投资评级与核心观点 - **报告公司投资评级**：维持“优于大市”评级，目标价12.13港元，较现价有14.6%上行空间 [1] - **报告核心观点**：公司未来增长由蔬菜制品与面制品两大板块共同驱动，蔬菜制品以魔芋爽带动，面制品在2026年有望迎来边际改善 [1] - **财务预测**：预计2025-2027年收入分别为7345/8211/9087百万元，同比增长17.2%/11.8%/10.7%，归母净利润为1387/1575/1768百万元，同比增长29.9%/13.6%/12.3% [1] 公司概况与发展历程 - **行业地位**：公司是国内辣味休闲食品头部企业，也是魔芋产品的首创者 [5] - **发展脉络**：从1999年创始人因牛筋口感启发而创业，2004年公司创立，2010-2015年打造出亲嘴烧、魔芋爽等爆款，后续持续推出风味海带、小魔女等新品，并建立研发中心和自动化工厂 [5] - **营收与盈利增长**：公司营收从2018年28亿元持续攀升至2024年62.7亿元，年复合增长率14.49%，2024年归母净利润10.7亿元，净利率17.0% [8][9] - **盈利能力对比**：2024年公司销售毛利率48%，销售净利率17%，均高于可比公司 [19][20] 产品结构与业务驱动 - **产品重心转移**：公司业务重心已由调味面制品转向蔬菜制品，蔬菜制品营收占比从2018年的11%大幅提升至2025年上半年的61% [10][12] - **增长引擎**：蔬菜制品（魔芋+海带）是驱动业绩增长的核心引擎，2018-2024年该品类营收年复合增长率高达49.8% [10][13] - **核心单品**：魔芋爽和风吃海带是双大单品，2025年下半年推出的“高纤牛肝菌魔芋”进一步强化了在魔芋赛道的竞争力 [2] - **面制品业务调整**：2025年调味面制品业务主动精简优化多款过亿级别SKU，短期内造成业绩缺口，但预计2026年随着新品落地和低基数效应显现，将迎来边际改善 [3] - **未来产品结构展望**：预计蔬菜制品营收占比将从2025年的63%进一步提升至2027年的69%，成为绝对核心；调味面制品占比将持续优化回落 [14][17] 财务与运营表现 - **费用管控**：公司销售费用率和管理费用率处于可比公司较高水平，但预计未来费用使用效率将持续提升，销售及管理费用率将从2025年的21.8%降至2027年的20.3% [21][23] - **渠道结构**：以线下经销渠道为主，2024年线下收入占比88.8%，线上收入占比11.2% [30][33] - **区域分布**：收入主要来自中国大陆，境外收入占比很小，华东和华南是收入最高的两个区域 [24][32][37] - **产能与利用率**：在河南布局五大生产基地，2025年上半年整体产能利用率在76.9%-84.3%之间，蔬菜制品产能利用率为81% [42][44] - **成本端**：主要原料豆油、面粉价格稳定，魔芋精粉价格呈下降趋势，有利于毛利率稳定 [45][48] 行业与市场分析 - **魔芋产业概况**：中国是全球魔芋核心产区，产量占全球63%以上，已形成鄂西北、陕西南部、四川重庆、云贵乌蒙四大核心产区及华南新产地 [58][61][69] - **魔芋健康属性**：魔芋被联合国卫生组织列为全球十大保健食品之一，核心成分葡甘聚糖具有低热量、高纤维、辅助降糖降脂等健康功效，契合健康化消费趋势 [77][78] - **魔芋市场规模**：2024年中国魔芋产业总产值320亿元，其中终端制品（零食、代餐等）产值120亿元，预计到2030年整体市场规模有望增长至450亿元 [80][81] - **细分赛道增长**：魔芋仿生食品（如素毛肚）是休闲零食中重要且增速较快的品类，2024年市场规模72.5亿元，2020-2024年复合增长率12.7% [96][97] - **休闲零食行业**：中国休闲食品饮料零售行业规模稳步增长，从2019年2.9万亿元增至2024年3.7万亿元，年复合增长率5.5% [100]

