2025年业绩表现 - **核心业绩超预期**：公司2025年收入同比增长13.3%至802.2亿元，剔除2024年AmerSports上市及配售带来的一次性利润贡献后，归母净利润同比增长13.9%至135.9亿元，业绩好于预期[1] - **多品牌驱动市占率提升**：根据欧睿咨询，安踏集团2025年市占率（不含Amer）提升1个百分点至21.8%[1] - **现金流稳健增长**：2025年公司经营性现金流同比增长25%至210亿元[2] 分品牌运营情况 - **安踏品牌**：在行业挑战背景下，通过产品和渠道积极改变，收入同比增长3.7%，表现跑赢竞争对手[1] - **FILA品牌**：精准发力网球和高尔夫领域，收入同比增长6.9%[1] - **其他品牌高速增长**：其他品牌收入同比增长59%，其中迪桑特成为集团第三个突破百亿元流水的品牌，可隆流水增长接近70%，Maia Active同样表现出色[1] 盈利能力与运营效率 - **集团利润率逆势提升**：尽管电商销售占比提升导致安踏和FILA品牌毛利率略有下降，但得益于高效运营，安踏营业利润率仅下降0.3个百分点，FILA营业利润率逆势提升0.8个百分点[2] - **高利润率品牌贡献**：迪桑特和可隆的高效表现抵消了狼爪并表影响，叠加Amer投资收益大幅增加，集团净利润增速高于收入增速[2] 股东回报与财务健康 - **持续重视股东回报**：公司拟派发2025年末股息1.08港元/股，对应全年派息率46%（剔除Amer投资收益派息率为50%），预计该派息比例将在2026年延续[2] - **资产状况健康**：公司库存和应收账款保持健康[2] 未来发展趋势与盈利预测 - **2026年收入增长预期**：不考虑狼爪全年并表带来约2%的收入增长，预计2026年集团收入增长约9.3%，市场份额将持续提升[2] - **2026年利润增长预期**：预计2026年不考虑狼爪并表和财务收入变化，得益于高利润率品牌更快的增长，集团营业利润增长约10.3%，继续跑赢收入增速[2] - **盈利预测上调**：考虑到公司规模优势持续体现，上调2026/2027年每股收益（EPS）预测5%/7%至4.99元/5.38元[2] 估值与目标 - **当前估值**：当前股价分别对应2026/2027年14倍/12倍市盈率（若扣除安踏持有亚玛芬部分市值和其贡献投资收益，2026/2027年估值为11倍/10倍）[2] - **维持目标价与评级**：维持目标价110.91港元，对应2026/2027年20倍/18倍市盈率，有46%上行空间，并维持跑赢行业评级[2]

投资评级与核心观点 - 报告对安踏体育(2020 HK)给予“买入”评级 [2] - 报告设定的目标价为108.70港元，基于2026年3月26日75.75港元的收盘价，潜在上涨空间为+43.5% [1] - 报告核心观点认为，安踏体育2025年业绩稳健，略超预期，公司“单聚焦、多品牌、全球化”的长期逻辑未变，多品牌战略带来了经营韧性，有望在行业复苏中获得更大份额 [6] - 报告维持目标价108.70港元不变，对应2026年20倍预测市盈率 [7] 2025年业绩回顾 - 2025年收入为802.19亿元人民币，同比增长13.3% [5][6] - 2025年归母净利润为135.88亿元人民币，同比增长13.9% [5][6] - 2025年毛利率微降0.2个百分点至62.0%，主要受安踏及FILA品牌影响 [6] - 2025年经营利润率同比提升0.4个百分点至23.8%，得益于有韧性的运营效率 [6] 分品牌表现分析 - **安踏主品牌**：2025年收入同比增长3.7%，经营利润率微降0.3个百分点至20.7% [6]。品牌处于调整期，线下通过渠道改造提升店效（如灯塔店改造约300家，改造后店效同比提升25%；安踏冠军店增至160家，月均店效超50万元）[6]。