医药流通行业挑战与九州通应对策略 - 医药流通行业面临回款难题和药房闭店潮等多方面挑战 [2] - 2024年全国零售药店闭店数量逐季度增加：Q1 6778家 Q2 8791家 Q3 9545家 Q4 14114家 [5] - 行业第四季度零售药店数量首次出现负增长 [5] 九州通经营业绩 - 2024年归母净利润同比增长15.33%至25.07亿元 [3] - 2024年营业收入同比微增1.11% [3] - 2024年医美业务销售收入8.51亿元(含税) 同比增长120.47% [9] - 医美业务2022-2024年销售收入年复合增长率达111.64% [9] 药房业务发展 - 采用加盟模式为主 3万家药店中仅几百家直营店 [6] - 截至2025年3月底 "好药师"门店总数达29331家 [5] - 预计2025年门店数将超33500家 [5] - 加盟模式可稳定采购合作并优先展示公司产品 [5] 战略布局方向 - 参与*ST美谷重整 拟出资6.73亿元取得3.6亿股 [7] - *ST美谷医疗美容服务收入占比达57% [7] - 未来重点布局医疗器械领域 寻找协同互补标的 [9] - 加速下沉三四线市场 拟收购当地中小医药流通企业 [9] 应收账款管理 - 应收账款账面价值：2022年275.76亿元 2023年247.2亿元 2024年294.77亿元 [9] - 大型公立医院回款稳妥 中小客户由资信部门严格管理 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 根据2024年报下调收入、毛利率和费用率预测，调整2025 - 27年每股收益预测分别为0.54/0.59/0.65（原预测25 - 26年为0.53/0.58）元，根据可比公司给予25年13倍PE，对应目标价为7.02元 [2] - 24年公司业绩稳健，医药仓储物流公募REITs成功上市；CSO业务竞争力强劲，医药工业业务快速增长；好药师快速扩张，“九医诊所”覆盖率持续提升 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|150,140|151,810|162,732|174,346|186,714| |同比增长(%)|6.9%|1.1%|7.2%|7.1%|7.1%| |营业利润(百万元)|3,023|3,635|3,775|4,170|4,597| |同比增长(%)|5.9%|20.3%|3.9%|10.5%|10.2%| |归属母公司净利润(百万元)|2,174|2,507|2,699|2,987|3,297| |同比增长(%)|4.3%|15.3%|7.7%|10.6%|10.4%| |每股收益（元）|0.43|0.50|0.54|0.59|0.65| |毛利率(%)|8.1%|7.8%|7.8%|7.9%|7.9%| |净利率(%)|1.4%|1.7%|1.7%|1.7%|1.8%| |净资产收益率(%)|8.9%|9.8%|9.7%|10.0%|10.1%| |市盈率|12.2|10.6|9.8|8.9|8.1| |市净率|1.1|1.0|0.9|0.9|0.8|[3] 公司表现情况 - 2025年05月21日股价5.27元，目标价格7.02元，52周最高价/最低价为6.31/4.35元，总股本/流通A股为504,247/504,247万股，A股市值26,574百万元 [5] - 1周、1月、3月、12月绝对表现%分别为0.57、10.71、1.74、 - 10.51；相对表现%分别为1.25、7.24、3.3、 - 17.04；沪深300%分别为 - 0.68、3.47、 - 1.56、6.53 [6] 可比公司估值表（2025年5月21日收盘价） |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | | |2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |健之佳|605266|23.59|0.83|1.76|2.12|28.45|13.44|11.13| |国药一致|000028|25.58|1.15|2.36|2.56|22.16|10.82|10.01| |上海医药|601607|18.53|1.23|1.36|1.50|15.09|13.67|12.32| |益丰药房|603939|28.06|1.26|1.45|1.69|22.06|19.30|16.63| |柳药集团|603368|17.31|2.14|2.24|2.38|8.08|7.71|7.28| |百洋医药|301015|18.80|1.32|1.45|1.70|14.29|12.97|11.05| |最大值| | | | | |28.45|19.30|16.63| |最小值| | | | | |8.08|7.71|7.28| |平均数| | | | | |18.39|12.99|11.40| |调整后平均| | | | | |18|13|11|[11] 财务报表预测与比率分析 