投资评级与核心观点 - 报告维持卫龙美味“优于大市”评级，目标价12.13港元，较现价10.17港元有14.6%上行空间 [1] - 报告核心观点认为公司未来增长由蔬菜制品与面制品两大板块共同驱动：蔬菜制品以魔芋爽带动，增长稳健；面制品在2025年精简优化后，有望于2026年随新品落地和低基数效应迎来边际改善 [1] - 报告预计公司2025-2027年收入分别为7345/8211/9087百万元，同比增长17.2%/11.8%/10.7%；归母净利润为1387/1575/1768百万元，同比增长29.9%/13.6%/12.3% [1] 公司业务与财务表现 - 公司营收从2018年的28亿元持续增长至2024年的62.7亿元，2024年同比增长28.63%，2025年上半年营收34.8亿元，同比增长18.5% [8][9] - 公司净利润在2024年达到10.7亿元，归母净利率为17.0%；2025年上半年归母净利润7.3亿元，同比增长18.0%，净利率21.1% [8][9] - 产品结构发生根本转变：蔬菜制品（魔芋+海带）营收占比从2018年的11%大幅提升至2025年上半年的61%，同期调味面制品占比从79%下降至38% [10][11][12] - 蔬菜制品增长迅猛，2018-2024年营收年复合增长率达49.8%，2025年上半年同比+44.3%；而调味面制品同期同比-3.2% [10][13] - 公司盈利能力突出，2024年销售毛利率为48%，销售净利率为17%，均高于同行业可比公司 [19][20] - 公司销售及管理费用率较高，2024年分别为16%和8%，但报告预计2025E-2027E费用率将优化至21.8%/21.0%/20.3% [21][22][23] 增长驱动与战略 - 蔬菜制品已成为核心营收支柱与增长引擎，其中魔芋制品凭借低热量、高纤维的健康属性成为热门品类 [2] - 公司于2025年下半年推出“高纤牛肝菌魔芋”并在山姆会员店首发，同时“风吃海带”市场反馈良好，双大单品协同驱动增长 [2] - 调味面制品业务在2025年主动精简优化多款过亿级别SKU，旨在优化产品结构和盈利效率，短期造成业绩缺口但属正常调整 [3] - 展望2026年，随着调味面制品新品逐步落地及低基数效应显现，该业务有望实现边际改善，与高增长的蔬菜制品形成互补 [3] - 公司持续推进包装升级，精装款辣条营收及增速已超越经典透明包装款，产品结构向高端化、年轻化成功转型 [50][51] 渠道与产能 - 公司构建了以线下经销商为核心的销售体系，线下渠道贡献约90%营收，2024年线下收入55.6亿元，同比增长28% [30][33] - 线上渠道中，直销占比持续扩大，从2019年的42.6%提升至2025年上半年的67.9%，显示直营和内容运营能力增强 [38][41] - 收入区域分布以华东和华南为主，2025年上半年分别占比24.1%和20.6% [32][37] - 公司在河南布局五大生产基地，2025年上半年产能利用率在75%以上；南宁新工厂一期已于2025年9月投产，支撑业务扩张 [42][44] - 主要原材料价格稳定：豆油期货价格维持在7500-8500元/吨，郑州面粉价格处于2700-2800元/吨低位，魔芋精粉价格持续下跌 [45][46][48] 行业与市场前景 - 魔芋产业成长空间广阔：2024年中国魔芋产业总产值320亿元，预计到2030年有望增长至450亿元，年均复合增长率11.8% [80] - 