海外业务高速发展，全年收入同比增长约70% [6] - **FILA品牌**：2025年收入同比增长6.9%，经营溢利率同比提升0.8个百分点至26.1%，盈利能力持续改善 [6] - **其他品牌**：2025年收入同比大增59.2%至170.0亿元人民币，其中迪桑特同比增长35%以上，可隆同比增长接近70% [6]。经营溢利率维持在27.9%的高水平 [6] 2026年业绩指引与预测 - 管理层对2026年流水增长指引为：安踏品牌同比低单位数增长，FILA品牌同比中单位数增长，其他品牌同比增长20%以上 [6][7] - 管理层对2026年经营利润率指引为：安踏品牌约20%，FILA品牌约25%，其他品牌25%+ [7] - 报告预测公司2026年收入为860.97亿元人民币，同比增长7.3% [5][10] - 报告预测公司2026年归母净利润为139.25亿元人民币，同比增长3.7% [5] - 报告小幅下调了2026-2027年净利润预测，幅度为4-5% [7]。具体来看，2026年归母净利润预测从145.15亿元下调至139.25亿元，下调幅度为-4.1%；2027年预测从156.88亿元下调至149.00亿元，下调幅度为-5.0% [8] 财务预测与估值 - **收入预测**：报告预测2026E/2027E/2028E收入分别为860.97亿、918.90亿、973.31亿元人民币，同比增长率分别为7.3%、6.7%、5.9% [5][10] - **盈利预测**：报告预测2026E/2027E/2028E归母净利润分别为139.25亿、149.00亿、160.54亿元人民币 [5] - **每股盈利预测**：报告预测2026E/2027E/2028E每股盈利分别为4.85、5.19、5.60元人民币 [5] - **估值倍数**：基于2026年预测每股盈利，当前股价对应2026年预测市盈率为13.7倍 [5]。报告目标价108.70港元对应2026年20倍预测市盈率 [7] - **股息率**：报告预测2026E/2027E/2028E股息率分别为3.8%、4.0%、4.3% [5] 关键财务数据与比率 - **市值**：截至报告日期，公司市值为209,865.38百万港元 [4] - **盈利能力**：预测毛利率从2025年的62.0%微升至2026E的62.1%并保持稳定 [10]。预测经营利润率从2025年的23.8%略降至2026E的23.3%，随后逐年微升 [10]。预测净利润率从2025年的16.9%降至2026E的16.2%并保持稳定 [10] - **股东回报**：预测净资产收益率(ROE)从2025年的21.3%逐步降至2028E的19.1% [21] - **运营效率**：预测存货周转天数从2025年的137.2天上升至2026E的140.7天 [21]。预测应收账款周转天数从2025年的20.9天微降至2026E的20.3天 [21]

投资评级与核心观点 - 报告对安踏体育(2020 HK)给予“买入”评级 [2] - 报告设定的目标价为108.70港元，基于2026年3月26日75.75港元的收盘价，潜在上涨空间为+43.5% [1] - 核心观点：安踏体育2025年业绩稳健，略超预期，公司“单聚焦、多品牌、全球化”的长期战略逻辑未变，报告看好其多品牌战略带来的经营韧性以及在行业复苏周期中获得更大市场份额的潜力 [6][7] 2025年业绩回顾 - 2025年收入为802.19亿元人民币，同比增长13.3% [5][6] - 2025年归母净利润为135.88亿元人民币，同比增长13.9% [5][6] - 2025年毛利率为62.0%，同比微降0.2个百分点 [6] - 2025年经营利润率为23.8%，同比提升0.4个百分点，得益于有韧性的运营效率 [6] 分品牌运营表现 - **安踏主品牌**：2025年收入同比增长3.7%，经营利润率为20.7%，同比微降0.3个百分点 [6] - 线下渠道改造提升店效：改造约300家“灯塔店”，改造后店效同比提升25%；“安踏冠军店”新开77家至总数160家，月均店效超50万元人民币 [6] - 线上电商团队经过调整，2026年有望进一步改善 [6] - 海外业务高速发展，全年收入同比增长约70%，北美首家旗舰店于2026年初开业 [6] - **FILA品牌**：2025年收入同比增长6.9%，经营溢利率同比提升0.8个百分点至26.1%，盈利能力持续改善 [6] - **其他品牌**：2025年收入同比大增59.2%至170.0亿元人民币，经营溢利率维持在27.9%的高水平 [6] - 其中，迪桑特收入同比增长35%以上，可隆收入同比增长接近70% [6] 2026年业绩指引与预测 - **管理层流水增长指引**：安踏品牌同比低单位数增长，FILA品牌同比中单位数增长，其他品牌同比增长20%以上 [6][7] - **管理层利润率指引**：安踏品牌经营利润率约20%，FILA品牌约25%，其他品牌25%+ [7] - **报告盈利预测调整**：结合公司指引，报告小幅调整了经营利润率预期和应占联营公司损益，将2026-2027年净利润预测下调4-5%，并引入2028年预测 [7] - 2026年归母净利润预测为139.25亿元人民币，较前次预测的145.15亿元下调4.1% [8] - 2027年归母净利润预测为149.00亿元人民币，较前次预测的156.88亿元下调5.0% [8] - **报告收入与利润预测**： - 2026E收入为860.97亿元人民币，同比增长7.3% [5][10] - 2026E经营利润率为23.3% [10] - 2026E净利润率为16.2% [10] - 2027E收入为918.90亿元人民币，同比增长6.7% [5][10] - 2028E收入为973.31亿元人民币，同比增长5.9% [5][10] 估值与财务数据 - 目标价108.70港元对应2026年预测市盈率20倍 [6][7] - 截至报告日，公司市值为2098.65亿港元 [4] - 报告预测每股盈利(EPS)：2026E为4.85元人民币，2027E为5.19元人民币，2028E为5.60元人民币 [5] - 报告预测股息率：2026E为3.8%，2027E为4.0%，2028E为4.3% [5]

投资评级与目标价 - 报告给予安踏体育“买入”投资评级 [5] - 目标价为98.0港元，较当前77.90港元现价有25.8%的预计升幅 [1][5] 核心观点 - 公司计划收购PUMA 29.06%的股份，成为其第一大股东，以加速全球化战略布局 [2][7] - 2025年集团整体零售流水符合预期，但主品牌在第四季度面临轻微负增长，而FILA及其他品牌增长势头良好 [3][9] - 2025年各品牌经营利润率符合预期，但2026年因体育赛事大年需加大资源投入，集团经营利润率将面临下行压力 [4][12] - 公司通过参股PUMA及并表狼爪等品牌，坚定推进多品牌国际化进程，中长期收入弹性和利润释放空间广阔 [13] 公司运营与财务表现 2025年第四季度及全年流水表现 - **安踏主品牌**：25Q4流水录得低单位数负增长（未超过-1%），全年实现低单位数正增长，符合修正后预期 [3][9] - **FILA品牌**：25Q4整体实现中单位数增长，季度环比提速，全年实现中单位数增长，符合预期 [3][9] - **其他品牌**：25Q4整体实现35～40%的增长，其中迪桑特增长25～30%（成为集团第三个零售规模破百亿品牌），可隆增长50～55%，MAIA ACTIVE增长25～30%；全年实现45～50%增长，超预期 [3][9] 盈利能力与展望 - **2025年各品牌经营利润率**：安踏品牌OPM为20-25%；FILA品牌OPM约25%；其他品牌OPM维持在25-30%区间 [4][12] - **2026年展望**：安踏品牌收入目标为正增长，FILA品牌希望维持增长势头，其他品牌增速可能因高基数放缓。