行业投资评级 * 报告对证券行业给出**增持**评级 [109] 核心观点 * 2025年证券行业业绩显著改善，预计42家上市券商归母净利润同比增长44.4%至2142亿元，主要驱动力为零售业务高增和自营业务修复 [8] * 行业内部业绩分化明显，自营业务是主要分化点，跨境资产配置、权益业务转型及投资交易能力强的券商表现更优 [9] * 展望2026年，行业盈利有望继续改善，但分化将更加明显，财富管理业务和国际业务将成为核心增长点，特色券商和龙头券商优势将凸显 [23] * 当前券商板块估值相对滞涨，截至2026年3月17日，9月24日以来板块涨幅37%，低于主要宽基指数及行业业绩增速，估值处于历史较低分位数 [92][93] 2025年业绩回顾与展望 * **整体业绩**：预计42家上市券商2025年调整后营业收入为5553亿元，同比增长31.6%；归母净利润为2142亿元，同比增长44.4% [8] * **业务驱动**： * **零售业务**：市场交投活跃，全年日均股基成交额达20576亿元，同比增长70%；日均两融余额达20793亿元，同比增长33% [8] * **自营业务**：预计收入同比增长29.4%至2316亿元，受益于权益市场提振及债市平稳，收益率修复至历史较高水平 [8][19] * **业绩分化**：2025年第三季度，在权益牛市背景下，仍有40%的券商自营业务收入环比下滑，三分之一券商利润环比下滑，分化显著 [9] * **2026年展望**：预计行业调整后营业收入将达631953百万元（约6320亿元），同比增长13.8%；归母净利润达244010百万元（约2440亿元），同比增长13.9% [21] 财富管理业务：居民资产配置迁移 * **趋势**：在利率低位震荡期，居民资产配置向权益类资产迁移，公募基金、私募证券基金、银行理财等规模增长验证此路径 [27] * **结构变化**：2025年第四季度，居民重点增配被动权益、固收+和货币基金。其中，被动权益基金份额增加2794亿份，固收+基金份额增加2188亿份，货币基金份额增加5718亿份 [32][33] * **公募行业**：受益于资金净流入，公募股混及非货规模增长快于指数增长，但受降费及ETF占比提升影响，管理费收入承压，行业进入“以量补价”的高质量发展阶段 [39] * **渠道能力**：直接入市增量显著，2025年下半年以来居民新开户数同比大增69%。渠道能力成为重要边际，部分券商通过强化银证合作（如兴业证券）等方式提升零售业务份额 [44][45][49] * **特色券商**：看好参控股头部公募且利润贡献比例居前的特色券商，如广发证券、招商证券 [41] 国际业务：核心增长与扩表方向 * **重要性提升**：在长端利率下行空间有限、传统权益自营扩表受限的背景下，国际业务有望成为头部券商扩表的主要方向 [64] * **业绩贡献突出**：2025年上半年，头部券商国际子公司利润贡献显著，如中信证券、中金公司、华泰证券国际子公司净利润贡献度分别达20%、55%、14% [55] * **规模与ROE**：头部券商国际子公司总资产快速增长，2019-2024年CAGR达13%-31%。2025年上半年，其ROE普遍高于公司整体，如中信证券国际子公司年化ROE为23.0%，远高于公司整体的9.2% [64][69] * **业务布局**： * **经纪业务**：中资券商在中国香港市场已有一定布局（如中银国际证券市占率1.88%），但份额提升难度大，需探索东南亚等新兴市场机会 [74] * **跨境财富管理**：“跨境理财通”升级为券商提供了新的业务机会，满足居民全球资产配置需求 [75][76] * **跨境投行**：主要服务境内企业境外融资需求，2024年以来港股IPO市场显著回暖 [78][79] * **跨境自营**：是券商全球化资产配置的重要方式，头部券商境外自营规模稳步增长。