债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券日报】 政策"锚"不变，走廊再收窄 ——2026 陆家嘴论坛学习笔记 2026 年 6 月 17 日，陆家嘴论坛再进一步完货币政策调控框架：一是收窄临时 隔夜正/逆回购的操作区间并优化操作机制；二是适时增加隔夜逆回购操作品 种；三是研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具；四是推进金融领域 制度型开放。针对上述内容，本文展开分析。 关注 1：7 天 OMO 政策利率地位明确 本次政策核心是完善央行货币政策调控框架，并非政策利率换锚，7 天逆回购 利率仍是央行的主要政策利率。（1）央行领导在本次发言中指出，"实践中 7 天期逆回购操作利率较好发挥了市场定价锚的作用，向市场利率的传导是有效 的，短端利率波动性逐步降低"。（2）临时隔夜正、逆回购操作利率仍锚定 7 天期逆回购操作利率。进一步强化 7 天政策利率的定价锚地位。（3）对债市而 言，近期市场关于政策利率是否会从 7 天逆回购利率切换至隔夜逆回购利率 的讨论有所增多，框架未调整的情况下，预计对债市的影响偏中性。 关注 2：DR001 走廊管理区间收窄 要素变化：2024 年国内临时隔夜正逆回购工具创设，走廊区间为 ...

中国人民银行近期政策举措 - 核心观点：中国人民银行于2025年6月17日宣布一系列政策举措，旨在优化利率调控机制、丰富公开市场操作工具箱、促进金融市场开放并研究设立新的流动性支持工具，以推动货币政策框架向价格型转型，增强短端利率调控的精准性和有效性 [1][8] 临时隔夜正逆回购操作优化 - 调整操作利率区间：将临时隔夜正逆回购操作利率调整为公开市场7天期逆回购操作利率（当前为1.4%）减点25bp和加点25bp，即利率走廊上限为1.65%，下限为1.15%，区间从70个基点收窄至50个基点，并从非对称变为对称 [1][2][8] - 优化操作时间：将操作时间从工作日16:00-16:20前提至15:00-15:30，保持在交易所收盘后，以更好平抑流动性波动，同时避免对同日资产价格形成预期层面影响 [3][14] - 明确工具使用规则：在货币市场隔夜利率（DR001）持续低于1.15%或高于1.65%时，央行将结合一级交易商需求启动相应操作，强调“持续”意味着关注的是DR001在一段时期内的中枢水平，单日突破不会触发，体现了“软”约束特征 [3][14][15] 增加隔夜逆回购操作品种 - 政策目的：旨在更好地匹配银行体系短期的流动性需求，提升流动性管理精细度、加强隔夜资金管理、降低市场利率波动 [4][16] - 潜在利率水平：参考DR001开盘价、以往政策工具利率制定经验（5-15BP步频）及DR001与DR007利差，隔夜逆回购利率可能是1.25%、1.3%或1.35% [4] - 潜在影响：若以这些利率之一操作，隔夜逆回购可能部分替代7天逆回购的流动性投放功能，从而降低央行投放流动性的成本 [4] - 未来定位：存在两种可能，一是作为7天逆回购的辅助，7天逆回购利率仍为政策利率；二是逐步以隔夜逆回购为主导，其利率取代7天逆回购成为新的政策利率 [16] 创设境外央行类机构回购工具 - 政策目的：一是便利境外央行类机构（包括境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金）进行人民币流动性管理和人民币资产配置，促进金融市场对外开放；二是缓冲外部冲击对境内债券市场的影响，在境外机构面临人民币流动性风险时提供支持，避免压力向境内市场传递 [5][9][17] - 操作方式：包括质押式和买断式回购，合格抵押品为中国国债、央行票据、政策性金融债等高等级人民币债券，回购期限包括7天、1个月、3个月，利率在7天期逆回购操作利率上加点确定 [9][17][18] - 国际参照：美联储在2020年创设过类似工具（FIMA Repo Facility），旨在应对全球美元资金市场压力，稳定美国金融市场 [5][17] 研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具 - 政策背景：该要求并非新增信息，央行此前已多次提及，“研究设立”的表述意味着落地节奏可能更偏稳步推进 [6][18] - 政策必要性：目前央行直接作用于非银机构影响金融市场的工具较少。在债券市场，流动性主要通过商业银行传递至非银；在股票市场主要通过两项便利工具。当银行监管约束收紧或同业市场道德风险加大时，流动性传递可能受阻，且现有工具需要微观主体配合，央行主动空间不足 [6][18] - 工具设计：旨在特定情景下（如债券等市场出现系统性压力，正常流动性渠道受阻，机构群体性面临流动性危机且可能引发系统性风险时），通过互换方式向非银机构提供紧急流动性。