由于体育赛事大年需加大营销及渠道投资，安踏和FILA品牌OPM面临下行压力；狼爪品牌预计持续亏损，将对其他品牌OPM产生压力 [4][12] 财务预测 - **营收预测**：预计FY25E至FY27E营收分别为785.3亿元、860.3亿元、942.0亿元，同比增速分别为+10.9%、+9.6%、+9.5% [5][6] - **归母净利润预测**：预计FY25E至FY27E归母净利润分别为132.4亿元、144.1亿元、162.0亿元，同比增速分别为-15.1%（扣除股权投资收益后+11.1%）、+8.8%、+12.4% [5][6] - **每股盈利**：预计FY25E至FY27E每股盈利分别为4.72元、5.13元、5.77元 [6] 估值与交易 - 目标价98.0港元对应FY25E市盈率约18.8倍，对应静态市盈率约16.0倍 [5] - 公司当前总市值为2178.59亿港元，每股净资产为25.02港元 [2] 战略举措 - **收购PUMA细节**：计划以约15亿欧元（约122.8亿元人民币）对价收购PUMA 29.06%股份，每股收购价35欧元，较公告前一日收盘价溢价约62%，收购资金来自内部资金 [7][8] - **多品牌战略**：在巩固主品牌与FILA的同时，通过参股PUMA、并表狼爪等新品牌推进国际化进程 [13]

核心观点 - 国元国际维持安踏体育买入评级 目标价98港元 较现价有25.8%的潜在升幅 基于对公司未来三年营收与利润增长的预期 以及其通过收购彪马股份加速全球化布局的战略 [1] 财务预测 - 预计FY25E至FY27E营收分别为785.3亿元、860.3亿元、942.0亿元 同比分别增长10.9%、9.6%、9.5% [1] - 预计FY25E至FY27E归母净利润分别为132.4亿元、144.1亿元、162.0亿元 同比变化分别为-15.1%（若扣除股权投资收益后为+11.1%）、+8.8%、+12.4% [1] - 目标价98.0港元对应FY25E市盈率约18.8倍 对应静态市盈率约16.0倍 [1] 战略举措与全球化 - 公司计划以约15亿欧元（约122.8亿元人民币）的对价收购彪马29.06%的股份 交易完成后将成为彪马第一大股东 [1] - 此次收购旨在利用彪马的全球品牌价值与公司的品牌运营能力产生协同效应 加速推进公司的全球化战略 [1] 2025年第四季度及全年运营表现 - 2025年第四季度集团整体零售流水符合预期 [2] - FILA品牌在2025年第四季度实现中单位数增长 季度环比提速 其中大货高单位数增长 儿童与潮牌均为低单位数增长 线上低双位数增长 品牌全年实现中单位数增长 符合预期 [2] - 其他品牌在2025年第四季度整体实现35%至40%的增长 其中迪桑特增长25%至30%并成为集团第三个零售规模突破百亿的品牌 可隆增长50%至55% MAIA ACTIVE增长25%至30% [2] - 其他品牌全年实现45%至50%的增长 表现超预期 [2] 2025年品牌盈利能力 - 2025年各品牌经营利润率符合年初指引 [3] - 安踏品牌经营利润率实现20%至25%的水平 [3] - FILA品牌在进行品牌及产品推广的背景下 经营利润率仍保持约25% [3] - 其他品牌中 迪桑特和可隆发展良好对利润率有正面贡献 新品牌狼爪总体维持25%至30%的经营利润率区间 [3] 2026年展望 - 在假设宏观环境不变的情况下 安踏品牌目标实现正增长 FILA品牌希望维持2025年增长势能 其他品牌因收入基数较高增速可能有所放缓 [4] - 由于2026年是体育赛事大年 公司需要在体育资源上持续投放 并在商品、渠道和消费者体验方面继续投资以维持增长 [4] - 其他品牌中（除狼爪外）预计将维持相对稳定的利润率区间 [4]