魔芋终端食品加工（零食、代餐、茶饮等）占总产业产值38%，与加工环节合计占比75% [80][81] - 魔芋仿生食品（如素毛肚）是休闲零食中增速较快的细分品类，2024年市场规模72.5亿元，2020-2024年复合增长率12.7% [96][97] - 中国休闲食品饮料零售行业规模从2019年的2.9万亿元增至2024年的3.7万亿元，复合年均增长率5.5%，预计2029年达4.9万亿元 [100][101] - 量贩式零食渠道爆发式增长，健康化、品牌化成为行业核心发展趋势，与公司产品转型方向高度契合 [2]

公司概况 - 公司从辣条起步发展二十多年成为全国性业务并于2022年登陆港交所[1] - 家族持股78%提高决策效率并通过股权激励绑定核心团队[1] - 直营河南五大工厂并引入5G产线实现降本增效和食品安全保障[1] 产品表现 - 2024年蔬菜制品营收33.7亿元占比54%首次成为第一大品类[1] - 经典辣条持续贡献稳定现金流[1] - 形成甜辣 麻辣 香辣 榴莲辣 地域辣五大香型差异化产品矩阵[1] 渠道建设 - 商超和便利店渠道基本盘稳固[1] - 上市后加速布局量贩零食和直播电商渠道[1] - 抖音平台90天直播94场推动线上占比持续提升[1] - 2024年合作经销商增至1879家同比增长约10%[1] - 实施数字渠道"零食量贩—线上平台—O2O"三轨并行策略[1] 辣条业务 - 辣条行业呈现规模扩容趋势且口味错位化重塑竞争格局[1] - 通过自动化工厂+透明工厂模式建立高信用品牌形象[1] - 将辣条打造为年轻客群社交货币增强用户粘性[1] 魔芋业务 - 魔芋食品成功平衡刺激性口味与健康需求[2] - 2014-2023年魔芋终端市场复合增长率达20%以上[2] - 利用渠道和产能优势先发抢占消费者心智[2] - 加强规模生产和上游原料掌控提升盈利韧性[2] - 行业处于上升早期且下游市场空间广阔[2] - 魔芋可塑性为口味创新提供巨大空间[2] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为75.17亿元 90.19亿元 106.30亿元[2] - 对应同比增速分别为20.0% 20.0% 17.9%[2] - 预计归母净利润分别为14.08亿元 17.39亿元 21.51亿元[2] - 对应同比增速分别为31.8% 23.5% 23.7%[2]

公司业务与财务表现 - 国投证券予卫龙美味买入-A评级 6个月目标价14 27港元 [1] - 2024年公司营收33 7亿元 其中蔬菜制品(魔芋爽、风吃海带)占比54% 首次成为第一大品类 [1] - 经典辣条产品持续贡献稳定现金流 [1] - 直营河南五大工厂并引入5G产线 实现成本降低与食品安全保障 [1] 渠道发展策略 - 商超及便利店渠道基本盘稳固 [1] - 上市后加速布局量贩零食与直播电商渠道 抖音平台90天内直播94场 [1] - 线上渠道销售占比持续提升 [1] - 传统渠道实施双轨差异化策略 2024年合作经销商达1879家 同比增长约10% [2] - 数字渠道形成"零食量贩-线上平台-O2O"三轨并行体系 [2] 产品竞争战略 - 甜辣口味产品在辣条行业基本盘规模领先 [2] - 形成甜辣、麻辣、香辣、榴莲辣、地域辣五大香型差异化产品矩阵 [2] - 通过自动化工厂+透明工厂模式提升生产效率并建立高信用品牌形象 [2] - 将辣条转化为年轻客群社交货币 增强用户粘性 [2] 魔芋制品行业机遇 - 魔芋食品行业2014-2023年终端市场复合增长率超20% [3] - 行业处于上升早期阶段 下游市场空间广阔 [3] - 魔芋原料可塑性强 为中游口味创新提供巨大空间 [3] - 公司通过渠道与产能优势先发抢占消费者心智 [3] 未来发展方向 - 需横向加强口味研发 依托品牌影响力推广新口味 [3] - 通过加密网点分布与加宽SKU覆盖面巩固市场领先地位 [3] - 凭借现有渠道优势及品牌力持续扩大行业领先优势 [2]