截至2025年6月末，中信证券境外固收敞口规模达1337亿元，2019年以来CAGR达53% [84] 板块估值分析 * **市场表现**：截至2026年3月17日，自9月24日以来，券商板块（申万二级）上涨37%，在申万一级行业中排名中游偏下，涨幅低于万得全A（69%）和沪深300（44%）等主要指数 [92] * **估值水平**：券商板块当前市盈率（PE）和市净率（PB）的5年历史分位数分别为7%和44%，10年历史分位数分别为8%和28%，均处于历史较低水平 [92] * **盈利能力**：2025年（TTM）券商板块ROE为8.2%，在申万一级板块中排名第11，相对全A的ROE比例为104%，盈利能力相对市场有优势 [93][96] * **估值性价比**：从PB-ROE和PE-G（增长率）框架看，国内头部券商（如中信证券、华泰证券、广发证券）相比国际投行具备估值性价比 [100][102] * **重点公司估值**：报告给出广发证券、招商证券、中信证券的盈利预测与估值，评级均为“增持” [105]

国资LP资金闲置问题 - 河北省审计厅指出政府投资基金存在投资分散、资金长期闲置和投资偏离等问题 [2] - 湖北省审计厅报告14支基金长期闲置 涉及金额28.85亿元 [2] - 福建和江西等地审计报告同样指出政府投资基金定位不清和资金闲置问题 [2] 国际机构募资动态 - 凯雷旗下全球S基金成功筹集200亿美元（约1400亿元人民币） 成为全球最大S基金之一 [3] - 凯雷AlpInvest部门管理970亿美元资产 亚洲最大办公室设在中国香港 [3] - 黑石基础设施二级份额基金完成募资55亿美元 为全球最大基础设施二级份额基金 [10] 产业基金合作设立 - 招商资本与卡塔尔投资促进局探讨共同发起产业基金 支持中企在卡塔尔及周边区域发展 [4] - 晶科科技和协鑫能科共同参设境外可再生能源基金PROFUSION POWER FUND 规模不超过3亿美元 [5] - 晶科科技出资3000万美元 协鑫能科出资1000万美元 [5] 地方政府基金落地 - 深圳宝安区签约多个重点项目 总金额突破500亿元 [6][7] - 包括平安资管300亿元私募子公司 泰景宏诚100亿元并购基金 君联资本20亿元创新人民币基金 鼎晖投资10亿元空天产业基金 [6][7] - 浙江省产业结构调整基金规模30亿元 重点投资新一代信息技术、人工智能等战略新兴产业 [11] - 昆明官渡区产业发展股权投资基金规模20亿元 首期认缴5亿元 [12] 专业化主题基金募集 - 架桥资本第五期先进制造主题基金落地芜湖 老LP复购率66% 中金资本出资占比25% [8] - 康桥医疗健康设立首支人民币医疗健康不动产基础设施基金 规模9.25亿元 [9] - 峰和资本启程人民币主基金完成募集 聚焦新能源、先进制造等领域 [19] - 润璋创投第三支直投基金苏州嘉鳞基金目标规模6亿元 重点布局科技和医疗行业 [14] 区域产业发展基金 - 紫金港资本东莞海愿天使基金规模1.5亿元 由东莞市天使母基金等出资 [13] - 翱鹏盐城新兴产业基金规模1亿元 聚焦新能源汽车产业链 [18] - 廊坊市启航创新创业股权投资基金规模5000万元 [17] - 浙江省人才发展创投基金规模2亿元 投向"315"科技创新体系和"415X"制造业集群 [15][16] 汽车产业投资基金 - 沈阳汽车产业投资基金首期规模8亿元 由沈汽集团联合宝马中国等设立 [23] - 聚焦汽车产业链智能化、电气化、低碳化方向 [23] - 中金舍弗勒产业基金签约落地 聚焦先进制造和碳中和项目 [21][22] 母基金出资动态 - 辽宁兴辽招金新时代股权基金认缴规模超50亿元 母基金出资2.31亿元 [24] - 苏州人才壹号基金出资6支子基金 聚焦生物医药、人工智能等"1030"产业赛道 [25] - 南京航空航天母基金参股子基金目标规模2亿元 投资航空航天产业链 [26][27] - 南京专项母基金参股子基金目标规模10亿元 投资软件和信息服务产业 [28] - 南京紫金科创母基金参股子基金目标规模5亿元 投资科技领域 [29] - 无锡集成电路母基金参股子基金总规模20亿元 投资集成电路/半导体产业链 [30] 政府投资基金管理办法 - 辽宁省省级政府投资基金采用母基金模式运营 分为产业投资类和创业投资类基金 [31] - 青岛科技创新母基金面向社会征集子基金 引导资本"投早、投小、投科技" [32][33] - 佛山市新动能产业基金总规模200亿元 首期40亿元 聚焦战略性新兴产业 [34] - 台州市并购母基金总规模50亿元 首期10.1亿元 [35] - 湖南省金芙蓉产业引导基金下设绿色矿业子基金和长株潭一体化子基金 [36][37]