种“兑现承诺”甚至“超越承诺”的能力推动了估值重估 [2] 行业格局与趋势 - 2025年酒店行业结构性调整加剧，呈现“强者恒强”格局，资源加速向头部连锁品牌集中 [3] - 行业连锁化率有巨大提升空间：当前中国连锁化率约40%，而美国为72%，预计提升至60-70%对应30-109%的房量增长空间 [3] - 未来5年国内单体酒店出清规模将持续扩大，龙头企业有望持续吸纳市场份额 [5] - 不同线城市连锁化率差异巨大：一线44%、二线36%、三线25%、四线及以下14%，三线及以下城市连锁化率不足20%，是未来核心增量战场 [9] 公司经营与财务表现 - 第三季度运营数据稳健：OCC持续维持84.1%的高位，远高于同类型品牌，ADR同比企稳并实现反超，RevPAR同比基本持平 [4] - 会员体系强大：截至三季度末，华住会会员总数突破3亿，同比增长17.3%，会员预定间夜量同比提升19.7%至超6,600万间夜，占比达74% [6] - 轻资产运营驱动增长：管理加盟及特许经营收入已成为驱动整体收入增长的核心引擎之一 [6] - 历史增长强劲：上市15年门店与业绩复合年均增长率均超过20% [13] 核心竞争优势 - **品牌矩阵**：构建“纵深化、全覆盖”的品牌矩阵，经济型及中档市场的“金三角”（汉庭、全季、桔子）筑牢基本盘 [9] - **会员体系**：强大的会员基础带来高直销比例（中央预订占比超60%），降低对OTA平台的依赖，提升单店盈利 [6][13] - **数字化与科技**：通过全自研酒店管理系统、数字化中台等创新，形成“降本-增效-提升用户体验”的正向循环，人房比低至0.17 [7][8][13] - **供应链整合**：通过斑马易购为加盟商提供高性价比物资，营建环节加盟商采购比率达80%，运营物资环节达100% [7] 增长驱动与未来战略 - **下沉市场扩张**：是未来规模扩张的核心增量来源，推出海友全自助酒店，以全数字化运营重构“轻投入、高周转”模式 [9] - **中高端品牌突破**：截至三季度末，在营及待开业的中高端门店数量突破1,600家，同比增长25.3%，并发布全新高端品牌“全季大观” [11] - **轻资产战略**：加盟门店增速维持15-20%，轻资产战略下利润率有望持续提升 [13][14] - **运营效率领先**：同店RevPAR领先同业30-80%，供应链降本超20%，驱动加盟商投资意愿 [13]

行业核心观点与周期判断 - 酒店行业具备供需飞轮效应（前端网络效应，后端规模效应），海内外均缔造了千亿市值龙头 [1] - 行业正处于两年调整周期的底部，后续供需关系有望再平衡 [2] - 长周期看，中国服务消费占比为46%，仍处于提升通道，对标美国1980年代住宿支出占比持续提升的趋势 [2] 行业供给端结构性机遇 - 连锁化率存在巨大提升空间，估算将从当前的40%（美国为72%）提升至60-70%，对应30-109%的房量增长空间 [2] - 供给端结构性改革是成长主旋律，租金红利弱化促使加盟商回归投资属性 [2] - 行业龙头参考海外TOP5市占率，存在翻倍潜力 [2] 华住集团的成长飞轮模型 - 公司开创了“产品-流量-回报-规模”的中国特色有限服务酒店成长飞轮模型 [3] - 强产品力：拥有从经济型到中高端的多品牌矩阵，能高效迭代并满足差异化客群需求 [3] - 强流量：会员规模突破3亿，居行业首位，中央预订占比超过60% [3] - 强回报：同店RevPAR领先同业30-80%，人房比低至0.17，供应链降本超过20%，驱动了加盟商投资意愿 [3] - 强规模扩张：加盟门店增速维持在15-20% [3] 华住集团未来成长路径（价值重估叙事） - 门店扩张：通过属地化组织改革赋能，推动大众酒店成熟模型下沉，预测2030年经济型与中端门店总数将达到1.8万家 [4] - 品牌升级：中高端品牌正站在“管理-产品-会员”飞轮的蓄力期，估算中高端单店年收费为140-210万元，是公司中低端品牌的1.5-3倍 [4] - 中高端品牌突破有望抬升公司盈利与估值中枢，预计2030年中高端门店数近3000家，届时集团利润空间接近80亿元体量 [4] - 模式进阶：对标海外酒店轻资产模型，长久期稳现金流可支撑5%以上的股东回报，有望享受估值溢价 [4] 公司历史业绩与战略基础 - 华住集团上市15年来，门店数量与业绩的复合年增长率均超过20% [3] - 公司的成功背靠创始人与管理层的战略远见以及数字化高效组织 [3]

