报告投资评级 - 买入（维持）[2] 报告核心观点 - 亚玛芬体育2025年第四季度及全年业绩表现超预期，收入与利润均大幅超越前期指引，展现出强劲的增长韧性和盈利能力的实质性提升[5] - 公司为国际化体育用品集团，高端户外品牌矩阵优势凸显，核心品牌始祖鸟与萨洛蒙引领增长，渠道转型成效显著，多业务、多区域协同发力态势明确，未来增长潜力充足[5] - 考虑到公司2025财年业绩持续超预期，报告上调了2026-2027年并新增了2028年盈利预测，维持买入评级[5] 财务数据与业绩表现 - **2025年全年业绩**：收入65.7亿美元，同比增长27%，超出此前23-24%的增长指引[5]；归母净利润4.3亿美元，同比增长489%[4]；调整后净利润5.5亿美元，同比增长131%[5] - **2025年第四季度业绩**：收入21.0亿美元，同比增长28%（固定汇率下增长26%）[5] - **盈利能力指标**：2025年调整后毛利率为58.0%，同比提升2.3个百分点[5]；调整后营业利润为8.4亿美元，同比增长45%，对应营业利润率12.8%，同比提升1.7个百分点[5] - **每股收益**：2025年调整后完全摊薄每股收益为0.97美元，显著高于前期指引的0.88-0.92美元[5] - **库存情况**：截至2025年底库存同比增加33%至16.2亿美元，略高于27%的营收增速，主要源于始祖鸟备货提前、海运替代空运及韩国分销商收购，预计从2026年下半年开始库存增速将回归正常[5] 分业务部门表现 - **科技服装业务（代表品牌：始祖鸟）**：2025年全年收入28.6亿美元，同比增长30%，全渠道可比同店增长19%[5]；女士系列为第四季度增长最快品类，增速达40%，鞋类业务第四季度增速近40%[5]；全年营业利润率同比下降0.6个百分点至21.6%[5] - **户外业务（代表品牌：萨洛蒙）**：2025年全年收入24.0亿美元，同比增长31%[5]；全年营业利润率同比提升3.1个百分点至12.5%[5] - **球类业务（代表品牌：威尔逊）**：2025年全年收入13.1亿美元，同比增长13%[5]；全年营业利润率同比提升1.6个百分点至3.6%[5] 分区域与渠道表现 - **分区域收入（2025年）**：美洲地区收入21.3亿美元（占比32%），同比增长14%[5]；EMEA地区收入18.1亿美元（占比28%），同比增长19%[5]；大中华区收入18.6亿美元（占比28%），同比增长43%[5]；亚太地区（不含大中华）收入7.7亿美元（占比12%），同比增长51%[5] - **分渠道收入（2025年）**：批发业务收入33.6亿美元（占比51%），同比增长15%[5]；DTC业务收入32.1亿美元（占比49%），同比增长42%[5] 未来业绩展望与预测 - **2026年收入指引**：公司预计全年收入增长16-18%，其中第一季度增长22-24%[5] - **2026年分部门指引**：科技服装部门收入预计增长18-20%，经营利润率22%[5]；户外业务收入预计增长18-20%，经营利润率14.5-14.8%[5]；球类业务收入预计增长7-9%，经营利润率4.7-5.0%[5] - **2026年盈利能力指引**：预计毛利率为59%，经营利润率为13.1-13.3%，完全摊薄每股收益预期为1.1-1.15美元/股[5] - **盈利预测更新**：预计2026-2028年公司归母净利润分别为6.6亿美元、8.3亿美元、9.9亿美元[5]；对应调整后每股收益分别为1.20美元、1.47美元、1.74美元[4]

市场数据摘要 - 2026年2月26日，A股主要指数涨跌互现，其中科创50指数表现最佳，上涨0.85%至1485.86点，成交金额836.24亿元；深证成指上涨0.19%至14503.78点，成交金额14712.47亿元；上证综指微跌0.01%至4146.63点，成交金额10671.98亿元 [2] - 2026年2月27日，全球主要市场指数中，日经225指数上涨0.29%至58753.39点，德国DAX指数上涨0.44%至25289.02点，法国CAC40指数上涨0.72%至8620.93点；纳斯达克指数下跌1.18%至22878.38点，恒生指数下跌1.43%至26381.02点 [4] - 同日，基金指数方面，股票基金指数上涨0.84%至13569.46点，混合基金指数上涨0.83%至12305.68点；汇率方面，美元兑人民币下跌0.4%至6.83 [4] - 金融工程周报显示，截至2026年2月25日，股指期货升贴水情况为：IC主力合约年化升水0.28%，IH主力合约年化升水1.70%，而IF主力合约年化贴水1.50%，IM主力合约年化贴水3.90% [25] - 截至同一日，主要指数成分股分红进度显示，中证1000指数中有225家公司不分红，中证500指数中有65家公司不分红；已披露分红预案的个股中，银行、煤炭和钢铁行业的股息率排名前三 [24][25] - 商品期货市场，2026年2月27日，锡价上涨4.18%至417630元/吨，螺纹钢价格上涨1.01%至3089元/吨，白银价格上涨1.01%至22930元/吨 [27] 纺服行业与公司 - **亚玛芬体育**：2025财年收入同比增长27%至65.66亿美元，调整后净利润增长至5.45亿美元（2024年为2.36亿美元）；第四季度收入同比增长28%至21.01亿美元，调整后净利润为1.76亿美元（2024年Q4为0.9亿美元）[7] - 亚玛芬体育2025年业绩增长主要由始祖鸟和萨洛蒙品牌、DTC渠道及大中华地区带动，公司管理层预计2026年固定汇率收入增长16-18%，营业利润率在13.1-13.3%之间 [8] - **银发经济与运动产业**：随着中国老龄化加深，银发经济成为消费增长引擎，2025年中国运动鞋服市场规模达4377亿元，其中户外越野跑鞋等细分品类增速超150%，200元以上专业跑鞋保持双位数增长 [9] - 报告建议关注国产大众运动品牌，如李宁、安踏体育、特步国际和361度，因其具备全年龄段客群覆盖能力，能同时满足年轻群体的国潮时尚需求和中老年群体对舒适实用运动装备的需求 [9][11] - **稳健医疗**：公司通过“Winner稳健医疗”与“Purcotton全棉时代”双品牌布局银发经济，其高端敷料业务2019-2024年收入复合增速达40.5%，成人服饰业务同期收入复合增速为18.6% [10][11] 金属行业（锂） - **供给端**：全球锂供给短期增量有限，海外方面，澳洲停产项目复产慢，南美盐湖新项目产能爬坡低于预期；非洲津巴布韦于2026年2月25日宣布暂停所有锂原矿及精矿出口，短期影响供给 [12] - 国内供给存在扰动，锂云母矿因新《矿产资源法》将锂列为独立矿种，需重新申请采矿证和安全生产许可证，宜春地区有7座锂矿处于换证阶段，可能面临阶段性停产 [13] - **需求端**：预计2026年全球锂需求约200万吨LCE，动力电池需求年初遇冷但预计3月起回暖，全年增长约20%；储能电池需求自2025年下半年起超预期，2026年出货量预计达900GWh，同比增速近50% [13] - **供需平衡与价格展望**：预计2026年全球锂供需基本平衡，约200万吨LCE，若需求超预期将出现缺口；当前国内锂盐库存周期不足一个月，供需紧张叠加低库存，报告看好锂价近期上行，短期有望涨至20万元/吨以上 [14] - 报告相关标的包括：赣锋锂业、天齐锂业、盐湖股份、中矿资源、永兴材料、华友钴业、盛新锂能、雅化集团、大中矿业、国城矿业 [14] 化工行业 - **政策支持**：2026年2月13日，财政部等部门发布政策，对海洋油气勘探开发项目进口国内不能生产的设备免征进口关税，对进口天然气按一定比例返还进口环节增值税 [15] - 政策旨在降低海洋油气勘探装备进口成本，提升国内油气自主供给能力，同时平滑天然气进口成本波动，保障国家能源安全 [16] - **投资建议**：政策直接利好海洋油气开发，建议关注中国海油、中海油服、海油发展；进口天然气增值税返还机制利好中国石油、中国海油 [16] 通信行业 - **OCS（光交换机）技术**：该技术无需光电转换，可直接在光域路由信号，应用于AI算力集群等场景，可帮助系统整体功耗降低30%以上 [16] - **市场前景**：OCS目前主要有MEMS、液晶、压电、硅波导四大技术路线，MEMS方案商用最快；预计2025年OCS市场规模约4亿美元，到2029年将超过25亿美元，四年复合年增长率约为58% [17] - 行业催化剂包括谷歌从自研转向采购OCS整机方案，以及SerDes速率升级推动除谷歌外客户的需求增长；Lumentum公司2025年第四季度OCS订单积压已突破4亿美元 [17] 公司深度报告 - **矩阵股份**：公司为高端室内设计龙头企业，2025年业绩触底回升，预计全年归母净利润为0.58-0.80亿元，同比增长72%-137% [19] - 