行业投资评级 * 报告对证券行业给出**增持**评级 [109] 核心观点 * 2025年证券行业业绩显著改善，预计42家上市券商归母净利润同比增长44.4%至2142亿元，主要驱动力为零售业务高增和自营业务修复 [8] * 行业内部业绩分化明显，自营业务是主要分化点，跨境资产配置、权益业务转型及投资交易能力强的券商表现更优 [9] * 展望2026年，行业盈利有望继续改善，但分化将更加明显，财富管理业务和国际业务将成为核心增长点，特色券商和龙头券商优势将凸显 [23] * 当前券商板块估值相对滞涨，截至2026年3月17日，9月24日以来板块涨幅37%，低于主要宽基指数及行业业绩增速，估值处于历史较低分位数 [92][93] 2025年业绩回顾与展望 * **整体业绩**：预计42家上市券商2025年调整后营业收入为5553亿元，同比增长31.6%；归母净利润为2142亿元，同比增长44.4% [8] * **业务驱动**： * **零售业务**：市场交投活跃，全年日均股基成交额达20576亿元，同比增长70%；日均两融余额达20793亿元，同比增长33% [8] * **自营业务**：预计收入同比增长29.4%至2316亿元，受益于权益市场提振及债市平稳，收益率修复至历史较高水平 [8][19] * **业绩分化**：2025年第三季度，在权益牛市背景下，仍有40%的券商自营业务收入环比下滑，三分之一券商利润环比下滑，分化显著 [9] * **2026年展望**：预计行业调整后营业收入将达631953百万元（约6320亿元），同比增长13.8%；归母净利润达244010百万元（约2440亿元），同比增长13.9% [21] 财富管理业务：居民资产配置迁移 * **趋势**：在利率低位震荡期，居民资产配置向权益类资产迁移，公募基金、私募证券基金、银行理财等规模增长验证此路径 [27] * **结构变化**：2025年第四季度，居民重点增配被动权益、固收+和货币基金。其中，被动权益基金份额增加2794亿份，固收+基金份额增加2188亿份，货币基金份额增加5718亿份 [32][33] * **公募行业**：受益于资金净流入，公募股混及非货规模增长快于指数增长，但受降费及ETF占比提升影响，管理费收入承压，行业进入“以量补价”的高质量发展阶段 [39] * **渠道能力**：直接入市增量显著，2025年下半年以来居民新开户数同比大增69%。渠道能力成为重要边际，部分券商通过强化银证合作（如兴业证券）等方式提升零售业务份额 [44][45][49] * **特色券商**：看好参控股头部公募且利润贡献比例居前的特色券商，如广发证券、招商证券 [41] 国际业务：核心增长与扩表方向 * **重要性提升**：在长端利率下行空间有限、传统权益自营扩表受限的背景下，国际业务有望成为头部券商扩表的主要方向 [64] * **业绩贡献突出**：2025年上半年，头部券商国际子公司利润贡献显著，如中信证券、中金公司、华泰证券国际子公司净利润贡献度分别达20%、55%、14% [55] * **规模与ROE**：头部券商国际子公司总资产快速增长，2019-2024年CAGR达13%-31%。2025年上半年，其ROE普遍高于公司整体，如中信证券国际子公司年化ROE为23.0%，远高于公司整体的9.2% [64][69] * **业务布局**： * **经纪业务**：中资券商在中国香港市场已有一定布局（如中银国际证券市占率1.88%），但份额提升难度大，需探索东南亚等新兴市场机会 [74] * **跨境财富管理**：“跨境理财通”升级为券商提供了新的业务机会，满足居民全球资产配置需求 [75][76] * **跨境投行**：主要服务境内企业境外融资需求，2024年以来港股IPO市场显著回暖 [78][79] * **跨境自营**：是券商全球化资产配置的重要方式，头部券商境外自营规模稳步增长。截至2025年6月末，中信证券境外固收敞口规模达1337亿元，2019年以来CAGR达53% [84] 板块估值分析 * **市场表现**：截至2026年3月17日，自9月24日以来，券商板块（申万二级）上涨37%，在申万一级行业中排名中游偏下，涨幅低于万得全A（69%）和沪深300（44%）等主要指数 [92] * **估值水平**：券商板块当前市盈率（PE）和市净率（PB）的5年历史分位数分别为7%和44%，10年历史分位数分别为8%和28%，均处于历史较低水平 [92] * **盈利能力**：2025年（TTM）券商板块ROE为8.2%，在申万一级板块中排名第11，相对全A的ROE比例为104%，盈利能力相对市场有优势 [93][96] * **估值性价比**：从PB-ROE和PE-G（增长率）框架看，国内头部券商（如中信证券、华泰证券、广发证券）相比国际投行具备估值性价比 [100][102] * **重点公司估值**：报告给出广发证券、招商证券、中信证券的盈利预测与估值，评级均为“增持” [105]

