报告核心观点 - 中美关税超预期下调，后续贸易框架协定有望年内谈成，权益市场短期或拉升后震荡，债券利率或短期上行但受政策限制 [1][9] - 新动能驱动“科特估”，中国科技企业全球化定价权提升，需筛选“含科量”高的企业 [1][11] - 地方国企债券融资投资由基建地产转向科创，“新增债券”用于科创领域投资规模及占比明显提高 [4][13] - 美国 4 月 CPI 受关税冲击影响尚不明显，Q2 通胀上行压力或被分摊和对冲 [5][15] - 特别国债发行前置或推升 4 月社融增速，二季度实体经济融资向好 [17][19] - 我国科创债市场发展潜力大，未来市场体量或增长，结构向成熟海外市场靠拢 [6][22] - 航天宏图业绩低于预期，拓展数据要素服务，有望业务恢复 [7][24] - 盛业拟配售引入战略股东，新业务拓展有望加速，业绩持续快速增长 [8][26] 宏观策略 宏观点评 20250512：关税超预期下调，股债市场怎么走？ - 中美经贸高层会谈达成共识，关税下调，出口不确定性降低，后续贸易框架协定有望年内谈成 [9] - 谈判超预期因美国政治和经济压力，关税冲突使美国经济数据不确定性高，其对关税下降诉求更紧迫 [1][9] - 关税调降后，权益市场短期或拉升，后续关注国内经济基本面，五月或震荡，市场风格或双边交易 [9] - 中美贸易谈判进展或短期推动利率上行，但“降准降息”限制利率上行空间，收益率曲线或走陡 [9][10] 宏观深度报告 20250512：新动能驱动“科特估”为资本市场“排头兵” - 关税战是持久战，抑制全球投资与消费需求，科技产业经济占比提升，打开内需新市场 [10] - 中国科技基础设施构建是战略工程，科技赋能提升产品全球竞争力，AI 应用拓展内需生态 [10][11] - 外资关注中国市场，增加持仓并超配，中国科技企业全球化竞争力提升，科技消费有望成“第二增长曲线” [1][11] - 科技股估值逻辑需转变，应筛选“含科量”高的企业，用多维度指标识别硬科技企业 [1][11] 宏观深度报告 20250512：地方国企债券融资都去哪了？——项目投资由基建地产转向科创 - 2025 年 1 - 4 月地方国企公募信用债发行规模同比下降，对项目支持力度有所抬升 [13] - 地方国企“新增债券”用于股权或基金投资规模同比增长，用于基建或地产项目投资规模同比减少 [4][13] - “新增债券”用于“科创领域投资”规模及占比明显提高，科创领域投资成最大投向或影响相关数据指标 [13] 海外周报 20250511：美国 4 月 CPI 前瞻：开始验收关税冲击幅度 - 中美贸易谈判和美英贸易协定提振市场情绪，美债利率回升，美股跌幅收窄，黄金回调 [5][14] - 关税冲突使美国经济数据不确定性高，美联储对降息更谨慎，英国央行降息 [15] - 美英贸易磋商取得成果，中美高层接触释放缓和信号，但后续仍需观察 [15][16] - 多方预期显示关税冲击对 4 月 CPI 影响不明显，Q2 美国通胀上行压力或被分摊和对冲 [5][15] 宏观量化经济指数周报 20250511：特别国债发行前置或推升 4 月社融增速 - 5 月初经济生产端放缓，需求端小幅回暖，地产销售和汽车零售回暖支撑内需，出口短期或缓和 [17][19] - 预计特别国债发行前置推升 4 月社融增速，一揽子金融政策和政府债推动二季度实体经济融资向好 [17][19] 固收金工 固收深度报告 20250514：债券“科技板”他山之石：从海外经验看我国科创债市场建设（市场现状篇） - 美国科创债市场成熟，体量、期限、评级、行业等方面与我国有差异，对高科技产业支持大 [20][21] - 日本科创债市场体量小，期限、利率、评级、行业等有特点，与我国有相似性但“科技含金量”有差异 [21] - 欧洲科创债市场发展快，成熟度高于我国，期限、利率、评级、行业等与我国有不同 [21][22] - 海外与国内科创债估值收益率和利差有差异，我国科创债市场发展潜力大，未来有望改善 [6][22] 行业 推荐个股及其他点评 航天宏图（688066）：2024 年年报和 2025 年一季报点评：24 年报业绩低于预期，积极拓展数据要素服务 - 2024 年和 2025 年 Q1 业绩低于预期，因宏观经济和军采影响，经营现金流净额受成本控制影响 [24] - 公司加强核心产品竞争力，推进产业模式升级，强化云平台建设，深化特种应用领域技术研究 [24] - 公司拓展数据要素服务，挂牌数据产品，探索大数据应用，有望业务恢复，维持“买入”评级 [7][24] 盛业（06069.HK）：拟配售引入战略股东，新业务拓展有望加速 - 公司公告配售股份，超额认购明显，引战落地奠定合作基础，认可业务增长确定性 [25][26] - 战略股东有望加速新业务拓展，晶泰科技提供技术支持，交个朋友有电商业务协同潜力 [26] - 公司将配售所得款项用于拓展平台科技服务、加大研发投入等，维持“买入”评级 [8][26]

公司业绩 - 2024年实现营收15.75亿元，同比-13.39% [2] - 2024年归母净利润-13.93亿元，亏损同比增加272.23% [2] - 2024年扣非净利润-14.53亿元，亏损同比增加220.19% [2] - 2025年Q1营收1.24亿元，同比-44.10% [2] - 2025年Q1归母净利润-1.15亿元，亏损同比减少23.91% [2] 业绩分析 - 业绩低于预期主要由于宏观经济环境压力及2023-2024年订单减少 [3] - 军采暂停导致未签约项目计提存货跌价准备 [3] - 经营活动现金流量净额-2.22亿元，因项目款项支付减少及人员优化 [3] 核心产品发展 - 2025年将推进产业模式升级和核心产品竞争力优化 [3] - 截至2024年12月，女娲星座完成12颗雷达遥感卫星组网，全球重访周期最快6小时 [3] - 强化云平台建设，推动核心产品向云端转型 [3] - 特种应用领域深化空间态势感知、仿真训练引擎等技术研究 [3] 数据要素服务 - 2023年8月在上海数据交易所挂牌6大系列14类数据产品 [4] - 数据产品覆盖测绘、国土、减灾、海洋等多领域 [4] - 探索大数据应用与价值转化新路径，助力数字政府及经济建设 [4] 盈利预测 - 2025-2026年EPS预测下调至0.48/0.81元，2027年EPS预测1.26元 [4] - 预计下游客户订单恢复后将实现业务恢复 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩低于市场预期，主要因宏观经济环境压力和军采暂停，2023 - 2024年订单减少致收入下降，未签约项目计提存货跌价准备；经营活动现金流净额为负但流出减少，因支付项目款减少和优化人员架构 [2][9] - 2025年公司将推进产业模式升级和核心产品竞争力优化；女娲星座已组网，公司将强化云平台建设，推动产品向云端转型，拓宽云服务能力；在特种应用领域深化关键技术研究 [9] - 公司紧抓数据要素时代机遇，2023年8月在上海数据交易所挂牌数据产品，致力于成为顶尖“数商”，助力各行业建设 [9] - 考虑需求端影响，下调公司2025 - 2026年EPS预测，预测2027年EPS为1.26元；预计下游订单恢复后公司业务有望恢复，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,819|1,575|2,108|2,677|3,298| |同比（%）|(25.98)|(13.39)|33.81|26.99|23.21| |归母净利润（百万元）|(374.21)|(1,392.89)|125.73|211.31|328.17| |同比（%）|(241.51)|(272.23)|109.03|68.06|55.30| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(1.43)|(5.33)|0.48|0.81|1.26| |P/E（现价&最新摊薄）|(12.57)|(3.38)|37.40|22.26|14.33| [1] 市场数据 - 收盘价18.00元，一年最低/最高价11.83/30.20元，市净率5.76倍，流通A股市值和总市值均为4,702.99百万元 [6] 基础数据 - 每股净资产3.12元，资产负债率78.09%，总股本和流通A股均为261.28百万股 [7] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3,005|3,659|4,316|4,918| |非流动资产|1,768|2,103|2,417|2,734| |资产总计|4,773|5,762|6,734|7,652| |流动负债|2,148|2,860|3,600|4,191| |非流动负债|1,426|1,422|1,432|1,432| |负债合计|3,573|4,282|5,032|5,622| |归属母公司股东权益|876|1,157|1,378|1,706| |少数股东权益|324|324|324|324| |所有者权益合计|1,200|1,480|1,702|2,030| |负债和股东权益|4,773|5,762|6,734|7,652| [10] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1,575|2,108|2,677|3,298| |营业成本(含金融类)|1,221|1,146|1,499|1,913| |税金及附加|6|6|7|9| |销售费用|159|190|214|231| |管理费用|264|295|321|346| |研发费用|312|278|340|419| |财务费用|109|45|57|68| |加:其他收益|70|105|120|132| |投资净收益|(1)|(1)|(1)|0| |公允价值变动|5|0|0|0| |减值损失|(1,135)|(106)|(117)|(80)| |资产处置收益|1|1|2|0| |营业利润|(1,555)|148|243|365| |营业外净收支|(1)|(8)|(8)|0| |利润总额|(1,556)|140|235|365| |减:所得税|(162)|14|23|36| |净利润|(1,394)|126|211|328| |减:少数股东损益|(1)|0|0|0| |归属母公司净利润|(1,393)|126|211|328| |毛利率(%)|22.48|45.61|44.02|42.00| |归母净利率(%)|(88.42)|5.96|7.89|9.95| |收入增长率(%)|(13.39)|33.81|26.99|23.21| |归母净利润增长率(%)|(272.23)|109.03|68.06|55.30| [10] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|(222)|(58)|63|130| |投资活动现金流|(131)|(516)|(529)|(521)| |筹资活动现金流|(572)|975|345|125| |现金净增加额|(926)|402|(121)|(266)| |折旧和摊销|153|148|177|205| |资本开支|(131)|(529)|(528)|(521)| |营运资本变动|(66)|(487)|(515)|(557)| [10] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|3.01|4.08|4.93|6.18| |最新发行在外股份（百万股）|261|261|261|261| |ROIC(%)|(32.52)|4.53|5.76|7.57| |ROE - 摊薄(%)|(158.96)|10.87|15.33|19.23| |资产负债率(%)|74.86|74.31|74.73|73.47| |P/E（现价&最新股本摊薄）|(3.38)|37.40|22.26|14.33| |P/B（现价）|5.98|4.41|3.65|2.91| [10]