公司2024年推出“AI+设计”平台“暗壳AI”，提升设计效率，有望推动人均产值和毛利率提升；公司财务状况健康，现金及等价物合计约16亿元，占总资产的74% [20] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.69亿元、1.60亿元、2.24亿元，净利率分别为9.9%、17.3%、20.3% [21] - **安孚科技**：公司通过控股亚锦科技（持股51%）从而控股国内消费电池龙头南孚电池，实现向消费电池赛道转型 [21] - **南孚电池**：2024年在碱性5号和7号电池零售市场的销额/销量份额分别为85.9%/84.7%；2016-2024年收入从21.8亿增长至46.4亿（复合年增长率10%），净利润从5.0亿增长至9.2亿（复合年增长率8%），净利率长期维持在20%左右 [22] - 安孚科技正积极布局硬科技第二曲线，于2025年12月领投光芯片公司易缆微，其核心方案可解决3.2T及以上速率光芯片瓶颈，有源产品已批量送样国内外顶级客户 [23] - 报告预测安孚科技2025-2027年收入分别为48.2亿元、53.1亿元、58.3亿元，归属母公司净利润分别为2.35亿元、4.21亿元、5.94亿元 [23]

核心观点 - 在安踏主导运营下，亚玛芬体育2025年业绩实现高速增长，营收同比增长27%，净利润增长超400%，旗下多个品牌及全球主要市场均表现强劲[1] - 公司业绩增长得益于成功的营销策略，特别是通过高端时尚化、联名合作及社交媒体运营，将萨洛蒙、始祖鸟等专业户外品牌拓展至大众消费群体，驱动了销售与品牌热度[6][7][8] - 公司在快速扩张过程中面临平衡短期流量与长期品牌价值的挑战，始祖鸟的营销舆论危机凸显了过度追逐潮流可能稀释专业基因、模糊品牌核心定位的风险[9][10] 财务业绩 - **总体营收**：2025年营收达65.66亿美元，同比增长27%（按固定汇率计算增长26%）[3] - **分业务板块**： - 户外功能性服饰营收28.56亿美元，同比增长30%[3] - 山地户外服饰及装备营收24.04亿美元，同比增长31%[3] - 球类及球拍装备营收13.07亿美元，同比增长13%[3] - **分地区营收**： - 大中华区收入18.62亿美元，同比增长43.4%[3] - 亚太地区（不含大中华区）收入7.73亿美元，同比增长50.7%[3] - 美洲地区收入21.26亿美元，同比增长14.3%[3] - 欧洲、中东和非洲地区（EMEA）收入18.06亿美元，同比增长19.3%[3] - **盈利能力**：2025年归属于公司股东的净利润为4.27亿美元，同比增长489%；调整后净利润为5.45亿美元，同比增长131%[3] - **历史业绩**：公司自被收购后扭亏为盈，2024年营收51.83亿美元（增长18%），调整后净利润增长329%；2021-2023年分别亏损1.26亿美元、2.53亿美元和2.09亿美元[3] 增长驱动因素 - **市场机遇**：中国户外市场空间巨大，全球高端运动与户外消费持续扩容，消费升级与健康生活方式普及为专业高端品牌打开增长空间[4] - **运营策略**：安踏收购后深谙中国市场运营之道，在品牌、产品、渠道等策略上契合中国中产阶层对户外生活方式的需求[4] - **渠道扩张**：核心品牌处于全球渠道扩张周期，通过直营门店加密和区域布局深化，以店效与规模双轮驱动营收快速增长[4] - **品牌力与数字化**：品牌力带来流量与转化优势，线上全域运营精细化，投放效率与用户运营能力持续提升，全渠道增长动能强劲[4] - **品牌贡献**：旗舰品牌始祖鸟及快速增长的萨洛蒙共同推动集团业绩强劲增长，萨洛蒙年销售额首次突破20亿美元[4][8] 营销策略与成效 - **营销投入**：销售及营销费用从2021年的9.63亿美元逐年递增至2024年的17亿美元；2025年上半年销售及管理费用占营收比重从2021年的43%增长至49%[6] - **萨洛蒙案例**： - 通过开设体验型旗舰店（如上海安福路店）吸引年轻消费者[7] - 产品策略上打造稀缺性（热门鞋款抽签发售、严格价格管控）并发挥明星/KOL带货效应[7] - 发力联名合作（如Comme des Garçons, MM6 Mansion Margiela），使“萨洛蒙XT