核心观点 - 关注部分保险次级债机会，其在“资产荒”背景下有相对票息优势，部分类型和评级的债券投资价值较高，但需审慎选择发行主体 [2][10] - 卡游是卡牌行业先行者，凭借渠道力、产品力和 IP 运营力建立壁垒，未来在爆款产品推出、新领域拓展和海外市场拓展方面值得关注 [2][13] - 集智股份子公司谛听智能的智能水声技术产品有望解决行业痛点，受益于“深海科技”推进加速放量 [4][19] - 锦江航运作为亚洲内精品航司，东北亚航线盈利能力稳健，东南亚航线增长空间大，亚洲内集运市场前景乐观 [5][23] 固定收益：保险公司次级债梳理 - 发展历经三阶段，当前永续债为主流发行品种，2005 - 2014 年为次级定期债，2015 - 2023 年为资本补充债，2023 年至今为永续债，截至 2025/06/06，56 家保险公司有存续次级债 100 只，余额 4954.1 亿元 [7] - 保险监管政策导向从“偿一代”关注资产规模到“偿二代”控风险，保险公司资本补充债与永续债在发行期限、清偿顺序及资本认定有区别，少数保险次级债有减记条款 [8] - 成交活跃度介于银行、券商次级债之间，2024/12/06 - 2025/06/06 期间，成交额 3033.80 亿元，换手率 61.24% [8] - 供给端偿付能力充足率下降，债券发行量有望提升；需求端资管产品持仓少，25Q1 三类资管产品持有保险次级债市值 208.16 亿元，占比 2.34%，公募基金持仓信用下沉程度弱于券商资管及银行理财 [9] - 行业头部效应凸显，发债企业资质差距大，2024 年保险行业原保险保费收入 5.7 万亿元，同比增长 11.15%，前四大上市险资保费占比近 35%，56 家企业中有 7 家未披露监管指标数据 [9] 传媒：卡牌行业系列报告（二） - 卡游发展历经三阶段，奥特曼卡时期奠定行业标准，小马宝莉时期体现综合优势，哪吒及其他 IP 时期实现全产业链布局和 IP 虹吸 [11] - 卡游壁垒是先发优势下对渠道力、产品力和 IP 运营力的全面掌握，创始人经验丰富，培养了优秀经销商团队 [12] - 卡牌是中国大玩具市场最具潜力方向，产业链涵盖多环节，中国市场规模预计 2029 年达 446 亿元 [12] - 卡游未来关注点包括基于 IP 矩阵的爆款产品推出、强渠道能力的新领域拓展和海外市场拓展可能性 [13] 机械/建材建筑：集智股份点评 - 9 月 3 日阅兵有新域新质作战力量参阅，“深海科技”上升至战略高度，与资源安全、国防建设和蓝色经济增长相关 [15][17] - 水下态势感知建设需求迫切，我国“水下国门洞开”问题亟待解决，传统探潜手段面临挑战，近年海域频现他国侦察装置 [18] - 水声信号处理是声呐系统核心环节，集智股份子公司谛听智能 2020 年开始研发，2023 年完成初代产品，2024 年承接项目并签合同，产品有望解决行业痛点，在军民用领域放量 [19] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 0.53/0.97/1.70 亿元，同比增速分别为 179.77%/81.09%/76.14%，当前股价对应 PE 分别为 76/42/24 倍，维持“买入”评级 [19] 交运：锦江航运首次覆盖 - 锦江航运成立于 1983 年，控股股东为上港集团，以班轮运输为主，深耕东北亚、国内沿海及东南亚，业务延伸至中东和南亚，主打差异化服务，客户粘性高 [5][20] - 东北亚航线是传统优势航线，快航模式优势明显，2023 年上半年毛利率 48.81%，东南亚航线为“第二增长极”，复制快航模式，未来盈利增长可期 [5][21] - 亚洲内集运市场需求侧有经贸增长、RCEP 协定深化和产业链转移支撑，供给侧运力增长有限，红海绕行缩减有效运力，中美关税暂缓利好，预计 