资产负债表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|16,949|17,390|19,173|20,764|23,095| |应收票据、账款及款项融资|29,375|31,627|33,700|35,513|38,532| |预付账款|4,129|5,423|5,723|5,718|6,453| |存货|20,114|22,851|22,394|23,174|24,444| |其他|5,057|6,934|6,010|7,724|7,794| |流动资产合计|75,625|84,225|87,000|92,892|100,317| |长期股权投资|1,878|2,267|2,267|2,267|2,267| |固定资产|8,080|8,168|8,533|8,914|9,299| |在建工程|635|384|513|580|634| |无形资产|1,895|2,112|2,201|2,288|2,383| |其他|4,676|5,241|2,774|2,700|2,676| |非流动资产合计|17,164|18,171|16,288|16,749|17,258| |资产总计|92,789|102,396|103,288|109,641|117,575| |短期借款|10,122|9,936|10,517|10,191|10,215| |应付票据及应付账款|40,101|46,510|46,303|49,869|54,539| |其他|9,843|9,957|9,784|10,088|10,229| |流动负债合计|60,066|66,403|66,604|70,148|74,982| |长期借款|2,336|1,018|1,018|1,018|1,018| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他|910|1,382|699|699|699| |非流动负债合计|3,246|2,400|1,717|1,717|1,717| |负债合计|63,312|68,803|68,321|71,865|76,699| |少数股东权益|5,494|6,350|6,433|6,526|6,628| |实收资本（或股本）|3,909|5,042|5,042|5,042|5,042| |资本公积|5,771|4,575|5,207|5,207|5,207| |留存收益|14,054|15,585|18,284|21,001|23,999| |其他|248|2,041|0|0|0| |股东权益合计|29,477|33,593|34,967|37,776|40,876| |负债和股东权益总计|92,789|102,396|103,288|109,641|117,575|[12] 利润表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|150,140|151,810|162,732|174,346|186,714| |营业成本|138,029|139,968|149,959|160,592|171,940| |销售费用|4,416|4,386|4,724|5,090|5,460| |管理费用|2,818|2,892|3,148|3,396|3,635| |研发费用|197|147|141|137|130| |财务费用|1,179|1,163|451|444|421| |资产、信用减值损失|316|255|292|307|317| |公允价值变动收益|(59)|(21)|(30)|(25)|(20)| |投资净收益|32|1,285|80|100|120| |其他|(136)|(628)|(292)|(286)|(315)| |营业利润|3,023|3,635|3,775|4,170|4,597| |营业外收入|64|64|35|35|35| |营业外支出|96|62|100|100|100| |利润总额|2,991|3,637|3,710|4,105|4,532| |所得税|701|851|928|1,026|1,133| |净利润|2,290|2,786|2,783|3,079|3,399| |少数股东损益|116|279|83|92|102| |归属于母公司净利润|2,174|2,507|2,699|2,987|3,297| |每股收益（元）|0.43|0.50|0.54|0.59|0.65|[12] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | | |营业收入|6.9%|1.1%|7.2%|7.1%|7.1%| |营业利润|5.9%|20.3%|3.9%|10.5%|10.2%| |归属于母公司净利润|4.3%|15.3%|7.7%|10.6%|10.4%| |获利能力| | | | | | |毛利率|8.1%|7.8%|7.8%|7.9%|7.9%| |净利率|1.4%|1.7%|1.7%|1.7%|1.8%| |ROE|8.9%|9.8%|9.7%|10.0%|10.1%| |ROIC|7.3%|8.2%|6.7%|7.0%|7.2%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|68.2%|67.2%|66.1%|65.5%|65.2%| |净负债率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |流动比率|1.26|1.27|1.31|1.32|1.34| |速动比率|0.92|0.92|0.97|0.99|1.01| |营运能力| | | | | | |应收账款周转率|5.7|5.6|5.5|5.6|5.6| |存货周转率|7.4|6.5|6.6|7.0|7.2| |总资产周转率|1.6|1.6|1.6|1.6|1.6| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|0.43|0.50|0.54|0.59|0.65| |每股经营现金流|1.21|0.61|0.73|0.71|0.82| |每股净资产|4.76|5.40|5.66|6.20|6.79| |估值比率| | | | | | |市盈率|12.2|10.6|9.8|8.9|8.1| |市净率|1.1|1.0|0.9|0.9|0.8| |EV/EBITDA|4.8|4.3|4.7|4.3|4.0| |EV/EBIT|5.4|4.7|5.4|4.9|4.5|[12] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|2,290|2,786|2,783|3,079|3,399| |折旧摊销|538|444|573|623|662| |财务费用|1,179|1,163|451|444|421| |投资损失|(32)|(1,285)|(80)|(100)|(120)| |营运资金变动|(172)|(251)|(1,619)|(496)|(271)| |其它|945|226|1,596|25|20| |经营活动现金流|4,748|3,0