Quest”、“萨洛蒙穿搭”成为社交媒体爆款词条[7] - 品牌独特优势在于与年轻消费群体和女性客群建立深度联结，户外风尚系列是其确立“现代户外鞋履品牌”定位的关键[7] - **品牌定位转变**：安踏运营策略将始祖鸟、萨洛蒙、迪桑特等专业户外品牌通过高端时尚化及“运奢”定位营销，拓展至更广泛的大众消费群体，使其成为时尚品牌和中产标配[8] - **经验借鉴**：运营团队将斐乐在中国市场的成功经验应用于专业品牌的时尚与休闲生活方式延伸，通过联名或IP链接将小众专业品牌转化为大众流量顶流[8] 面临的挑战与行业观点 - **短期与长期的平衡**：专家认为，短期通过生活方式延伸和营销策略驱动营收快速增长，但长期可能消减品牌的小众与专业价值，如何平衡短期爆发与中长期品牌价值是重要课题[8] - **营销事件警示**：2025年9月始祖鸟营销事件引发舆论危机，被视为品牌在短期营销流量与长期品牌价值之间未做好抉择的结果[9] - **专业基因稀释风险**：过度追逐潮流标签易稀释专业户外基因，模糊品牌核心定位；频繁跨界破圈可能拉低专业心智，削弱硬核用户认同；大众化走红也可能损耗高端稀缺性与品牌溢价[10] - **品牌建设方向**：品牌需在追求商业价值时坚守社会责任、环保理念与公众情感底线，将ESG落到实处；需以产品力为根基，审慎平衡破圈流量与调性坚守，建立更严谨的营销与危机管理流程[9][10] 未来展望 - **业绩指引**：基于2025年的良好发展，公司预计2026年第一季度收入将增长22%—24%[4]

行业投资评级 - 纺织服饰行业投资评级为“优于大市”（维持） [1] 核心观点 - 报告核心观点认为亚玛芬体育2025年业绩超出市场预期和公司指引，增长主要由始祖鸟和萨洛蒙品牌、DTC渠道以及大中华地区带动，公司对2026年给出了中高双位数的收入增长指引，彰显其对户外运动行业及自身品牌运营能力的信心 [3][4][59] 2025财年及第四季度业绩总结 - **2025财年整体业绩**：收入同比增长27%至65.66亿美元，调整后净利润大幅增长至5.45亿美元（2024年为2.36亿美元）[2][3] - **2025年第四季度业绩**：收入同比增长28%至21.01亿美元，增速环比提升，调整后净利润为1.76亿美元（2024年Q4为0.9亿美元）[2][3] - **盈利能力提升**：2025年调整后EBITDA同比增长42%至11.51亿美元，利润率提升1.9个百分点至17.5%；调整后净利率从4.6%提升至8.3% [3][6][7] - **毛利率与费用率**：2025年全年毛利率同比提升2.3个百分点至58.0%（调整后），销售管理费用率下降0.8个百分点至47.3%，财务费用率因债务结构优化大幅下降3.8个百分点至1.2% [4][14] - **库存情况**：2025年库存增长33%，略高于27%的销售增长，主要由于始祖鸟季节性商品提前到货、更多采用海运、汇率影响及韩国收购并表所致，公司对库存水平和质量感到满意 [9] 分业务、地区及渠道表现 - **分业务收入**： - Technical Apparel（以始祖鸟为主）收入增长30%至28.56亿美元，营业利润率为21.6% [5][24] - Outdoor Performance（以萨洛蒙为主）收入增长31%至24.04亿美元，营业利润率为12.5% [5][25] - Ball & Racquet（以Wilson为主）收入增长13%至13.07亿美元，营业利润率为3.6% [5][25] - **分地区收入**： - 大中华区收入增长43.4%至18.62亿美元，第四季度增长41.8% [5][7][26] - 其他亚太地区收入增长50.7%至7.73亿美元，第四季度增长53.1% [5][7][26] - 北美地区收入增长14.3%至21.26亿美元，第四季度增长18.3% [5][7][26] - EMEA地区收入增长19.3%至18.06亿美元，第四季度增长21.4% [5][7][26] - **分渠道收入**： - DTC（直营+电商）渠道收入全年增长41.5%，第四季度增长34.2%，收入占比提升至49%（全年）和55%（第四季度）[5][7][27] - 批发渠道收入全年增长15.1%，第四季度增长18.2% [5][7][27] 管理层2026年业绩指引 - **2026年全年指引**：预计固定汇率下收入增长16-18%，按当前汇率计算外汇影响带来约200个基点的利好；营业利润率预计为13.1-13.3%；调整后摊薄每股收益为1.10-1.15美元 [3][55] - **2026年第一季度指引**：预计收入同比增长22-24%，按当前汇率计算外汇影响带来约500个基点的利好；营业利润率预计为14.0-14.5%；调整后摊薄每股收益为0.28-0.30美元 [55][58] - **分业务指引**： - Technical Apparel收入增长18-20%，营业利润率约22.0% - Outdoor Performance收入增长18-20%，营业利润率14.5-14.8% - Ball & Racquet收入增长7-9%，营业利润率4.7-5.0% [55] 投资建议与关联公司 - 报告认为亚玛芬体育业绩表现强劲，品牌势能持续释放，盈利能力和财务结构显著改善，2026年增长目标领先行业 [3][59] - 安踏体育持有亚玛芬体育约41.97%的股份，看好安踏体育受益于联营公司盈利贡献的增加及其国际化业务的发展潜力 [3][59]

行业投资评级 - 纺织服饰行业投资评级为“优于大市”（维持） [1] 报告核心观点 - 亚玛芬体育2025年业绩超出市场预期和公司指引，2026年管理层给出中高双位数增长指引，彰显对户外运动行业及自身品牌运营能力的信心 [3][59] - 业绩增长主要由始祖鸟和萨洛蒙品牌、DTC（直接面向消费者）渠道以及大中华地区驱动 [3][4] - 公司盈利能力显著提升，得益于高毛利业务增长、运营效率改善及债务结构优化 [3][7] - 安踏体育作为持有亚玛芬体育约41.97%股份的联营公司，将受益于其盈利贡献的增加 [3][59] 2025年及第四季度业绩总结 - **整体业绩**：2025财年收入同比增长27%至65.66亿美元，调整后净利润大幅增长至5.45亿美元（2024年为2.36亿美元）[2][3] 第四季度收入同比增长28%至21.01亿美元，增速环比提升，调整后净利润为1.76亿美元（2024年Q4为0.9亿美元）[2][3] - **地区表现**：增长主要由大中华区（全年+43.4%，Q4 +41.8%）和其他亚太地区（全年+50.7%，Q4 +53.1%）带动，北美（全年+14.3%，Q4 +18.3%）与欧洲中东非洲地区（全年+19.3%，Q4 +21.4%）也保持双位数增长 [7][26] - **渠道表现**：DTC渠道表现强劲，全年收入同比增长41.5%，占比提升至49% 第四季度DTC渠道增长34.2%，收入占比达55% [7] 批发渠道全年增长15.1% [7] - **盈利能力**：2025年调整后EBITDA同比增长42%至11.51亿美元，利润率提升1.9个百分点至17.5% [6][7] 全年毛利率同比提升2.3个百分点至58.0%（调整后）[4] 销售管理费用率下降0.8个百分点至47.3% [14] 财务费用率因债务结构优化大幅下降3.8个百分点至1.2% [14] - **库存情况**：2025年库存增长33%，略高于27%的销售增长，主要因始祖鸟季节性商品提前到货、更多采用海运、汇率影响及韩国收购并表所致，公司对库存水平和质量感到满意 [9] 年度业务结构分析 - **分业务收入**： - Technical Apparel业务（主要为始祖鸟）：全年收入28.56亿美元，同比增长30%，营业利润率21.6%（提升0.6个百分点）[6][24] 第四季度收入增长34%，为全年增速最高季度，由直营渠道驱动，鞋类和女性产品表现尤佳 [24] - Outdoor Performance业务（主要为萨洛蒙）：全年收入24.04亿美元，同比增长31%，营业利润率12.5%（提升3.1个百分点）[6][25] 第四季度DTC渠道增长55%，鞋类增长势头在所有地区延续 [25] - Ball & Racquet业务（主要为威尔胜）：全年收入13.07亿美元，同比增长13%，营业利润率3.6%（提升1.5个百分点）[6][26] 销售增长达两位数，Tennis 360全球势头强劲 [26] - **分地区收入**：大中华区全年收入18.62亿美元（+43.4%），始祖鸟同店销售增长19% [26] 其他亚太地区收入7.73亿美元（+50.7%）[26] 北美收入21.26亿美元（+14.3%）[26] EMEA收入18.06亿美元（+19.3%）[26] - **分渠道收入**：DTC渠道全年收入同比增长41.5% [27] 