报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 随着人口结构演变，新世代用户对 IP 付费意愿增强，卡牌作为重要 IP 衍生品形态，兼具社交、收藏与投资属性，建议关注卡游、姚记科技、浙数文化、奥飞娱乐、上海电影、华立科技等[4] - 卡游历经奥特曼、小马宝莉、哪吒及其他 IP 时期发展，壁垒在于先发优势下对渠道力、产品力和 IP 运营力的全面掌握，未来可关注爆款产品、渠道拓展和海外市场拓展情况[6] - 卡牌是中国大玩具市场最具发展潜力的方向，产业链涵盖 IP 授权、制造、发行、推广及二级市场等环节，中国卡牌市场文化发掘加速，预计 2029 年市场规模达 446 亿元[6] 根据相关目录分别进行总结 三段历程，卡游是怎样炼成的？ - 奥特曼时期：2018 年卡游获奥特曼 IP 授权，推出系列产品，2019 年推出《英雄对决》TCG 卡牌实现商业化飞跃，奥特曼卡成为社交货币[12][19] - 小马宝莉时期：2020 年卡游签约《小马宝莉》IP，2022 年趁电影上线推出相关卡牌，通过“直播拆卡”打开线上渠道，拓宽女性及成年用户圈层[26] - 哪吒及其他 IP 时期：2025 年《哪吒 2》上映后，卡游迅速响应推出相关卡牌，强调玩法并设计稀有卡，产能远超集卡社，展现供应链和 IP 虹吸能力[32][34] - 卡游的壁垒：早期在印刷制造领域打下根基，采用前沿技术与材料，形成规模效应；构建覆盖广泛的经销商网络，拓展多种销售渠道[42][53] 卡牌仍是中国大玩具市场最具发展潜力的方向 - 产业链环节：上游为 IP 授权与卡牌制造，中游是渠道发行与市场推广，下游是用户与二级市场[75][76][77] - 海外市场借鉴：美国卡牌市场金融化、投资化，日本卡牌市场以动漫文化为核心，集换式卡牌成日本玩具最大品类[80][83][85] - 中国市场情况：泛娱乐产品行业规模增长，泛娱乐玩具是最大细分品类，泛娱乐文具增长最快，集换式卡牌行业规模预计 2029 年达 446 亿元，国内市场交投活跃[87][91][94] - 内生增长逻辑：家庭结构变化使儿童消费占比提升，卡牌兼具娱乐与教育属性，受家长青睐，未来需关注代际消费迭代[107][109][112] 分歧中，卡游未来几个核心关注点 - 基于 IP 矩阵的下一个爆款产品：卡游通过构建多元化 IP 矩阵强化消费者连接，积极探索中国美术风格，小马宝莉 TCG 有望延续 IP 热度，爆款产品打造的持续性是关注点[122][127][137] - 强渠道能力还能够拓展什么：中国泛娱乐文具行业处于早期发展阶段，市场规模增长迅速，卡游可利用渠道能力拓展该领域[138] - 拓展海外市场的可能性：卡游已与国际玩具和游戏巨头合作，产品在海外有一定认知度，自有 IP 在海外取得成绩，出海战略有较大发展空间[6] 再分析卡游招股书 - 公司简介：集换式卡牌业务的先行者，发展为全产业集团化公司[6] - 管理团队：创始人李奇斌产业经验丰富[6] - 财务分析：产品高弹性下有波动，2022 - 2024 年来自五大 IP 主题产品的收入贡献大[128] 卡牌行业相关标的梳理 - 姚记科技：全链路前瞻布局卡牌新赛道[4] - 浙数文化：通过投资布局卡牌业务[4] - 奥飞娱乐：国产 IP 资源丰富，布局逐步深入[4] - 上海电影：卡牌产品布局拓展 IP 边界[4] - 华立科技：国内游艺行业龙头，加快 IP 部署[4]