机制设计将综合权衡维护金融市场稳定运行和防范金融市场道德风险，要求非银机构提供高等级抵押品 [10][18] - 政策延续性：2026年1月央行工作会议曾明确指出要建立在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排 [19] 其他配套政策举措 - 在上海自贸区开展离岸人民币外汇交易试点：授权6家银行（工行、农行、中行、建行、交行、中信）利用中国外汇交易中心平台在上海自贸区开展交易，旨在推动外汇市场双向开放，促进在岸和离岸市场融合，助力上海打造人民币资产全球配置中心和风险管理中心 [9] - 会同上海市政府出台《上海国际金融中心发展离岸金融行动方案》：旨在逐步健全适应离岸金融的制度体系，稳妥推进自贸离岸债、离岸贸易金融服务、国际财资中心等业务 [10] - 银行间市场数据报告库正式挂牌：通过集中收集交易、托管、结算等数据信息，提升对金融市场的穿透监测能力 [10] 政策影响与框架意义 - 对债券市场的短期影响：收窄利率走廊、降低利率走廊下限、增加隔夜逆回购等举措有助于降低资金利率波动，打开隔夜资金利率的下限，对债券资产是相对积极的信息。但DR001的中枢是否因隔夜逆回购工具创设而下移仍有待观察，因为当前框定的中枢依然是7天逆回购利率1.4% [6][20] - 明确央行流动性管理与利率调控框架：系列举措明确了以隔夜、7天逆回购调节短期流动性；以3M/6M买断式逆回购、1年期MLF、买卖国债、结构工具与准备金工具调节中长期流动性；以临时隔夜正逆回购工具应对超预期冲击，保证隔夜资金利率稳定在政策利率上下25BP区间；再利用自律机制、利率曲线、利率传导机制影响中长期资金利率、债券市场利率与存贷款利率，最终影响微观主体行为 [7][20] - 长期政策转型意义：随着框架完善，政策利率调控特征将加强，数量操作及市场利率短期波动的政策信号意义会趋弱，解读货币政策将主要关注政策利率与政策指引的变化，这是推动货币政策框架向价格型转型的目标之一 [7][20] 利率走廊调整的理论与背景分析 - 收窄区间的现实基础：2025年第二季度以来，央行流动性管理更加精细，货币市场利率波动下降，收窄区间具备现实基础 [2][11] - 推进利率市场化的需要：保持货币市场利率低波动是推进利率市场化、发挥利率调控功能的前提，只有相对稳定低波动的市场利率，金融机构才愿意将其作为存贷款和金融市场业务的定价基准。更窄的利率走廊有助于稳定金融机构预期，降低央行降低波动的操作成本与难度 [2][11] - 对称走廊的合理性：将非对称改为对称走廊有学术合理性，海外央行经验显示对称走廊实施更简单易理解。对称走廊隐含流动性冲击对称的假设，央行只需考虑可预期因素来确定公开市场操作规模即可保证市场利率运行在目标利率附近；非对称走廊则需考虑流动性冲击的偏度，操作更复杂。2008年之前大部分海外央行实施的都是对称走廊 [2][11][12] - 利率走廊宽度的平衡考量：理论上，最优宽度需平衡公开市场操作成本与SLF操作成本、货币市场活跃度与利率波动、资金使用效率与利率波动。央行合意的利率走廊宽度可能在100个基点以内。海外主流央行的利率宽度多数时期不到100个基点，欧央行类似走廊宽度为40个基点 [13]

货币政策框架升级 - 融资结构从银行信贷主导转向直接融资提升，2025年社融增量中贷款占比降至**45%**，债券和股票融资合计占比升至**47%**，首次超过贷款[2] - 社融存量中间接融资占比从上世纪90年代的近**100%**降至2025年末的约**三分之二**，直接融资占比升至约**三分之一**[2] - 贷款降速提质成为宏观运行新常态，金融支持实体经济不再简单等同于贷款高增[1][3] 利率走廊机制优化 - 短端利率走廊宽度从**70BP**收窄至**50BP**，上限下降**25BP**至政策利率加**25BP**，下限下降**5BP**至政策利率减**25BP**[1][6] - 调控重心进一步向隔夜资金利率（DR001）集中，以稳定短端波动并提升政策利率向实体融资成本的传导效率[4][6] - 临时操作时间提前至**15:00-15:30**，有助于更早稳定市场预期和资金情绪[6] 金融市场现代化与开放 - 创设境外央行类机构回购工具（人民币版FIMA工具），为境外官方机构提供**7天、1个月和3个月**的短期人民币流动性支持[1][8] - 金融市场现代化是“十五五”重要任务，重点包括发展多层次市场、引入中长期资金、强化国债收益率曲线基准作用及发展衍生品[1][10] - 金融领域制度型开放组合拳包括离岸人民币外汇交易试点、数字人民币跨境结算平台等，目标是从结算便利转向资产配置、风险管理和流动性支持三位一体[11] 宏观审慎与市场影响 - 研究设立特定情景下非银流动性支持宏观审慎工具，仅在债券市场出现系统性压力、可能引发系统性风险时提供紧急流动性[1][12] - 利率走廊收窄对债市的利多更偏结构性，主要降低短端资金面波动率（如DR001），而非直接导致政策利率下调或打开长端利率下行空间[1][13]