批发业务全年同比增长15.1% [27] 管理层业绩指引（2026年） - **全年指引**：预计固定汇率下收入增长16%-18%，按当前汇率计算外汇影响带来约200个基点的利好 [6][55] 预计营业利润率在13.1%-13.3%之间 [3][55] 预计调整后摊薄每股收益为1.10-1.15美元 [55] - **分业务指引**： - Technical Apparel：收入增长18%-20%，调整后营业利润率约22.0% [55] - Outdoor Performance：收入增长18%-20%，调整后营业利润率14.5%-14.8% [55] - Ball & Racquet：收入增长7%-9%，调整后营业利润率4.7%-5.0% [55] - **第一季度指引**：预计收入同比增长22%-24%，按当前汇率计算外汇影响带来约500个基点的利好 [6][58] 预计营业利润率在14.0%-14.5%之间 [58] 预计调整后摊薄每股收益为0.28-0.30美元 [58]

安踏集团收购彪马股权交易概览 - 安踏体育于1月27日宣布收购德国运动品牌彪马29.06%的股权，交易完成后将成为彪马最大股东 [2] - 交易对价为每股35欧元，总金额达15.06亿欧元，约合122.78亿元人民币，交易资金全部来源于安踏自有现金 [2] - 交易预计在2026年底前完成，尚需通过监管审批 [3] 收购方安踏体育的财务与战略背景 - 安踏体育2025年上半年营收创历史新高，达到385.4亿元人民币，同比增长14.3% [3] - 公司旗下其他品牌（除安踏、FILA外）在2025年上半年收入同比暴涨61.1% [3] - 安踏集团近年来持续进行跨国收购，2019年收购亚玛芬体育（旗下包括始祖鸟、萨洛蒙），2025年全资收购德国狼爪 [2] - 公司表示此次收购旨在提升其全球市场地位并增强国际竞争力，看重彪马在欧美市场的渠道和品牌资源 [3] 安踏体育面临的财务与运营挑战 - 2025年上半年，安踏体育整体毛利率同比下降0.7个百分点至63.4% [3] - 其中，安踏品牌毛利率下滑1.7个百分点至54.9%，斐乐品牌毛利率下滑2.2个百分点至68% [3] - 旗下品牌始祖鸟此前曾曝出“炸山”舆情事件 [3] 被收购方彪马的经营状况 - 彪马为1948年创立的德国运动品牌，主营鞋服和配饰 [2] - 公司财务表现持续恶化：2023年净利润为3.6亿欧元，2024年降至3.42亿欧元，2025年上半年净亏损2.47亿欧元，第三季度再亏损6230万欧元 [2] - 为控制成本，彪马已裁员500人，并计划再裁员900个白领岗位 [2] 市场对交易的看法与潜在挑战 - 市场观点存在分歧，有人认为安踏是在“捡漏”收购困境中的品牌，也有人担忧整合难度大 [4] - 整合挑战主要来自彪马的持续亏损状况以及中德企业之间的文化差异 [4]

公司发展历程与成就 - 公司从晋江起步，通过“多品牌战略”实现逆袭，成为全球第三大体育用品集团及首个跻身全球体育巨头行列的中国品牌[2] - 2009年，公司大胆拿下FILA中国区运营权并将其盘活，使其从濒临退出中国市场成长为年营收超200亿人民币的现金牛，巅峰时期贡献集团近半数利润[2] - 2019年，公司以约360亿人民币的高价收购芬兰亚玛芬体育，将始祖鸟、萨洛蒙等顶流品牌纳入麾下，搭建起覆盖专业体育、时尚运动、高端户外的品牌矩阵[2] 当前面临的挑战与“中年危机” - 从2023年开始，FILA营收增长放缓甚至陷入负增长，现金牛光环黯淡[3] - 公司主品牌面临年轻消费者“移情别恋”的困境[3] - 高价收购的亚玛芬体育虽持续贡献营收，但整体压力与日俱增[3] - 面对Z世代主导的消费市场，公司曾屡试不爽的玩法逐渐失灵，对潮流趋势的捕捉敏锐度下降[3] 年轻化转型战略：收购与品牌矩阵补全 - 2025年6月，公司以2.9亿美元现金的基础对价收购德国户外品牌Jack Wolfskin（狼爪）[4] - 狼爪定位于大众运动市场，补全了公司在中端户外市场的空白，其价格带是对性价比敏感的年轻人更愿意买单的区间[4] - 业内多次传出公司有意收购德国运动品牌彪马的消息，彪马在潮流圈的号召力与年轻基因是公司当下所急需的[4] - 狼爪风格偏向轻户外，主打轻量化冲锋衣、城市户外鞋履等产品，融入街头设计元素，旨在击中既爱都市生活又向往自然的年轻群体[5] - 彪马受众覆盖学生群体、潮流从业者、街头文化爱好者，核心需求是个性表达与社交认同，与公司现有品牌受众画像形成互补[6] 