业绩预测与估值 - 维持哔哩哔哩25/26年Non-GAAP净利润预测不变 港股交易于23 9/17 9倍25/26年Non-GAAP P/E 美股交易于23 8/17 8倍25/26年Non-GAAP P/E [1] - 维持跑赢行业评级 港股目标价176港元/美股23美元 对应港股/美股30/23倍25/26年Non-GAAP P/E 港/美股潜在上行空间为27 8%/25 5% [1] 1Q25业绩表现 - 1Q25收入70 03亿元 同比增长23 6% 基本符合机构一致预期(69 12亿元)和该行预期(68 94亿元) [2] - 1Q25Non-GAAP净利润3 63亿元 高于机构一致预期(2 31亿元)和该行预期(2 47亿元) 主要因销售费用低于预期 游戏投放相对节制 [2] 分业务表现 - 广告：1Q25收入同比增长20%至19 98亿元 效果广告收入同比增长超30% 预计2Q25广告收入同比增速19% [2] - 游戏：1Q25收入同比增长76 1%至17 31亿元 《三谋》S6赛季流水环比S5基本持平 预计2Q25游戏收入同比增速60% [2] - 增值服务：1Q25收入同比增长11%至28 07亿元 月均付费用户数达3 200万人 充电计划收入同比增长超200% [2] 游戏发展计划 - 《三谋》定位5年以上长线运营 S7赛季首日用户达历史新高 5月31日启动S8赛季叠加周年庆 [2] - 《三谋》海外版计划2025年底发行 计划逐步做多端化 2025年暑期上线小游戏版本 [2] - 公司有4~5款新游戏储备中 [2] 盈利能力 - 1Q25毛利率同比增长7 9ppt至36 3% 环比亦有提升 主要因效果广告收入增速亮眼 [3] - 1Q25销售/管理/研发费用绝对值环比基本持平 [3] - 2025年毛利率和Non-GAAP营业利润率有望继续同比提升 [3] 用户与商业化 - 1Q25MAU、DAU和人均单日使用时长均同比增长 DAU达1 07亿人 [4] - 公司社区属性明显且商业化能力逐渐提升 用户粘性维持较高水平 [4] - 1Q25活跃用户平均年龄26岁 UP主收入方式逐渐多元化 建议关注广告、带货和充电计划的发展潜力 [4]

私募机构违规处罚 - 北京证监局对乾祥海泉投资、海纳百泉基金、中财融商、基锐资本4家私募机构采取出具警示函措施 [2] - 乾祥海泉投资存在管理私募基金财产未履行谨慎勤勉义务的问题 [3] - 海纳百泉基金除上述问题外还存在未对投资者风险能力进行评估的违规行为 [3] - 中财融商存在私募基金财产用于借款余额超过实缴金额20%的行为 [8] - 基锐资本存在未穿透核查投资者、信息披露不到位等问题 [8] 胡海泉关联私募情况 - 胡海泉为乾祥海泉投资和海纳百泉基金的法定代表人 [2] - 胡海泉自2015年6月起担任海纳百泉基金法定代表人、董事长 [3] - 天眼查显示胡海泉2022年2月退出海纳百泉股东行列但中基协信息仍显示其为法人代表 [6] - 海纳百泉基金目前股东为尹承双(40%)、汪文忠(30%)、王昱(30%) [7] 海纳百泉基金运营状况 - 海纳百泉基金2023年7月曾因类似违规行为被北京证监局出具警示函 [8] - 公司目前有21条自身风险信息包括1条限制消费令和4条被执行人记录 [7][8] - 公司四度成为被执行人执行标的总额约4278万元 [8] - 公司声明2017年已完成自查自纠目前基金正常运营未造成投资人损失 [4] 海泉基金业务布局 - 海泉基金成立于2014年3月目前管理规模达13亿元 [8] - 旗下设有7家专项基金包括乾祥海泉甲号基金、合众创投环保产业基金等 [8] - 投资领域覆盖人工智能、消费升级、医疗健康、泛娱乐等 [8] - 采用母基金模式投资战略新兴产业、环保产业、互联网+等领域 [8] 监管动态 - 北京证监局通报私募基金管理人违规案例强调募集、投资等环节合规性 [9] - 将持续不定期通报违规案例推动行业合规管理能力提升 [9] - 要求违规机构30日内提交书面整改报告并择机检查验收 [4]