核心观点 - 中金维持安踏体育跑赢行业评级及110.91港元目标价 对应2026/2027年21x/19x P/E 有45%上行空间 [1] - 安踏体育拟以约15.06亿欧元收购Puma SE 29.06%股权 成为其最大股东 交易对价合理 与公司现有业务形成多维互补 [2][3][4] - 安踏体育有望凭借其成功的多品牌运营经验 重新激活Puma品牌价值并提升整体国际竞争力 [4][5] 财务预测与估值 - 维持安踏体育2025年EPS预测4.71元 2026/2027年EPS预测为4.76/5.04元 [1] - 当前股价对应2026/2027年14x/13x P/E [1] - 维持目标价110.91港元 对应2026/2027年21x/19x P/E 较当前有45%上行空间 [1] 收购交易详情 - 安踏体育公告收购Puma SE 29.06%的股权 对价为每股普通股35欧元 总对价约15.06亿欧元 约合人民币122.78亿元 [2] - 交易100%使用自有现金储备支付 [2] - 交易完成后 安踏体育将成为Puma的最大股东 [2] 交易对价评估 - 2024年Puma收入/净利润/资产总值分别为88.2亿欧元/3.4亿欧元/71.4亿欧元 [3] - 2025年上半年Puma收入/净利润/资产总值分别为40.2亿欧元/-2.5亿欧元/70.6亿欧元 [3] - 收购对价为企业价值/2027年预期营收的0.8倍 考虑品牌长期价值 对价较为合理 [3] 战略协同与互补性 - Puma拥有超70年历史 在足球、跑步、赛车、篮球和综合训练领域优势突出 拥有丰富的历史产品数据库 [4] - Puma在专业及潮流运动领域拥有广泛的全球影响力 在欧洲、拉丁美洲、非洲和印度根基深厚 目前中国市场占其收入仍较低 [4] - Puma能丰富安踏体育的品牌组合 并在产品组合、区域分布等多维度与安踏旗下品牌高度互补 [4] 公司能力与未来展望 - 安踏体育在中国成功将FILA、迪桑特和可隆等品牌发展成为声誉良好的知名品牌 [5] - 安踏体育已加速亚玛芬体育旗下品牌在全球体育用品市场的发展 [5] - 公司已构建支撑全球发展的品牌建设、零售与供应链体系 积累了经市场验证的成功经验 [5] - 交易结束后 安踏体育将寻求向Puma监事会委派代表 支持管理层推动计划 助力Puma重新激活品牌价值 [5]

2025年第四季度及全年营运表现 - 2025年第四季度，安踏主品牌零售金额同比低单位数下降，FILA品牌零售金额同比中单位数增长，所有其他品牌零售金额同比35-40%增长 [1] - 2025年全年，安踏主品牌零售额同比低单位数增长，FILA零售金额同比中单位数增长，所有其他品牌零售金额同比45-50%增长 [1] - 对比2025年第三季度，安踏主品牌承压，FILA品牌呈现回暖趋势，所有其他品牌保持高增长 [1] 各品牌季度表现分析 - 安踏主品牌在2025年第四季度承压，预计主要因国内消费动能边际走弱、2025年冬季为暖冬、2026年春节较晚导致旺销季延后，以及品牌定位大众且未通过激进促销换取短期规模 [1] - FILA品牌在2025年第四季度回暖，预计主要因电商保持健康稳健增长，且品牌定位清晰、管理团队稳定、执行力高度聚焦 [1] - 所有其他品牌在2025年第四季度保持高增长，其中迪桑特预计快速增长，主因冰雪运动景气度高、品牌在专业运动领域基础扎实、门店结构优质、店效高质量增长；可隆预计强劲增长，主因户外消费势头良好、品牌持续推进全国化布局并加大产品投入 [1] 2026年增长展望 - 2026年公司有望保持稳健增长，其中安踏主品牌增长基于灯塔计划、门店持续改造、新业态新店型持续跑通以及海外业务继续发力 [2] - FILA品牌势能良好，有望持续保持增长 [2] - 其他品牌虽然规模变大，但考虑到品牌竞争力和行业景气度，仍有望保持较快增长 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2025至2027年每股收益（EPS）分别为4.70元、5.12元、5.79元 [2] - 参考可比公司并考虑公司作为行业龙头竞争力强，给予公司2026年18倍市盈率（PE），对应合理价值102.81港元/股，维持“买入”评级 [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予安踏体育（02020.HK）“买入”评级，当前股价为77.05港元，合理价值为102.81港元 [4] - 报告核心观点：2025年第四季度，安踏主品牌零售金额同比低单位数下降，FILA品牌零售金额同比中单位数增长，所有其他品牌零售金额同比35-40%增长，呈现“安踏承压，FILA回暖，其他品牌保持高增长”的格局 [1][8] - 预计公司2026年有望保持稳健增长，其中安踏主品牌基于灯塔计划、门店改造及海外发力有望稳健增长，FILA品牌势能良好有望持续增长，其他品牌虽规模变大但仍有望保持较快增长 [8] 2025年第四季度及全年运营表现 - 2025年第四季度：安踏主品牌零售金额同比低单位数下降，FILA品牌零售金额同比中单位数增长，所有其他品牌零售金额同比35-40%增长 [8] - 2025年全年：安踏主品牌零售额同比低单位数增长，FILA零售金额同比中单位数增长，所有其他品牌零售金额同比45-50%增长 [8] - 安踏主品牌承压，预计主要因国内消费动能边际走弱、2025年冬季为暖冬、2026年春节较晚导致旺销季延后，以及品牌定位大众且四季度未进行激进促销 [8] - FILA品牌回暖，预计主要因电商保持健康稳健增长，且品牌定位清晰、管理团队稳定、执行力高度聚焦 [8] - 所有其他品牌保持高增长，其中迪桑特预计快速增长，主要受益于冰雪运动景气度高、品牌专业基础扎实、门店结构优质及店效高质量增长；可隆预计强劲增长，主要受益于户外消费势头良好、品牌持续推进全国化布局及加大产品投入 [8] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为131.42亿元、143.25亿元、161.98亿元，同比增长率分别为-15.7%、9.0%、13.1% [2] - 每股收益（EPS）预测：2025-2027年分别为4.70元、5.12元、5.79元 [2] - 估值方法：参考可比公司，并考虑公司作为行业龙头竞争力强，给予2026年18倍市盈率（PE），对应合理价值102.81港元/股 [8] - 收入预测：预计2025-2027年主营收入分别为774.64亿元、852.21亿元、946.84亿元，同比增长率分别为9.4%、10.0%、11.1% [2] - 利润率预测：预计2025-2027年毛利率分别为62.4%、62.8%、63.3%，净利率分别为19.6%、19.4%、19.7% [11] - 股东回报预测：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为19.7%、19.4%、19.8% [2] 关键财务数据与比率 - 历史业绩：2024年主营收入为708.26亿元，同比增长13.6%；归母净利润为155.96亿元，同比增长52.4% [2] - 现金流：预计2025-2027年经营活动现金流净额分别为175.15亿元、168.26亿元、183.22亿元 [9] - 资产负债表：预计2025年末现金及现金等价物为190.83亿元，2027年末将增至375.66亿元 [9] - 偿债能力：预计2025-2027年资产负债率分别为38.0%、35.2%、32.5%，呈下降趋势；流动比率分别为2.1、2.5、2.9，流动性增强 [11] - 营运能力：预计2025-2027年应收账款周转天数、存货周转天数及应付账款周转天数均保持稳定，分别为20.8天、120.7天和50.6天 [11] - 估值比率：基于预测，2025-2027年市盈率（P/E）分别为14.7倍、13.5倍、11.9倍；企业价值倍数（EV/EBITDA）分别为7.9倍、6.9倍、5.9倍 [2][11]