公司业务表现 - 经典辣条贡献稳定现金流 蔬菜制品包括魔芋爽和风吃海带2024年营收33.7亿元 占比54% 首次成为第一大品类 [1] - 商超和便利店渠道基本盘稳固 上市后加码量贩零食和直播电商 抖音平台90天内直播94场 线上销售占比持续提升 [1] - 直营河南五大工厂并引入5G产线 既降低成本又守住食品安全底线 [1] 行业竞争格局 - 辣条行业规模呈现扩容趋势 产品口味错位化重塑竞争格局 卫龙主推的甜辣基本盘规模领先 [2] - 魔芋食品行业2014-2023年终端市场复合增长率达20%以上 成功平衡刺激性口味与健康需求 [3] 公司竞争优势 - 通过自动化工厂+透明工厂提高生产效率 成为消费者心智中的高信用品牌 [2] - 形成甜辣 麻辣 香辣 榴莲辣 地域辣五大香型差异化竞争策略 不断创新产品矩阵 [2] - 抓住辣条消费场景社交化特点 将产品打造成年轻客群社交货币 有效增强用户粘性 [2] - 传统渠道实行双轨差异化策略加强对经销商掌控力 2024年合作经销商增至1879家 同比增长约10% [2] - 数字渠道实行"零食量贩-线上平台-O2O"三轨并行形成立体优势 [2] 未来发展策略 - 凭借现有渠道优势和品牌力继续扩大领先优势 [2] - 横向加强口味研发 充分利用品牌影响力推广新口味 [3] - 加密网点布局和加宽SKU 提前巩固市场领先地位 [3] - 利用渠道+产能优势先发抢占消费者心智 加大规模生产与上游原料掌控力度 [3] 行业前景 - 魔芋行业处于上升早期 下游市场空间广阔 [3] - 魔芋可塑性为口味创新加工留出极大空间 品类红利远未触顶 [3]

行业分析 * 休闲食品行业是一个体量巨大的万亿规模市场 随着经济稳步增长而不断扩展[4] * 行业格局较为分散 难以形成类似白酒或啤酒的高度集中市场 主要由于产品属性和中国地域广阔、口味多样所致[4] * 中式零食仍有很大整合空间 特别是辣味零食如辣条和魔芋等中式特有零食 其增速比传统欧美膨化食品更快[4] * 零食行业在过去三到五年内经历了显著的渠道变革 线下新兴渠道如零食量贩店和会员店发展迅速 线上社交电商对传统货架电商进行了替代和更新[6] 公司概况与核心竞争力 * 卫龙美味是国内领先的辣味零食企业 由湖南刘氏兄弟创立 以辣条起家并逐步扩展至魔芋等蔬菜制品[7] * 公司核心竞争力在于持续深耕规模化 智能化生产 以及构建现代化渠道网络[7] * 公司治理结构稳定且集中 管理层经验丰富 设有良好激励机制 并不断引进有经验的外部人才进行培养[7][9] * 通过智能化生产和现代渠道管理建设 公司在费用控制方面表现出色 为持续发展提供保障[9] 财务表现与业绩预期 * 2018年至2024年 公司营收稳健增长[2][7] * 2024年蔬菜制品营收达35亿元 同比增长近60% 首次超过面制品[12] * 疫情前公司毛利率不到40% 疫情后已提升至接近50%[13] * 魔芋产品毛利率接近50% 高于公司整体水平[3][13] * 预计2025年至2027年公司保持较快增长 整体营收增幅预计超过20%[5][16] * 面制品今年可能略有下滑但明后年将稳健增长 蔬菜制品2025年全年增速预计15%以上 明后年可维持30%至25%的增速[16] * 净利润预计2025年至2027年分别达到13.5亿以上 17亿及20亿左右 对应市盈率约为20倍[5][16] 产品战略与发展 * 蔬菜制品收入占比在2025年上半年达60% 