年轻化转型战略：投资电商生态 - 公司与韩国潮流电商平台Musinsa成立合资公司，公司方面持股40%，Musinsa方面持股60%[8] - 公司将发挥本土资源优势，为Musinsa提供线下选址、物流配送等方面的支持，并利用数字化工具和供应链体系协助运营[8] - Musinsa汇聚了超8000个品牌，覆盖街头、复古、设计师、轻户外等多元风格，核心用户多为90后、00后，与公司急于争取的年轻群体高度契合[8] - Musinsa的业务分为自有品牌“Musinsa Standard”和品牌集合店“Musinsa Store”两部分，后者网罗了韩国本土爆火的小众品牌及尚未正式入驻中国的海外品牌[9] - Musinsa入华后针对国内市场对保暖性与实用性的需求，强化了冬季服饰产品线，并推出限量发售等活动[9] - Musinsa进入中国市场面临的最大挑战在于市场认知度，后续需通过内容营销、圈层渗透等方式让更多国内消费者了解其价值[10] 转型的复杂性与潜在风险 - 公司过往的成功本质上是效率驱动的胜利，通过收购填补市场空白，用供应链优势压缩成本，再以精准渠道布局实现规模化[11] - 年轻市场的游戏规则截然不同，李宁曾试图通过收购贴近年轻市场但因未能吃透品牌调性及搭建适配运营体系而失败[12] - 入股Musinsa是公司跳出收购品牌之外的首次投资生态尝试，旨在借力已在海外验证成功的平台快速切入细分市场[12] - 海外品牌在中国市场昙花一现的症结在于没能跟上中国年轻人善变的审美节奏，同时缺乏扎根本土的长期运营能力[12] - 公司的年轻化转型已不是简单的收购与整合就能完成，需要自身心态与逻辑的变化[13]

Amer Sports（亚玛芬体育）三季度业绩 - 第三季度营收同比增长30%，营业利润同比增长22%，整体超过市场预期 [1] - 在全球四大区域市场均实现双位数营收增长，其中大中华区营收同比增长47% [1] - 上调2025年全年收入增速指引，由之前的20%-21%提升至23%-24% [1] - 优异业绩展现了多品牌全球化运营能力，旗下萨洛蒙和威尔胜品牌增长潜能强劲 [1] - 为安踏公司的投资收益提供了良好保障 [1] 安踏主品牌近期表现与展望 - 主品牌流水增速呈逐季放缓态势，从第一季度的高单位数降至第二、三季度的低单位数 [2] - 市场对主品牌2025年全年营收预期已从高单位数下调至低单位数 [2] - 短期承压受整体消费低迷及公司渠道优化、电商团队架构调整影响 [2] - 预计从2026年开始主品牌经营有望逐步改善，并为公司估值恢复提供动力 [2] FILA及其他品牌表现 - FILA在双十一活动中位列天猫运动户外销售第一，预计2025年全年流水实现中单位数增长 [3] - 以迪桑特和可隆为首的其他品牌表现出色，迪桑特位列天猫第八，可隆位列户外品类第四 [3] - 其他品牌2025年全年流水有望实现40%以上的增长 [3] 公司盈利预测与估值 - 调整2025-2027年每股收益预测至4.69元、5.29元和6.02元（原预测为4.80元、5.54元和6.21元） [3] - 基于2025年22倍市盈率进行估值，对应目标价为112.89港币（汇率：1人民币=1.09港币） [3] - 维持"买入"评级 [3]

行业投资评级 - 纺织服饰行业投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 亚玛芬体育2025年第三季度业绩增长强劲，收入及利润全面好于此前指引和彭博一致预期[2][3] - 萨洛蒙品牌、DTC渠道、大中华及亚太地区是收入增长的主要驱动力[2][3] - 管理层基于强劲业绩再次上调2025全年收入、利润率及每股收益（EPS）指引，彰显对公司未来发展的信心[2][3][34] 2025年第三季度业绩总结 - 2025年第三季度收入同比增长30%（固定汇率增长28%）至17.56亿美元，高于彭博一致预期的27.0%增长[2][7] - 调整后毛利率提升2.4个百分点至57.9%，高于彭博预期的56.8%[2][8] - 调整后营业利润率提升1.3个百分点至15.7%，高于彭博预期的13.6%[2][8] - 调整后净利润同比增长161%至1.85亿美元，调整后净利率同比提升5.4个百分点至10.6%[2][8] - 调整后摊薄每股收益（EPS）为0.33美元，高于去年同期的0.14美元和彭博预期的0.25美元[2][8] 