2025年第四季度及全年运营情况总结 - 2025年第四季度，安踏主品牌零售额同比录得低单位数负增长，FILA品牌同比录得中单位数正增长，其他品牌（不含2024年后新加入品牌）同比录得35-40%正增长 [1] - 2025年全年，安踏主品牌零售额同比录得低单位数正增长，FILA品牌同比录得中单位数正增长，所有其他品牌同比录得45-50%正增长 [1] 安踏主品牌经营分析 - 第四季度零售流水同比小幅下滑，主要受外部需求与竞争环境恶化及电商业务调整影响，全年流水实现低单位数正增长，符合指引 [1] - 经营质量稳定，线下折扣率稳定在约七一折，线上折扣率同比收窄2个百分点至约五五折，库销比略高于5倍（健康区间） [1] - 新业态门店表现突出，冠军系列年末门店达150家、流水突破10亿元，灯塔店效率较普通门店高出超60% [1] - 海外业务持续推进，在美国及东南亚等市场加速布局，为中长期增长提供支撑 [1] FILA品牌经营分析 - 第四季度流水实现中单位数增长，且较前三季度环比加速，其中FILA大货线下实现高单位数增长，线上实现低双位数增长 [2] - 品牌折扣水平保持可控，线下折扣约七三折、线上约五五折，库销比略高于5倍 [2] - 2025年品牌内部调整基本完成，全年实现中单位数增长符合指引，2026年品牌有望延续增长势头 [2] 其他品牌（新品牌矩阵）经营分析 - 第四季度，迪桑特增长25%-30%，可隆实现55%强劲增长，MAIA保持25%-30%稳定增长 [2] - 2025年全年，其他品牌实现45%-50%正增长，超出此前40%以上的预期，经营利润率维持在25%-30% [2] 2026年经营展望 - 2026年公司将以库存健康和经营质量为先，多品牌矩阵有望维持稳健增长 [3] - 安踏主品牌将持续拓展安踏冠军、超级安踏等渠道，同时电商渠道增速有望回暖 [3] - FILA品牌方面，FILA Topia首店已于2025年12月落地西安，2026年有望延续增长势能 [3] - 迪桑特、可隆（KOLON）品牌受益于户外赛道高景气度，仍有望保持快速增长 [3] - 综合来看，公司的多品牌矩阵与DTC模式有助于保持增长韧性 [3]

2025Q4及全年营运表现总结 - 2025年第四季度，安踏品牌流水同比录得低单位数下滑，FILA品牌流水同比录得中单位数增长，所有其他品牌流水同比增长35%至40% [1] - 2025全年，安踏品牌流水同比录得低单位数增长，FILA品牌流水同比录得中单位数增长，所有其他品牌流水同比增长45%至50%，表现符合公司先前指引 [1] 安踏品牌分析 - 安踏品牌在2025年第四季度流水同比转负，主要归因于当季零售环境疲软、暖冬气候、春节时点较晚以及行业竞争加剧 [1] - 运营层面，安踏品牌库存水平预计保持健康 [1] - 渠道方面，第四季度线上销售表现预计优于线下，成人装销售预计优于童装，童装销售可能因春节延后而推迟 [1] - 在当前零售趋势下，预计2026年安踏品牌将保持稳健发展 [1] FILA品牌分析 - FILA品牌在2025年第四季度流水实现中单位数同比增长，增速较第三季度有所改善，展现出韧性 [1] - 增长韧性预计源于内部团队及产品改革的持续向好 [1] - 分渠道看，第四季度线上销售预计优于线下，成人装预计优于童装，主要得益于电商购物节期间FILA品牌的优异销售表现 [1] - 展望2026年，预计FILA品牌的变革成效将持续显现，发展态势良好 [1] 其他品牌分析 - 2025年第四季度，其他品牌流水实现高速增长，其中迪桑特和可隆品牌增长强劲 [2] - MAIA ACTIVE品牌正有序推进消费者心智建设，流水表现较优；狼爪品牌持续进行业务梳理 [2] - 集团通过多品牌布局大众及中高端户外赛道，尽管当前大中华区户外品牌竞争加剧，但公司被认为具备先发优势，中长期多品牌增长潜力有望持续释放 [2] 财务预测与估值 - 预计集团2025年至2027年营收分别为784.8亿元、862.5亿元、944.0亿元，同比分别增长10.8%、9.9%、9.4% [2] - 预计同期归母净利润分别为131.4亿元、141.4亿元、158.5亿元，同比变化分别为-15.8%、+7.6%、+12.1% [2] - 基于2026年1月21日79.1港元/股的收盘价，对应2025至2027年市盈率分别为15倍、14倍、13倍 [2]