行业投资评级 - 纺织服饰行业投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 亚玛芬体育2025年第二季度收入同比增长23%至12.36亿美元，调整后净利润同比增长46%至0.36亿美元，均超彭博一致预期及公司指引[2] - 萨洛蒙品牌、DTC渠道、大中华及亚太地区表现突出，带动收入增长，管理层上调全年收入及EPS指引[2][3] - 经调毛利率达58.7%，创历史新高；经调营业利润率同比提升250bps至5.5%，显著高于指引[5][6] 业绩表现 收入与利润 - 2025年上半财年收入同比增长23%至27.09亿美元，调整后净利润同比增长146%至1.84亿美元[2] - 2025Q2收入同比增长23.5%（固定汇率+22%），其中DTC渠道收入占比提升至52%（同比+40%）[5][12] - 分业务收入：Technical Apparel（始祖鸟主导）+23.5%，Outdoor Performance（萨洛蒙主导）+35.3%，Ball & Racquet（威尔胜主导）+10.7%[5][8][11] 利润率与费用 - 经调毛利率同比提升250bps至58.7%，主要受益于渠道/地域/产品组合优化及折扣减少[6] - 经调营业利润率同比提升250bps至5.5%，其中Outdoor Performance业务利润率提升720bps至5.1%[6][11] - 财务费用率同比下降270bps至1.8%，因债务结构优化及外汇收益抵消利息支出[6] 业务与区域表现 分业务 1. **Technical Apparel**： - 始祖鸟驱动全渠道增长，鞋类与女性产品表现突出，亚太地区增速领先[8] - 营业利润率13.9%（同比-10bps），受零售扩张导致的SG&A费用增加影响[8] 2. **Outdoor Performance**： - 萨洛蒙鞋类加速放量，大中华区新开16家门店，全年目标290家[11] - 营业利润率由负转正至5.1%，受益于成本优化与DTC渠道杠杆效应[11] 3. **Ball & Racquet**： - 威尔胜网球360系列表现强劲，服装收入增长超100%[11] 分地区 - 大中华区收入同比+42%（远超彭博预期），亚太地区+45%，北美+6%，EMEA+18%[5][12] 管理层指引 - **全年指引上调**： - 收入增速从15-17%上调至20-21%（汇率贡献100bps）[20] - 经调EPS从0.67-0.72美元上调至0.77-0.82美元[20] - **分业务指引**： - Technical Apparel收入增速上调至22-25%（原20-22%）[22] - Outdoor Performance利润率指引上调至11-11.5%（原约9.5%）[22] 投资建议 - 亚玛芬体育业绩全面超预期，安踏体育（持股41.97%）有望受益于联营公司盈利贡献提升[24] - 可比公司估值显示亚玛芬2025年PE为50倍，低于耐克（35.3倍）但高于安踏（19.0倍）[25]