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 根据2024年报下调收入、毛利率和费用率预测，调整2025 - 27年每股收益预测分别为0.54/0.59/0.65（原预测25 - 26年为0.53/0.58）元，根据可比公司给予25年13倍PE，对应的目标价为7.02元 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年公司实现营收1518.1亿元（同比+1.1%），归母净利润为25.1亿元（同比+15.3%），扣非归母净利润为18.1亿元（同比 - 7.5%），剔除特定因素影响后，营收同比增长2.6%，归母净利润同比增长39.9%（含Pre - REITs首期发行的影响），扣非归母净利润同比增长14.9% [10] - 2025Q1公司实现营收420.2亿元（同比+3.8%，环比+9.5%），归母净利润为9.7亿元（同比+80.4%，环比+19.6%），扣非归母净利润为5.1亿元（同比 - 2.8%，环比+175.5%） [10] 业务发展 - CSO业务竞争力强劲，2024年营收达192.7亿元（同比 - 1.6%），剔除上年同期个别季节性疾病品种影响，收入同比增长19.6%；药品总代业务已代理众多知名品牌，品规达960个；器械CSO业务实现收入84.98亿元，代理国际知名品牌的1287个品规 [10] - 医药工业自产及OEM业务2024年实现收入30.1亿元（同比+21.5%），形成具有竞争力的西药、中药及器械产品集群 [10] - 好药师“万店加盟”门店数突破2.9万家，2024年向加盟药店销售收入达53.9亿元（同比+54.9%），面向C端的新零售业务实现收入29.7亿元 [10] - 新医疗业务已发展“九医诊所”会员店达1377家，初步建立联盟品牌；药九九B2B电商平台及零售电商服务平台业务年收入达176.8亿元 [10] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|150,140|151,810|162,732|174,346|186,714| |同比增长 (%)|6.9%|1.1%|7.2%|7.1%|7.1%| |营业利润(百万元)|3,023|3,635|3,775|4,170|4,597| |同比增长 (%)|5.9%|20.3%|3.9%|10.5%|10.2%| |归属母公司净利润(百万元)|2,174|2,507|2,699|2,987|3,297| |同比增长 (%)|4.3%|15.3%|7.7%|10.6%|10.4%| |每股收益（元）|0.43|0.50|0.54|0.59|0.65| |毛利率(%)|8.1%|7.8%|7.8%|7.9%|7.9%| |净利率(%)|1.4%|1.7%|1.7%|1.7%|1.8%| |净资产收益率(%)|8.9%|9.8%|9.7%|10.0%|10.1%| |市盈率|12.2|10.6|9.8|8.9|8.1| |市净率|1.1|1.0|0.9|0.9|0.8| [3] 可比公司估值 |公司|代码|最新价格(元)|每股收益（元）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | | |2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |健之佳|605266|23.59|0.83|1.76|2.12|28.45|13.44|11.13| |国药一致|000028|25.58|1.15|2.36|2.56|22.16|10.82|10.01| |上海医药|601607|18.53|1.23|1.36|1.50|15.09|13.67|12.32| |益丰药房|603939|28.06|1.26|1.45|1.69|22.06|19.30|16.63| |柳药集团|603368|17.31|2.14|2.24|2.38|8.08|7.71|7.28| |百洋医药|301015|18.80|1.32|1.45|1.70|14.29|12.97|11.05| |最大值| | | | | |28.45|19.30|16.63| |最小值| | | | | |8.08|7.71|7.28| |平均数| | | | | |18.39|12.99|11.40| |调整后平均| | | | | |18|13|11| [11]