超越面制品成为第一大单品[2][7] * 公司通过推出魔芋爽 风吃海带等蔬菜制品 成功打造第二增长曲线[2][8] * 辣条作为核心品类收入基本稳定 公司通过推出新口味如烤肉 小龙虾等应对竞争压力[10] * 魔芋产品 特别是魔芋爽 已成为公司增长的重要引擎 受益于国内魔芋产业链的快速发展[11] * 公司正在储备第三增长曲线 包括臭豆腐 海带等新产品[14] * 公司选择面制品和魔芋制品等低价大宗商品作为主要原材料 有助于拉开毛利空间 这些原材料在高温下损耗较少 易于保持高毛利率[3][13] 渠道拓展与线上发展 * 公司积极拓展渠道 加强与经销商合作 拥抱零食量贩店 山姆会员店等新兴渠道[5][14] * 线上与天猫 京东 小红书 抖音等内容电商平台深度合作 通过短视频和直播吸引年轻消费者[5][15] * 2024年线上收入同比增长近40% 占总收入约10%[5][15]

核心观点 - 公司2025年上半年总收入34.83亿元同比增长18.5% 归母净利润7.33亿元同比增长18% 业绩增长主要由蔬菜制品爆发式增长及全渠道战略驱动 [1] - 蔬菜制品收入21.09亿元同比增长44.35% 占总收入比重60.5% 成为公司绝对支柱业务 而调味面制品和豆制品收入均下滑 [3][8][9] - 公司面临产品结构转型 传统辣条业务因健康趋势及口味价格问题失宠 魔芋爽成为核心大单品 但需应对加剧的行业竞争并培育新增长点如风吃海带 [7][10][11][17] 业务表现 - 蔬菜制品收入21.09亿元同比增长44.35% 占比从49.7%提升至60.5% 魔芋爽为核心驱动产品 [3] - 调味面制品收入13.10亿元同比下降3.25% 占比从46.1%降至37.6% 毛利下降超2% [8] - 豆制品及其他产品收入下降超48% 占比从4.2%降至1.9% [9] 产品战略 - 魔芋爽通过低热量营销契合健康趋势 新增麻酱口味 但面临盐津铺子等竞争对手 其休闲魔芋制品上半年收入7.9亿元同比增长155% [3][10] - 风吃海带作为重点培育新品 签约品牌大使并推出清爽酸辣味新品 试图复制魔芋爽成功路径 [11][17] - 公司采用"辣味+X"创新逻辑 通过多品类策略构建产品护城河 [16] 渠道表现 - 线下渠道收入31.47亿元同比增长21.5% 占比提升至90.4% [5] - 新兴零食量贩渠道快速渗透 产品在万辰集团等连锁店显眼陈列并享有折扣 [4][6] 管理层变动 - 首席执行官孙亦农辞任 由创始人弟弟刘福平接任 [12][13] - 首席财务官彭宏志辞任 由表弟余风接任 公司核心管理层均为家族成员 [13][14][15]

公司业绩表现 - 盐津铺子2025年上半年休闲魔芋制品收入7.91亿元，占总营收26.90%，同比增长155.10% [1][4] - 盐津铺子辣卤零食板块合计收入13.20亿元，同比增长47.05%，占营收比重44.91% [4][6] - 卫龙美味蔬菜制品板块（含魔芋爽等）上半年收入21.1亿元，同比增长44.3%，占总收入比重60.5% [2] 产品结构变化 - 盐津铺子烘焙薯类收入4.59亿元，同比下降18.42%，占比降至15.61% [4][6] - 卫龙调味面制品收入13.10亿元，同比下降3.2%，占比由46.1%降至37.6% [6] - 魔芋制品成为盐津铺子增长最快品类，占比从12.61%提升至26.90% [1][4] 行业发展趋势 - 魔芋零食因低热量、高膳食纤维的健康属性需求显著提升 [2] - 魔芋精粉吸附调味料能力强，口味延展性丰富，复水膨胀倍数高导致成本占比低 [2] - 魔芋零食终端销售吨价高于传统辣条，消费者覆盖更广，市场规模有望超越辣条 [2] 成本与供应链 - 盐津铺子主要原材料魔芋精粉采购均价同比上涨超过30% [2] - 魔芋品类毛利率水平较高，得益于成本占比低的特性 [2]