收入拆分总结 分业务表现 - **Technical Apparel业务（始祖鸟主导）**：收入同比增长31%（固定汇率增长32%）至6.83亿美元，各地区、渠道、品类均快速增长，鞋类与女性产品表现突出[2][15] - **Outdoor Performance业务（萨洛蒙主导）**：收入同比增长36%（固定汇率增长32%）至7.24亿美元，调整后营业利润率大幅提升4.3个百分点至21.7%[2][16] - **Ball & Racquet业务（威尔胜主导）**：收入同比增长16%（固定汇率增长16%）至3.50亿美元，网球360系列延续强劲动能，服装引领增长[2][17] 分地区表现 - 大中华区收入同比增长47%[2][7] - 其他亚太地区收入同比增长54%[2][7] - 北美地区收入同比增长12%[2] - EMEA地区收入同比增长23%[2][7] 分渠道表现 - DTC渠道收入同比增长51%至7.2亿美元，占总收入比例提升至41%（去年同期为35%）[2][7][18] - 批发渠道收入同比增长18%[2][7] 管理层业绩指引总结 - **2025全年收入增长率**：上调至23%-24%（原指引为20%-21%），其中汇率因素预计贡献约100个基点[32] - **2025全年调整后毛利率**：上调至约58%（原指引为57.5%）[32] - **2025全年调整后营业利润率**：上调至12.5%-12.7%（原指引为11.8%-12.2%）[32] - **2025全年调整后摊薄EPS**：上调至0.88-0.92美元（原指引为0.77-0.82美元）[32] - **分业务指引**：三大业务板块全年收入增长预期均获上调，其中Outdoor Performance业务的营业利润率指引亦获上调[33] 投资建议总结 - 公司业绩全面超预期，盈利能力强，尤其萨洛蒙品牌营业利润提升显著[34] - 债务规模和结构持续优化带动财务成本改善，盈利能力显著提升[34] - 安踏体育作为持有亚玛芬体育约41.97%股份的联营公司，将受益于其盈利贡献的增加及安踏集团国际化业务的发展潜力[2][34]

核心财务业绩 - 2025年第三季度营收同比增长30%至17.56亿美元 [1] - 调整后净利润增长161%至1.85亿美元，每股收益翻倍至0.33美元，超出预期0.08美元 [1] - 调整后毛利率提升240个基点至57.9% [1] - 调整后营业利润率提升130个基点至15.7% [15] - 前9个月经营现金流为1.04亿美元，去年同期为1800万美元 [18] 业务板块表现 - 技术服装板块营收同比增长31%至6.83亿美元，DTC渠道增长46%，女性业务增长40% [7] - 户外性能板块营收同比增长36%至7.24亿美元，DTC渠道增长67% [10] - 球类与球拍板块营收同比增长16%至3.50亿美元，Wilson Tennis 360系列软商品营收翻倍 [12] - 大中华区营收增长达47% [3] 增长战略与门店扩张 - Arc‘teryx计划2025年净新增20家门店，第三季度已新增4家，并完成韩国46家合作门店转为自有DTC门店 [8] - Salomon第三季度净新增29家品牌门店，大中华区门店总数年底将达约290家 [11] - Wilson计划2025年在中国开设35家Tennis 360门店，总数将达约80家 [13] - Salomon 2026年计划在美国新增7-10家门店，重点布局纽约、洛杉矶等核心城市 [11] 未来业绩指引 - 公司预计2025年全年收入增长23%-24%，高于最初20%-21%的指引，对应收入预期为63.7亿至64.2亿美元 [3] - 2026年集团营收增速有望达到长期算法区间上限（低双位数至中双位数），调整后营业利润率预计扩张30-70个基点 [20] - 各板块设定长期营收年复合增长率目标：技术服装为中双位数，户外性能为低双位数至中双位数，球类与球拍为中个位数 [20] 市场动态与品牌事件 - 始祖鸟品牌因9月19日喜马拉雅山烟花事件引发关注与环保争议，对品牌形象造成一定冲击 [3] - 电话会议中管理层表示，Arc’teryx中国区第四季度初销售趋势有所放缓，但随后已逐步反弹，该事件未影响第四季度业绩指引 [21] - 中国市场国庆黄金周和“双11”销售表现达到或超出预期，2026年增长预期保持乐观 [32]