公司业绩表现 - 2024年公司营收达1,51810亿元，归母净利润2507亿元，扣非归母净利润1814亿元 [2] - 剔除特定因素影响后，2024年营收同比增长258%，归母净利润同比增长3988%，扣非归母净利润同比增长1489% [2] - 2025年第一季度营收42016亿元，同比增长382%，归母净利润970亿元，同比增长8038% [3] 好药师B2C电商业务 - 2024年好药师B2C电商总代总销业务实现销售收入980亿元，全网总销售GMV达157亿余元 [1][2] - 该业务在抖音、快手等兴趣电商渠道同比增长1077%，持续领跑行业 [2] - 公司拥有350+业务运营团队，31+批零一体仓配能力，积累了3,500万+C端用户 [1] 业务运营模式与资源 - 采用"店铺运营+医疗服务+数字化+用户运营"四位一体模式，为药械企业提供全场景服务 [1] - 战略合作品牌60余家，经销运营百余家知名医药健康品牌线上旗舰店 [2] - 运营项目中包括600个十万以上销售爆品，100余个百万以上单品，20余个千万级项目，4个上亿级项目 [2] 行业地位与市场认可 - 好药师B2C公司在兴趣电商渠道处于优势地位，"双11"销售创新高 [2] - 凭借创新运营模式和市场表现，公司屡获行业奖项 [2]

5月7日下午，2024年度沪市主板集体业绩说明会新质生产力之民营活力专场活动召开，九州通 （600998）董事长刘长云、副总经理全铭出席了本次活动，并围绕公司2024年经营情况、"三新两化"战 略转型成效及未来发展规划等问题与投资者进行了充分交流。 有投资者提问称，九州通加盟药店已近3万家，2024年新零售收入近30亿元。公司新零售战略目前进展 如何？ 公司回复称，九州通新零售战略目前进展顺利，公司以"万店加盟"为核心，打造直接面向C端客户的全 方位、全场景的"线上线下一体化"新零售服务体系。 截至目前，好药师直营及加盟药店已超2.9万家，预计2025年门店数将超33,000家。2024年，公司向加盟 药店销售规模快速增长，销售收入达53.92亿元，同比增长54.94%；同时，公司面向C端的新零售业务实 现销售收入29.66亿元；零售电商业务服务了超1,900家上游品牌企业；物流Bb/BC仓配一体化网络覆盖 了全国96%以上的区域。此外，公司凭借医药供应链优势，通过商业保险打通线下实体药店、线上电商 平台、医疗机构的商品履约服务，进一步促进新零售战略快速落地。 4月28日晚，九州通发布2024年年报及2025 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7][12] 报告的核心观点 - 九州通经营韧性强，“三新两化”战略持续兑现，看好其成长性、盈利能力改善趋势及经营性净现金流改善趋势，维持“买入”评级 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩 - 2024 年总营业收入 1518.10 亿元，同比增长 1.11%；归母净利润 25.07 亿元，同比增长 15.33%；扣非归母净利润 18.14 亿元，同比减少 7.47% [1] - 2025Q1 总营业收入 420.16 亿元，同比增加 3.82%；归母净利润 9.70 亿元，同比大幅增加 80.38%；扣非归母净利润 5.07 亿元，同比减少 2.76% [1] 成长性 - REITs 发行落地，2025 年 2 月 27 日医药仓储物流公募 REITs 上市，募集资金 11.58 亿元，Pre - REITs 项目完成首期发行，募集资金 16.45 亿元，轻资产模式加速智能化仓储建设升级和高毛业务拓展 [2] - CSO 业务持续高增长，2024 年总代品牌推广业务销售收入 192.67 亿元，药品 CSO 业务剔除高基数后同比增长 19.59%，引进新品 114 个，医疗器械 CSO 业务新引进过亿和过千万产品线各 1 条，实现从零售端向院端拓展 [3] - 新零售与新医疗进入拓展新阶段，好药师“万店加盟”门店截至 2025 年 3 月底达 29331 家，向加盟药店销售规模 53.92 亿元，同比增长 54.94%；“九医诊所”会员店截至 2025 年 3 月末达 1377 家，通过数字化工具赋能基层医疗机构 [4] 盈利能力 - 2024 年整体毛利率 7.80%，同比下降 0.27pct，Q1 毛利率 7.33%，同比提升 0.13pct；2024 年归母净利率 1.65%，同比提升约 0.21pct，2025Q1 归母净利率 2.31%，同比大幅提升 0.98pct，受益于 REITs 发行一次性收益 [5] - 2025Q1 扣非归母净利率 1.21%，同比下降 0.08pct，受三新两化战略投入延续性影响，看好高毛利创新业务占比提升和运营效率提升带来的盈利能力改善 [5] 经营质量 - 2024 年经营活动现金流量净额 30.83 亿元，同比下降 35.07%，因加大与核心供应商战略合作增加采购付款，2025 年一季度经营性净现金流同比基本持平 [6] - 2024 年与 2025 年一季度应收账款周转天数与存货周转天数同比均小幅提升，看好经营性净现金流改善趋势 [6] 盈利预测与估值 - 预测 2025 - 2027 年公司收入分别为 1632.94/1764.63/1900.79 亿元，对应增速分别为 7.56%/8.06%/7.72%；预计归母净利润分别为 28.37/31.79/35.36 亿元，同比增速分别为 13.13%/12.08%/11.21%，2025 年 5 月 6 日收盘价对应 2025 年 PE 为 9 倍 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 公司2024年年报及2025年一季报显示业绩良好 2024年实现收入1518.10亿元 同比增长1.11% 归母净利润25.07亿元 同比增长15.33% 2025年一季度实现收入420.16亿元 同比增长3.82% 归母净利润9.70亿元 同比增长80.38% [8] - “三新”持续赋能院外渠道竞争力 新产品战略下CSO收入可观 预计未来三年内CSO收入占比达20% 毛利额占比达50% 新零售战略下好药师门店数量多且积累大量C端用户 新医疗战略下“九医诊所”会员店数持续增加 [8] - “两化”有望显著改善公司运营效率 数字化方面实现全流程数字化管理 不动产证券化构建双平台 