私募机构违规处罚 - 北京证监局对乾祥海泉投资、海纳百泉基金、中财融商、基锐资本4家私募机构出具警示函 [1] - 乾祥海泉投资存在管理私募基金财产时未履行谨慎勤勉义务的问题 [2] - 海纳百泉基金额外存在未评估投资者风险识别能力及承担能力的违规行为 [2] 胡海泉关联私募信息 - 胡海泉为乾祥海泉投资和海纳百泉基金的法定代表人及董事长 [1] - 胡海泉于2022年2月退出海纳百泉股东行列，但中基协信息仍显示其为法人代表 [5] - 海纳百泉当前股东为尹承双(40%)、汪文忠(30%)、王昱(30%) [6] 公司风险及历史处罚 - 海纳百泉大股东尹承双被限高，公司4次列为被执行人 [6] - 海纳百泉2023年7月因类似违规行为被北京证监局警示 [7] - 公司涉及21条自身风险信息，包括8项股权冻结 [7] 业务规模与投资方向 - 海泉基金旗下管理7只专项基金，总规模达13亿元 [8] - 基金覆盖人工智能、消费升级、医疗健康、泛娱乐等领域 [8] - 专项基金包括环保产业基金、天使基金及区域股权基金等 [8] 其他被罚机构违规情况 - 中财融商存在私募基金财产借款余额超实缴金额20%的问题 [8] - 基锐资本涉及投资者穿透核查缺失、信披违约等多项违规 [8] 监管动态 - 北京证监局通报私募管理人典型违规案例并强调合规要求 [9] - 监管机构将持续通过案例通报提升行业合规管理能力 [9]

公司概况 - 卡游有限公司在港交所递交招股书 联席保荐人为摩根士丹利 中金公司 摩根大通等 [1] - 公司是中国领先的泛娱乐产品公司 主营业务围绕基于IP开发的实体产品展开 核心产品为集换式卡牌 并拓展至人偶 徽章 文具等多元品类 [1] - 商业模式依托三大核心竞争力 多元化产品体验 趣味互动运营 稳健生产能力 [1] - 通过构建多元产品组合满足不同消费者需求 举办TCG活动增强互动 紧跟前沿工艺保障质量与供应效率 [1] 市场地位 - 按2024年商品交易总额计 公司在泛娱乐产品行业 泛娱乐玩具行业 集换式卡牌领域 泛娱乐文具行业均排名第一 [1] 财务表现 - 2022年至2024年收入分别为41.31亿元 26.62亿元 100.57亿元 呈现先降后升态势 [1] - 2022年净亏损2.96亿元 2023年净利润4.495亿元 2024年净亏损12.415亿元 [1] - 业绩波动反映出业务受市场环境 产品需求变化等多种因素影响 [2] 发展前景 - 优势在于强大的品牌影响力 多元化高质量IP矩阵 能持续推出受市场欢迎的产品 [4] - 中国泛娱乐产品行业2019-2024年市场规模复合年增长率达13.6% 预计2024-2029年将以14.0%速度继续增长 [4] - 行业竞争激烈 国内外企业众多 新进入者不断增加 若不能持续创新 市场份额可能被挤压 [4] - IP受欢迎程度和认可存在不确定性 授权面临到期续约风险 可能影响产品开发与销售 [4] - 过往推出多个原创IP产品系列 举办大量TCG活动提升品牌知名度 [4] - 中国泛娱乐市场潜力巨大 但竞争格局复杂 企业需不断提升综合实力 [4]