公司业绩表现 - 2025年上半年实现收入34.83亿元，同比增长18.5%，净利润7.36亿元，同比增长18.5% [1] - 2023年和2024年收入分别为48.7亿元和62.66亿元，同比分别增长5.2%和28.6%，净利润分别为8.80亿元和10.68亿元，同比分别增长481.9%和21.3% [2] - 2025年全年收入有望首次突破70亿元大关 [2] 产品结构分析 调味面制品 - 2025年上半年调味面制品收入再次突破13亿元，成为业绩稳定的核心 [2] - 围绕"亲嘴烧"系列推出麻辣牛肉口味新品，融合四重地域香材，拓展风味创新边界 [5] 蔬菜制品 - 蔬菜制品上半年收入达21.09亿元，占比首次超过60%，魔芋爽贡献主要增长 [6][8] - 魔芋爽市场份额达34%，是第二名企业的4.7倍，2024年行业规模突破200亿元，五年复合增长率28% [8] - 推出麻酱口味魔芋爽新品，保留Q弹质地同时融入浓郁麻酱风味 [8] 海带产品 - 加码海带品类研发，2025年7月推出清爽酸辣味风吃海带新品，瞄准健康零食市场 [10][12] - 产品选用海带中段搭配东湖陈醋，还原延边特色风味，采用独立小包装适配多场景消费 [12] 渠道与营销 - 2025年上半年线下渠道收入同比增长21.5%，全渠道收入超34亿元 [14] - 拓展终端网点强化执行力，线上构建全平台生态体系实现渠道联动 [14] - 联合肯德基推出"辣条风味大鸡肉条"，与林里柠檬茶发起"爆辣挑战"，携手哭喊中心开展节日营销 [16] 行业前景 - 2022年辣条食品市场规模517亿元，预计2026年突破900亿元，年复合增长率超15% [4] - 消费场景从校园零食扩展至家庭聚会、户外野餐、办公室下午茶等多场景 [5] - 健康饮食观念推动零食需求向健康、品质与口感多维结合转型 [12]

财务表现 - 公司上半年实现总收入34.83亿元，同比增长18.5% [2] - 毛利率从上年同期的49.8%降至47.2%，净利率保持21.1%与上年同期一致 [2] - 归母净利润7.33亿元，同比增长18% [2] - 董事会决议派发2025年中期股息每股0.18元，总额约4.38亿元，占当期净利润60% [2] - 业绩披露后首个交易日股价上涨9.83%，报收13.3港元/股，总市值323.3亿港元 [2] 产品结构调整 - 调味面制品（辣条）收入13.1亿元，同比下滑3.2%，占总收入比重从46.1%降至37.6% [2] - 蔬菜制品（魔芋爽、风吃海带等）收入同比增长44.3%至21.09亿元，占总收入比重首次突破60%达60.5% [3] - 豆制品及其他产品收入0.6亿元，同比下降48%，占总收入比重从4.2%降至1.9% [3] 产能调整 - 调味面制品设计产能从11.71万吨降至8.13万吨，产能利用率从56.5%提升至80.8% [3] - 蔬菜制品设计产能从5.94万吨增至9.47万吨，规模首次超过调味面制品 [3] 新品与营销 - 上半年推出麻酱魔芋爽、清爽酸辣味风吃海带新品，并在电商平台热销 [3] - 官宣艺人管乐为风吃海带品牌大使，扩大产品市场影响力 [3] 渠道表现 - 线下渠道收入31.47亿元，同比增长21.5%，占总收入90.4% [4] - 线上渠道收入3.36亿元，同比下滑3.8%，主要因线上渠道流量分化及运营策略调整 [4] - 公司与1777家线下经销商合作，覆盖全国或区域性重点商超、零食量贩店等终端门店 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][6][99] 报告的核心观点 - 辣味零食龙头企业，魔芋品类红利拉动公司25年业绩快速增长，公司具备较强品牌势能和品类研发能力，依托大单品战略和渠道精耕，为长期增长提供强大支持 [1] 各部分总结 公司简介 - 卫龙美味成立于2001年，是国内最大的集研发、生产和销售为一体的现代化辣味休闲食品企业，2022年在香港联交所上市，2025年获纳入恒生综合指数成份股 [15] - 发展历经品牌初创期（2001 - 2010年）、迅速扩张期（2010 - 2022年）、升级精进期（2022年 - 至今）三个阶段，从区域作坊发展为全球龙头 [16][17][18] - 截止2024年12月31日，和和全球资本持有公司约80.99%股份，由刘卫平、刘福平兄弟最终控制；公司启动限制性股票激励计划，2024年扩大激励覆盖范围；高管团队经验丰富 [20][21] - 2018 - 2024年公司营业收入由27.60亿元增长至62.66亿元，CAGR为14.6%；2024年归母净利润10.69亿元，归母净利润率17.06%；毛利率由2018年34.7%提升至2024年48.1%；2024年销售费用率达16.4% [24][27][32] 核心竞争力 - 调味面制品曾是营收主要力量，蔬菜制品崛起加速放量，2018 - 2024年蔬菜制品营业收入CAGR高达49.84%，收入占比由11%上升至54% [36][37] - 产品分为传统调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他，构建完整产品矩阵；蔬菜制品定价能力好，面制品性价比优势显著；两次提价实现产品升级，提升毛利率 [41][43][47] - 卫龙是辣味休闲食品标杆品牌，通过健康化与年轻化双引擎重塑品牌价值，采取三阶段策略重构市场竞争规则，形成定价权支撑高毛利 [51][53][54] - 线下渠道是收入核心支柱，2019 - 2023年收入占比稳定在90%，截至2023年末与1708家线下经销商合作；构建全域渠道网络壁垒，推进组织架构和渠道模式优化 [55][58][62] 未来增长看点 - 2022 - 2026年我国辣味休闲食品市场规模有望由1804亿元扩容至2737亿元，年均复合增长率约9.6%；辣味零食情绪与功能诉求耦合，场景适配能力强，竞争格局多元化 [65][67][69] - 魔芋赛道成长确定性强，2024年市场规模超120亿元，增速超20%；卫龙魔芋爽销售额占比高，魔芋制品有望驱动公司业绩增长 [73][79][83] - 2024年中国辣条零食行业市场规模615.1亿元，2029E有望达733.8亿元；麻辣口味辣条市场高速扩容，卫龙有望凭借协同优势夺回面制品市场份额 [87][89][96] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年调味面制品收入增速分别为1%、4%、5%，蔬菜制品增速分别为46%、30%、25%，豆制品及其他增速分别为12%、10%、10% [97][98] - 预计2025 - 2027年公司实现收入分别为78.81、94.94、112.65亿元，同比增长分别为26%、20%、19%；归母净利润分别为13.60、16.70、19.84亿元，同比增长分别为27%、23%、19% [4][98] - 给予公司25年25 - 30倍PE，对应市值340 - 408亿元，当前仍有空间 [4][99]