首批募资28余亿元 轻资产化模式有望跑通 [8] - 维持公司2025 - 2026年归母净利润为28.09/31.58亿元 预计2027年为35.29亿元 对应当前市值的PE为9/8/7倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|150,140|151,810|165,919|181,323|197,954| |同比（%）|6.92|1.11|9.29|9.28|9.17| |归母净利润（百万元）|2,174|2,507|2,809|3,158|3,529| |同比（%）|4.27|15.33|12.03|12.42|11.75| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.43|0.50|0.56|0.63|0.70| |P/E（现价&最新摊薄）|12.15|10.54|9.41|8.37|7.49| [1] 市场数据 - 收盘价5.41元 一年最低/最高价4.35/8.60元 市净率1.03倍 流通A股市值27,279.76百万元 总市值27,279.76百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产5.25元 资产负债率68.06% 总股本5,042.47百万股 流通A股5,042.47百万股 [6] 财务数据 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|84,225|80,599|98,926|96,851| |非流动资产|18,171|18,654|19,051|19,365| |资产总计|102,396|99,252|117,977|116,216| |流动负债|66,403|60,109|75,304|69,612| |非流动负债|2,400|2,400|2,400|2,400| |负债合计|68,803|62,508|77,704|72,012| |归属母公司股东权益|27,243|30,082|33,260|36,799| |少数股东权益|6,350|6,662|7,013|7,405| |所有者权益合计|33,593|36,744|40,273|44,204| |负债和股东权益|102,396|99,252|117,977|116,216| [9] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|151,810|165,919|181,323|197,954| |营业成本(含金融类)|139,968|152,756|166,802|181,957| |税金及附加|421|460|502|548| |销售费用|4,386|4,812|5,258|5,741| |管理费用|2,892|3,318|3,626|3,959| |研发费用|147|216|236|257| |财务费用|1,163|1,344|1,469|1,603| |加:其他收益|217|199|218|238| |投资净收益|1,285|1,453|1,541|1,623| |公允价值变动|(21)|40|32|24| |减值损失|(255)|(190)|(160)|(130)| |资产处置收益|(424)|(464)|(507)|(553)| |营业利润|3,635|4,051|4,554|5,090| |营业外净收支|2|2|2|2| |利润总额|3,637|4,053|4,557|5,092| |减:所得税|851|932|1,048|1,171| |净利润|2,786|3,121|3,509|3,921| |减:少数股东损益|279|312|351|392| |归属母公司净利润|2,507|2,809|3,158|3,529| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|0.50|0.56|0.63|0.70| |EBIT|3,986|4,716|5,257|5,849| |EBITDA|4,893|5,333|5,909|6,535| |毛利率(%)|7.80|7.93|8.01|8.08| |归母净利率(%)|1.65|1.69|1.74|1.78| |收入增长率(%)|1.11|9.29|9.28|9.17| |归母净利润增长率(%)|15.33|12.03|12.42|11.75| [9] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|3,083|6,878|1,290|8,876| |投资活动现金流|(1,592)|3,101|3,495|3,879| |筹资活动现金流|(2,500)|(930)|(884)|(838)| |现金净增加额|(1,009)|9,049|3,901|11,916| |折旧和摊销|907|617|653|686| |资本开支|(953)|(1,561)|(1,554)|(1,551)| |营运资本变动|(519)|3,980|(1,962)|5,235| [9] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股净资产(元)|5.05|5.61|6.24|6.95| |最新发行在外股份（百万股）|5,042|5,042|5,042|5,042| |ROIC(%)|6.71|7.58|8.04|8.47| |ROE - 摊薄(%)|9.20|9.34|9.49|9.59| |资产负债率(%)|67.19|62.98|65.86|61.96| |P/E（现价&最新股本摊薄）|10.54|9.41|8.37|7.49| |P/B（现价）|1.04|0.93|0.84|0.75| [9]