文章核心观点 - 当前中国资管行业正处于从“规模导向”向“价值导向”转型的关键阶段，市场环境的变化为银行理财行业带来挑战与重塑价值的契机 [1][2] - 银行理财行业需在“十五五”开局之年重新审视发展方向，通过核心能力跃迁来应对低利率、债市波动加剧、客户需求变化等挑战，并把握居民财富转移、跨境资管等增长机遇 [1][2][4] 行业趋势与市场环境 - 低利率“资产荒”环境延续，债市波动加剧，银行理财主要投向的债券资产收益率进入低位，波动性放大，信用利差压缩，反弹风险上升 [1][2] - 居民财富呈现从银行存款向多元化金融资产转移的趋势，在人口老龄化和低利率背景下预计将持续，理财需求持续扩容 [2] - 机构客户从融资人向投资人转化的趋势明显，无论对公对私，未来理财市场发展潜力巨大 [2] - 伴随人民币国际化和贸易投资一体化，“全球投资中国”和“中国投资全球”的资产管理需求将明显上升，跨境资管业务空间广阔 [2] - 2025年A股呈现慢牛格局，但结构性分化突出，以AI、高端制造为代表的新经济板块表现亮眼 [3] 银行理财面临的挑战 - 尽管净值化转型深入推进，资产端不规范性下降，但客户端需求滞后，刚性兑付预期没有完全转变 [3] - 权益市场结构性分化对理财机构布局权益市场提出更高要求，包括产业研究深度、动态调仓能力及风险控制水平 [3] - 在低利率环境下，银行理财需满足居民对更高收益、更低波动的投资需求，同时需提升服务实体经济质效，将更多资金引入科技创新等新质生产力领域 [4] 银行理财的能力跃迁与应对策略 - 银行理财需增强核心投研能力，投资端在稳住固收基本盘基础上，加强多资产、多策略投研能力建设 [4] - 产品结构向“固收+”、长期限、养老理财、跨境理财等方向拓展 [4] - 科技创新、产业创新成为经济增长关键动能，更多依赖直接投资和权益投资，银行理财需在坚持稳健低波定位基础上，更积极推动多资产配置，发展“固收+”产品 [4] - 为提升多资产多策略投资管理能力，需夯实三项核心基础工作：搭建宏观因子驱动的大类资产配置框架；系统构建标准化、结果导向的投研一体化体系；严格落实适当性管理要求 [5] - 推进投研体系再造，从传统固收主导转向以大类资产配置为核心，宏观层面做战略跟随者，中观层面做价值发现者（加强行业权益研究、产业信用研究），微观层面做风险守护者，并以数字化为依托实现投研的平台化、流程化、标准化 [5] - 此外，还需提升客户产品持有体验、加强产品风险防控管理、深化同业合作 [5]

跨境理财产品受欢迎类型 - 北向通投资者主要关注内地市场的指数权益基金等产品 [2] - 南向通投资者偏好美元货币基金（收益稳定、流动性强、风险低）、债券基金（票息收益+资本利得机会）及追踪纳斯达克、恒生指数的ETF产品 [2] - 跨境ETF可避免QDII型ETF的高溢价问题，提供稀缺投资选择 [1] 全球资产配置策略趋势 - 金融市场互联互通降低跨境投资成本与难度，投资者通过多元化布局追求稳健增长与风险控制 [3] - 被动投资策略（如ETF）发展强劲，为全球配置提供低成本方式，增强资产分散性 [4] 跨境理财通2.0进展与意义 - 投资者参与热情高，业务系统运行顺利 [5] - 南向通门槛降低（新增年收入≥40万元选项），个人额度提升至300万元，扩大配置空间 [6] - 推动大湾区金融市场互联互通，提升国际化影响力并吸引国际资金 [6] - 券商加入促进机构间竞争与合作，银行侧重存款/低风险产品，券商专注权益类及复杂产品 [7][8] 业务痛点与解决方案 - 监管合规需协调内地与港澳体系，金融机构需升级系统以满足多地要求 [9][10] - 市场波动（汇率、利率等）要求机构强化宏观研究与资产配置能力 [10] - 投资者教育需多语言团队支持，通过线上线下渠道（讲座、视频等）提升风险认知 [11][12] 金融机构服务优化 - 中信证券依托母公司与香港子公司资源，严格筛选跨境产品并提供个性化策略 [10] - 数字化赋能（线上认证、电子合同）提升效率，同时加强信息安全防护 [12]