公司投资评级 - 报告给予九州通“买入”评级 [5] - 当前价格4.92元，合理价值6.48元 [5] - 前次评级为“买入” [5] 核心观点 - 2026年半年报业绩符合预期，营收增长但归母净利润下降，主要受非经常性损益影响 [1] - B2B分销与工业自产业务增长较快，总代品牌推广业务主动调整 [2] - 公募REITs扩募将适时启动，与国民养老保险达成战略合作 [3] 2026年半年报业绩总结 - 2026年上半年实现营业收入872.79亿元，同比+7.61% [1] - 归母净利润12.01亿元，同比-16.95%，主要因非经常性损益由上年同期4.94亿元降至2.18亿元 [1] - 扣非归母净利润9.82亿元，同比+3.22% [1] - 综合毛利率7.77%，同比+0.21个百分点 [1] - 研发投入1.61亿元 [1] - 经营活动现金流净额-27.81亿元，上年同期-28.21亿元 [1] - 期末货币资金218.63亿元 [1] - 净利润含终止经营净亏损2.12亿元 [1] 业务板块分析 - 商业分销业务（不含总代）实现收入738.93亿元 [2] - B2B数字化分销与供应链业务实现收入130.74亿元，同比+22.92% [2] - 总代品牌推广业务（CSO）实现收入86.87亿元，公司主动优化代理品规，剔除该影响后药品总代同比+18.40% [2] - 医药工业自产及OEM业务实现收入19.82亿元，同比+24.47% [2] - 医药新零售业务实现收入15.84亿元（含好药师B2C电商总代总销业务） [2] - 好药师“万店加盟”门店数已达36120家 [2] - 医疗器械收入同比+15.03% [2] - 中药收入同比+26.86% [2] - 医美业务收入同比+64.99% [2] 战略合作与资本运作 - 公司将适时启动公募REITs扩募及Pre-REITs二期发行 [3] - 参股公司凯乐士科技于2026年3月在港交所上市，报告期公允价值变动收益2.59亿元 [3] - 投资收益-0.95亿元，上年同期8.77亿元（含REITs发行相关处置收益8.24亿元） [3] - 2026年8月21日，公司与国民养老保险签订《战略合作协议》，将在品牌协同、产品服务创新、数字化共建及资产投资等领域合作，探索“养老金融+医药服务”模式 [3] 盈利预测 - 预计2026年-2028年EPS分别为0.45/0.51/0.57元/股 [3] - 对应PE为11.0倍、9.6倍、8.6倍 [3] - 维持6.48元/股的合理价值不变，对应2026年PE14倍 [3] - 预计2026年-2028年营业收入分别为1739.62亿元、1888.72亿元、2049.24亿元 [4] - 预计2026年-2028年营业收入增长率分别为7.8%、8.6%、8.5% [4] - 预计2026年-2028年归母净利润分别为22.63亿元、25.90亿元、28.79亿元 [4] - 预计2026年-2028年归母净利润增长率分别为0.3%、14.5%、11.2% [4] - 预计2026年-2028年ROE分别为8.1%、8.9%、9.4% [4]