2025、2026 年运输需求分别同比增长 2.5%、3.0% [22] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 8.00/8.89/10.37 亿元，同比变动分别为 -21.58%/+11.12%/+16.55%，当前股价对应 PE 分别为 18.95/17.05/14.63 倍，首次覆盖给予“买入”评级 [23]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 随着人口结构演变，新世代用户对 IP 付费意愿增强，卡牌作为重要 IP 衍生品形态，兼具社交、收藏与投资属性，建议关注卡游、姚记科技、浙数文化、奥飞娱乐、上海电影、华立科技等[4] - 卡游历经奥特曼、小马宝莉、哪吒及其他 IP 时期发展，壁垒在于先发优势下对渠道力、产品力和 IP 运营力的全面掌握，未来可关注爆款产品、渠道拓展和海外市场拓展情况[6] - 卡牌是中国大玩具市场最具发展潜力的方向，产业链涵盖 IP 授权、制造、发行、推广及二级市场等环节，中国卡牌市场文化发掘加速，预计 2029 年市场规模达 446 亿元[6] 根据相关目录分别进行总结 三段历程，卡游是怎样炼成的？ - 奥特曼时期：2018 年卡游获奥特曼 IP 授权，推出系列产品，2019 年推出《英雄对决》TCG 卡牌实现商业化飞跃，奥特曼卡成为社交货币[12][19] - 小马宝莉时期：2020 年卡游签约《小马宝莉》IP，2022 年趁电影上线推出相关卡牌，通过“直播拆卡”打开线上渠道，拓宽女性及成年用户圈层[26] - 哪吒及其他 IP 时期：2025 年《哪吒 2》上映后，卡游迅速响应推出相关卡牌，强调玩法并设计稀有卡，产能远超集卡社，展现供应链和 IP 虹吸能力[32][34] - 卡游的壁垒：早期在印刷制造领域打下根基，采用前沿技术与材料，形成规模效应；构建覆盖广泛的经销商网络，拓展多种销售渠道[42][53] 卡牌仍是中国大玩具市场最具发展潜力的方向 - 产业链环节：上游为 IP 授权与卡牌制造，中游是渠道发行与市场推广，下游是用户与二级市场[75][76][77] - 海外市场借鉴：美国卡牌市场金融化、投资化，日本卡牌市场以动漫文化为核心，集换式卡牌成日本玩具最大品类[80][83][85] - 中国市场情况：泛娱乐产品行业规模增长，泛娱乐玩具是最大细分品类，泛娱乐文具增长最快，集换式卡牌行业规模预计 2029 年达 446 亿元，国内市场交投活跃[87][91][94] - 内生增长逻辑：家庭结构变化使儿童消费占比提升，卡牌兼具娱乐与教育属性，受家长青睐，未来需关注代际消费迭代[107][109][112] 分歧中，卡游未来几个核心关注点 - 基于 IP 矩阵的下一个爆款产品：卡游通过构建多元化 IP 矩阵强化消费者连接，积极探索中国美术风格，小马宝莉 TCG 有望延续 IP 热度，爆款产品打造的持续性是关注点[122][127][137] - 强渠道能力还能够拓展什么：中国泛娱乐文具行业处于早期发展阶段，市场规模增长迅速，卡游可利用渠道能力拓展该领域[138] - 拓展海外市场的可能性：卡游已与国际玩具和游戏巨头合作，产品在海外有一定认知度，自有 IP 在海外取得成绩，出海战略有较大发展空间[6] 再分析卡游招股书 - 公司简介：集换式卡牌业务的先行者，发展为全产业集团化公司[6] - 管理团队：创始人李奇斌产业经验丰富[6] - 财务分析：产品高弹性下有波动，2022 - 2024 年来自五大 IP 主题产品的收入贡献大[128] 卡牌行业相关标的梳理 - 姚记科技：全链路前瞻布局卡牌新赛道[4] - 浙数文化：通过投资布局卡牌业务[4] - 奥飞娱乐：国产 IP 资源丰富，布局逐步深入[4] - 上海电影：卡牌产品布局拓展 IP 边界[4] - 