行业核心观点 - 酒店行业具备供需飞轮效应，前端网络效应与后端规模效应共同驱动，海内外均缔造了千亿市值龙头 [1] - 行业当前正处于两年调整周期的底部，后续供需关系有望实现再平衡 [2] - 长周期看，中国服务消费占比为46%，仍处于提升通道，对标美国1980年代住宿支出占比持续提升的趋势 [2] 行业成长驱动与结构性机遇 - 休闲旅游需求稳健增长，商旅需求基数走低，为需求侧提供支撑 [2] - 龙头酒店储备店数量已从高位回落，经营策略从优先追求入住率转向追求最优每间可售房收入，推动价格企稳 [2] - 供给端结构性改革是成长主旋律，租金红利弱化促使加盟商回归投资属性 [2] - 中国酒店连锁化率目前为40%，对比美国的72%，估算提升至60-70%将对应30-109%的房量增长空间 [2] - 行业龙头参考海外市场前五名市占率，存在翻倍潜力 [2] 公司成长飞轮模型 - 华住集团开创了“产品-流量-回报-规模”的中国特色有限服务酒店成长飞轮模型 [3] - 强产品力：拥有从经济型到中高端的多品牌矩阵，能高效迭代并满足差异化客群需求，例如汉庭逆势成长、全季在中端市场领先、桔子错位发展 [3] - 强流量：会员规模突破3亿，位居行业首位，中央预订占比超过60%，并利用大数据强化系统性收益管理 [3] - 强回报：同店每间可售房收入领先同业30-80%，人房比低至0.17，供应链降本超过20%，驱动了加盟商的投资意愿 [3] - 强规模：加盟门店增速维持在15-20% [3] - 公司上市15年来，门店数量与业绩的复合年增长率均超过20% [3] 公司未来成长路径：价值重估三段式叙事 - 门店扩张：通过属地化组织改革，赋能大众酒店成熟模型下沉，预测到2030年经济型与中端门店总数将达到1.8万家，市占率领先 [4] - 品牌升级：中高端品牌正站在“管理-产品-会员”飞轮的蓄力期，事业部CEO曾成功操盘桔子系从100家扩张至千家 [4] - 多品牌战略中，桔子水晶、城际等品牌已初显成效，全季大观品牌被寄予期待 [4] - 流量端通过企业直连、外部合作导流，并在会员权益分层设计上有更多空间 [4] - 估算中高端单店年收费在140万至210万元之间，是公司中低端品牌的1.5至3倍，若实现突破有望抬升公司盈利与估值中枢 [4] - 预计到2030年，中高端门店数量将接近3000家，届时集团利润规模将接近80亿元 [4] - 模式进阶：对标海外酒店轻资产模型，长久期稳定现金流可支撑超过5%的股东回报，有望享受估值溢价 [4]

投资评级与核心观点 - 投资评级：**优于大市** [1][6] - 核心观点：华住集团作为本土酒店领军者，正处于价值重构阶段，其通过“产品-流量-回报-规模”的飞轮模型重新定义了有限服务酒店业，未来成长将围绕门店扩张、品牌升级和模式进阶三段式叙事展开，预计未来1年合理股价为43-45港元，较现价有15-20%向上空间 [1][3][4] 行业趋势与市场空间 - **周期位置**：酒店行业正处于两年调整底部，后续供需关系有望再平衡，休闲旅游需求稳健增长，商旅需求基数走低 [1][24] - **龙头策略**：龙头储备店数量从高位回落，经营策略从追求入住率(OCC)优先转向追求最优每间可售房收入(RevPAR)，推动价格企稳 [1][30] - **长期需求**：中国服务消费占人均消费支出比重约46%，仍处于提升通道，对标美国1980年代，住宿支出占比将持续提升 [1][32] - **供给结构性机遇**：租金红利弱化下，加盟商回归投资属性，行业连锁化率有望从40%提升至60-70%，对应连锁酒店房间量有30-109%的增长空间 [1][61] - **集中度提升**：参考海外市场，行业龙头参考海外TOP5市占率存在翻倍潜力 [1][62] 公司核心竞争力（华住模式） - **强产品力**：实现了从经济型到中高端的多品牌高效迭代，汉庭逆势成长、全季在中端市场领先、桔子系列错位发展，满足差异化客群需求 [2][74] - **强流量与会员体系**：会员规模突破3亿，居行业首位，中央预订系统(CRS)占比超过60%，并通过大数据强化系统性收益管理 [2][88][92] - **强回报能力**：同店RevPAR领先同业30-80%，人房比低至0.17（远低于行业水平），供应链降本超过20%，驱动加盟商投资意愿 [2][100] - **强规模扩张**：加盟门店增速维持在15-20%，持续领先行业 [2][108] 未来成长展望 - **门店扩张**：公司率先推行属地化组织改革，设立六大区域公司，赋能大众酒店成熟模型下沉，预测到2030年，其经济型与中端门店总数将达到1.8万家，市占率领先 [3][112][123] - **品牌升级（中高端突破）**：中高端品牌正站在“管理-产品-会员”飞轮蓄力期，估算中高端单店年收费可达140-210万元，为中低端的1.5-3倍，若实现突破有望抬升集团盈利与估值中枢，预计2030年中高端门店数近3000家 [3][3] - **模式进阶与估值重估**：对标海外酒店轻资产模型，长久期的稳定现金流可支撑5%以上的股东回报，有望享受估值溢价 [3][3] - **远期利润空间**：预计到2030年，集团利润空间接近80亿元体量 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告维持2025-2026年经调整归母净利润预测为44.4亿元和51.7亿元，并将2027年预测略上调至58.6亿元 [4][5] - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为251.54亿元、265.49亿元和281.83亿元，同比增速分别为5.3%、5.5%和6.2% [5] - **估值基础**：基于绝对估值和相对估值法，给予公司未来1年合理股价区间43-45港元，对应2026年市盈率(PE)为24-25倍 [4][6] - **业绩敏感性**：若RevPAR随商旅需求变化，公司2026年业绩区间在50-54亿元 [4]

行业与公司概述 * 纪要涉及的行业为酒店行业 具体公司包括君亭酒店 亚朵 华住 锦江 首旅等[1] 核心经营数据与市场表现 * 2024年行业通过以价换量策略实现RevPAR提升约2% 其中ADR下降1.5% OCC提升近2.8%[1][2] * 2025年11月各周RevPAR数据震荡 首周因活动带动同比提升4.1% 月底同比下降1.5% 具体各周数据为2号4.1% 9号1.8% 16号1.5% 23号2.5% 30号下降1.5%[1][3][5] * 以亚朵为代表的中高端市场 2025年10月和11月同比提升约2% 同样受益于以价换量策略[2] * 高端品牌受益于强劲消费能力 中高端品牌依赖商务客群及活动流量 恢复速度存在差异[9] * 亚朵高线品牌恢复较好 萨和系列直营店及亚朵4.0/3.6产品表现强势 但门店数量有限[10] * 中低端产品如全季 橘子水晶等老店数据稳定 ADR和OCC表现坚挺[10] * 2025年华北 华东地区酒店市场恢复明显 商务和休闲市场均有显著回升 云南连锁品牌增长较好但整体增速逊于华北和华东[1][11] 公司战略与发展规划 * 君亭酒店将36%控股权转让给湖北文旅 类似首旅模式 有助于抵御市场风险 但需观察其对ADR和OCC的实际提升效果[1][6] * 在连锁化率提高背景下 中档连锁酒店面临市场挤压 项目数量扩展受限可能导致破窗效应[1][7][8] * 亚朵预计2025年新增项目450-500个 向三四线城市延伸 第三季度新开门店152个 但签约90个项目 显示加盟市场持观望态度[4][12] * 亚朵会员增长速度远超门店增长速度 拥有约2000家门店和1.1亿会员 会员体系策略集中于零售客户一体化管理[4][14][15] * 亚朵自有渠道占比约62% OTA渠道占比存在季节性变化 淡季时OTA平台份额从22%提升至24%-25%[4][16] * 轻居品牌是亚朵复制全季模式的项目 截至第三季度末签约35个项目 占总签约量的三分之一 需提升市场竞争力和投资回报率[4][17][18] 其他重要观察与风险提示 * 2025年休闲旅游 错峰旅游及疗休养团对酒店业有提振作用 有旅游资源的城市通过赛事和活动吸引游客[1][6] * 亚朵全年房价数据显示2月 6月和11月通常是营业数据最低的月份[10] * 随着亚朵项目增多并进入三四线城市 其ADR和出租率下降是必然趋势 未来可能不会延续以价换量策略[13] * 零售业务方面 零售客户的一体化管理已成为亚朵的重要策略 但暂未提供详细数据更新[19]