核心财务表现 - 2025年上半年总收入34.83亿元 同比增长18.5% [1] - 净利润7.36亿元 同比上升18.5% [1] - 中期股息每股0.18元 派息比例达净利润60% [12] 品类结构分析 - 调味面制品及蔬菜制品合计收入超34亿元 形成双螺旋增长结构 [3] - 蔬菜制品收入超21亿元 同比增长44.3% 收入占比从49.7%提升至60.5% [4] - 魔芋爽作为核心单品推动蔬菜制品增长 风吃海带品类有望成为第三增长曲线 [3][4] 产品创新与研发 - 上半年推出麻酱魔芋爽 麻辣牛肉味亲嘴烧 麻辣小龙虾味辣条等多款新品 [3] - 7月推出清爽酸辣味风吃海带 加码海带品类研发 [4] - 第七代魔芋产线实现产能翻倍 效率提升80% 占地面积缩减50% [10] 渠道建设成果 - 线上线下全渠道收入超34亿元 线下渠道同比增长21.5% [7] - 合作经销商达1777家 覆盖零食量贩系统及会员超市 [9] - 线上全平台生态体系与线下形成有效联动 [7] 营销与品牌建设 - 联名肯德基"疯四" 五芳斋粽子 白象辣条拌面等获得高话题度 [9] - 官宣管乐为风吃海带品牌大使 王安宇为魔芋爽代言人 [4][9] - 通过"辣味+场景"营销模式强化年轻化品牌形象 [9] 行业背景与竞争格局 - 中国休闲食品市场规模复合增长率4.8% 辣味休闲食品达9.6% [3] - 预计2029年辣味零食品类市场规模将达1323.8亿元 [12] - 头部品牌凭借规模效应和资源整合能力加速布局 [3] 运营效率提升 - 整体费用率呈下降趋势 成本控制能力增强 [12] - 采用能耗动态监控平台及蒸汽解冻工艺实现低碳化生产 [12] - 管理专业化水平提升 资源配置发生积极变化 [12]

核心业绩表现 - 2025年上半年总收入34.83亿元 同比增长18.5% [1][3] - 净利润7.36亿元 同比增长18.5% 净利润率稳定在21.1% [1][3] - 中期股息每股0.18元 派息比率近60% [3] 产品结构变革 - 蔬菜制品收入21.09亿元 同比增长44.3% 占总营收60.5%成为第一大收入来源 [3][4] - 调味面制品收入13.10亿元 占比37.6% [4] - 豆制品及其他产品占比1.9% [4] 产品创新策略 - 推出麻酱口味魔芋爽 麻辣牛肉口味亲嘴烧等新品 [5] - 与食品科学顶尖学府合作建立研发基地 聚焦食品质构和杀菌保鲜技术 [6] - 魔芋制品终端铺市率仍有提升空间 持续开发新口味新规格 [8] 供应链与产能 - 河南拥有5座工厂 形成全国产能网络 [8] - 蔬菜制品实际产量达7.34万吨 产能利用率77.5% [8] 品牌营销与渠道 - 以年轻化趣味化为核心 开展跨界营销如爆辣挑战和大儿童专属系列 [10] - 官宣王安宇担任魔芋爽代言人 [10] - 线下渠道收入占比90.4% 与1777家经销商合作覆盖全国终端 [13] - 正式入驻会员制商超渠道 [13] 行业市场前景 - 辣味休闲食品市场规模预计2026年达2737亿元 年复合增长率9.6% [11] - 90后00后成为消费主力 18-24岁人群占比最大 [11][13] - 华东区域营收占比23.7% 华南占比20.3% 合计贡献44%市场份额 [13] 消费趋势特征 - 悦己消费催生场景多元化 从居家向办公室户外延伸 [14] - 品质升级需求上升 关注原料和健康属性 [14] - 情感附加值受青睐 国潮和IP联名产品受欢迎 [14] - 00后偏好蔬菜植物基辣味食品 90后偏好肉蛋海鲜类 80后偏好豆类制品 [13]