华立科技：国内游艺行业龙头，加快 IP 部署[4]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市 [2] 报告的核心观点 - 卡牌是承载内容的IP衍生品，在中国并非新兴行业，对标美、日等成熟市场，卡牌品类成玩具市场最大增长力 [4] - 中国卡牌市场高速增长，占泛娱乐玩具规模比重持续增长，到2027年预计集换式卡牌市场规模有望达到310亿元，驱动力来自需求侧和供给侧 [5] - 复盘热门卡牌产品成功经验，认为卡牌的核心要素包括群像式IP矩阵、多渠道触达、经典IP、完整生态闭环等 [6] - 卡游领跑，卡牌行业呈一超多强格局，卡游构建了护城河体系，其他品牌具有差异化 [6] 根据相关目录分别进行总结 卡牌行业定义和拆解？怎么看待中国卡牌市场增长驱动？ - 卡牌分为TCG与CCG两大核心形态，构成要素包括IP内容、卡面要素、设计工艺和价格等 [9][12][13] - 对标美、日等成熟市场，卡牌已成为玩具产业增长驱动力，日本卡牌品类市场规模增长，美国集换式卡牌市场也有发展 [16][19] - 卡牌在中国并非新兴行业，通过不断地供给创新激活潜在需求，产业链包括上游IP授权、中游设计生产、下游全渠道销售 [20][23][24] - 中国千亿级泛娱乐产品市场，玩具占比及增速始终保持高位，卡牌市场高速增长，预计到2027年集换式卡牌市场规模有望达到310亿元 [26] - 增长驱动力需求侧包括泛二次元用户群体庞大、情绪价值为先、消费者有意愿持续消费 [29] - 增长驱动力供给侧包括头部+垂类IP协同赋能卡牌生态繁荣、头部企业优势突出、新兴企业聚焦垂直领域、IP全球化卡位+产品形态破圈+产业链纵深整合、卡牌二级市场逐步完善 [35][38][41][42] 复盘热门卡牌产品成功经验，什么是卡牌的核心要素？ - 小马宝莉从内容破圈→IP运营→生态闭环的长期布局，核心原因包括群像式IP矩阵满足多元审美需求、多渠道触达、社交属性强化实现圈层突破 [53][56][60] - 宝可梦卡牌是TCG的代表，经久不衰的原因包括IP的生命力+完整生态闭环、完整生态闭环包括门店引流+赛事造势+直播裂变+交易反哺 [66][72][73] 卡游领跑，卡牌行业呈一超多强格局 - 卡游是集换式卡牌龙头，IP矩阵扩展品类丰富，经历初创与市场布局、规模化扩张与产业链整合、多元化与全球化阶段 [77][80] - 卡游以集换式卡牌为核心业务实现收入高速增长，2024年实现收入100.57亿元，产品类别不断拓展 [81][84] - 卡游构建以IP为核心的分层卡牌生态体系，以卡牌为核心的产品矩阵，产品定价区间布局完整，IP壁垒强 [85][88] - 卡游以IP运营为核心，打造多元化IP矩阵与全产业链生态体系，丰富IP打破单一营收渠道，全产业链生态形成完整闭环 [89][91] - 卡游产品矩阵多元发展，集换式卡牌带动文具业务成长，文具业务收入逐步增长 [92][97] - 卡游营业收入受产品驱动，玩具业务贡献超90%收入，集换式卡牌类玩具为主要收入，文具业务逐步拓展 [98][100] - 卡游卡牌制作及IP版权费用占成本超80%，销售成本占据整体费用的大部分，期间费用率逐年增长 [101][106] - 卡游构建从柔性制造到全链路降本的护城河体系，自主生产体系下成本控制优势明显，产能弹性调节能力强 [107] - 卡游通过技术升级与产能扩张双轮驱动，保证产品品质，驱动产品创新 [113][119] - 卡游线上线下全覆盖，精准触达目标客群，直营店+KA零售纵深布局，线上社交电商与私域形成闭环，TCG赛事流量裂变 [120][122]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市 [2] 报告的核心观点 - 卡牌是承载内容的IP衍生品，在中国并非新兴行业，对标美、日等成熟市场，卡牌品类成玩具市场最大增长力 [4] - 中国卡牌市场高速增长，到2027年预计集换式卡牌市场规模有望达到310亿元，驱动力来自需求侧的泛二次元用户超5亿、人均可支配收入增长，以及供给侧的IP矩阵分层、二级市场完善、产业链成熟 [5] - 通过复盘热门卡牌产品成功经验，认为卡牌的核心要素包括群像式IP矩阵满足多元审美需求、多渠道触达强化社交属性、经典IP内核符合概念、构建完整生态闭环等 [6] - 卡游领跑，卡牌行业呈一超多强格局，卡游构建了供应链、渠道、品类等护城河体系，其他品牌也有各自差异化优势 [6] 根据相关目录分别进行总结 1. 卡牌行业定义和拆解？怎么看待中国卡牌市场增长驱动？ - **卡牌定义与构成**：集换式卡牌分为TCG与CCG两大核心形态，功能上可分为游戏/对战卡牌和收藏卡牌；构成要素包括IP内容、卡面要素、设计工艺和价格等 [9][12][13] - **对标海外市场**：对标美、日等成熟市场，卡牌已成为玩具产业增长驱动力，日本2023财年卡牌品类市场规模达2774亿日元，同比增长18%，美国2022年集换式卡牌市场商品交易总额为172亿元 [16][19] - **中国卡牌行业发展历程**：中国卡牌并非新兴行业，1998年统一推出《水浒英雄传》系列卡片，2018 - 2019年卡游获奥特曼授权推动行业高速成长，2022年开始海外TCG巨头进入中国，大量中国卡牌品牌成立 [20][22] - **产业链拆解**：TCG以“竞技 + 收集”双轮驱动，产业链价值集中于IP长线运营能力与赛事生态壁垒；CCG以“工艺 + 流量”快速变现，产业链依赖IP短期爆款效应与潮玩渠道红利 [23] - **市场规模**：中国千亿级泛娱乐产品市场中玩具占比及增速始终保持高位，集换式卡牌市场规模有望持续增长，2022 - 2027E复合年增长率为20.6% [26] - **增长驱动力 - 需求侧**：泛二次元用户群体庞大，2024年已超5亿人，消费者以“取悦自己”为目的的占比达42%，重视商品情绪价值 [29] - **增长驱动力 - 供给侧**：头部 + 垂类IP协同赋能卡牌生态繁荣，头部企业优势突出，新兴企业聚焦垂直领域，IP全球化卡位、产品形态破圈、产业链纵深整合，卡牌二级市场逐步完善 [35][38][41] 2. 复盘热门卡牌产品成功经验，什么是卡牌的核心要素？ - **小马宝莉**：从内容破圈到IP运营再到生态闭环长期布局，核心原因包括群像式IP矩阵满足多元审美需求、多渠道触达强化社交属性实现圈层突破 [53][56][60] - **宝可梦卡牌**：TCG的代表，经久不衰的原因包括经典IP内核符合“收集”概念、构建完整生态闭环，如门店引流、赛事造势、直播裂变、交易反哺等 [66][72][73] 3. 卡游领跑，卡牌行业呈一超多强格局 - **卡游发展历程**：经历初创与市场布局、规模化扩张与产业链整合、多元化与全球化三个阶段，业务不断拓展，IP矩阵持续扩大 [79][80] - **卡游业务与市场地位**：以集换式卡牌为核心业务实现收入高速增长，2024年实现收入100.57亿元，在集换式卡牌行业市场份额达71%，位居卡牌行业第一 [84] - **卡游生态体系与产品矩阵**：构建以IP为核心的分层卡牌生态体系和产品矩阵，产品定价区间布局完整，IP壁垒强大，拥有70 + 头部IP授权 [85][88] - **卡游收入与成本**：营业收入受产品驱动，玩具业务贡献超90%收入，集换式卡牌类玩具为主要收入，文具业务逐步拓展；卡牌制作及IP版权费用占成本超80%，期间费用率逐年增长 [100][106] - **卡游竞争优势**：构建从柔性制造到全链路降本的护城河体系，通过技术升级与产能扩张保证产品品质和创新；线上线下渠道全覆盖，精准触达目标客群，通过赛事实现流量裂变 [107][119][122]